借壳、重组，跨界、跨国，新一轮并购潮已来？
2024-11-21 00:00符胜斌
新财富 2024年11期
A股近期数起引人关注的并购交易，比如汉嘉设计收购伏泰科技、双成药业收购奥拉股份、五矿集团重组盐湖股份等，可谓各具亮点，有的因规避借壳、跨界收购而备受瞩目，有的则因交易规模庞大而引发市场热议。特别是证监会9 月以来一系列旨在“松绑”并购重组的政策措施，为市场注入了强劲的动力。这不禁让人遐想，A 股是否将迎来一轮并购重组的新高潮？
A股市场近期再度活跃，多起并购交易相继落地，交易热度显著回升。这一系列交易中，不乏行业内的重大重组案例，如五矿集团对盐湖股份（000792）的重组，彰显了资源整合与产业升级的强劲动力。同时，也有一些交易引发了市场的广泛猜测，被解读为可能的监管规避策略。这样的氛围让人不禁回想起2017年前后那段热闹非凡的并购市场景象。
借壳与跨界
汉嘉设计（300746）收购伏泰科技51%股权，市场质疑其意在规避借壳监管。
这一质疑是否站得住脚？
先看交易方案。
汉嘉设计的交易主要有两个环节。
一是汉嘉设计以5.81亿元现金，从伏泰科技的62名股东手中收购51%的股份，其中包括自然人沈某持有的19.0668%股份，苏州泰联智信（自然人沈某担任其GP）持有的1.3756%股份。
二是苏州泰联智信以协议收购方式，出资7.125亿元获得汉嘉设计29.9998%的股份，一跃成为后者的新控股股东，沈某成为汉嘉设计的实际控制人。汉嘉设计原控股股东浙江城建集团持股比例降至21.6%。
上市公司实控人变更、新实控人持股的资产被上市公司收购，该交易像极了借壳。
再来看借壳上市的规定。
监管部门对于借壳上市的判定，主要依据以下三个核心维度及一个兜底条款，三个维度都符合，交易就构成借壳上市。
维度一，上市公司控制权发生变更。汉嘉设计显然符合这一要求。
维度二，上市公司控制权变更后，上市公司向新的控股股东及其关联方购买资产。汉嘉设计收购伏泰科技51%股权也符合这一要求。
维度三，指标对比。收购资产交易构成借壳上市，还需满足以下具体指标中的至少一项。
一是被收购资产或业务的资产总额、净资产额、营业收入或上市公司新发行股份数，这4个指标中的1个达到上市公司相应指标的100%以上。
二是若交易导致上市公司业务发生根本性变化，也可能被认定为借壳。实践中，一般按相关业务营收占比超过100%，不相关业务占比超过50%划分。
具体到汉嘉设计收购伏泰科技的交易，这5项指标均未达到借壳上市标准（表1）。
汉嘉设计收购伏泰科技，尽管只收购了51%股权，并导致了实际控制人的变更，但根据现有的判断标准，这笔交易并未构成借壳上市。
而兜底条款，作为监管部门认定的特殊情形，其是否触发，往往取决于交易各方是否采取了规避借壳上市的策略，如化整为零、反向交易等手段。那么，汉嘉设计收购伏泰科技股份比例卡在“51%”，是否有意规避借壳呢？
汉嘉设计仅收购伏泰科技51%股权，主要原因或在于三方面。
一是受限于资金实力。截至2023年底，汉嘉设计资产为26.63 亿元，负债为13.86 亿元，资产负债率为52.04%。其26.63亿元资产中，货币资金仅2.28亿元，合同资产、应收账款合计约12 亿元；13.86 亿元债务中，应付账款为10.26亿元。其2023年经营活动产生的现金净流量仅0.54亿元。汉嘉设计要收购伏泰科技全部股权，估计力不从心。
二是若采取发行股份方式收购，因涉及复杂的股份定价、行政审批等问题，将增加交易的不确定性。
三是保留对剩余49%股权的灵活处理空间。汉嘉设计对伏泰科技剩余49%股权，未来可采用发行股份或其他方式收购。先控股再收购少数股权，交易不确定性将大大降低。
从产业整合的角度看，汉嘉设计专注于市政工程EPC（工程总承包）业务，伏泰科技的市政IT服务业务能够为其带来技术和服务上的协同效应，可以为其业务提供有效的补充和发展。
相比之下，双成药业的并购则属于跨界收购。
双成药业主要从事化学合成多肽药品的研发、生产和销售。其收购对象奥拉股份，主要从事去抖时钟芯片的设计，属于半导体行业。去抖时钟是减少时钟信号抖动的一种技术，在数据采样、通信设备等应用中起着至关重要的作用。
