当前地方化债、房地产领域最新进展与建议

受周期性、结构性、趋势性问题叠加，以及疫情期间积累的短期矛盾爆发的影响，当前中国经济整体仍处于周期调整的筑底阶段。今年以来，我国经济稳步修复，但仍存在宏观和微观体感差异较大、有效需求不足、社会预期相对偏弱等问题。7月末中央政治局会议指出“当前外部环境变化带来的不利影响增多，国内有效需求不足，经济运行出现分化，重点领域风险隐患仍然较多，新旧动能转换存在阵痛”。综合来看，今年“保五”仍有一定压力，地方债务风险化解、房地产风险仍然是决定经济修复的核心因素。

当前地方债务化解过程中出现的新问题及建议

当前“一揽子化债”以“控增化存”为主线持续推进，央地政府积极采取多项措施并取得了一定成效，地方债务流动性风险得到阶段性缓释。然而，化债过程中也出现了一些新问题，应从优化债务结构、优化存量政策、落实各项措施入手推进债务化解。

关注化债过程中出现的收缩效应等问题

第一，化债收缩效应逐步显现，重点区域经济增长压力抬升。伴随“一揽子化债”持续推进，地方广义债务增速下滑，债务风险得到阶段性缓释。但化债推进过程中也出现了一定的经济收缩效应，地方新增融资受限、投资审批趋严，基建投资资金压力较大，尤其是重点区域面临较大的增长及投资压力。2024年上半年重点省份GDP增速、固定资产投资增速均值低于非重点省份，回落幅度亦高于非重点省份；值得注意的是，通过调研发现，前几年托底土地市场的部分城投公司被要求加快开发、发挥投资促进作用，这在当前房地产市场仍低迷的环境下也加大了城投公司的压力。

第二，借新还旧依赖加深，地方债务付息压力突出，呈现“利息本金化”现象。从地方债看，传统基建项目趋于饱和，专项债越来越被用于没有多少收益的一般项目，叠加财政承压，其债务滚续愈加依赖再融资，此外特殊再融资债的大规模发行也将增加未来付息压力；监管趋严、融资受限环境下，地方债务的借新还旧比例持续高位抬升。据中诚信国际研究院测算，2024年包括地方债、城投有息债务等在内的地方债务付息规模或将超4万亿元，占地方广义财政收入的比重或超过20%，其中重点省份的付息压力更为突出。而当前化债政策只允许城投债券本金借新还旧、不包含利息，部分地区出现了高成本融资以偿付利息的“利息本金化”现象。

第三，“债务-资产”转化整体受限、效率偏低。举借债务需能够形成有相应收益的资产，才是好的加杠杆行为；但目前专项债项目、城投企业乃至全部地方国企的收益水平均偏低且持续下降。2023年，约八成专项债项目的本息覆盖倍数不足2倍，城投资产收益率整体较低且逐年下降，2023年中位数已不足1%。

第四，城投转型加速但基本面未实质改善，风险仍在释放。2024年上半年，城投非标违约、商票逾期等信用事件持续发生，非标违约数量高于2023年同期，鲁、豫、贵、云等地依然为信用事件重灾区。

化债并非把债务归零，而是保持债务的可持续滚动

第一，优化政府债务结构，进一步加大“央进”力度。一方面，要优化央地债务结构，中央政府仍有加杠杆空间，建议提高对赤字率小幅上升的容忍度，年内可调整预算增加赤字规模，并向中央适度倾斜；同时，中央参与化债仍具可行性，可对存量地方债务进行分类甄别，并在此基础上推动债务腾挪，对于纯粹提供公共产品产生的债务，由中央政府承担，将解决债务问题的宏观成本最小化。另一方面，优化一般债与专项债结构，提高一般债占比。地方债存量中专项债占比超60%，地方债新增债务限额中专项债占比超80%，而其对应的政府性基金收入占广义财政收入的比重仅40%；同时，部分财政平衡率较低省份专项债额度较高但未完全使用，一般债额度却较低，无法完全弥补收支缺口。

