从资本外流角度看我国QDLP 发展现状、潜在风险与应对措施

李学峰 毕谋奇

一、QDLP发展现状

（一）QDLP定义与运作模式

QDLP于2012年4月在上海正式启动，全称为合格境内有限合伙人（Qualified Domestic Limited Partner），是指境内或境外基金管理企业面向我国合格境内有限合伙人募集资金，随后在我国境内开设有限合伙制的海外投资基金公司或成立基金，进行海外市场投资。

当前大部分QDLP以成立私募基金形式运营，具体运营模式为：已获得试点资格的基金管理企业发起设立并受托管理基金，并在获批外汇额度内向合格境内投资者募集资金，委托当地商业银行机构作为基金托管人，运用所募集的资金直接投资于境外投资标的，如图1。

（二）QDLP试点现状

据可公开检索到的政策性文件①，QDLP已在青岛、海南、江苏、广东、重庆试点，各地试点规则摘要如表1。根据表1总结的试点规则，各地试点监管标准不一、监管机构设置数量多且复杂。

试点基金管理企业是QDLP的重要主体，根据各试点地区公开数据，将试点基金管理企业按照实际控制人区分为美西方国家企业和内资企业。由于公开披露的各企业QDLP试点额度数据有限，因此本文根据中国证券投资基金业协会披露的管理规模区间②计算美西方企业基金管理规模，数据整理如表2。由表2，当前试点基金管理企业中，外资基金管理企业以美西方企业为主，且美西方企业主要集中于单一试点地区（上海）。

二、潜在风险

QDLP虽然是我国扩大对外开放的重要途径之一，但同时提供了我国内资流出的渠道。本文从QDLP作为我国内资流出的渠道功能出发，剖析潜在风险点。

首先，就监管规则整体而言：第一，虽然各地试点规则的核心内容趋同，但在具体规章方面仍有细微区别，以对合格境内有限合伙人的要求为例，除海南省以外均要求境内自然人应具有两年以上投资经历，而这可能导致部分投资经历匮乏但具有较高资产净值的境内投资者转向海南参与投资，而投资者投资经历匮乏可能导致QDLP投资者采取非理性行为，甚至更易受美西方利益集团蛊惑，使内资通过QDLP流向符合美西方利益需要的领域，从而影响QDLP市场秩序及我国金融安全。第二，各地监管部门数量较多，分工复杂，操作风险较大，同时降低监管效率，当出现风险事件时可能难以及时应对。

其次，QDLP全流程中除监管部门外的重要参与者为试点基金管理企业、合格境内有限合伙人和托管银行，重要工具为由试点基金管理企业管理的QDLP基金，因此，我们从上述主体和工具的角度出发，剖析QDLP加剧资本外逃的潜在风险点。

（一）试点基金管理企业

第一，根据表2整理，所有试点地区QDLP总规模限额为380亿美元，按内资流出的不同比例计算出的潜在的内资流出规模如表3。

虽然与我国资本市场的总规模相比，QDLP的规模并不大，但在外资流出的背景下，内资同样外流会提高“活跃资本市场，提振投资者信心”的难度。此外，美西方基金管理企业的管理规模仍有进一步扩充的空间。以东方汇理为例③，东方汇理共获3亿美元（按1美元兑换7.31元人民币计算，折合人民币21.95亿元）试点额度，当前东方汇理仅使用0-5亿元人民币额度，仍有进一步募集资金的空间，即内资仍有通过QDLP进一步外流的空间。

第二，试点基金管理企业以美西方企业为主提升了美西方企业对投资流向的自主权，叠加私募基金资金流向披露的相对不透明性，信息不对称问题加剧，加大监管难度，对QDLP的投资流向更加难以把控，也就为美西方操控我国内资流向提供了空间。

第三，据中国证券投资基金业协会，部分美西方企业存在提示信息，例如贝莱德、世邦魏理仕为投资者开立查询账号的比率低于50%④，结合上文提到的海南省对合格境内有限合伙人投资经历要求相对更低，投资经历匮乏本身就可能使投资者对资金流向的关注相对不足，而没有查询账号更使得投资者缺乏了解基金收益等情况的官方渠道，从投资者一侧难以对基金管理企业形成监督，为企业操控资金流向提供便利。

