经济新形势下评价政策不确定性对房地产企业可持续性投资的影响机制

摘要：从宏观上看，房地产行业一直是国民经济的支柱产业，整个行业的繁荣与宏观环境高度相关。近年来为了稳定房价，保持市场健康发展，我国政府对房地产市场进行频繁政策调控，错综复杂的政策环境在一定程度上导致了房地产政策不确定性不断攀升。更为重要的是，房地产政策不确定性会通过企业的资金需求渠道影响其可持续性投资行为。文章从长期资金需求视角揭示政策端的不确定性对房地产企业可持续性投资的作用机制，并进一步探讨房地产政策不确定性影响房地产企业可持续性投资的渠道异质性，为政府部门政策落实和房地产企业可持续投资战略规划提供可供参考的建议。

关键词：政策不确定性；房地产企业可持续性投资；长期资金需求；产融结合

中图分类号：F293.3文献标识码：A文章编号：1005-6432（2024）19-0009-04

DOI：10.13939/j.cnki.zgsc.2024.19.003

1引言

从宏观上看，房地产行业一直是国民经济的支柱产业，其繁荣与宏观环境高度相关。近年来，为了稳定房价，保持市场健康发展，我国政府对房地产市场进行频繁政策调控，房地产政策在制定主体、颁布时间与内容、政策作用等方面都具有较高的不确定性（陈英楠等，2022）［1］。更值得关注的是，房地产政策不确定性会通过长期资金需求渠道影响房地产企业可持续性投资，这里的资金需求是企业真实的融资目的，即房地产企业融到资金的具体去向。

黄孝武等（2020）研究发现，在高宏观经济不确定性下，即使公司没有面临融资约束，仍会减少投资［2］。如果房地产政策不确定性是通过流动性资金需求渠道影响房地产企业的可持续性投资行为，那么房地产企业新增资金可能会被其吸收为流动性资金，此时由于缺乏有效的投资目的，故不会增加投资。但如果房地产政策不确定性是通过长期资金需求渠道影响房地产企业的可持续性投资行为，则房地产企业新增资金可以被其吸收为项目资金用于投资，使企业的投资水平增加。

文章试图从长期资金需求视角揭示政策端的不确定性对房地产企业可持续性投资的作用机制，并进一步探讨房地产政策不确定性影响房地产企业可持续性投资的渠道异质性，为政府部门政策落实和房地产企业可持续投资战略规划提供可供参考的建议。

2文献综述

2.1金融摩擦理论

金融摩擦理论又称融资约束理论，是指金融市场由于信息不对称会产生各种成本，现有的理论分析把其概括为信息成本、控制成本、监督成本和市场分割四种，它们将提升企业的交易成本，造成资源错配的现象。史小坤和辛子辰（2023）认为，由于各种成本的存在，导致企业面临的外部融资约束提高，企业投资水平被迫降低，金融摩擦导致的资源错配会影响企业全要素生产率的提升，进而影响企业可持续性投资与发展［3］。

2.2实物期权理论

实物期权理论又称等待观望理论，认为在不确定性较高的经济环境中，进行不可逆投资决策时采用延迟投资的策略是可行的。学者认为实物投资均可视作购买一项期权，该理论核心的基本观点是将实物、项目投资视作一项期权的购买来决定的，经济不确定性的上升会增加企业投资项目未来现金流的不确定性，致使企业投资项目所代表的实物期权的“等待价值”上升，故企业的当前投资就会受到抑制。

2.3资金需求理论

资金需求理论是指在经济不确定性较高时，企业面临的外部投融资环境的不确定性较高，管理者此时会出于谨慎管理动机多持有流动性高的现金资产，保持企业较高的流动性与财务弹性。王义中等（2015）发现，处在不同的信贷供给周期，上市公司在对资金需求的划分上存在着明显的差异，在信贷紧缩时期，企业外部投融资环境不确定性较高，此时长期资金需求减少，企业会多配置流动性资产［4］。

3研究假设

3.1政策不确定性影响房地产企业可持续投资

宏观经济政策不确定性程度越高，企业的投资回报率也会面临较大的不确定性，因此用于构建存货、在建工程、固定资产、设备更新改造等长期资金需求降低，投资支出也随之减少。在面对较大的宏观经济不确定性时，企业会显著减少投资和增加现金持有，长期资金需求显著降低。由此提出假设1。

