基于高收益债视角的科技创新公司债券研究

谢慕廷

【摘  要】高收益债作为债券市场的重要内容，不仅可以促进科技创新企业高质量发展，还可以满足金融产品投资需求，推动金融供给侧改革。我国高收益债市场尚不成熟，中小科创企业由于资产规模、资信评级、融资成本等因素限制，较难通过直接发行债券融资。论文通过研究2023年度科技创新公司债的市场特征，基于高收益债视角分析科技创新公司债市场发展难点，最后提出发展思路与建议。

【关键词】高收益债；科技创新公司债；中小科创企业

【中图分类号】F832.5                                             【文献标志码】A                                                 【文章编号】1673-1069（2024）04-0194-03

1 研究背景及意义

高收益债起源于美国，被称为“高息债券”，是信用等级低于投资级别的企业发行的债券。这种债券在20世纪80年代，成为了美国企业并购与重组的主要资金来源。根据发行主体的类型不同，高收益债主要分为“堕落天使”和“明日之星”两类。“堕落天使”指的是信用评级下滑至投资级别以下的企业，为了挽救公司的经营困境而发行的高收益债券；“明日之星”指处于初创期或发展期的成长型公司，需要进行融资扩大生产规模，但由于未来经营存在不确定性，从而发行高收益债券。20世纪80年代，美国企业借助高收益债实现了杠杆并购，推动了移动通讯、互联网信息、生物医药等领域的头部企业崛起，成熟企业通过并购中小科创企业，整合产业链资源，推动了产业升级并提升了科技创新能力[1]。同时，美国中小企业也发行高收益债券对陷入困境的大型企业实现杠杆并购[2]，从而快速进入标的行业。

科技创新公司债券，根据《上海证券交易所公司债券发行上市审核规则适用指引第2号——专项品种公司债券》和《深圳证券交易所公司债券发行上市审核业务指引第7号——专项品种公司债券》（以下简称《指引》），指由科技创新领域相关企业发行的公司债券，或者募集资金主要用于支持科技创新领域发展的公司债券。为提高自主创新能力，健全资本市场服务科技创新，国家监管部门发布了一系列政策鼓励企业发行科技创新公司债券。2017年，中国证监会对于创新创业公司债券发布了指导意见，双创债进入资本市场；2021年，在双创债基础上，科技创新公司债在沪深交易所试点落地；2022年，沪深交易所正式推出科技创新公司债券，同年，中国证监会、国务院国资委联合发布了《关于支持中央企业发行科技创新公司债券的通知》（以下简称“《通知》”），《通知》要求发挥中央企业科技创新的引领示范作用，引导各类金融资源加快向科技创新领域聚集，更好服务国家创新驱动发展战略。

我国高收益债券市场尚处初级阶段，存续的高收益债券余额及数量在信用债市场中的占比相对较小。然而，高收益债作为债券市场的重要内容，可以为科技创新企业提供资金来源，服务实体经济高质量发展，同时可以为科技创新企业亮相资本市场提供重要途径，吸引更多的投资者支持，满足金融产品投资需求，推动金融供给侧改革。石晓军等认为目前我国科创债实际上主要是比照普通公司发行投资级债券的思路发展的，尚未充分体现科技创新的高风险特性。中小科技创新企业高收益债品种缺乏，应当放开支持科创中小微企业的高收益债市场，发展以科创中小微企业注册制的高收益债。受限于资质评级、经营业绩、融资成本等多重因素影响，中小型科技创新企业通过直接发行债券融资受到约束，通常依赖成熟企业发行科创债募集资金用于科技创新领域，或通过股权投资、基金出资等方式对科技创新企业进行权益出资。中小科技创新公司若能更好地融入资本市场，不仅将加速科技产业升级，也有助于构建和完善中国的高收益债市场，促进“高收益—金融—产业—科技”的良性循环，推动新质生产力发展。因此，从高收益债的角度研究科技创新公司债券具有重要的现实意义。

2 科技创新公司债的市场特征

根据wind数据统计，2023年度沪深交易所共计发行330只科技创新公司债券，发行规模达3 588.9亿元。其中采用公开方式发行的有255只，发行规模达3 073亿元，占比85.63%。

从发行主体性质来看，央企科技创新公司债发行规模达1 620.5亿元，占比45.15%；地方国企科技创新公司债发行规模达1 899.1亿元，占比52.92%；民营外资等企业科技创新公司债发行规模为69.3亿元，占比1.93%，可见国企是科技创新公司债券的绝对主力。从主体信用评级来看，AAA主体评级的企业发行规模达3 043.9亿元，占比84.81%；AA+主体评级的企业发行规模达401.8亿元，占比11.20%；AA主体评级的企业发行规模为127.9亿元，占比3.56%，可见科技创新公司债更青睐于高等级信用资质的公司。从发行主体行业来看，工业、材料、公用事业、金融、能源等占据主体地位，其中，工业类企业发行规模达2 135.4亿元，占比59.50%。从发行主体区域来看，主要集中在北京、湖北、广东、上海等省市地区，各地科技创新资源聚集情况不同，多个省市仍有较大的提升空间。

