私募股权基金退出路径研究——S交易的视角

罗鸣　林炬荣

国内私募股权二级市场与S基金的发展

私募股权二级市场（以下简称“S市场”）是私募股权行业发展到一定阶段的产物。由于近年来国内S（Secondary）市场的快速发展，S交易成为私募股权基金退出的重要途径。其中，S基金（SecondaryFund）作为私募股权二级市场的专业资本力量，在基金退出和资产配置方面扮演着重要角色。

我国私募股权基金退出面临的困境

在进入新质生产力时代和疫后经济恢复以来，我

国私募股权基金也进入发展新阶段。过去十年，我国股权投资行业蓬勃发展，存续私募股权（含创投）基金总规模超14万亿元①。目前，许多存量私募股权基金临近或已进入退出期，退出需求迫切。根据中国证券投资基金业协会（以下简称“协会”）截至2023年底的备案数据，已完成清算的私募股权及创投基金共15725只②，仍存续的基金共54648只，基金的累计清算率仅为22.35%③。

传统的私募股权基金退出方式，是依托被投资企国私募股权基金也进入发展新阶段。过去十年，我国股 权投资行业蓬勃发展，存续私募股权（含创投）基金总 规模超14万亿元①。目前，许多存量私募股权基金临 近或已进入退出期，退出需求迫切。根据中国证券投 资基金业协会（以下简称“协会”）截至2023年底的 备案数据，已完成清算的私募股权及创投基金共15725 只②，仍存续的基金共54648只，基金的累计清算率仅 为22.35%③。 传统的私募股权基金退出方式，是依托被投资企业的全部退出，从而实现基金到期后投资人的退出，通常包括上市退出、并购退出、关联方回购、清算退出等，但就目前情况来看，基金到期清算退出的渠道仍不够顺畅。根据协会公布的数据，截至2022年末，我国存续私募基金规模超过20万亿元，当年退出规模在1.5万亿元左右（包括投资本金和收益），比例不足8%，退出的“堰塞湖”问题严重。特别是以引导基金为代表的政府资金逐步进入退出期，2015年至2022年底政府引导基金累计认缴规模已超过7万亿元④，未来两三年退出压力巨大。近年随着国内多层次资本市场逐步建立，过去单纯的通过依靠IPO退出正在逐步演变成多退出途径并存的模式，但鉴于北交所设立、注册制改革以及实物分配股票试点等政策效果显现尚需一定时间，且二级市场估值处于历史中低部区域，目前私募股权退出环境仍然不容乐观。

国内私募股权二级市场兴起及现状

私募股权二级市场是用来交易私募股权基金份额或者被投企业股权的市场，即S市场。S市场的

参与方除了交易的买卖双方外，还包括提供估值、财务、法律咨询等服务的第三方专业中介机构。其中，S基金是一类专门从投资者手中收购私募股权基金份额、投资组合的基金种类。

私募股权二级市场起源于20世纪80年代的美国。1982年，美国风险投资基金集团（Venture Capital Fund of America，VCFA）成为全球首个以购买私募股权权益为经营内容的投资公司。经过几十年的发展，海外S市场已经十分成熟，参与方的目的早已不仅仅只有退出和流动性需求，而是真正将S市场当作一个可赚取利润的市场，参与主体多样化的需求也不断地活跃S市场，这也是对S市场未来巨大

潜在增长空间的有力支撑。

与海外S市场主要由投资机构自发形成不同，国内私募股权二级市场设立的最初目的是缓解PE/VC行业流动性困局，特别是解决金融机构理财资金和国有资金退出难题，并且有持续的政策支持和引导。十年来，我国S市场经历了从二手份额零星出现，到《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发〔2018〕106号）印发（以下简称《资管新规》）以后银行份额的大量转出，再到S基金的出现，最后到北京、上海份额转让试点的尝试，使退出方式更加多样化，退出环境得到明显改善，私募股权S市场已经迎来了新一轮的发展窗口期。