假设1：房地产政策不确定性程度越高，房地产企业的长期资金需求降低，且房地产政策不确定性会通过长期资金需求渠道来抑制房地产企业投资。

3.2政策性变量的异质性检验

3.2.1经济周期的影响

处于不同的行业高景气或低景气时期，企业的投资表现也会存在显著差异。在行业不景气时期，企业破产概率上升，企业外部融资溢价增加，金融中介信贷供给紧缩。企业此时难以从银行等金融中介获得资金，导致其投资水平下降。由此提出假设2。

假设2：在房地产行业低景气时期，房地产政策不确定性会通过长期资金需求渠道来抑制房地产企业投资；而在房地产行业高景气时期，长期资金需求渠道的影响并不显著。

3.2.2企业所有权性质的影响

不同所有权性质与规模的企业对政策的敏感度不同，对宏观经济不确定性的风险管理能力也不同，在国有企业中，高层管理者年龄相对于非国有企业较大，进而导致其投资决策变得谨慎。面对较高的不确定性时，会采用将公司更多的盈余资金用于增加公司的财务柔性等短期资金需求的方式来应对风险。相反，非国有房地产企业受政府干预程度相对较小。由此提出假设3。

假设3：对于非国有房地产企业，房地产政策不确定性会通过长期资金需求渠道来抑制房地产企业投资；而对于国有房地产企业，长期资金需求渠道的影响并不显著。

3.2.3融资约束程度的影响

融资约束是指当企业自有的资金不足以实施投资转而寻求外源融资时所面临的摩擦。融资约束较高的企业获得外源融资困难，其实施投资行为的资金主要来自企业本身的现金流，外源融资约束限制了企业再投资决策。由此提出假设4。

假设4：对于高融资约束房地产企业，房地产政策不确定性会通过长期资金需求渠道来抑制房地产企业投资；而对于低融资约束房地产企业，长期资金需求渠道的影响并不显著。

4研究设计

4.1模型设定

文章基于才国伟等（2018）的研究模型［5］，加入关键变量——房地产政策不确定性指数（REPU），对上述假设进行验证。

ΔFDi，t=α0+α1REPUt-1+α2ΔFDi，t-1+αicontrolsi，t+qrtt+vi+εi，t（1）

investi，t=α3+α4REPUt-1+α5ΔFDi，t+α6ΔFDi，t×REPUt-1+α7investi，t-1+αicontrolsi，t+qrtt+v′i+ε′i，t（2）

式中，ΔFDi，t表示长期资金需求的变化，investi，t表示房地产企业的存货投资水平，REPUt-1表示房地产政策不确定性指数；controlsi，t表示文章用到的控制变量，包括企业规模（size）、托宾Q（Q）、有形资产占比（fix）、总资产收益率（roa）、GDP增长率（ΔGDP）。企业投资行为可能存在季节性规律，因此采用季度虚拟变量qrtt对房地产企业投资的季节性影响加以控制。此外，

vi、v′i表示企业不随时间变化的非观测效应，εi，t、ε′i，t表示残差项。

4.2样本构成和变量定义

文章以2005—2022年在上交所、深交所上市的A股房地产公司为研究对象，剔除了A股上市公司属于风险警示板（ST、*ST）、关键财务指标数据缺失的房地产企业，采用平衡面板数据。根据以上标准，在沪深股市里总共选取了76家上市房地产企业，由于文章研究涉及企业的所有权属性，在归类整理中，国有控股的房地产企业有38家，非国有房地产企业有38家。文章涉及的变量名称及具体定义见表1。

为了避免极端值影响，对公司层面的连续变量数据在1%水平下进行Winsorize缩尾处理。通过表2的描述性统计可以看出，长期资金需求的最大值和最小值数值相差较大，标准差超过了0.5，波动幅度较大。如果变量最大值和最小值之间的差值较大，说明不同企业之间存在较大差异。因此在探讨影响效果异质性阶段具有重要意义。

进一步分析变量之间的相关系数，笔者得出长期资金需求同政策不确定性指数之间存在负相关关系，同时长期资金需求与企业投资存在正向相关关系，说明政策不确定性可以通过影响长期资金需求进而影响企业可持续性投资。