2023 年，双成药业实现营业收入2.36 亿元，亏损0.72亿元，已连续3年亏损。同年，奥拉股份实现营业收入5.38亿元，净利润3.07亿元，净利率高达57%。
双成药业收购奥拉股份的目的，主要是为了改善其经营业绩。
这起交易的特殊性在于，双成药业和奥拉股份的实际控制人均为王成栋父子。因此，这起交易可视为双成药业控股股东的“自救”行为⸺将其控制的优质资产注入上市公司，并在未来剥离现有业务。
尽管双成药业的并购属于跨界并购，但由于控股股东向上市公司注入的是盈利能力更强的资产，所以只要双成药业在未来收购时，能够做到合理定价、注入资产优良，交易成功的可能性并不低。
汉嘉设计、双成药业的收购交易，共同揭示了并购市场的复杂性和多样性。两起交易尽管都不符合严格的借壳上市定义，但实质上均实现了标的资产上市的目的。
这也提醒市场参与者，并购交易中，标的资产产生未来现金流的能力是筹划并购交易的基石，附着于其上的交易运作方式，只不过是锦上添花。
央国企高歌猛进
与上述两起交易相比，央国企的并购重组，展现出更为宏大的格局，其核心主线聚焦于专业化整合。
除了浙商证券收购国都证券、国泰君安吸收合并海通证券等券商行业的重组之外，还有三大交易值得关注。
一是中航电测（300114）发行股份，收购成飞集团100%股权。
此交易是中航工业集团内部重组的标志性事件，历时18个月完成。其有三大特点。
其一，交易规模大。成飞集团全部股权估值达到240.24亿元，位居A股交易市场前列。
其二，业绩承诺创新。中航工业集团将成飞集团拆分为两个资产包，分别设定了基于净利润和收入的三年业绩承诺，以适应不同资产的特性。比如2类资产包主要是专利权等无形资产，其估值方法主要为收入分成法。
其三，A股将迎来千亿军工龙头。成飞集团创建于1958年，研制生产了多款战机，是我国四代机主力机型歼-20 和三代机主力机型歼-10的唯一供应商。成飞集团的上市，满足了军迷多年的期待。
二是中国船舶（600150）吸收合并中国重工（601989）。
与中航工业集团内部重组相似，2024年9月，中船集团也启动了内部重组，中国船舶将以1：7.4906的换股比例，吸收合并中国重工。
中国船舶和中国重工原来分属南船（中船工业）、北船（中船重工集团）。2019年，南北船合并成立中船集团。发展至今，中国船舶和中国重工市值均超千亿。二者的合并标志着南、北船合并后的进一步整合。
二者合并的关键在于合并完成前，二者股价比值的稳定程度。如果股价比值波动幅度过大，将有可能引起中小股东的反对，进而增加合并成本。
三是五矿集团整合盐湖股份（000792）。
与前述央企内部资产整合不同，五矿集团与青海国资的合作，展现了央企资源对地方国资的“外溢”效应。五矿集团将联合青海省国资委、青海国投组建中国盐湖工业集团有限公司（简称“盐湖集团”），再由盐湖集团收购盐湖股份12.54%的股份。
这一合作可能基于以下三方面的考量。
其一，盐湖股份拥有的钾、锂资源优势，是双方合作的基石。
盐湖股份拥有的察尔汗盐湖，是世界第二、中国最大的固、液态盐并存的盐湖，氯化钾储量1.45亿吨，占中国总储量的97% ；氯化镁储量17 亿吨、氯化锂储量825 万吨，均居中国第一位。截至2023年底，盐湖股份的氯化钾产能为500万吨/年，碳酸锂产能为3万吨/年、在建产能4万吨/年。2023年，盐湖股份实现营业收入215.79亿元，利润106.47亿元。
其二，发展愿景契合，青海国资和五矿集团均有发展盐湖产业的强烈愿望。
2021 年5 月，青海省政府印发了《建设世界级盐湖产业基地行动方案编制工作方案》，提出依托盐湖股份、青海汇信资产两家公司，整合现有盐湖资源开发企业，通过“3＋N”的模式，组建中国盐湖集团公司。青海汇信资产是青海国投和青海省海西州共同控制的公司。
五矿集团联合赣锋锂业（002460）成立了五矿盐湖，生产地点位于柴达木盆地中部的一里坪盐湖，拥有1.3万吨/年碳酸锂项目和30万吨/年氯化钾项目。
其三，青海国资资金压力较大，牵头组建盐湖集团可能力不从心。
