换股并购障碍的特殊解决路径研究和启示

【摘要】近年来，企业战略扩张和重组中，换股并购已经成为一种重要的资本运作手段。换股并购能够使并购方避免支付大额现金，减少财务压力，越来越受到资本市场青睐。文章选取案例涉及被并购方——北京双杰电气股份有限公司（以下简称：双杰电气）以其持有的目标公司——天津东皋膜技术有限公司（以下简称：东皋膜）的股权债权与并购方——河北金力新能源科技股份有限公司（以下简称：金力公司）发行的股票进行置换交易。此案例充分展示了如何扫清实现换股并购的障碍路径，为换股并购前处理目标公司的债权债务清理、股权梳理提供了借鉴思路。三家企业之间的复杂交易不仅展示了换股并购的典型特征，还引入了有限合伙企业作为中间体，以解决并购过程中的债权债务和未来股权超额收益分配问题。文章旨在通过案例分析，探讨该交易结构对各方的影响，以及有限合伙企业在类似并购中扮演的角色。

【关键词】换股并购；中间体；债权债务；超额收益

【中图分类号】F274

一、换股并购及优势介绍

换股并购，作为企业并购策略中的一种独特形式，其核心机制在于并购公司与目标公司之间通过股票的互换，而非传统的现金交易，来实现对目标公司的掌控。换股不仅实现了对目标公司的有效收购，还促成了被并购方股东身份的转变，他们成为了并购方的新股东，手中持有的是并购方的股票。这种方式能够避免现金支付的直接成本，通过新发行股票的手段，既实现了对目标公司资产与业务的控制，又维持并购方的现金流稳定。

当企业选择换股并购作为其并购路径时，首要任务是精准评估目标企业的整体权益价值和股东权益价值，这是决定换股比例的关键所在，对整个并购成功与否具有深远影响。然而，交易方案的设计、交易双方对于风险的态度，以及对交易前景的预期，都是并购能否顺利进行的重要先决条件。这些因素共同作用于换股并购的过程，其复杂性和不确定性要求双方进行周密的规划和协商。

对于并购方而言，采用换股并购策略的最大优势在于避免了巨额现金的即时流出，大大缓解了资金流的压力。此外，随着新股东的加入，这些原本的目标公司股东很可能转变成为并购方宝贵的业务合作伙伴，这不仅有助于增强公司的市场地位，促进公司产业链上下游的整合扩展，进一步强化其行业竞争力。同时，换股并购还为并购方提供了灵活的资金运用空间，使其能够在并购后迅速调整战略，应对市场变化。而对于被并购方，虽然意味着放弃原有的资产和业务独立性，但同时也带来了资源重新配置与结构优化的机遇。通过与并购方的融合，被并购方能够获得更大的平台和更多的资源支持，这对于提升其长期发展潜力和市场适应能力具有显著意义。在某些情况下，这种并购能激发被并购方内部的创新活力，推动其业务模式的升级转型。

二、案例介绍

双杰电气是一家专注于输配电和新能源智能装备研发、生产和销售的深交所创业板上市公司，于2016年至2018年多次交易分步实现非同一控制东皋膜。

金力公司是锂电池湿法隔膜及涂覆隔膜研发、生产、销售、服务为一体的国家级高新技术企业，在新能源行业迅猛发展的大背景下后续潜力巨大。东皋膜是一家从事锂电池隔膜研发、生产、销售为一体的国家级高新技术企业，东皋膜“年产2亿平米动力电池湿法隔膜”生产线基本建成后，根据市场需求对生产线进行多项技术改造，受技术、工艺、市场和经营成本等多因素影响，自2020年初起停产。停产时已经资不抵债，连续亏损。双杰电气作为东皋膜控股股东和主要债权人，已计提了相应的资产减值。

为盘活相应资产，保护双杰电气和股东利益，经双杰电气、参与本次交易的东皋膜其他股东、债权人和金力公司反复协商，双杰电气将控股子公司东皋膜的股权及持有东皋膜的债权认购金力公司增发的股份。东皋膜股东（除吉学文部分持股和西安迪纳斯科技有限责任公司全部持股）参与本次交易，由双杰电气负责梳理解决东皋膜债权、调整股权结构以促成本次交易。

三、交易方案

（一）交易需满足的先决条件

1.目标公司的股东换股到交易对手方的股东数量要尽量少，因为交易对手方的股东较为分散，不能影响到金力公司上市前的股东法规数量要求，且交易对手方要收购目标公司100%股份。