发行期限方面，科技创新公司债以3年期和5年期为主，发行规模达2 834.8亿元，发行数量达257只，发行规模和发行数量占比分别为78.99%和77.88%。增信方面，外部担保占据主导。发行利率方面，利率区间在2%～3%的科技创新公司债发行规模达668.1亿元，发行数量达56只，发行规模占比18.52%，发行数量占比16.87%；利率区间在3%～4%的科技创新公司债发行规模达2 637.1亿元，发行数量达234只，发行规模占比73.09%，发行数量占比70.48%；利率区间在4%～5%的科技创新公司债发行规模达223.9亿元，发行数量为31只，发行规模占比6.21%，发行数量占比9.34%；利率高于5%的科技创新公司债券发行规模为59.8亿元，发行数量为9只，发行规模占比1.66%，发行数量占比2.71%。由此可见，发行利率在4%以内的科技创新公司债券占多数，呈现低成本、中短期限特征（见图1）。

图1  科创公司债发行利率分布

资料来源：wind。

根据《指引》要求，科技创新公司债的发行人最近一期末资产负债率原则上不高于80%，发行主体可分为科创企业类（科技创新类）、科创升级类、科创投资类和科创孵化类发行人，不同主体募集资金用途也不相同。

科创企业类（科技创新类）是指发行人具有显著的科技创新属性，并符合下列情形之一：最近3年研发投入占营业收入比例5%以上，或最近3年研发投入金额累计在6 000万元以上；报告期内科技创新领域累计营业收入占营业总收入的比例50%以上；形成核心技术和主营业务收入的发明专利（含国防专利）合计30项以上，或具有50项以上著作权的软件行业企业。监管支持和鼓励“科改示范企业”“制造业单项冠军企业”“全国重点实验室企业”等国家有关部委认定的科技型样板企业，或者处于种子期、初创期、成长期和成熟期阶段，虽未达到前述标准，但是科技创新能力突出并具有明确依据的发行人申请发行科技创新公司债券。

科创升级类是指募集资金用于助推自身或相关科创领域升级现有产业结构，提升创新能力、竞争力和综合实力，促进新技术产业化、规模化应用，推动科技创新领域产业加快发展的企业。

科创投资类是指符合《私募投资基金监督管理暂行办法》《创业投资企业管理暂行办法》等有关规定，向科技创新创业企业进行股权投资的公司制创业投资基金、私募股权投资基金管理机构和创业投资基金管理机构，或发行人信用状况良好，报告期内创投业务累计收入（含投资收益）占发行人总收入（含投资收益）超过30%的企业。

科创孵化类是指发行人信用状况良好，主营业务围绕国家级高新技术产业开发区运营，且创新要素集聚能力突出，科创孵化成果显著的重点园区企业。监管支持科创孵化类发行人通过股权、债权和基金等形式支持园区内孵化的科技创新企业，或用于科技创新产业园区或孵化基地的基础设施新建、扩容改造、系统提升、建立分园、收购等。

其中，科创升级类、科创投资类和科创孵化类发行人，募集资金投向科技创新领域的比例应当不低于70%，其中用于产业园区或孵化基础设施相关用途比例不得超过30%。

从发行主体类型来看，2023年度公开发行的255只科技创新公司债，发行规模达3 073亿元，其中科创企业类（或科技创新类）发行人发行了202只，发行规模近2 638亿元，占公开发行科技创新公司债发行规模的85.84%；科创升级类发行人公开发行了41只，发行规模为361亿元，占公开发行科技创新公司债发行规模的11.75%；科创投资类发行人公开发行了9只，发行规模58亿元，占公开发行科技创新公司债发行规模的1.89%；科创孵化类发行人公开发行了3只，发行规模16亿元，占公开发行科技创新公司债发行规模的0.52%。可见科创企业类（或科技创新类）发行人占主要比例，而在这些发行人中主要是AAA等级的大型国企。