青海国投是盐湖股份的控股股东，持有6.3亿股，持股比例11.61%。截至2024年5月，青海国投已将这些股份几乎全部质押给建设银行、交通银行、五矿信托等金融机构。
2022年下半年，青海国投将其持有的0.51亿股，以约12亿元对价转让给芜湖信泽，并与后者结成一致行动人关系。芜湖信泽是由青海国投、中国信达联合成立的一家合伙企业，中国信达认缴18亿元，青海国投所属青海润本投资认缴6亿元。
从芜湖信泽投资方的性质看，其可能更多地扮演了青海国投融资平台的角色。
此外，青海国投还陆陆续续减持了0.72亿股盐湖股份，以缓解其资金运作压力。
五矿集团重组盐湖股份的方案，主要包括三大要点。
一是组建盐湖集团。五矿集团与青海省国资委、青海国投共同设立盐湖集团，注册资本暂定100亿元。五矿集团、青海国投、青海省国资委分别持有盐湖集团53%、28.27%、18.73%股权。
二是盐湖集团收购盐湖股份12.54%股份。青海国投及其一致行动人芜湖信泽将其持有的12.54%盐湖股份股权（约6.81亿股），全部以协议转让方式转让给盐湖集团，转让对价135.58亿元。这个价格较2024年9月6日盐湖股份收盘价溢价约35%。
三是约定重组生效条件。双方设定了一系列重组生效条件，其中最引人关注的一条约定是：盐湖海纳化工和盐湖镁业的破产重整计划草案经各方认可、获债权人会议通过且取得法院裁定批准。
之所以采取这样的交易架构，笔者分析主要是基于以下考虑。
其一，在盐湖股份股权架构高度分散的情况下，这样的交易架构能体现五矿集团与青海国资共建盐湖集团的意愿。
盐湖股份曾经历过一段困难时期，2019年9月进入破产重整程序，2021年8月恢复上市。恢复上市后，盐湖股份的股权架构高度分散，前10大股东持股比例合计仅51.55%。
截至2024年6月底，盐湖股份前10大股东持股比例合计下降至47.5%。其中，第一大股东青海国投直接持股比例仅11.61%，仅比第二大股东工银资产7.48%的持股比例高出4.13%。
若五矿集团直接收购盐湖股份，为获得控股股东地位，青海国投将有可能从盐湖股份退出。如此意味着青海国资将无法参与建设盐湖集团，与其意愿不符。
因此，双方采取了先组建盐湖集团，再由盐湖集团收购盐湖股份的方式进行。
其二，组建盐湖集团，能带来资产整合与注入的预期。
比如五矿集团是否会将五矿盐湖51%股权、青海国资是否会将其他盐湖资源注入其中等。特别是，盐湖集团100亿元注册资本中，青海国资用于出资的资产，极有可能是盐湖资源。
这也带来一个猜想，盐湖集团用于收购盐湖股份的135.58亿元现金，是不是全部由五矿集团承担？
可以预见的是，这一安排若能成功实施，不仅能有效缓解青海国资的资金压力，更有助于激活并高效利用青海国资控制下的其他盐湖资源。
其三，盐湖海纳化工和盐湖镁业破产重整难度很大，为有效控制潜在的风险和成本，双方将其重整进展作为合同生效的关键条件之一。特别是青海国资未来可能向盐湖集团注入的资产中，盐湖海纳化工被视为一个重要选项，而盐湖镁业的未来则显得更不确定。
盐湖海纳化工和盐湖镁业曾是盐湖股份在破产重整过程中被剥离的资产。
2019年，盐湖股份将其对两家公司的464亿元股权投资和股东借款，以及172亿元其他资产，合计约636亿元打包转让。在历经6次拍卖流拍后，青海汇信资产以30亿元价格受让该笔资产，并对两家公司开展破产重整。
然而，后续过程并不顺利。
比如在人员安置方面，经过5年时间，至今仍由盐湖股份代缴和管理两公司员工的社保及账户等事宜。
根据盐湖股份2023年年报，为推动这两家公司的破产重整，盐湖股份额外投入5亿元资金。这些资金用于破产工作费用支出、人员费用等，并作为两家公司破产重整的共益债务处理，未来能否全部收回存在较大不确定性。
截至目前，青海汇信资产持有盐湖海纳化工97.75%股权，并于2020年5月完成工商变更登记。未来完成破产重整后，盐湖海纳化工有可能被青海国资注入盐湖集团。
有意思的是盐湖镁业。
青海汇信资产收购资产包后，对盐湖镁业的股权处理似乎犹豫不决。比如，青海汇信资产理应在相近的时间完成盐湖海纳化工和盐湖镁业两家公司的工商变更登记。但直到2023年2月，盐湖镁业88.3%的股权才由盐湖股份变更至青海汇信资产名下；两个月后，青海汇信资产便将其中的81.79%股权转回盐湖股份。这与盐湖海纳化工的股权处理情况明显不同。
