新《证券法》的实施影响企业ESG吗

【摘 要】 新《证券法》的实施强化了对上市公司信息披露监管和投资者保护力度，对ESG信息披露产生了重要影响。文章以2018—2022年沪深A股上市公司为研究样本，探讨新《证券法》实施对ESG表现与评级分歧的影响。研究结果显示：新《证券法》的实施显著抑制了ESG评级分歧，同时提升了ESG表现。机制检验表明，新《证券法》实施通过提高企业信息披露质量与提升企业内部控制质量，抑制了ESG评级分歧并提升了ESG表现。同时，异质性分析发现，在非国有企业组、中西部地区组以及非重污染企业组中新《证券法》对ESG表现的促进作用和对ESG评级分歧的抑制作用更显著。此外，该研究为新《证券法》推进资本市场强监管效应和提高企业ESG信息的有效性具有重要启示意义。

【关键词】 新《证券法》； ESG表现； ESG评级分歧

【中图分类号】 F272 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2024）17-0071-08

一、引言

ESG投资理念自2004年兴起，强调企业在环境、社会和公司治理（简称“ESG”）方面的责任与表现。在过去的二十年里，我国政府高度重视可持续发展，出台相关政策推动了ESG发展。2020年9月，习近平主席在联合国大会上提出了“双碳”发展目标：即2030年实现“碳达峰”，2060年实现“碳中和”。这一发展目标明确了我国未来环保和气候变化领域的战略发展方向，展示了我国推动构建人与自然生命共同体的决心，体现了我国在全球环保事业中的责任担当。企业是社会经济发展的活力源泉，其重视绿色发展不仅关乎自身的长期生存，也是决定国家经济转型、实现“双碳”目标和推动经济高质量发展的关键因素。

然而，目前ESG信息披露属于自愿形式，披露数量与质量较低。以商道融绿评级机构为例，其发布的《A股ESG评级分析报告2024》显示：截至2024年6月3日，A股上市公司中有39.88%发布了2023年ESG报告。这说明大多数企业缺乏主动披露ESG信息的意识，且ESG评级水平并不高，这不仅影响了ESG投资的发展，也使得企业在面对ESG挑战时难以做出有效应对。2022年国资委印发的《提高央企控股上市公司质量工作方案》指出，中央企业集团公司应积极参与构建具有中国特色的ESG信息披露规则。如今我国的ESG评级体系正处于不断发展和完善的阶段，尚未建立统一且符合我国实际情况的ESG评价体系。这导致ESG评级分歧乱象，这种分歧“噪音”降低了ESG信息的可信度，干扰了ESG评级数据使用者的判断，导致ESG投资等实践行为出现偏误。因此，探寻ESG评级分歧的影响因素，提出ESG评级分歧治理对策，成为目前ESG理念推广和发展中亟须解决的关键问题。

2020年3月，新修订的《证券法》正式生效，主要变化为增加投资者保护章节、强化信息披露、加大违法惩罚力度及推行注册制等方面。这标志着我国证券市场制度环境的进步，旨在进一步完善法律建设和提高监管效能[1]。首先，新《证券法》的实施将有助于提升资本市场表现。通过加强信息披露监管，鼓励企业透明公开披露信息，提高信息质量，降低投资风险，提高投资效益。同时，新《证券法》还加大了对违法行为的惩罚力度，有力地震慑了市场违规行为，维护了资本市场的公平和秩序。其次，新《证券法》有助于推动企业关注和提升ESG表现。其作为非正式的环境规制为企业改善ESG表现提供了契机，加深企业与资本市场联系，为ESG发展提供激励相容的市场化治理机制[2]，这将有助于优质企业赢得更多利益相关者的青睐，从而缓解融资难题、减轻企业风险、提升企业价值，为企业绿色转型注入内生动力[3]。最后，新《证券法》强化了投资者保护。在投资者保护章节中，新《证券法》为投资者提供了更多权益保障，吸引更多资金，促进市场繁荣。综上所述，新《证券法》的实施将从多个层面推动我国资本市场的发展，为企业ESG表现提供有力支持，从而降低ESG评级分歧。在未来的发展中，企业应充分关注ESG表现，借助新《证券法》提供的政策红利，加快绿色转型，实现可持续发展。

