发挥耐心资本支持创新发展的显性优势

2024年4月，中央政治局会议指出，“培育壮大新兴产业，超前布局建设未来产业，运用先进技术赋能传统产业转型升级。要积极发展风险投资，壮大耐心资本”。这确立、预示了耐心资本发展的方向。实际上，早在2023年12月，中国证监会党委会议曾提出，“大力推进投资端改革，推动健全有利于中长期资金入市的政策环境，引导投资机构强化逆周期布局，壮大耐心资本”。资本作为一种关键生产要素，关乎着未来的产业发展、新质生产力培育及国家核心竞争力等重大问题；资本以资金形态流通于金融市场，关乎着资本市场的效率与稳定，影响资源有效配置。“耐心资本”进一步强调了资本应具备长期性、战略性及前瞻性，通过资本要素创新性配置，支持创新发展从而服务中国经济高质量发展。

耐心资本的主要特征与国际实践

从学术视角来看，在比较政治经济学中，耐心资本这一概念起初来源于关系型银行融资（一种基于软信息的融资体系），其被视为区分不同政治经济体的重要因素。理查德·迪格和伊恩·哈迪（2016）将“耐心资本”定义为，旨在获取长期投资收益，即使出现不利的短期条件仍能维持投资的股权或债权投资。维多利亚·伊凡希娜和乔希·勒纳（2021）在《耐心资本》中将其归类为在长期投资中发挥带头作用的组织者，例如公共养老金、保险公司、主权财富基金、大学捐赠基金等典型的耐心资本。在中文语境下，主要由新结构经济学对此概念展开研究，林毅夫（2017）将耐心资本大致定义为一种“关系”维度上的超长期资本，针对金融危机后发展中国家长期资本供应减少的国际背景，提出“耐心资本”在基础设施融资方面应发挥关键作用。而文化上具有“长期导向”的国家能将自己耐心资本的“潜在”比较优势转化成“显性”比较优势。一般地，耐心资本是一种专注于长期投资的资本形式，重视具有长期价值和前景的项目或投资活动，而非追求通过短期的市场波动或投机来获取收益。

耐心资本以长期导向、价值投资及社会责任为根本特征。耐心资本综合考虑企业在技术前景、竞争优势、商业模式等非财务指标的潜力和表现，衡量企业背后的长期内在价值。在投资界，这种价值投资理念可源溯至29028dffb77000383746dc325791ce7ba0世纪华尔街的价值投资实践，以格雷厄姆、巴菲特等为代表的价值投资大师长期持有优质企业的股票，通过企业业绩持续增长获取丰厚回报。在当今以高频交易著称的量化投资崛起背景下，这种价值投资理念仍有相当的影响力。“耐心”除了体现在对回报周期较长的忍耐上，还体现在对短期风险因素具有较高的容忍度。尤其在经济下行或市场波动加剧时，能够有足够的定力坚持其投资策略。耐心资本还具有责任投资的特点，围绕国家重大战略布局的领域，聚焦新兴产业、未来产业的实际发展需求，培育新动能、新优势产业，推动传统产业转型升级。同时，耐心资本还重视企业在环境保护、社会责任和公司治理方面的表现。耐心资本愿意长期陪伴企业在可持续发展基础上实现价值增长，同时追求社会责任目标的实现将对整个社会产生正外部性，推动社会、企业、资本的多方共赢和协调发展。

实践中耐心资本有多种表现形式。有学者根据投资主体和治理特征，将耐心资本划分为战略型股权和关系型债权两种类型，本文以前者为主要研究对象。以天使投资、风险投资以及私募股权投资为代表的资本，通常在较早的融资轮次对初创企业进行注资。这一类投资属于一级市场创业投资，通常具有高风险、高回报以及周期长的特点，其不仅对被投企业提供全周期、多样性的资金支持，还提供经营指导、技术路线筛选等增值服务，以及人才和市场等资源赋能。国内私募股权投资的资金来源包括国资控股、政府投资基金（各级政府引导基金）及其他各类社会资本。根据执中ZERONE数据，2024年上半年全国私募股权LP认缴出资额约5069亿元，从出资结构来看，政府出资主力地位不变，约占53.8%，其次是以非上市企业为主的产业投资，约19.7%。