根据执中（ZERONE）的数据统计（见图1），国内S市场从2016年开始交易量和交易笔数出现明显的上涨趋势，2019—2022年呈井喷式增长，交易笔数从160笔增长至405笔，累计交易金额从2019年的196.44亿元数据来源：执中（ZERONE）《中国私募股权二级市场白皮书（2023）》图1 中国私募股权二级市场交易统计

增长至2022年的1021.45亿元，4年间交易额复合年增长率高达51.01%。国内S市场发展速度虽然较快，但仍处于早期阶段。根据光尘顾问调研统计，2023年境内S交易中，75%的标的基金为VC基金，与当前国内存量基金中七成为VC的阶段属性相匹配。根据世界投资银行的数据，从交易的单笔金额来看，3000万元及以下的小规模交易数量占有绝对优势，而海外则以1亿美元以上规模的S交易为主。

从交易双方来看，个人以及企业投资者等非金融机构投资者仍为活跃的交易参与方。金融机构近年来也兴起成为二级交易市场的重要组成部分。此外，国资系持有的基金份额交易总体比例仍然较小，但处于稳步上升态势，未来随着配套政策和市场机制的完善，国资将成为S市场规模扩张的重要推动力。

国内S基金的发展

S基金是私募股权市场发展到一定阶段的必然产物，它服务于资金和资产的流动性诉求，并对LP和GP产生价值拓展。S基金的发展意味着成体系的金融产品研究能力被引入市场，专业性、针对性的股权二级交易将逐步取代目前偶发性的机会型交易。同时，由于S基金是一种确定性高且期限相对较短的资产，吸引了众多金融机构的广泛参与，并作为其资产多元化配置的重要工具之一。

国内第一支独立的S基金是在2013年由歌斐资产发起设立的。直到2017年以后，随着《资管新规》的出

台以及大量基金到期退出的推动，加之IPO政策逐渐收

紧以及A股股价下跌，S基金才开始陆续涌现。另外，国内专业买方力量的崛起也加速了S基金的发展。据统计，2023年国内S基金市场真实的市场化交易规模大概在200亿—300亿元左右，较整体私募股权存量市场占比还很小，但预计未来国内S基金市场上可交易的真实增量将以50亿元/年左右递增。

私募股权S交易模式及需要关注的问题

S交易模式及趋势

根据私募股权二级市场交易标的为基金份额或底层资产股权的不同，S基金的交易方式分为LP份额交易、直接投资交易两种。

LP份额交易是S基金最常见的交易方式，交易的标的是基金份额。交易仅在存续基金层面完成，不涉及底层资产层面的权益变动，也不涉及存续基金从底层项目的退出（见图2）。

直接投资交易与LP份额交易最大的不同是标的，直接投资型交易标的为目标基金底层资产的股权，而不是目标基金的份额。这种方式对基金而言可以及时获取现金回报，能在一定程度上避免引进新有限合伙人对原投资管理团队可能构成的影响；对买方而言，可以直接持有底层资产的股权，不必承担目标基金的管理费。

以交易主导方为依据划分S基金的交易类型，主要可分为LP主导型（LP-Led）交易和GP主导型（GP-Led）交易。在GP主导的交易过程中，LP拥有选择继续持有或者随交易退出的自由，可以获得流动性；对GP来说，可以完成资产结构优化和事实上的展期。随着私募股 权二级市场的发展，许多投资机构逐渐意识 到，S交易不仅可 以满足投资人的流动性需求，还能在 很大程度上为存续基 金争取更多资金支 持，延长基金持 有底层资 产的期限等。于是越来越多基金管理人以此作 为一 个有效管理手段，由GP发起的GP-Led型S交易 数 量显著增加，S基金由过去的LP主导 转向GP主导交易 方向（见图3）。

