政策性金融债发展现状及未来展望

摘要：政策性金融债是我国三家政策性（开发性）银行为筹集资金而发行的金融债券，也是利率债的重要组成部分。经过多年发展，债券发行规模不断提高，期限结构持续优化，债券品种进一步丰富，为市场投资者提供优质流动性资产的同时也为实体经济向好发展起到了至关重要的作用。本文从八个方面梳理了政策性金融债的现状，并对应当前情况对政策性金融债的未来发展方向进行展望。

关键词：政策性金融债 政策性银行 发展现状 未来展望

发展现状

（一）发行总量

2023年，政策性金融债（以下简称为“政金债”）全年发行量为5.88万亿元，与2022年基本持平。债券发行总量包含两部分，一是债券净增量，二是债券兑付量。两者相加可以近似得到债券发行量（做市支持操作量相对债券发行量整体较小，此处忽略）。从近5年的数据来看（见图1），债券发行量的增加主要是由兑付量的增加所引起，2023年三家政策性（开发性）银行（以下简称“政策行”）全年债券兑付总量已超过4万亿元，兑付量的增加也使发行人更加谨慎地对待债券净增，以免出现总量累积过快的情况，进一步加剧未来几年债券偿还的压力。2020年至今，政金债净增量逐年降低，2023年的债券净增量仅1.86万亿元，相较于2020年减少了约7000亿元（见图2）。总体来看，政金债发行总量上升，但受制于债券兑付压力，整体增速有所放缓。

（二）发行期限

政金债一般包含6个关键期限，分别为1年期、2年期、3年期、5年期、7年期、10年期。发行人往往每周滚动发行位于关键期限的债券，单次发行量基本维持稳定。近年来，三家政策行也从内部和外部两个维度探索发行非关键期限债券。从内部来看，债券发行除了支持全行信贷投放外，也起到短期流动性调节的作用，为此三家政策行均尝试发行贴现债，期限主要为3个月和6个月。从外部来看，三家政策行持续关注市场投资者偏好，并针对不同机构定制发行非关键期限债券，比如为保险、基金类投资者发行的超长期债券，为摊余基金产品建仓增发的老券（剩余期限为非关键期限），为满足理财产品配置需求所发行的非标准期限债券等。总体来看，在保持常规关键期限稳定发行的基础上，发行人出于内外部诉求尝试非关键期限债券的发行，都取得了不错的效果，政金债期限分布更广泛，也为收益率曲线的编制提供了参考。

（三）利率类型

政金债发行以固息债为主，2023年全年固息政金债发行规模达到5.76万亿元（含贴现债），占全部发行总量的98%。现阶段，浮息政金债整体规模还相对较小，但近年来发行人明显加大了浮息政金债的发行力度，2022年与2023年浮息政金债的年发行规模均超过1200亿元，达到2019年发行量的40倍以上，涵盖的基准利率类型也逐步扩大到了银行间存款类金融机构以利率债为质押的7天期回购利率（DR007）、1年期贷款市场报价利率（LPR）、5年期LPR。浮息债的发行具有重要意义，一方面可以满足投资者多样化的投资需求，比如以DR007为代表的浮息债可以有效对冲资金利率波动对机构收益的影响；另一方面可使发行人的资产端和负债端协同性增强，例如LPR浮息债使发行人资产与负债端FkomqY3OZuX9GOkGJbYRI48cXPDPeY3GsdsGlpwoUfg=和同一利率挂钩，有利于银行的可持续经营。总体来看，固息债依然是政策行发行的主要选择，浮息债的规模近年来快速增加，占比有明显提升。

（四）发行渠道

政金债的发行渠道主要包括银行间市场、交易所市场及柜台债市场（也可以看作银行间市场的子市场）。由于政金债发行规模较大，且最大的投资群体主要来自商业银行，因此银行间市场作为政金债发行主渠道的格局一直比较稳固。近年来，交易所市场政金债发行规模有明显减少，2023年交易所政金债发行量为170亿元，仅占2019年发行量的六分之一左右；柜台债市场发展较快，监管部门也出台一系列政策鼓励个人及中小机构投资者积极参与柜台市场。当前政金债的柜台模式主要由柜台债承办行通过银行间市场数量招标的方式获得债券，再通过银行柜台把债券销售给投资者。该模式类似于美国的非竞争性招标，柜台政金债价格与对应的银行间市场债券价格相同，相较于其他同类资产，价格优势并不明显。总体来看，银行间市场主渠道作用依然稳固，柜台债市场发展迅速，但仍需挖掘投资价值。