3 科技创新公司债市场发展难点

科技创新公司债的发行，为科技创新产业聚集提供了金融活水，促进了科技、产业和金融高水平良性循环，推动了新质生产力发展，但是也存在着一些问题。

3.1 科技创新公司债发行主体有待扩容

科技创新公司债的发行主体以成熟类的大型国企为主，中小型科技企业发行科技创新公司债数量少，使得债券资金直接支持科技创新受到约束。在高收益债券市场，发行人也以工业、房地产行业的“堕落天使”为主，大多数科创企业处于初创期或成长期，由于资产规模、资信评级、融资成本等因素约束，较难通过直接发行债券融资。

3.2 科技创新公司债的投资者风险容忍度低，高收益债投资者培育不足

科技创新公司债的投资者以银行、保险、基金、券商、资管等为主，对于风险容忍水平较低，部分机构风控信评要求严格，无法投资高风险金融产品，通常只投资可质押的高评级债券。同时，由于我国高收益债市场仍不成熟，机构投资者对高收益债难以科学估价，也缺乏系统培养，制约了高收益债的流动性。

3.3 科技创新公司债券发行条款、偿债保障条款和增信方式等设置不够灵活

目前，科技创新公司债发行条款和偿债保障条款设置较为常规，增信基本上采用大股东增信或专业增信机构增信的方式，没有充分利用信用保护工具。

3.4 科技创新公司债券配套政策支持有待完善

梁城城[3]认为我国债券风险处置存在短板，债券违约诉讼难度较大，约束了债券投资。募集资金投向科技创新产业后配套服务政策有待加强，需要进一步加强中介服务力量，丰富产业研究、投资、保荐、并购等全生命周期配套支持。

4 未来发展思路与建议

借鉴美国高收益债发展的先进经验，以高质量发展支撑现代化建设，聚焦科技创新产业，助推科技产业升级，赋能科技和产业协同发展。同时，中小企业科技创新公司债发行可以加大金融供给，推动金融供给侧改革，提升金融服务质效，促进中国式高收益债市场建设。

4.1 以科技创新公司债为基础，建立中国式高收益债市场

放宽中小科技创新企业准入标准，建立分层分类审核机制，简化发行流程，支持中小科技创新企业直接融资，促进实体经济高质量发展。中小科技创新企业作为“明日之星”，为扩大生产经营会发行高收益债券，一方面促进科技产业发展，另一方面丰富金融供给，推动金融供给侧改革。可借鉴国际先进经验，加快建设面向科技创新企业的高收益债平台，建立中国式高收益债市场。

4.2 匹配风险承受水平，培育高收益债专业投资者

监管机构适时出台支持政策，鼓励多元化投资者参与高收益债市场，丰富债券市场投资者结构，并研究制定适合高收益债的估值体系和交易机制，提升高收益债活跃度和流动性。同时，制定高收益债专业投资者保护性条款，从制度层面保护高收益债专业投资者合法权益。

4.3 鼓励发行主体对科技创新公司债券的发行条款、增信方式等进行创新，并设置多样化的偿债保障条款

创新方式如设计预期收益质押担保、可转换为被投资标的股权、票面利率与科创企业成长或募投项目收益挂钩、信用保护工具增信等。发行主体也可以根据自身特点设置控制权变更限制条款、核心资产划转限制条款、新增债务限制条款、支出限制条款等偿债保障条款，通过多样化的契约性条款，提高债券发行认购力度。

4.4 加快建设科技创新公司债券配套政策

适时建立科技创新公司信息登记系统，出台科技创新公司负面清单，对于市场认可度高、公司治理完善、经营稳健、生产经营符合产业政策的科技创新发行人，出台优化审核的措施。提高发行人信息披露质量，完善债券违约处置体系建设，构建多层次信用风险分散分担机制。科技创新公司债券募集资金投向科技创新产业后，出台相应政策吸引上下游产业链企业集聚，形成资源共享、优势互补的产业生态。政府等相关部门建立工作专班对募集资金所投的科技创新产业进行跟踪服务，制定“一产业一方案”，并协同券商、咨询等中介机构，为科技创新企业提供研究、投资、保荐、并购等综合服务。券商可以通过基金出资等多种方式，与地方政府等共设产业发展基金，发挥市场资源配置作用和财政资金引导放大作用，引导社会资本投资，汇聚更丰富的项目资源，助力科技创新企业高质量发展。咨询等其他中介机构可以组织专场推荐会、交流会及路演活动等，协助企业进行融资规划，为科技创新企业发展壮大保驾护航。

【参考文献】

【1】石晓军，赵鹤森，田文君，等.科创债与并购债双债并举：发展中国式高收益债支持中国式现代化[J].金融市场研究，2021（06）：39-54.

【2】王滨.中国债券市场开展高收益债券产品的可行性分析[D].天津：天津大学，2019.

【3】梁城城.利用高收益债支持我国科技创新的政策建议[J].科技中国，2023（11）：50-53.