5实证结果

5.1基准模型回归结果

笔者对式（1）进行回归分析，得到表3数据结果。由结果可知，房地产政策不确定性指数（REPUt-1）的系数为-0.172，在5%水平下显著为负，表示房地产政策不确定性的升高会对房地产上市公司的长期资金需求产生抑制作用，即存在负相关关系。

同理，对式（2）将长期资金需求渠道下的房地产政策不确定性指数对房地产企业投资行为的影响进行回归分析，得出长期资金需求（ΔFDi，t）的系数为0.031，在1%水平下显著为正，表示房地产企业长期资金需求增加会对房地产上市公司的存货投资水平产生促进作用。房地产政策不确定性指数与房地产企业长期资金需求的交叉项（REPUt-1×ΔFDi，t）的系数为-0.01，在1%水平下显著为负，表示房地产政策不确定性会通过长期资金需求渠道，降低企业融资对投资的影响系数。

总而言之，回归实验的实证结果证明了文章的研究假设1，说明房地产政策不确定性程度越高，房地产企业的长期资金需求降低，且房地产政策不确定性会通过长期资金需求渠道来抑制房地产企业投资。

5.2异质性检验

按照全国房地产开发景气指数对式（2）进行分组回归。在表4中，模型（1）所对应的上行期样本中房地产政策不确定性指数抑制房地产企业投资的长期资金需求渠道不显著，表明影响程度较低，这符合上行期房地产企业的特点。而模型（2）所对应的下行期样本中房地产政策不确定性指数抑制房地产企业投资的长期资金需求渠道显著，根据表中数据显示在低景气时期，房地产企业长期资金需求增加对其投资行为有正向促进作用，但在房地产政策不确定性较高时，政策不确定性会通过长期资金需求渠道来抑制房地产企业投资，从而削弱长期资金需求的正向影响。

表4的实证结果证明了文章的研究假设2，说明在房地产行业上行时期，房地产政策不确定性会通过长期资金需求渠道来抑制房地产企业投资；而在下行时期，该渠道的影响并不显著。

通过上述方法的论述，笔者对企业所有权性质以及企业融资约束进行了异质性检验，发现企业所有权性质的异质性结果：房地产政策不确定性通过长期资金需求渠道对房地产企业投资的抑制效果对于非国有房地产企业更显著，而对于国有房地产企业不显著；企业融资约束的异质性结果：房地产政策不确定性通过长期资金需求渠道对房地产企业投资的抑制效果对于高融资约束房地产企业更为显著，而对于低融资约束房地产企业不显著，分别证明了研究假设3和假设4。

6结论

文章运用中国特有的上市公司资金需求详细用途数据，采用陈英楠等（2022）利用文本分析法构造的中国房地产政策不确定性指数，聚焦于房地产企业融资之后的资金去向问题与其投资行为的关系。政策不确定性对房地产可持续性投资的影响关系见图1。

图1政策不确定性对房地产可持续性投资的影响关系

首先，构建实证模型探究房地产政策不确定性如何影响房地产企业投资；其次，试图从长期资金需求视角揭示政策端的不确定性对房地产企业投资的作用机制；最后，探讨房地产政策不确定性影响房地产企业投资的渠道异质性，即对于处在不同行业景气周期、不同所有权性质和融资约束的房地产企业，上述影响渠道是否成立。

文章的主要结论如下：其一，房地产政策不确定性的升高会对房地产企业的投资水平产生负向影响，同时房地产政策不确定性的升高会对房地产企业的长期资金需求产生抑制作用，长期资金需求增加对其投资行为有正向促进作用，政策不确定性会通过长期资金需求渠道来抑制房地产企业投资，从而削弱长期资金需求的正向影响。其二，上述这种作用渠道对处于不同经济周期、不同所有权性质和融资约束的房地产企业的影响有所差异。具体来说，对于分别处于低景气时期、非国有和面临高融资约束房地产企业，房地产政策不确定性通过长期资金需求渠道对其投资水平的负向影响更为显著。

7政策建议

7.1对政策制定及调控端的建议

7.1.1出台相对稳定的房地产方面政策

由于房地产政策不确定性的升高会对房地产上市公司的长期资金需求产生抑制作用，从而抑制房地产企业投资，因此政府出台的房地产政策需要起到稳定预期的作用，避免房地产政策的频繁波动，若短期频繁更换房地产政策，则会干扰房地产市场正常运转，打乱房地产企业的资金需求规划与安排，对房地产行业投资行为乃至宏观经济发展都产生负面作用。