2.目标公司的净资产为负数，资不抵债，交易对手方希望目标公司的债权债务为零，当时目标公司的欠债达4.95亿元，主要是欠控股股东的债务和杭州一家做环保工程的公司债务，经协调，这家杭州公司同意延缓支付款项，但未来处置交易对手的股票款需要优先支付其工程款，还提出了其他一些有利于实现债权的诉求。

（二）核心解决路径是将东皋膜的股权和债权进行重塑

原东皋膜的所有股权对应200万股金力公司股票，除1.27%的东皋膜股东因故不能参与到认购金力公司股票外，98.73%的东皋膜股东占金力公司197.45万股股票。原东皋膜的债权对应2000万股金力公司股票，设立北京杰新园企业管理发展中心（有限合伙）（以下简称：杰新园）作为中间体公司，由杰新园来持有该部分金力公司股票，各股东按照持有金力公司的股份比例来认缴杰新园的注册资本，双杰电气的一家全资控股子公司作为杰新园的执行事务合伙人，负责管理杰新园的日常工作。该2000万股股票对应的股票股利和出售收益减去债权后仍有剩余的，按合伙协议约定的方式分配。

（三）本次交易方案结构图（见图1）

四、具体实现路径

本次交易的整体方案为：双杰电气及东皋膜部分股东以其持有的东皋膜98.7253% 股权即139 673 275元的注册资本，及东皋膜的债权人——杰新园对东皋膜的25 000万元债权，认购金力公司增发的2 197.4507万股股份。杰新园未来将以所持金力公司股票的股利及出售收益，向东皋膜原债权人支付受让债权的价款及相应利息，剩余收益按合伙协议约定的方式分配。其中，双杰电气参与分配的债权为4.76亿元，占债权合计比重96.18%。

（一）股权交易部分

东皋膜部分股东将各自持有的东皋膜合计98.7253%的股权即139 673 275元的注册资本，认购金力公司增发的合计197.4507万股股份。其中，公司直接持有东皋膜54.7569%的股权，认购金力公司增发的109.5138万股股份。东皋膜其余股东合计持有1.2747%的股权不参与本次交易。

（二）债权交易部分

东皋膜的债权人（杰新园）将享有的东皋膜25 000万元债权，认购金力公司增发的2000万股股份。

1.债权人情况

为促成本次债权交易，双杰电气指定全资控股的北京北杰金园光伏开发有限公司作为普通合伙人，与东皋膜参与本次交易的原股东共同设立杰新园，其中双杰电气享有杰新园收益份额合计55.46%。杰新园用于承接包括公司在内的债权人对东皋膜的全部债权；杰新园以其中部分债权认购金力公司增发的股份；未来杰新园以认购的该部分股票的股利及出售收益，向东皋膜原债权人支付受让债权的价款及相应利息，剩余收益向合伙人分配。

2.债权形成情况

杰新园与双杰电气及东皋膜其他债权人签订了债权转让相关协议，受让前述债权人享有的对东皋膜截至2022年5月31日的全部债权495 416 784.37元，其中公司（含子公司）持有东皋膜债权476 490 383.84元，占债权合计的96.18%。

经各方多轮协商，在全面评估东皋膜的资产、负债情况以及金力公司股权价值的基础上，杰新园对东皋膜有条件豁免债权24 541.68万元，剩余债权25 000万元作为认购金力公司股份的对价，并签订了《附生效条件的债务豁免协议》，约定债权豁免事项在杰新园获得金力公司发行的股份后生效。

债务豁免后，杰新园仍按照东皋膜全部债务金额495 416 784.37元向东皋膜全部原债权人履行给付义务，并按照年化单利6%向原债权人支付受让对价。

3.债权认购金力公司股份

杰新园将享有的东皋膜25 000万元债权，认购金力公司增发的2000万股股份。根据全体合伙人约定，双杰电气享有以上股份55.46%的收益份额。

4.本次交易完成后续安排

通过前述股权、债权与金力公司的增发股份置换，公司直接持有金力公司1 095 138股股份；杰新园以股权和债权认购金力公司股份合计20 093 148股，双杰电气享有以上股份55.46%的收益份额。

杰新园未来将以所持金力公司股票的股利及出售收益，向东皋膜原债权人支付受让债权价款495 416 784.37元，并按年化单利6%计息，剩余收益按合伙协议约定的方式分配。其中，双杰电气参与分配的债权为4.76亿元，占债权合计比重96.18%。