第四，美西方企业高度集中于上海虽然有利于监管部门整合资源，集中力量对潜在风险较高的企业进行监管，但同样加大了上海金融部门的监管压力，上海作为我国重要的金融中心，一旦出现监管领域的风险事件，可能牵一发而动全身，影响我国金融安全。

（二）合格境内有限合伙人

已有对合格境内有限合伙人的资格规定主要集中于投资经历和资产、收入额度，但忽略了对投资者的身份等特征信息的考量，这可能导致部分人群或企业以帮助美西方达成一定目标（如打压我国资本市场）为目的参与投资，从而将QDLP的主要作用曲解为内资流出渠道。

（三）托管银行

托管银行为试点地的商业银行，其主要职责为作为试点基金托管人，并作为独立第三方实时监控资金使用情况，在当前的QDLP试点规则中，监管部门将资金日常运营监督的大量职责委托给托管银行⑤。虽然托管银行能够实时监测资金使用情况，但由于托管银行仍具有逐利性，反而可能与基金管理企业目标趋同，与监管部门之间存在代理问题，从而导致托管银行审查不严、实际资金流向与在监管部门处申请流向不同，为内资流向符合美西方利益的领域创造空间。

（四）QDLP基金⑥

QDLP对外投资范围涉及非上市企业或非公开发行投资工具，相较于上市企业和公开发行的投资工具信息披露都更为不透明。虽然基金管理企业需要预先向监管部门申请对外投资项目变更等事宜，但由于监管部门对资金的日常运营干预较少且托管银行与监管部门间可能存在代理问题，可能导致我国内资最终流向符合美西方利益，甚至符合美西方打压我国需求的领域。

三、应对措施

首先，就监管规则而言，各试点地区应统一监管规则，避免监管套利和单一地区风险积聚，并对重点风险领域（如上海）重点监管，通过设置专责工作组等方式重点考察美西方基金管理企业的日常运营与投资流向，并关注基金管理企业的重要事项变更（如高管变更）和提示信息（如信息披露不及时、不为投资者开立查询账号等），及时督促其全面整改。此外，由于目前QDLP监管责任划分复杂，并且QDLP的主要工具为QDLP私募基金，那么可以将QDLP基金的监管职责划分给中国证券投资基金业协会，当地金融监管局仅负责试点企业资格的审批与额度的划分，从而提高基金日常运营监管的规范性和监管效率。

其次，就各细分主体与投资工具而言，应对措施如下。

（一）针对试点基金管理企业

第一，在对试点企业的考察中加入是否会影响我国金融安全的因素，主要通过考察基金管理企业实际控制人或其大股东是否与美西方政府有利益往来或直接关联进行评价，被考察企业一旦该项不达标，我国监管部门应重点监管其投资流向，一旦发现其有借助QDLP转移我国内资的动机和实际行动，应责令其作出调整，如企业没有及时配合或已经危害我国金融安全，应取缔其试点资格。

第二，在试点企业申报过程中优先审核、试点内资企业，缓解基金管理企业与监管部门信息不对称问题，尽可能确保资金不会流向符合美西方打压我国需求的领域。

第三，与有“走出去”功能的QDLP相对，我国还设立有“引进来”功能的QFLP工具⑦，目前仍处于试点起步阶段，随着QFLP逐渐成熟，我国监管部门可以逐渐出台规定，要求QDLP的试点基金企业也需要以机构投资者的身份，按照从QDLP中获得投资限额的一定比例投资于我国QFLP或其他金融工具，从而在内资“走出去”的同时实现外资“引进来”，同时提高美西方企业通过QDLP威胁我国金融安全的成本。

第四，在当前QDLP中，“一带一路”倡议合作伙伴国家的参与极为匮乏，而QDLP作为我国重要的内资“走出去”窗口，是“一带一路”倡议第二个十年形成利益共同体的可行媒介。境内投资者通过QDLP投资于“一带一路”倡议伙伴国能够减轻我国政府对“一带一路”倡议伙伴国援助、投资的财政压力，也能够实现我国与“一带一路”倡议伙伴国更为市场化的利益捆绑，使相关国家的实体经济增长层面获得更多资金流入，深化“一带一路”倡议合作关系，从而自然而然降低美西方通过QDLP影响我国内资流向的能力。因此，监管部门应积极鼓励、引导基金管理企业将资金投向“一带一路”倡议伙伴国。