鉴于此，本文可能的创新之处在以下三个方面：第一，拓展了对企业ESG表现影响因素的研究视角。不同于目前大部分研究主要从评级机构的角度探讨企业ESG表现与评级分歧的影响，本文则聚焦于研究政策导向对企业ESG表现及评级分歧的经济影响。这一转变有助于我们更加全面理解ESG评级体系的运作机制，为相关部门进一步完善ESG评级制度提供经验证据。第二，丰富新《证券法》实施的经济后果。已有研究主要关注分析师盈余预测、股价崩盘风险以及债券信用利差等[1，4，5]，本文基于利益相关者理论，将新《证券法》实施引入企业ESG评级影响因素研究，旨在进一步分析企业与资本市场的互动关系，为企业绿色转型发展提供一种激励相容的市场化治理机制。本研究的结果对政策制定者和企业实践者具有重要的理论参考和政策启示作用，有助于推动我国资本市场更加有效地服务于绿色经济发展。第三，厘清了新《证券法》实施对企业ESG评级及评级分歧的作用机理。本文进一步厘清并揭示新《证券法》实施作用于企业ESG表现及评级分歧的“黑箱”，通过深入探讨“新《证券法》-信息效应-企业ESG表现/评级分歧”以及“新《证券法》-监督效应-企业ESG表现/评级分歧”两条路径，揭示了新《证券法》对企业ESG的影响。

二、理论分析与假设提出

ESG是指企业在环境、社会和公司治理方面的表现。ESG评级高可以提升利益相关者对企业的信赖，降低企业的经营风险；能够强化市场正面预期，提升股票流动性[6]。同时，良好的ESG表现能降低企业的信用风险，提升信用评级和获得更多的商业信用融资[7]，从而吸引更多的投融资机会和拓展市场份额。但是，鉴于企业ESG信息披露的水平与质量尚待提升，且缺乏统一的评级标准，导致各评级机构在评价方法上存在差异[8]，因而导致ESG结果存在分歧[9]。这可能会降低市场对企业ESG表现的信任度，影响企业形象和信誉，减少投资者关注度[10]，降低资源配置效率和市场对未来收益预测的准确性[11]。因此，提高ESG表现的可靠性和有效性，降低ESG评级分歧对企业可持续发展至关重要。新《证券法》的实施提高了信息披露要求，有助于利益相关者更好地了解企业ESG信息，提高企业ESG表现，降低ESG评级分歧。新《证券法》的修订可能通过以下两条路径影响企业ESG表现及评级分歧。

首先，基于信息透明度视角。第一，新《证券法》明确强制信息披露，要求企业真实、准确、完整、及时地披露信息，提高企业信息披露水平[4]。这意味着企业在ESG方面的表现，包括环境保护、社会责任和公司治理等，也必须纳入强制信息披露的范围。强制化信息披露不仅有助于提高企业ESG信息披露水平，还有助于第三方评级机构更加准确、获取更加丰富的企业ESG信息，进而为相关评级机构制定更为明确和统一的ESG评级标准提供便利，从而减少评级分歧。第二，新《证券法》实施后，企业会权衡合规信息披露成本与违规信息披露受到惩罚成本，制定更加严格的信息披露制度[12]。这意味着管理者为了规避严厉的惩罚，理性的决策只能是提高信息披露质量，因此企业将会披露更多ESG相关信息。第三，新《证券法》要求企业提高信息披露的透明度、内容的可读性和可理解性[5]，让ESG等信息更详细、透明，使得ESG表现更为客观和准确，有助于增强第三方评级机构对企业ESG信息的准确度量，降低企业ESG评级分歧。综上，新《证券法》的实施对企业ESG信息披露产生了积极的影响，将推动企业更加重视ESG方面的表现，增强投资者对ESG表现的认知，以及激励企业改进其ESG表现。除此之外，还有助于提高ESG信息透明度，促进ESG评级标准的统一，有助于减少ESG评级分歧。

假设1（H1）：新《证券法》的实施可以通过增强企业信息透明度，进而提高企业ESG表现，降低ESG评级分歧。

其次，基于内部控制质量视角。第一，新《证券法》强调了对内部控制的重视，要求企业强化风险管理和合规性，并建立有效的内部控制机制[5]。通过加强内部控制质量，可以增强企业管理与运营[13]，企业可以确保其ESG相关活动的合规性和可持续性，减少违规行为和不良事件，这将有助于提升企业的ESG表现。通过建立健全的内部控制体系，企业可以更好地识别、评估和管理ESG相关风险，确保企业的ESG表现符合法律法规和监管要求。这将有助于减少评级机构对企业ESG表现的质疑和分歧。第二，新《证券法》将上市公司信息披露违法罚款上限从60万元提至1 000万元，提高违规处罚成本，增强威慑作用[14]。这将倒逼企业必须建立健全内部控制体系，注重企业内部控制信息披露责任，确保ESG相关信息的准确性和完整性。通过加强内部控制，企业可以更好地管理和披露其ESG表现，减少评级机构之间的分歧。综上而言，新《证券法》的实施可以通过加强风险管理和合规性，提高企业内部控制质量，进而提升企业的ESG表现，以及抑制企业ESG评级分歧。