第二，适当调整优化化债政策。一是建议适当放宽利息偿还政策。目前的化债政策对于重点省份的存量债务滚动基本只限于本金接续，利息偿还仍依靠城投自身。2024年城投有息债务付息规模接近3万亿元，仅城投债付息规模约6000亿元，但城投企业自身造血能力较低，付息压力较大。建议有条件地放宽利息偿还政策。二是建议动态优化“名单制”管理，融资约束政策从以省为单位调整至以地市级为单位。目前的融资约束主要针对12个化债重点省份全境，容易“误伤”辖区内资质较好的区域。可适当放开对重点省份中经济财政水平较好、债务压力较小地市的融资限制，同时优化进入及退出约束名单的动态机制。三是建议化债政策相对透明化，稳定市场预期及信心。“一揽子化债”实施以来出台的化债政策基本未公开，市场上对此有较多猜测，相关主体难以对政策有充分理解。建议尽量将公共政策透明化、公开化，以稳定市场预期、发挥政策引导作用。四是加强全口径地方债务管理。加快推动地方债、城投债务、地方国企债务等合并监管，如山东省、浙江宁波等地已实施“多债统管”，并以此为基础健全信息披露、风险预警、跨部门协调监管等制度，加强透明监管，避免隐债新增问题。

第三，充分调动各类资金资源，用好用足现有化债政策。一是继续发行特殊再融资债及特殊新增专项债，并结合实际债务压力及各地化债性价比，优化额度分配，更好发挥资金效益。二是在稳增长的前提下继续推进金融化债，以政策性、全国性大型银行为主力稳妥推进，并加大央行SPV支持力度，适当放松审批条件、抵押品标准等。三是继续用好地方国资化债，推动国有资本持续向“三个领域”集中，提高国企资产收益率与利润上缴比例、发挥股权财政作用，并加大REITs盘活存量资产力度。四是继续探索应急周转金机制，行政层级可由省级逐步向地市、区县级扩展，成立更多地市、区县级小基金。五是继续推进城投企业转型，注入或挖掘优质资产、做大现金流，或整合平台、提升评级后吸收新融资用于化债。

此外，地方债务的风险化解不能只依赖短期措施，还需要在中长期发展中加以解决，构建地方债务长效机制。要处理好短期目标与长期发展的关系，短期继续推进“一揽子化债”，以时间换空间、缓释流动性风险，中长期需深化体制改革与加快推进新旧动能转换，提高财政可持续性，从根源上解决地方债务问题。在此过程中，需注重中央和地方、政府和市场的边界问题，不断深化央地事权和支出责任改革、深化财税体制改革，增强地方自主财力，同时理清政府与市场的边界，将有效市场与有为政府有机结合，做好项目与融资的匹配。另外，无论短期化债还是长期发展，不仅要掌握债务体量，还需摸清摸透资产，应建立完善政府资产负债表，这是做加法提升增量盘活存量的基础。

房地产负向循环尚未完全打破，后续怎么办

“5●17新政”后房地产市场出现积极变化，特别是北上广深一线城市市场活跃度好转，但受限于房价下跌趋势未扭转，政策落地效果有限。整体来看，房地产“价格下降-信心不足-销售低迷-资金受限-投资下滑”的负向循环尚未完全打破，行业仍处于底部调整阶段。

四大因素影响下需求低迷是行业下行的主要原因

相较长期存在的供需结构性矛盾，需求疲弱、预期低迷是造成此轮房地产超调的主要原因。需求端的疲弱主要与四个因素有关：其一，人口结构变化以及城镇化速度放缓。20-49岁人口作为主力置业人群，规模及占总人口比例自2013年以来波动下行，2020年占比不足50%，同时，2016年以来，城镇化率增速下降，2022年，城镇人口数量增速大幅下降至0.71%，主力置业人群减少和城镇化速度放缓都可能导致房地产长期需求萎缩。

其二，烂尾、房价下行等冲击居民购房信心，包括“持房换房”在内的改善型需求多在徘徊犹豫。“烂尾楼”事件、“停贷”风波叠加“保交楼”下交房质量参差不齐等，严重冲击购房者信心，同时在“买涨不买跌”惯性下，房价下跌进一步抑制购房需求释放，市场观望情绪浓厚。