S交易需重点关注的问题

目前S基金交易底层资产的估值逻辑、信 息披露标准、交易程序要求等均缺乏统一标准，交易成本 仍然非 常高昂，实践中还有诸多问题需要解决。

国有基 金份额转让的合规性约束。国有基金在性 质认定、设立方 式、审批流程等方面均受到较为严格的 监管规则约束， 会导致国资LP通过S交易退出存在一定 的政策灰色 地带。《企业国有资产交易监督管理办法》 （国务院国 资委、财政部令第32号，以下简称“32号 令”）适用 对象是否包含国有企业投资的有限合伙型 基 金，实践中一直存在争议。从实务角度来看， 退出时 效性要求以及私募基金非公开募集和转让的规定 ，国资 LP份额转让交易如果按现行的32号令来进行 ，存在着 一定的操作困难（周小全，2022）。

国有 基金份额价值评估体系与市场化交易脱节。具体来看， 国内尚未形成成熟的S市场，导致估值过程 中缺乏公开 信息及可比标准，存在估值虚高的情况，不 同的参与方 对同一个资产或份额的估值会大相径庭，这 导致行业内 常常难以达成交易共识。现阶段基金估值是 通过 加总各底层项目估值及账面货币资金直接得出的。 该方法重点考虑了被投企业的质量，但未考虑管理团队 品质及能力等无形资产的溢价，基金期限、流动性折价 等，超额收益分配等因素（姚健，2022）。

子基金管子基金管理人参与S交易动力不足。子基金管理人的支持和配合是基金份额转让的必要条件，但由于子基金管理人较难从基金份额转让过程中直接受益，国内私募基金行业对S交易的认知或仍较为保守，基金份额的转让不可避免地给子基金管理人带来额外的精力分散（姚健，2022）等三个原因，使得子基金管理人对份额转让的支持力度被削弱了，完成交易的可能性也大为降低。

专业中介机构服务体系尚不成熟。成熟的二手份额交易市场需要中介机构如财务顾问、税务顾问、会计师事务所和律师事务所等专业服务机构协助解决信息不充分、交易流动性问题并提供专业建议和形成专业准确的定价基础，促成买卖双方对最终交易价格达成一致。国内S市场起步较晚，服务于交易各个环节的专业化中介机构体系尚未成型，目前国内能够起到发展和完善私募股权二级市场的中介机构较少，交易经验不足。

S交易参与主体结构特点及变化趋势

私募股权S交易买卖双方结构呈现多元化且较为分散的特点，包括政府资金、金融机构、企业投资人、母基金/S基金、投资机构等。面对万亿级的股权基金存量退出市场，政府资金、国资机构及金融机构积极布局S交易，通过S买方身份参与投资，加快资金的循环，为S市场注入新活力。

整体来看，2022年政府资金在S交易买卖双方市场活跃度较2021年均有大幅提升，政府资金作为卖方的交易金额占比提升至整体的37.25%（巨量政府引导基金退出），作为买方的交易金额由2021年的23.52亿元提升至2022年的529.69亿元（见图4），交易金额占比提升至整体的51.86%。政府性资金投资诉求与S基金比较契合：政府资金可以为S基金提供大量可投资金；其让利政策会提高S基金的潜在收益；有政府资金参与背书，可以增加S基金的信誉度。

同时，金融机构保持在第二大交易金额的位置。由于S基金具有确定性较高且期限较短的特点，逐渐成为金融机构青睐的资产。金融机构的加入，不仅为S基金带来大量资本支持，还将引入经验丰富的投资团队。目前不少国资背景的S基金纷纷出现，包括深创投等老牌创投机构率先发起设立了自己的S基金，部分银行系、券商系、信托和保险等金融机构也开始布局S市场。

此外，由于市场环境的波动提高了流动性需求以及交易参与决策流程简单、灵活等特征，个人及企业投资者等非机构投资者成为S市场较为活跃的参与方，两类投资者的交易数量占比均较高。