假设2（H2）：新《证券法》的实施可以通过提高企业内部控制质量，进而增强企业ESG表现，降低ESG评级分歧。

三、实证设计

（一）样本选取及数据来源

新《证券法》自2020年3月正式施行，标志着我国证券市场法治化建设迈入新阶段。为了全面评估新《证券法》实施效果，本研究将2020—2022年定义为新《证券法》实施试验期。为确保政策实施有一致的前后观测区间，本研究选取了2018—2022年A股上市公司作为研究样本。在研究样本的处理过程中，本研究遵循以下原则：剔除处于ST、*ST等异常交易状态的样本；剔除金融保险行业上市公司样本；剔除关键变量缺失的样本。为了防止极端值对研究结果的影响，本文采用winsor2命令对连续变量在1%和99%分位上进行缩尾处理。经过以上处理，最终得到13 983个观测值的研究样本。数据来源方面，ESG评级数据主要来源于Wind数据库，其他财务与公司治理数据均来源于CSMAR数据库，以确保评级数据的准确性和权威性，统计分析软件为Stata17.0。

（二）主要变量定义

1.被解释变量

被解释变量为ESG评级分歧（ESGdif6）以及ESG表现（ESGmean6）。参照Christensen et al.[15]和Serafeim et al.[11]的做法，将华证ESG评级、彭博ESG评级、商道融绿ESG评级、富时罗素ESG评级、社会价值投资联盟ESG评级以及WIND数据库自有的ESG评级指标进行标准化处理，用评级指标的标准差来衡量ESG评级分歧（ESGdif6）、用其均值来衡量ESG表现（ESGmean6）。ESGmean6值越大，表明ESG表现越好；ESGdif6值越大，表明ESG评级分歧越大，由此作为两个被解释变量。

2.解释变量

新《证券法》的出台，设定虚拟变量New，其具有如下特性：当样本公司所属年份为2020年及以后时，New赋值为1；反之，赋值为0。

3.控制变量

本文进一步纳入了相关财务与公司治理控制变量。具体包括企业规模（Size）、资产负债率（Lev）、产权性质（SOE）、净资产收益率（ROE）、现金流比率（CashFlow）、董事会规模（Board）、独立董事占比（Indep）、两职合一（Dual）、第一大股东持股比例（Top1）、上市年限（ListAge）、四大审计意见（Big4）和机构投资者持股比例（INST）。此外，本文还对行业固定效应（Industry）和年份固定效应（Year）进行了控制。

主要变量定义如表1所示。

（三）模型构建

考察新《证券法》实施对企业ESG评级分歧与ESG表现的影响，本文构建模型1进行检验：

ESGdif6i，t/ESGmean6i，t=β0+β1Newi，t+β2∑Controlsi，t+

∑Industry+∑Year+εi，t （1）

其中，ESGdif6为ESG评级分歧，ESGmean6为ESG表现，New是新《证券法》的实施情况确定，ε表示随机误差项。

四、实证检验与结果分析

（一）描述性统计

表2报告了变量的描述性统计结果。其中ESG评级分歧的均值为1.328，标准差达到0.527，最大值与最小值的差距为2.328，这说明A股上市公司的ESG评级结果的确存在较大的分歧；ESG表现的均值为4.560，说明在样本期间有ESG评级的企业有很多，具有一定的说服力；新《证券法》实施的均值为0.623，表明在所有样本企业中，新《证券法》实施后的样本企业占到二分之一以上。其他控制变量的分布皆在合理范围之内，且与已有研究成果基本保持一致。

（二）基本回归结果分析

表3列示了新《证券法》的实施对ESG评级分歧以及ESG表现的基本回归结果，所有回归均为行业和年份双固定效应。在回归分析中，列（1）和列（3）展示了仅控制行业和年度的回归结果，列（2）和列（4）则是加入控制变量的结果。结果显示，在列（1）和列（2）中，New的回归系数分别为-0.180和-0.177，且均达到了1%的显著性水平，表明在新《证券法》的影响下，抑制了ESG评级分歧的扩大；列（3）和列（4）New的回归系数分别是0.171和0.148，系数虽有下降，但结果仍达到了1%的显著性，则表明新《证券法》的实施提升了ESG表现，这些结果都为本文的理论假说提供了初步的经验证据。