但另一方面，盐湖股份公开信息显示其仅持有盐湖镁业11.56%股权。这其中发生了什么？
综合这些信息来看，或许考虑到盐湖海纳化工和盐湖镁业重整的复杂性和不确定性，为控制风险和成本，五矿集团和青海国资将两家公司完成破产重整作为合作的一个重要里程碑。
从前述具有代表性的国资并购重组来看，无论是券商的整合，还是央企集团内部、外部的整合，这些交易似乎更多集中在存量整合方面，交易的视野也局限于国内。而民企龙头则在“出海”上走在了前面。
跨境并购
近年来，受全球经济形势、政策环境及市场波动等多重因素影响，中国企业的跨境并购活动相对减少。然而，2024年市场依然见证了由一些民营龙头企业引领的、交易额可观的跨境并购案例。
其一，立讯精密（002475）跨境收购德国线束巨头股权。
2024 年9 月，立讯精密以5.25 亿欧元（约合41 亿元人民币）收购德国Leoni AG（莱尼公司）50.1%股权及其全资子公司Leoni K的100%股权。
立讯精密的收购方案是，Leoni AG先将其业务整合为两部分，Leoni K和Leoni B，前者主要从事线束系统业务，后者主要从事汽车电缆业务。Leoni AG 持有两家公司100%股权。
业务整合完成后，立讯精密以3.2亿欧元收购Leoni K100%股权，由其单独控制线束系统业务；出资2.054 亿欧元，收购Leoni AG50.1%股权，与Leoni AG原股东共同控制汽车电缆业务。
这起交易对立讯精密而言，意味着其在汽车业务领域布局上再下一城。
立讯精密作为苹果的核心供应商，已将汽车业务作为其第二增长曲线，其中长期目标是在“三个五年”内，成为全球汽车零部件一级供应领导厂商。
对立讯精密的挑战是，如何扭转Leoni AG的经营困局。
2023 年，Leoni AG从德国法兰克福交易所退市。当年Leoni AG实现营业收入54.62亿欧元，亏损1.28 亿欧元。其中，Leoni K营业收入14.64亿欧元，亏损0.13亿欧元。
立讯精密定下的改善目标是：交割后5到7 年，Leoni K和Leoni AG的整体经营状况达到最好的水平。具体是，2025 年前不亏损、2026 年小幅盈利、2027 年实现 3%及以上的净利率；并在未来5―7年内，让两家公司跟上立讯精密的步伐，到达行业全球最高水平。
其二，赣锋锂业逆势收购境外资产。
新能源领域方面，赣锋锂业于2024 年5月出资3.427 亿美元（约合25 亿元人民币）收购Leo Lithium持有的Mali Lithium公司剩余40%股权，逆势扩张。
Mali Lithium公司的主要资产为位于非洲马里的锂辉石Goulamina项目，该项目探明、控制、推断锂矿石资源总量约2.11亿吨，平均氧化锂品位为1.37%，其中，氧化锂探明、控制、推断资源总量为289万吨，折合碳酸锂当量约为714万吨，是一座大型锂矿山。
从这些龙头民企的海外并购交易可以看出，尽管跨境并购面临着诸多挑战与不确定性，但机会依然存在。此时勇于“出海”的企业，不仅展现出广阔的国际视野，更凸显其在复杂市场环境中寻求增长的决心、勇气与智慧。
并购潮已来？
2024年9月24日，国新办举办新闻发布会，央行、国家金融监督管理总局、证监会的主要领导出席发布会，宣布了降准、降息、支持资本市场健康发展等多项重磅政策。
随后，证监会发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》，对符合商业逻辑的跨界收购、有助于补链强链和提升关键技术水平的优质未盈利资产收购、产业链上下游并购等，明确了一系列思路和举措。监管部门对并购重组的整体基调是，有前提条件的鼓励和“松绑”。
这给市场注入了一剂强心针。但这并不预示着并购高潮即刻到来。并购交易的活跃程度，是由一系列复杂的驱动力所共同塑造。这些力量包括经济发展阶段、经济结构调整、技术创新、产业转型、人口结构变化、政策支持及配套措施、行为预期等多种因素。或许，市场还需要有更多的耐心。