（五）特色债券

根据支持领域的不同，三家政策行着力打造具有各自品牌特色的主题债券，例如中国农业发展银行推出的“春耕备耕”“种子种业”等围绕“三农”领域的主题债券，国家开发银行发行的“支持大湾区建设”“普惠助学”等发挥开发性金融功能的主题债券，进出口银行发行的“打造高水平对外开放新高地”“支持外贸提质增效”等支持对外贸易领域的主题债券。除单只债券外，近年来主题债券的发行也更具体系。今年农发行推出的四大系列八大主题债券，把支持领域进行分类汇总，进一步提升了农发品牌的市场关注度和影响力。除主题债外，为响应碳达峰、碳中和的目标，三家发行人也逐步增加了绿债的发行规模，其中发行的高点出现在2022年，当年发行总量达到724亿元，随后稍有回落。总体来看，政金债品种不断丰富，发行人品牌价值进一步凸显。

（六）投资者结构

近年来，政金债投资者范围明显增加，除了传统商业银行外，以公募基金为代表的非法人产品利用税收部分减免等优势规模快速扩张，成为政金债第二大投资者群体。以保险为代表的中长期债券投资者为长端政金债的配置提供了支撑，以券商为代表的交易型机构也加大对政金债的投资力度，为市场注入了流动性。而随着结算代理模式（CIBM）和债券通模式的逐渐成熟，境外投资者参与认购政金债的渠道变得更加顺畅，同时针对境外投资者所实行的免税政策以及政金债纳入彭博巴克莱全球综合指数等一系列利好也推动了境外投资者认购政金债的热情。总体来看，政金债投资者种类较以往有了明显增加，机构的多样性也促进了债券市场的良性发展。

（七）流动性

政金债的流动性近年来明显提升，2023年全年政金债成交量接近110万亿元，这得益于监管制度的逐步完善以及发行人、承销做市机构、基础设施等市场参与者的共同努力。三家政策行配合中国外汇交易中心出台并不断完善各自的做市评价考核体系，在报价点差、报价时间、债券期限等指标上进行优化，定期开展做市支持操作，操作频率及操作债券只数均有明显提高；承销做市机构对存量政金债进行积极报价，并通过中国外汇交易中心做市支持操作平台申报操作券种，保持市场存量债券的流动性与活力；外汇交易中心推出的现券匿名点击业务（X-bond）之星、债券篮子等一系列创新举措及产品，有效解决了部分债券流动性不足的问题，更好满足了投资者的交易需求。总体来看，在各方的共同努力下，政金债流动性取得了巨大的进步，特别是一些非活跃债券的成交量有了明显的提升。

（八）政策协同

近年来，政金债与财政政策、货币政策的协同有所增加。从与财政政策的协同来看，政金债本身享有国家信用，带有类主权债券的属性，在一般国债发行受到赤字规模约束，地方政府化债压力较大的背景下，政金债充分发挥了准财政的职能，为实体经济稳步恢复起到了至关重要的作用。特别是2022年三家政策行先后成立基础设施建设基金，其资本金就是通过市场化发行政金债的方式获得。从与货币政策的协同来看，央行近年来越来越重视结构性货币政策的使用，其中抵押补充贷款（PSL）、再贷款等操作就是依靠政策行作为信用中介，将央行释放的流动性直接以信贷形式投放至对口企业。对于三家政策行来说，用于特定领域的资金需求可以通过结构性货币政策工具从央行获得，用于一般支持领域的资金需求可以由债券发行获得，使得结构性货币政策工具与政金债发行在银行负债端形成了良好的互补。总体来看，当前政金债为财政、货币政策的实施起到了补充作用，而随着国债买卖被纳入央行货币政策工具箱，政金债作为类主权债券，未来在政策协同上还可以有更大的发挥空间。