（三）稳健性与内生性检验

首先，控制公司固定效应。为进一步控制可能遗漏的不随时间改变的因素对回归结果的影响，本文使用公司层面的固定效应模型进行回归。其次，PSM倾向性得分匹配。为解决样本间的系统性差异可能会对研究结果产生影响，本文根据1■1最近邻匹配的倾向性得分匹配法（PSM）进行检验。再次，进行安慰剂检验。为了排除其他政策对本文结论的影响，进一步增强研究结果的稳健性，本文参考孙雪娇等[16]的研究，设计安慰剂检验来验证新《证券法》对企业ESG评级与评级分歧的影响。通过构建虚假的政策发生时点，将不同地区实施新《证券法》政策的前一年作为伪事件（Pseudo-Event）年度，然后对模型1和模型2进行回归。最后，改变样本区间。新冠疫情对全球经济产生巨大冲击，对市场主体企业也造成了强烈的负面影响。为了避免新冠疫情对新《证券法》在ESG实施效果的可能干扰，本文剔除了2020年的样本，再次检验新《证券法》对ESG评级分歧以及评级的影响。

篇幅所限，本文未报告稳健性检验的结果，但是无论采用上述哪种方法，都通过稳健性检验。因此，进一步验证了本文结论的稳健性。

（四）影响机制检验

根据上文的理论分析，本文参考江艇[17]的做法，分别从信息透明度和内部控制质量两方面对新《证券法》实施与ESG表现以及评级分歧的作用渠道进行检验。

第一，对于信息透明度而言，上市公司信息披露透明度越高，其价值相关性和信息有效性越高。新《证券法》实施明确了信息披露质量要求、削弱了管理层操纵信息披露的动机、加大了信息披露违法行为处罚力度，有助于提高上市公司信息透明度[4]。新《证券法》的实施使ESG评级机构可以掌握更多企业经营和财务信息，增强了ESG评级的可靠性和准确性，从而缩小了不同评级机构对ESG的评级分歧。本文采用修正的Jones模型[18]估计可操控性总应计利润，通过计算其前三年的绝对值总和来衡量公司信息透明度（AbsDA），数值较高意味着公司信息透明度较低；同时，借鉴徐寿福等[19]的做法，采用KV指数衡量信息披露质量，KV值越大，代表信息披露质量越差。

第二，对于内部控制质量而言，内部控制质量可以确保企业信息准确完整，为企业的决策提供可靠依据以及遵守相关法律法规和内部政策、规避风险具有重要意义。新《证券法》实施后，违法成本加大，企业将会更重视内部治理以及规避法律风险、节省违法成本[1]。提高内部控制质量可增强企业ESG表现，从而为ESG评级机构提供更多的信息，对ESG评级分歧也会产生一定的抑制作用。本文借鉴文武康等[20]的研究，采用“迪博·中国上市公司内部控制信息披露指数”除以100后的数值来测度内部控制质量（IN），该指标越大，企业的内部控制水平越好。

表4列示了信息透明度和内部控制质量作用机制的回归结果。由列（1）和列（2）可知，New与AbsDA、KV的回归系数分别为-0.006、-0.304，且均在1%的水平上显著， 表明新《证券法》实施显著提高了信息透明度，进而抑制ESG评级分歧，并增强了ESG表现。同时，由列（3）可知，New与IN的回归系数为0.153，且在1%的水平上显著，说明新《证券法》实施能够显著提升企业内部控制质量，从而减少了企业ESG评级分歧，提升了ESG表现，即H1和H2成立。

（五）进一步分析：异质性分析

本文从企业属性、地区层面以及行业性质选取了产权性质、是否是东部地区以及是否是重污染企业三个维度进行异质性检验。

1.基于产权性质的异质性分析

国有企业相较于非国有企业承担更多的社会责任，由于拥有国家干预和市场参与者的双重身份，国有企业应当在实施ESG方面发挥表率作用[21]。国务院国资委发布的《提高央企控股上市公司质量工作方案》等文件，进一步规范了央企控股上市公司ESG信息披露。越来越多的央企境内上市公司积极编制并发布年度ESG报告，这一趋势有利于推动国有企业更加注重ESG。本文将样本划分为国有企业和非国有企业，进行分组回归，结果如表5所示。

根据列（1）、列（2），新《证券法》对国有企业和非国有企业的ESG评级分歧均能起到抑制作用，但是在非国有企业中抑制效应更强，这是由于非国有企业所处的市场环境具有更强的竞争特点，其经营往往需要更强的市场导向，因而新《证券法》的实施对非国有企业ESG评级分歧的抑制效应更强。根据列（3）、列（4），新《证券法》对ESG表现在国有企业组和非国有企业组均能起到增强作用，但对非国有企业ESG的影响尤为明显，该结果与预期相符合。

