我国信用债市场回顾与展望

摘要：本文从一级市场和二级市场角度回顾了2024年我国信用债市场运行情况，从经济基本面、资金面、政策面、供求关系和市场情绪五个维度分析了影响2024年债券市场走势的主要因素，并对2025年信用债市场进行了展望。

关键词：信用债 政策面 资金面 金融监管

2024年信用债券市场回顾

（一）一级市场发行情况

1.信用债发行规模整体平稳

2024年我国信用债发行规模整体保持稳定（见图1）。截至11月末，全年信用债发行规模已达18.73万亿元，较2023年同期的17.69万亿元有所提升。

受地方政府化债影响，信用债发行总体以借新还旧为主，因而9月净融资额出现负值，其他月则稳中略降（见图2）。从发行主体地域分布来看，发行规模居前五位的省市分别是北京、广东、江苏、上海、浙江，均为经济发达区域（见图3）。截至11月末，北京、山东、福建、浙江、上海、广东在2024年信用债净融资规模均在千亿元以上（见图4）。从发行行业分布来看，工业和金融业占绝对优势，占比约80%；其次为公用事业类、材料类和能源类。

2.信用债以高评级和短久期为主

在发债主体评级方面，2024年1—11月我国信用债发行以高评级债券为主，其中AAA、AA+债券占比超90%，AA及以下债券占比约3%（见图5）。从发行期限来看，主要以短久期为主，其中3年期以内发行占比约60%，7年期以上发行占比约12%。特别是1—9月，受信用债供给量减少及收益率持续下行预期的影响，发行期限较2023年增幅较大，甚至出现了10年期、15年期的超长期信用债（见图6）。

3.发行利率整体呈现波浪形走势

2024年信用债发行利率总体呈现先下后上再下的波浪形走势。其在1—8月大幅下行，自9月末开始震荡上行，尤其是AA等低等级债券的发行利率上行幅度较大。11月以来，市场风险偏好下降，利率进一步下行（见图7）。

（二）二级市场交易情况

1.信用债二级交易量整体活跃

2024年信用债二级市场成交总体比较活跃，交易量呈先高后低态势，其中7月为现券交易量最大月份，交易额高达19万亿元（见图8）。

2.信用利差呈现“V”字形走势

2024年信用利差呈现“V”字形走势。上半年在收益率低位水平下，市场对于票息挖掘的诉求进一步抬升，信用利差持续收窄；6—9月，资金宽松格局延续，叠加基本面弱修复、风险偏好回落，信用债收益率下行，但下行幅度不及利率债，信用利差被动走阔；9月随着稳增长政策出台，市场风险偏好回升，叠加资管产品赎回潮，债券收益率整体上行，信用利差明显走阔；10月中旬后随着市场风险偏好下降，信用债收益率下行，信用利差再次收窄。截至11月末，3年期AAA中短票收益率和信用利差较年初分别下降66和1个基点（见图9）。

3.期限利差涨跌互现

2024年期限利差涨跌互现，低等级债券的期限利差走阔。1—8月，AAA级、AA+级及AA级债券期限利差逐渐缩小，长端收益率和短端收益率出现快速下行，其中长端收益率下行速度更快，导致期限利差开始缩小。10月以后短端收益率下行速度快于长端收益率，期限利差开始拉大，其中低等级债券的期限利差走阔尤为明显（见图10）。

（三）债券违约情况保持稳定

2024年信用债市场新增违约数量和规模保持稳定。2024年1—11月，违约债券数量58只，违约金额为372亿元（见图11）。按照发行人性质统计，违约主体主要集中在民营企业，占比达到68%（见图12）。

2024年信用债市场驱动因素分析

（一）经济基本面因素

当前我国处于新旧动能转换阶段，受内外部因素影响，经济增长的动力还有待加强。预计2024年国内生产总值（GDP）增速为5%左右。经济复苏动能偏弱持续引导信用债收益率总体偏下行。