以养老基金、保险基金和企业年金等为代表的资金实力雄厚的长期投资者，其融资端的长久期属性使其天然具有耐心资本的特点。但同时由于此类资金的安全属性，传统意义上更多投向安全性高和具有稳定现金流的核心资产。这类长期资金在二级市场的投资通常以固定收益类资产作为安全垫，并通过委托投资的方式间接投资股票资产增厚收益，此外还通过未上市企业的股权投资获取相对成熟企业的分红收益。近年来政策层面鼓励此类长期资本也进入创投市场，通过直接投资于企业和项目的另类投资，更灵活地匹配新质生产力发展中的重大资金需求。以保险资金为例，2014年-2023年，保险资金另类投资资金规模由1.3万亿元增加至9万亿元，年复合增速达21.43%。目前保险资金占金融机构私募LP出资总额的一半以上。从美国、日本等成熟资本市场的经验看，养老金、保险基金、社保基金等耐心资本在支持产业升级、稳定资本市场方面具有关键作用，这部分资金具有巨大的发展空间和增长潜力。

借鉴耐心资本培育的国际经验。发达国家得益于成熟的资本市场，在培育耐心资本方面各具特色。美国在科技创新方面一直走在前列，离不开金融体系的强有力支撑，尤其是发达的风险投资和私募股权市场。其耐心资本主要由市场主导，长期资金供给来源广泛，尤其是养老基金、保险资金及各类捐赠基金等以资产配置为理念的长期机构投资者，积累了深厚的市场化运作经验。以色列采用政府主导型，通过母基金—子基金模式发挥政府引导作用，注重与国际创投的合作。类似的还有新加坡采用的政府引导基金模式，以淡马锡控股为代表的政府投资机构，集中投资于符合国家战略的重点领域。澳大利亚采用了政府和管理机构共同合作的混合模式，政府提供资金并由专门的管理机构负责运作，通常以参股形式参与产业投资基金。这一模式确保了政府在投资决策中相对间接的引导作用，赋予管理机构更大的自主权。德国金融体系注重耐心债务资本的发展，特别是通过复兴信贷银行等政策性银行，为中小企业和创新项目提供长期融资。此外，通过融合产业政策和政府产业引导基金的股权投资，形成政策加资金的合力。

培育壮大耐心资本的重要性和紧迫性

耐心资本的壮大对于经济创新驱动发展有重要作用，它可以为初创企业和新兴产业提供源源不断的资源支持，帮助它们度过前期技术探索和市场开拓阶段。同时，耐心资本也对金融市场具有“稳定器”作用，通过培养长期投资思维，引导资本向科技创新和高质量发展的方向倾斜，为经济体系的韧性和可持续发展奠定基础。

耐心资本助力产业创新升级、提升经济增长质量。由科技产业创新所驱动的经济周期比以往房地产为代表的传统产业更长，熊彼特技术创新理论认为，技术驱动的康波周期在50年以上。耐心资本以其长期稳定、抗风险的特质，能够高效契合创新研发投入大、研发周期长、失败风险高、未来收益不确定性大的科技投资项目的融资需求。学界认为科技型企业在成长初期的18-24个月，普遍面临“死亡谷”的考验。尤其是技术路线和商业模式等需要反复试验，前期会产生高昂的试错成本。因此关注长期收益、对短期收益状况不敏感的耐心资本，将助力初创企业度过早期最艰难的负现金流阶段。中长期来看，耐心资本引导资金更多流向新兴科技产业，并助推传统产业深度转型升级，有助于实现技术创新性突破、提升全要素生产率，构建现代化产业体系，做大做强总量经济。

在创新驱动的新质生产力发展阶段，耐心资本扮演着促进科创生态稳定发展的关键角色。耐心资本将弥补金融服务实体经济中长期资金不足的短板，聚焦金融“五篇大文章”，落实“金融强国”的要求，进一步增强资本市场对科技创新的包容性、适配性，引导更多的资源要素向新质生产力发展集聚。