五、并购成效

（一）并购后财务表现与业务重组

并购完成后，双杰电气得以摆脱东皋膜的财务拖累，轻装前行。此举显著提升了其资产质量，为其主营业务——输配电领域，以及新兴的光伏、充电桩、重卡换电等新能源业务的发展扫清了障碍。随着资源的高效集中，双杰电气的营业收入呈现出稳健的增长态势，仅一年之后，便实现了扭亏为盈，彰显了并购决策的前瞻性和有效性。通过将东皋膜纳入麾下，金力股份不仅扩大了自身的资产和业务版图，更在随后的一年内，凭借其在资本市场的积极布局，向上海证券交易所提交科创板申请材料；东皋膜易主后，金力股份派出骨干员工参与管理和设备调试，借助金力公司丰富的行业经验，整合东皋膜的设备和产能，盘活资产，实现优势互补，营业收入和员工增长很快；并购整合后，原东皋膜的其他股东和债权人对未来能取得收益或者减少损失的信心增强。

（二）创新结构下的高效交易与债务重组

在传统的并购框架下，处理东皋膜这样一家历史复杂、股东背景多元企业的债权与股权问题，无疑是一项耗时且充满挑战的任务。倘若遵循常规的交易路径，整个并购过程可能会陷入冗长的谈判与法律程序之中，交易的时效性和效率将大打折扣，达成交易的难度也随之增加。东皋膜的股东结构尤其复杂，他们分别在不同的时间点以不同的估值进入公司，这意味着他们所持有的股份价格不一，各自的权利与义务也存在显著差异。面对这样的局面，双杰电气作为并购的主导方，必须扮演起协调者的角色，努力在股东间寻求共识，平衡各方利益，最终促成股权的统一转让。

在这一过程中，除了两个持股比例仅为1.27%的小股东外，东皋膜的绝大多数股东均同意将其股权转移到金力股份名下，这一举措无疑加速了并购进程，为交易成功奠定了坚实的基础。然而，东皋膜的债权债务问题同样不容忽视。为了尽快解决债务问题，确保债权人的权益，双杰电气采取了分批打折的策略，与债权人进行谈判，力图在有限的时间内达成债务偿还协议。鉴于东皋膜自身资金短缺，双杰电气作为控股股东，不得不承担起大部分债务的垫付责任，这无疑加大了其财务压力。

在此背景下，引入有限合伙企业杰新园作为交易结构中的中间体，成为了解决东皋膜债权债务问题的关键。杰新园的设立，不仅接管了东皋膜的所有债权债务，还通过持有金力股份的股票，为东皋膜的债权人开辟了一条间接获益的渠道。这一创新性的安排，不仅缩短了交易周期，简化了股权转移的复杂流程，还极大地减轻了双杰电气的垫付压力，使得并购交易能在更短的时间内顺利完成，同时也保障了债权人的权益，体现了在处理复杂并购交易时，灵活运用有限合伙企业的巨大潜力。

六、结论与启示

该笔并购交易的难度主要在于公司存续时间长，股权融资频繁，债权债务复杂，而交易对手提出100%股权收购且债权债务全部清零的极致诉求，对双杰电气和东皋膜双方都造成较大压力。通过设立专门的有限合伙企业，能够在继承东皋膜复杂的债权债务关系的同时保留原有股东的股权比例，为后续的交易铺平道路。这一结构设计不仅加速了交易的进程，也为债权债务的清理与股东间的利益分配提供了可行的解决方案。通过合理设计交易结构，特别是引入有限合伙企业作为中介，可以在换股并购中有效解决债权债务问题，加速交易进程，实现多方共赢。

本案例的研究结果表明，通过精心构建的交易结构，尤其是有限合伙企业的引入，能够在换股并购中有效应对复杂的债权债务挑战，加快交易的执行速度，同时实现多方利益的最大化。双杰电气、金力股份与东皋膜的这次交易，不仅显著改善了双杰电气的财务健康，推动了金力股份的业务版图拓展，更为东皋膜的债权人与股东创造了潜在的回报机会。这一成功案例，无疑为同类型并购交易提供了宝贵的经验，特别是在处理复杂债权债务关系时，设立有限合伙企业作为一项创新工具，值得深入探讨与广泛应用。

主要参考文献：

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责编：梦超