其三，从社会学角度看，年轻人购房观念在发生快速改变。根据DT商业观察和DT研究院发布的《2024年轻人购房意愿调查报告》，超过3成的年轻人认为房子不是必需品，一线城市这一比例超过40%，年轻人因不想背负房贷、降低生活品质或房价超出承受范围而选择不买房。

其四，居民杠杆率高企、收入增速放缓，预期偏弱下购房意愿不足。2023年我国居民杠杆率达到64%，在全球主要经济体中仅低于韩国与美国，同时，可支配收入增速放缓，居民对收入和就业的预期仍偏弱，购房能力和意愿受限。

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完全放开限制性政策与推进以人为本的城镇化相结合

居民购房能力和意愿的提升，需要依靠经济增长带动就业与收入增长解决；购房潜力的释放则可通过放开限制性政策与推进新型城镇化建设解决。一是持续推进以人为本的新型城镇化建设，通过户籍制度改革、“租售同权”改革等稳住长期需求大盘。目前以户籍人口衡量的城镇化率还有很大提升空间，建议进一步深化户籍制度改革，加强教育、医疗、养老、住房等领域投入，推动未落户常住人口均等享有基本公共服务，进而持续释放内需潜力。

二是完全放开需求端限制性政策，尤其是一线核心城市。北京“6.26新政”后，二手房成交明显好转，改善型新房销售也有所回温。后续建议全面取消限购限贷、降低首付比例、下调房贷利率、提高公积金贷款额度、放松落户限制、降低交易税费，加大对改善型住房需求的信贷支持、政策支持等，通过一线城市企稳带动整体企稳。

供给结构性失衡突出，平衡新建与存量盘活加快去库存

今年商品房待售面积超7.4亿平方米，已经高于上一轮库存新高（2016年2月7.39亿平方米）。供需双双走弱，房地产或进入漫长去库存阶段。从区域看，去库存压力主要集中在三四线城市，一线城市商品房库存面积占比仅7.18%。同时，相较商品房，我国保障性住房建设存在明显短板，一、二线城市尤为突出。对此，建议因地制宜合理调控，平衡好新建与存量盘活，加快房地产去库存。

对于商品房，建议以市场化发展为导向，减少限制性政策，同时匹配高品质住房需求，放开商品房供给的限价限建等约束政策。对于保障房，建议在合理评估新开工建设与盘活存量孰为最优选择的基础上，收购或改造存量住房资源，补齐保障房、公租房及养老等薄弱领域的短板。目前，中央设立了3000亿元保障性住房再贷款以支持各地收储，但从资金来源、收益平衡情况以及供需结构来看，都面临不小的压力，比如收储资金成本大约在2.25%以上，但一线城市房租收益率还不足2%，项目收益成本不平衡或制约市场化收储的推进。此外，建议暂停盲目新开工，加快存量资产处置，只有交易流动起来，整个行业才有稳的希望，房企的流动性危机才有实质性改善的可能。

深化土地管理制度改革，实现“人房地钱”联动

土地供应方面，建议根据人口规模与流动方向、社保缴纳情况、产业分布情况以及存量与库存去化周期，前瞻性安排土地供应节奏与结构，如适当增加重点中心城市与城市群的住宅用地供给；减少非住宅房产供给过剩区域或产业薄弱区域的商业用地、工业用地供给。同时，推出一定比例的“只租不售”宅地，通过集中建设、配建等方式增加租赁住房的建设和供应，拓宽租赁住房建设途径。在“不大规模新增建设用地”的要求下，盘活存量用地对优化资源配置至关重要。建议推动集体地入市，有效盘活存量闲置、低效、破碎化土地，推进农村集体经营性建设用地与国有建设用地同等入市、同权同价，提升城市建设用地规划弹性，建立健全城乡统一的建设用地市场，有效盘活存量闲置土地。

面对发展与转型中的问题，7月底，中央政治局会议提出，“既要增强风险意识和底线思维，积极主动应对，又要保持战略定力，坚定发展信心”。当前预期不足是制约宏观经济良性循环的重要阻碍，呵护市场预期尤为重要。后续应加快落实已出台的积极政策，适时推出增量政策，保持经济政策和非经济政策的一致性，避免出台一些紧缩性政策进一步拖累预期。

（编辑 尚鸣）