未来展望

（一）发行人加强债券到期日管理

在发行量增加、发行窗口有限的情况下，发行人未来发行策略的制定需要更加精细，特别是针对偿债压力的增加，发行人需要把兑付量分布得更加均衡。当前政金债基本采用续发行模式，即把债券累积到一定存量后进行统一兑付，这有效解决了债券市场初期碎片化的问题，有利于提升债券的流动性。但续发行模式也带来了兑付压力集中的问题，特别是对于落在10年期这样关键期限的债券来说，单只债券累计的规模往往超过2000亿元，若与其他债券在短时间内同时完成兑付，发行人将面临巨大的资金偿还压力。鉴于此，发行人未来势必会加强债券的到期日管理，保证债券兑付的分布更加合理，政金债可能会逐步从集中化向分散化演变，续发行的模式仍会保留，但单券规模可能会略有下降。与此同时，随买操作、债券置换等工具可能会被更多地使用，以解决兑付集中的问题。

（二）发行期限更加灵活

若发行人更加注重到期日管理，就很难兼顾债券的原始期限。例如T年9月发行的1年期债券，若（T+1）年9月发行人兑付压力较大，而（T+1）年8月与10月兑付压力相对较小，发行人可能会有意识地把债券的兑付日放到8月或10月，而不拘泥于债券的原始期限为整1年。按照当前我国政金债所采用的续发行模式，债券续发时发行日距离到期日的期限也不是严格的标准期限，尽管债券原始期限的调整可能不会对债券的需求造成非常明显的影响，但发行人还是要充分了解市场的接受程度，做好与投资者的沟通工作。同时，参照海外市场经验，政策行也可以尝试发行本息分离债券，根据现金流分布情况将一只长期限附息债券转化为覆盖短、中、长期限的零息债券，让债券期限可以更加灵活地转换。随着债券期限的不断丰富，收益率曲线的取点会更加充分，曲线有望进一步得到完善。

（三）浮息债或迎来更多创新

在浮息债发行量增加的同时，发行方式可能也会迎来更多的创新，主要包含两个方面：一是基准利率的创新，二是模式的创新。从基准利率来看，当前市场浮息政金债基准利率主要为DR007与1年期LPR。随着央行新利率走廊的推出，银行间存款类金融机构以利率债为质押的隔夜回购利率（DR001）的波动会显著下降，而DR001成交量通常占据回购市场整体成交量的90%以上，更能反映市场资金利率的真实水平，未来或可以作为浮息债的基准利率。同时一些经济指标也可以尝试作为基准利率，这既能有效反映投资者的实际收益，又能在一定程度上通过投资者的配置情况倒推出市场对于经济指标的预期，为政策制定提供一些参考。从模式来看，可以尝试发行本金指数化浮息债，债券利息等于本金与票面利率的乘积。当前我国浮息政金债均为利率指数化浮息债，即票面利率包含基准利率与固定利差两部分，基准利率的波动对票面利率产生影响，进而影响投资者获得的利息。本金指数化浮息债则是在固定票面利率的情况下，通过本金的变化来实现利息的浮动，最具代表性的本金指数化浮息债是美国的通胀保值债券（Tips），其本金与美国非季调居民消费价格指数（CPI）通胀指数挂钩。当然无论是基准利率的创新还是发行模式的创新都要基于发行人风险与成本的考量以及市场的真实需求。

（四）柜台政金债交易价值将进一步挖掘

中国债券信息网数据显示，截至2024年7月，柜台政金债的规模不足200亿元，相较于柜台国债数量仍然有较大的差距。今年特别国债尝试柜台发行，引起了市场的热议，政金债享有国家信用，可以借鉴特别国债柜台成功发行的经验。柜台债本身兼具交易与配置功能，因此和个人投资者能认购的其他资产相比，具备自身特有的优势。与权益类资产相比，若市场出现波动，柜台政金债的配置属性使得投资者可以持有债券到期，获得稳定的票面收益，而不存在本金损失的风险。与储蓄类资产相比，柜台政金债的交易属性使得投资者可以在持有期间择机出售债券，获得资本利得增厚收益，无须等到债券到期日才能获得本金和票面利息。这种“进可攻，退可守”的属性可以为个人投资者提供新的投资尝试。由于债券的存续期有限，且到期后收益是固定的，因此债券很难像股票一样价格出现明显上行。但债券的交易属性若能有所发挥，依然可以为投资者带来可观的收益，特别是在降息周期下，资产变现的速度十分关键，柜台政金债可以让投资者把债券价格的上涨直接转化为收益，这将会有效提升柜台政金债对个人投资者的吸引力。