耐心资本有利于资本市场稳定运行、长期健康65e785f4653051e0ec00d203ccac12a2发展。发展壮大“耐心资本”对建设中国特色现代资本市场具有以下重大意义：一是培育市场主体价值投资的理念，耐心资本在市场投资比重的上升，将间接影响其他投资主体市场预期、交易行为和投资理念的形成，内在价值高的企业更受到耐心资本的青睐，有利于遏制炒妖股等投机行为；二是耐心资本成为A股市场重要的增量资金来源，有助于稳定市场预期和提振市场信心，有利于增强资本市场内生稳定性，提升金融系统的抗风险能力，市场上的长久期资产定价也有望变得更加成熟；三是有利于优化我国股市投资者结构，我国股市中散户持股占34.8%（美股市场中的个人投资者持股占比仅4%左右），却贡献了八成以上的交易，一定程度上反映出市场追涨杀跌的投机行为，与海外发达市场相比，我国机构投资者持股占比依然存在较大提升空间；四是耐心资本有助于改善上市公司治理结构，由于耐心资本更关注企业的长期价值，因此对公司的治理结构将提出更高的要求，甚至深度参与公司治理，对企业经营行为进行监督、规范和约束，增强公司治理效能，在资本市场深化改革背景下，助推市场更加规范有序发展。

引进国外耐心资本与培育我国的耐心资本有机结合。就国际资本而言，由于我国对资本账户开放仍处于探索阶段，证券投资账户未完全开放，但从对内直接投资而言，2023年我国设立外资企业53766家，实际使用外资金额11339亿元。其中，高新技术产业吸引外资4233亿元，占比37%，可见，国际资本对我国国内市场的投资热情和信心较为显著，未来也有广阔的增量空间，对我国促进创新发展有重要意义。同时，必须重视发展自身的耐心资本，这是基础和前提。具体表现形式还包括：投资于多种资产类别的主权财富基金、家庭捐赠基金等，用于支持国内重点领域建设的超长期特别国债，用于国际基础设施等投资项目建设的区域开发性和政策性金融工具、多边金融机构提供的长期贷款，等等。

推动耐心资本稳步壮大的实践路径

推动耐心资本的有序发展与稳步壮大需要制度、政策和监管的多重保障。通过优化投融资制度设计、提供多样化的退出机制，为耐心资本创造循环流通的健康环境。货币与财政的有效配合，为耐心资本的稳定增长提供坚实保障。建立适配的市场监管框架，保持市场的灵活性和创新性。加强投资者保护和优化创新投资环境，为耐心资本全方位保驾护航。

一是构建全周期、多层次的科技金融服务体系。

坚持金融服务实体的根本宗旨，聚焦金融“五篇大文章”的科技金融领域，针对不同生命周期的科技企业，提供差异化的金融服务。我国金融体系规模已经相当庞大，金融供给从总量层面来说是不缺的，缺的是在期限和结构特征上与发展新质生产力相匹配的金融供给，这就是发展耐心资本的本质。

全周期的金融服务体系，旨在为科技企业的不同发展阶段提供针对性的支持，助力这些企业从早期的技术开发到后期的市场扩展。例如，对于初创期企业，金融机构可以通过提供天使投资、风投等方式，配合政策性引导基金的支持，帮助企业度过研发阶段的资金缺口和技术验证的风险期；而在企业进入成长期时，耐心资本则可以通过扩大质押物范围的信用贷款等形式，帮助企业提升技术和产能；当企业步入成熟期，资本市场的支持成为关键，金融机构可通过并购融资、债券发行等手段，推动企业实现规模化发展。这种全生命周期的金融支持，能够有效解决传统资本“急功近利”的问题，使得科技企业在发展过程中真正专注于长期的创新探索。

二是健全投资与退出机制，为科创企业利用资本市场融资提供便利。

我国是全球第二大创业投资市场，但在创投方面仍然存在着一些痛点难点，比如创投出资结构不够合理、投资基金存续期限整体较短等问题。要从募资端多渠道拓宽长期资金来源，培育壮大各类耐心资本主体。丰富创投机构长期稳定资金来源，支持创业投资管理机构发行中长期债券。从退出端拓宽退出渠道，畅通资金循环，做好耐心资本的托底保障。