（二）资金面因素

2024年财政支出加快，叠加货币政策加大逆周期调节力度，资金面约束缓解，驱动债市出现上涨行情。截至11月末，中国人民银行两度下调存款准备金率：2月下调金融机构存款准备金率0.5个百分点；9月超预期降准0.5%，并保留年内再降准0.25～0.5个百分点的预期，释放了货币政策偏宽松的信号。2024年贷款市场报价利率（LPR）2次下调，1年期LPR下调为3.1%，5年期以上LPR下调为3.6%，引导降低经营主体融资成本，信用债收益率曲线随即下行。为保持流动性合理充裕，同时配合中期借贷便利（MLF）减量续作，2024年中国人民银行2次下调MLF利率，9月25日后1年期MLF利率调低至2%。此举有助于进一步降低金融机构资金成本，有效满足市场中长期流动性需要（见图13）。

（三）政策面因素

2024年政策面因素持续影响债市走势。鉴于全年经济基本面偏下行方向较为确定，市场对政策变动的敏感度提高，债市的重要拐点基本与政策变化密切相关（见表1）。

（四）供求关系因素

供求关系也是影响债券市场的重要因素。2023年以来的“资产荒”行情持续演绎。“资产荒”本身是资金供给大于需求的产物，这一现象往往源于承压的经济基本面、宽松的货币政策，以及“宽货币”向“宽信用”的传导不畅。2024年机构资产欠配现象较为突出，“资产荒”逻辑推动债市上涨，收益率总体呈现下行走势。目前基本面的逻辑并未发生逆转，预计“资产荒”现象还将延续。

（五）市场情绪因素

市场情绪也是影响2024年信用债利率走势的重要因素。债市仍主要受到政策预期及股债跷跷板效应影响，情绪面扰动或占主导。从时间线来看，年初至4月，市场情绪较为乐观，投资者倾向于抢先交易，导致长债和超长债的波动率放大。4—6月，政府债供给节奏不及市场预期，基本面好转不明显，收益率下行。主管部门多次提示长端利率风险，利率走势转为震荡。7月，随着一揽子增量政策密集出台，债市止盈情绪升温，信用债收益率震荡上行。10月以来，随着货币政策偏宽松信号强化，信用债收益率呈下行趋势。

2025年信用债市场展望

（一）多因素或将助推债牛行情延续

1.宏观经济压力依旧较大

展望2025年，内外不确定性仍在上升，预计2025年GDP增速目标或将保持在5%左右。从外部来看，美国大选后政策的不确定性将是最重要的外部变量。如果美国实施扩大财政赤字、提升关税、降息等政策，将可能影响我国汇率和货币政策。为应对外部不确定性，国内政策相机抉择的特征可能更为明显。从内部来看，2024年居民端的消费和投资意愿收缩，对居民收入和消费的刺激政策有望加强，内需边际改善的趋势有望增强。

2.通胀预期减弱

2024年，居民消费价格指数（CPI）、工业品出厂价格指数（PPI）整体走势偏弱。当前整体物价水平在低位企稳，居民大额消费需求依旧相对不足。预计2025年CPI、PPI仍将处于历史较低水平。

3.货币政策仍有操作空间

2025年将面临更为复杂的内外部环境，货币政策作为“救急”工具，更需要保持灵活性。笔者预计宏观上货币政策基调仍然积极，与财政政策加强配合，通过降准、降息，以及调整MLF、LPR等操作，维持资金面在中性水平上平稳波动，同时强化利率走廊管理，宏观流动性整体偏松。

（二）信用债供给量还需观察

在经济波浪式修复特征延续之下，信用债供给放量情况还需进一步观察。预计2025年将维持债务化解大环境，伴随着置换债务策略的实施，城投公司融资政策可能难以放松，因而城投债供给有限。此外，在财政大力支持银行的背景下，银行次级债券的供应可能会相对减少。

（三）防范违约风险

2024年信用债违约率稳定，其风险外溢的空间较小，对债市影响较为有限。预计未来违约因素对债市的影响呈现局域化、短期化特点，仍需加以关注。

1.行业方面

2024年违约事件最为集中的领域是房地产行业，以及与该行业紧密相关的建筑施工和基础化工材料等行业，但其违约数量相较于往年有所减少。得益于房地产政策放宽，以及房地产融资政策支持，预计2025年该类行业的违约状况有望进一步好转。

2.地域方面

区域之间的城投债分化趋势持续。经济相对发达、财政实力较强的区域城投债发行规模和净融资规模明显领先于其他地区，部分财政实力较弱、债务负担较重的区域，其城投平台公司的现金流偏紧张。要关注较弱区域的商票逾期、非标产品违约等风险事件，以及可能对信用债的风险传导。