（二）针对合格境内有限合伙人

对合格境内有限合伙人的要求需要增加对投资者政治、经济背景的审查，如个人投资者工作单位、机构投资者股东背景等，避免境内投资者借助QDLP帮助美西方实现打压我国的目标。

（三）针对托管银行

第一，监管部门从托管银行处审查试点以来美西方基金管理企业的投资具体流向与额度，从而排查内资是否已流向符合美西方利益的领域，及时遏制。

第二，进一步严苛托管人未尽职的处罚措施，例如在一定期限内取消托管银行的托管资格等，从而增强托管银行的履职意识。

第三，要求托管人将基金管理企业投资流向的调整一并向监管部门汇报，加强对企业投资流向变更的审查。

（四）针对QDLP基金

第一，由监管部门与托管银行共同承担对基金的资金用途进行“境外延伸”的职责，即监管部门也需掌握、详细落实试点基金境外投资最终项目，一方面缓解托管银行可能履职不当的代理问题，另一方面能够由监管部门从维护金融安全而不仅仅是资金安全性的角度进行进一步审查。

第二，通过将我国阳光私募基金的监管规定⑧与我国股票型基金、债券型基金对投资产品的限额规定⑨相结合，作出如下要求：首先，要求QDLP基金定期（如每周）公开披露净值和运作月报、年报；其次，要求QDLP基金投资组合中投资于境外公开上市资产的占比不低于80%，投资于境外非上市资产占比不高于20%。在上述规定基础上，明确QDLP基金的定位，即在不威胁我国金融安全的前提下，由境内或境外机构成立并管理，主要投资于境外公开上市资产、可在一定限额内投资于境外非上市资产的私募基金产品。

第三，为避免投资组合风险集中损害我国投资者权益，同时为防止QDLP基金被集中运用于实现美西方利益需求，严格要求其投资组合的相关系数不高于0.4（因为相关系数高于0.4风险会成倍放大），且投资组合中的资产数量不少于30（尽可能降低非系统性风险）。

（李学峰，南开大学中国式现代化发展研究院高级研究员，中国资本市场与国家金融安全研究中心主任，金融学院教授、博士生导师；毕谋奇，南开大学金融学院博士生）

注释：

①除表1中列出的地区，QDLP还在上海、北京开展试点，但相关最新政策性文件未公开，无法获知政策执行细节，因此在试点规则部分暂不讨论。

②管理规模区间为该基金管理企业旗下所有QDLP基金的规模总和，以基金管理企业填报的期末净资产为准。

③企业获得试点额度信息披露十分有限，目前根据公开信息仅能获得橡树资本、东方汇理、信安金融集团获得的试点额度，此处笔者以东方汇理为例阐明美西方基金管理企业所管理的QDLP规模进一步扩大的可能性。

④中国证券投资基金业协会《关于加强私募基金信息报送自律管理与优化行业服务的通知》要求，管理人应当负责信息披露备份系统投资者查询账号的维护和管理工作，及时办理账号的开立、启用、修改和关闭。

⑤据重庆市QDLP试点规则，托管人需要履行的职责有：为试点基金开设专用账户，对账户内资金进行安全托管，在业务机制和流程上保证自有资金、托管的其他资产与试点基金的资产完全隔离；合规办理试点基金的有关跨境收支、结售汇业务，严格遵守国际收支申报、银行结售汇统计等外汇管理要求；按照展业原则要求对试点业务进行尽职审查，对试点基金的资金用途进行“境外延伸”，即托管人需掌握试点基金境外投资最终项目；保存试点相关跨境资金汇出入、兑换、资金往来、委托及成交记录等资料不少于20年备查；根据审慎监管原则规定应履行的其他职责。

⑥由于QDLP基金属于私募基金，难以通过公开信息渠道获知其资金投向，因此本报告仅根据已公布的对外投资范围分析潜在的风险点。

⑦QFLP（Qualified Foreign Limited Partner，合格境外有限合伙人）是指境外机构投资者在通过资格审批和其外汇资金的监管程序后，将境外资本兑换为人民币资金，投资于国内的PE（私募股权投资）以及VC（风险投资）市场。

⑧阳光私募基金主要投资于二级证券市场，并定期公开披露净值和运作月报、年报。

⑨股票型基金要求基金资产的80%以上投资于股票，债券型基金要求基金资产的80%以上投资于债券。