（五）逐步打造绿债、主题债曲线

随着主题债发行规模的不断增加，政策行可以尝试打造针对主题债券的收益率曲线，特别是关于绿债的收益率曲线在海外市场已经有了较为成熟的经验。曲线的打造可以从两个思路出发，一是将绿债发行集中在一个期限，使曲线该期限估值参考绿债的发行利率，该思路与法国财政部所打造的模式相似；二是将绿债的发行量分布到不同期限，连点成线最终形成一条专属于绿债的收益率曲线，该思路与德国财政部所打造的模式相似。无论是哪种模式，初期探索阶段都面临着一定的困难，核心问题是绿债发行有着严格的标准，因此规模上很难像普通债券一样快速累积。不过随着绿色理念的逐步深入，政策行关于生态环保等领域的项目支出持续增加，将会带动绿债发行规模的提高，为打造专属收益率曲线奠定了良好的基础。

（六）债市开放或增加境外投资人政金债持有量

债券市场对外开放的脚步有望持续推进。2024年，《关于进一步支持境外机构投资者开展银行间债券市场债券回购业务的公告（征求意见稿）》发布，拟扩大境外投资者参与银行间债券市场回购的范围，为各类已开展现券交易的境外机构投资者投资境内债券提供有力的资金支持。在制度的细节上，监管层也更加注重海外投资者的交易习惯，此次向境外投资者开放质押式回购的同时也开放了买断式回购，积极推动境内债市与国际接轨。此外香港金融管理局在离岸市场确立境内人民币债券的担保品地位，这将为高等级人民币债券成为全球广泛接受的合格抵押品打下坚实的基础。这些举措无疑将提升我国债券对境外投资者的吸引力，而作为质押的主要券种之一，政金债也会因此受益，境外投资者政金债持有量有望进一步提升。

（七）建立多层次债券市场提升政金债流动性

相较于欧美发达国家，我国仍需建立一个多层次的债券二级市场。二级市场并非独立存在，必须与其他环节产生联动，这包含了与一级市场的联动、与债券衍生工具的联动等。从与一级市场的联动来看，当前政金债一、二级市场倒挂的现象依旧存在，若债券二级市场的价格大幅低于一级市场的价格，承销做市商在一级市场买入债券后很难在二级市场寻找到合适的交易机会，这将会制约债券的流动性。随着制度的不断完善，预计政金债一、二级价差的问题未来会有明显的改善。从与债券衍生工具的联动来看，当前市场仍缺乏有效的风险对冲工具，因此做市商面临较大的做市压力。政金债标准债券远期产品的推出是一个起步，但当前相较于国债期货的成交量与影响力尚有比较明显的差距，未来若能继续开发与政金债相关的远期、期货等金融衍生产品，逐步培育构造一个由政金债即期市场、远期市场组成的完整体系，将进一步提升政金债的流动性。

（八）政金债与监管政策的协同或更加紧密

后续政金债与监管政策操作的紧密性有望进一步增强，特别是与货币政策之间的协同。当前央行已经把国债买卖纳入货币政策工具箱，央行通过买入短期限国债、卖出长期限国债的方式引导收益率曲线倾斜向上，取得了不错的效果。政金债享有国家信用，可以作为央行后续债券买卖操作时的参考标的。从市场深度来看，政金债的存量规模与国债相近，存量只数略多于国债。相较于国债，政金债的平均单券规模较小，但债券期限分布得更加分散，与央行想要操作的收益率区间可能适配性更强。从持有人结构看，政金债最大的持有人群体依然为大型商业银行，该类机构基本为一级交易商，可以与央行直接开展交易，后续操作便利性较好。与此同时，相较于降息、降准等传统货币政策工具，结构性货币政策工具资金投放更加精确，政策行作为信用中介把资金投放到实体取得了不错的效果。未来结构性货币政策工具的使用可能会更加频繁，在政策行债券发行规模增长放缓的背景下，政策行的负债结构可能也会进行一定调整。

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