7.1.2增强政府政策的透明度并保持房地产政策的渐进性与长期性

在具体实施新政策时，应当提出有利于政策沟通的举措，在降低政策不确定性的同时有效地刺激房地产企业的长期资金需求来带动其投资。

7.1.3考虑影响机制的异质性，针对不同情况出台相应政策

文章的研究发现，房地产政策不确定性通过长期资金需求渠道对房地产企业的投资行为的抑制效果具有异质性。因此，在制定和实施具体的房地产政策时需要充分考虑这些影响渠道的异质性，并针对以下问题提供相对应的政策建议。

第一，对不同所有权性质的异质性解决。政策制定者可以鼓励混合所有制经济的发展，鼓励国有资本入股非国有房地产企业，放大国有资本功能，提升整体房地产资本价值创造力和抗风险能力；增强企业与政策的贴合度，避免重大房地产暴雷事件的产生，通过国有资本的监督能力将风险控制在可调整的范围内。

第二，对于高融资约束的异质性解决。政府应出台相应政策加大对高融资约束企业房地产的扶持力度，缓解其融资约束，促进其对外投资。此外，政府也可以提倡产融结合，促进产业资本和金融资本的融合，促进两者之间的关系，例如上市企业参控银行等金融机构可以显著缓解企业的融资约束问题，通过为房地产企业提供信贷资金支持、降低企业的信息不对称、减少企业交易费用等，以此来帮助企业缓解融资约束。

第三，对不同景气时期的异质性解决。在房地产行业的不景气时期，政府应该积极实施宽松的货币政策，减少企业的代理成本和融资成本。落实“三道红线”等有关融资政策的同时，避免房地产企业的融资能力被无效政策挤压，提高房地产企业的长期资金需求，积极引导房地产企业对外投资。

7.2对房地产企业的建议

7.2.1合理评估自身能力，理性投资合理分配资本

从战略规划角度而言，房地产企业应该认清当前自我定位，合理动态调整自身资金需求，回归理性的投资，保质保量地增强收益能力。同时，房地产上市公司要密切关注相关行业的政策动态，对市场动向进行准确的分析与判断，从而对整个行业市场环境形成较为科学准确的预期，合理分配企业融到的相关资金，在积极投资的同时保证自身的财务稳健。

7.2.2提升自身偿付能力和企业信誉

非国有房地产企业和面临高融资约束的房地产企业，需要提高自身的偿付能力水平，提高自身的信用等级，继而获取更多的融资。

7.2.3积极引入国有资产和推进产融结合

引入国有资产，增强企业与国家政策的贴合性，避免重大房地产暴雷事件的产生，通过国有资本的监督能力将风险控制在可调整范围内；推进产融结合，企业应当逐步推进改革进步，促进产业资本和金融资本的深度融合，从而降低信息成本，减少融资约束，获得融资机会，从而提升房地产企业自身的内在活力。

参考文献：

［1］陈英楠，莫东翠，唐思华，等.测量中国房地产政策不确定性研究［J］.经济学（季刊），2022，22（2）：405-424.

［2］黄孝武，任亚奇，余杰.经济不确定性与公司投资——基于中国上市公司数据实证分析［J］.海南大学学报（人文社会科学版），2020，38（5）：34-44.

［3］史小坤，辛子辰.金融摩擦对企业全要素生产率的影响——基于金融数字化发展视角［J］.金融经济学研究，2023，38（2）：97-111.

［4］王义中，陈丽芳，宋敏.中国信贷供给周期的实际效果：基于公司层面的经验证据［J］.经济研究，2015（1）：52-66.

［5］才国伟，吴华强，徐信忠.政策不确定性对公司投融资行为的影响研究［J］.金融研究，2018（3）：89-104.

［作者简介］通讯作者：曲承志，就读于上海政法学院，研究方向：绿色金融；周弋文，就读于上海政法学院，研究方向：法学；朱俊达，就读于上海大学，研究方向；法学；张婧雯，就读于上海政法学院，研究方向：法学（海外安全管理）。