截至2024年9月末，我国存续私募股权投资基金和创业投资基金共55127只，存续规模14.21万亿元，预计其中一半处于退出期。与美国、欧洲等成熟市场相比，国内创投机构的退出路径高度依赖IPO。当前创投机构IPO退出难度增加，引发一级市场寒蝉效应。应发挥好多层次资本市场作用，补足长期资本、“耐心”资本。进一步完善科创板等相关制度设计，设置更加多元包容的上市条件。建议从政策层面推动并购市场发展，优化并购重组的交易机制和流程。鼓励由国资牵头设立S基金（私募股权投资基金的二级市场），以缓解创投的退出难题。激发资本市场活力，以便相关机构可通过上市、股权转让、兼并收购、创始人赎回等多种方式退出投资并获得收益。

三是推动货币政策与财政政策协同发力。

从货币政策角度，“耐心资本”的培育需要长期稳定的通胀环境与稳定的微观预期。从资产定价模型出发，最好保持分母端的低贴现率，使资本更多关注分子端的成长性。当前始终保持稳健性的货币政策定调和低利率货币金融环境，十分有利于耐心资本的发展。以精准滴灌实体经济的结构性货币政策向特定领域提供低成本、长期性融资，引导耐心资本投放，从而更好地实现结构性调控目标。再者，基于耐心资本起源的关系型融资，对符合战略方向产业链的投贷联动、产投联动仍具有发展空间，投融双方建立起长期紧密的关系，减少信息不对称、降低企业的融资成本，推动产业链各环节的资源高效配置。

从财政政策角度，通过超长期特别国债等形式投向国家重大战略实施和重点领域安全能力建设领域，发挥锚定作用，通过政府产业投资基金，牵头带动社会资本转化为耐心资本，形成“政府引导、市场参与”的资本合力；通过税收制度改革，优化重点产业领域的税率设计，落细税收优惠政策，为耐心资本投资的长期化和稳定性提供更具吸引力的税收环境；针对符合战略方向的产业链和创新企业，设立长期发展专项补贴，支持企业在研发、技术上的投入，吸引耐心资本持续流入实体经济。

四是理顺长期导向、审慎包容、预期稳定的监管逻辑。

监管层面针对各类资本属性实施差异化监管，构建和完善适应耐心资本发展的激励相容监管体系。应适当拉长评估考核周期，建议针对不同投资对象特点设计相应的业绩考核方式。尤其应当健全对于国有资本投资的尽职免责机制，防止过于保守而导致资金使用效率低下，从而错失关键领域抢占创新制高点的战略机会。耐心资本的含义不仅是长期资本，还应当包括从投资理念、投资运营到业绩考核、免责机制等各个环节一套符合长期投资要求的机制。

在审慎包容的监管理念下，加强对金融机构合规性管理要求和专业能力建设要求，并逐步放宽养老金、保险资金等长期资金机构投资范围限制。目前我国中长期资金持股市值占总流通市值比相比海外成熟市场同样有较大提升空间。社保基金总资产中A股配置比例为13.4%、保险资金股票和基金的投资比例仅为12.0%，而美国养老金资产配置中权益资产占比为36.4%。同时，要加强监管政策的统一协调，避免监管政策急转弯对资本信心造成冲击，确保监管政策的可预期性和长期导向性，为耐心资本的形成营造稳定的监管环境。

五是加强投资者保护，持续优化创新投资环境。

切实保障耐心资本投资者权益，需要为其营造安全可靠的市场环境。完善信息披露机制，确保投资者能及时获取真实准确的市场信息；构建多元化的投资者服务体系，为其提供专业的咨询与维权支持；加强法律保障，严厉打击市场违规操作和虚假财务报告等行为；通过投资者教育计划，提高投资者金融素养与风险防范能力，促进投资者理性投资和自我保护。

应全面优化对科技创新企业的资助和扶持机制，制定针对性强的政策，提升科技成果从研发到市场化的转化效率。通过加强知识产权管理体系，完善创新成果的专利保护措施，确保企业在技术创新中具备充分的法律保障。要推动建立科学合理的利益分配机制，使投资者与科创企业共同分享发展带来的收益，促进资本与创新要素的深度融合，实现互惠共赢。（本文第二作者系北京大学经济学院刘桃）责任编辑：陈希琳