2.基于地区层面的异质性分析

我国东部、中西部地区的经济发展水平和环境治理层面存在较大差异。在东部地区，由于经济发展水平高，这在一定程度上能够体现政府干预的力度以及地区法治环境的状况，经济发展水平越高，政府干预越少，法治建设越完善，有利于第三方评级机构发挥作用，为利益相关者投资提供便利。据此推测新《证券法》对东部地区影响较小，而对中西部地区可能更加敏感。因此，依照企业的地区属性，将全样本划分为东部地区组和中西部地区组，并重新检验新《证券法》对企业ESG表现与评级分歧在不同地区的影响差异，结果在表6中列示。

根据列（1）、列（2），在东部地区组别中，New与ESGdif6的回归系数为-0.196，无显著相关性；对于中西部地区而言，New与ESGdif6的回归系数为-0.177，且通过了1%的显著性检验。列（3）、列（4）显示，New与ESGmean6的回归系数在东部地区为-0.291，也不存在显著的相关关系，而在中西部地区，New与ESGmean6的回归系数为0.159，且通过了1%的统计显著性检验。实证结果表明，由于中西部地区的ESG发展相对较弱，新《证券法》能够显著促进企业ESG表现水平的提升，同时，可以更好地抑制ESG评级分歧的扩大，此结果符合预期。

3.基于是否是重污染企业的异质性分析

自党的十八大以来，我国实施绿色发展战略和严格环境监管政策，重污染企业相较于其他行业需要投入更多资金治理污染[21]。因此推测，新《证券法》对非重污染企业的ESG表现和ESG评级分歧的影响相较于重污染企业更加明显。借鉴李心斐等[22]的研究成果，根据行业代码将样本分为重污染行业和非重污染行业进行分组回归检验，结果如表7所示。

表7列（1）、列（2）显示，重污染企业组New与ESGdif6的回归系数为-0.139，在非重污染企业组的回归系数为-0.180，且均在1%水平上显著。新《证券法》对ESG评级分歧的抑制作用在非重污染企业中更大，这表明非重污染企业在新《证券法》实施后成为法制实践中的重点治理对象，进而倒逼其注重绿色发展，进一步注重ESG。列（3）、列（4）显示，重污染企业组New与ESGmean6的回归系数为0.127，在10%水平上显著；非重污染企业组的回归系数为0.149，以上均通过显著性检验，但新《证券法》对ESG表现的增强作用在非重污染企业中更显著，结果均符合预期。

五、结论与建议

（一）研究结论

本文以2018—2022年数据为样本，实证检验了新《证券法》实施对我国ESG评级分歧与ESG表现的影响及作用机制，结果表明新《证券法》实施与ESG评级分歧呈显著的负相关关系，与ESG表现呈显著的正相关关系。信息透明度和内部控制质量在新《证券法》与企业ESG表现、ESG评级分歧之间发挥了重要的机制作用，新《证券法》可以通过提高信息披露质量和内部控制质量进而降低ESG评级分歧以及提升ESG表现。通过一系列稳健性检验方法，结果依然显著。进一步异质性分析显示，在产权性质为非国有企业组、中西部地区组以及非重污染企业组中新《证券法》对ESG表现的促进作用则更显著，对ESG评级分歧的抑制作用更强。

（二）政策建议

依据本文结论，为发挥新《证券法》的政策效应，增强企业ESG表现并抑制ESG评级分歧，本文提出以下对策建议：

首先，监管部门应健全资本市场功能，促进其健康有序发展。通过落实各职能部门的监管职责，提高披露质量，强化诚信意识，加强市场监管，严厉打击违法违规行为，保护投资者合法权益，提升市场信心。同时，监管部门需严格把握新《证券法》中的“加大违法行为的处罚”原则，倒逼企业加强自身法制建设和优化内部控制环境，主动披露高质量信息。其次，政府应发挥其在上市公司可持续发展方面的推动作用。通过采取一系列措施，建立健全的ESG评级标准体系，注重信息披露标准的可比性、兼容性和一致性。另外，在制定经济政策时，应加强对政策的解读，减少不确定性，保持资本市场的稳定性。最后，企业应积极强化ESG信息披露水平，改善企业与第三方评级机构之间的信息不对称性，提升ESG信息的可读性。上市公司在追求经济效益的同时，应积极履行企业社会责任，关注环境、社会和公司治理方面的表现。通过设立投资者ESG信息交流平台，加强与投资者的沟通，有助于外部利益相关者对企业ESG信息的解读，增强企业ESG表现。

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