私募基金份额交易平台试点

基金份额交易平台试点背景

在获得先行先试的批复后，北京股权交易中心开设了基金份额交易平台，旨在助力私募基金拓宽股权投资和创业投资退出渠道，形成行业“募投管退”良性循环的生态体系。平台主要在以下几个方面进一步破解国资基金转让难点：第一，平台基于中国证监会的批复，具有实施私募基金份额转让业务的相应“牌照”，同时制定了交易规则、行业规范，通过双层信息披露的机制设计，兼顾交易的私募性和价格公允性。第二，基于汇集各方资源的优势，平台协助对接交易各方，扩大信息交互范围，减少信息不对称、降低交易门槛、提高转让效率。第三，平台以更加有效发现价格为出发点，通过汇集S买方机构、规范中介服务机构等方式（成九雁，林智勤，2023）完善买方机构及中介服务体系，共同打造资产定价体系，解决基金份额转让交易估值难、定价难的问题。

截至2023年底，北京股权交易中心累计上线基金份额转让91单，相比2022年增长54%，交易金额达到59.31亿元，相比2022年下降40%左右，这体现出当前份额转让整体需求较大，但份额普遍不高；质押融资同比增长了160%。同期，上海S基金交易平台共计上线89单天使、创投、PE基金份额（含份额组合），覆盖央企、地方国企、政府引导基金、金融机构、外资基金等多种类型，已成交68笔，成交总份数约为169.7亿份，成交总金额约为200.58亿元；完成21单份额质押业务，质押份数为21.4亿份，融资金额约33.13亿元。截至2023年10月，广东股权交易中心已上线基金份额转让10笔，基金份额总量为21.73亿份，已上线6笔基金份额质押业务⑤。

平台关于基金份额转让的交易规则

北京股权交易中心和上海股权托管交易中心均已建立了较为完善的私募基金份额交易流程。以北京为例，主要步骤见图5。其中需要关注的要点包括：一是转让方和受让方的准入条件，北京股权交易中心规定转让方需为基金管理人或基金注册地在北京，基金在协会备案，基金份额资产的权属应当清晰、可依法转让。受让方应具有较强风险识别和承受能力，投资于单只基金的金额不低于100万元，最近1年末净资产不低于2000万元且金融资产不低于1000万元的单位。自然人投资者不得参与份额转让平台基金份额受让业务。平台还会根据交易收取一定的交易费用。二是交易的信息披露，交易中心会将基本信息通过指定渠道向关注基金份额市场机会的合格投资者定向发布，而详细信息只向符合合格投资者要求且有明确受让意愿的意向受让方定向披露。

S交易平台建设存在的不足

总体而言，S市场交易平台和第三方机构的发展相对落后。虽然北京、上海、浙江等省市基金份额转让试点工作已启动，区域性交易平台已建成，但全国性交易政策仍未明确，交易活跃度、买方和买方资源匹配能力受限。

由于S交易涉及众多环节，除买卖双方外，还需要第三方平台提供专业化服务。依据Campbell Lutyens发布的报告，在全球成熟市场约有63%的私募股权二级市场交易会借助第三方平台或中介，而国内市场该比例仅为23%；已完成的S交易中，仅6%的项目来源于FA（财务顾问），第三方中介的公信度、专业度和项目储备均不能满足要求⑥。

保险资金参与S交易的现状和挑战

S基金具有底层资产相对明确、交易价格享有一定折扣、收益确定性相对较高、现金回流较快等优点；但同时也面临底层资产尽调、估值、定价等方面的风险挑战。保险机构应充分发挥长期资金优势，提升资产获取与估值定价能力，重视和完善S基金交易策略，更好地满足保险资金配置需要。

保险资金参与S交易的现状

保险资金参与S交易包括直接受让基金份额和参与S基金。2021年以来，保险资金持续加大对S投资的探索。

直接参与份额受让。2021年1月中国太保、中国人寿、长江养老保险参与国投创业基金份额受让。2022年3月，百年人寿、大家保险、诚泰保险共同参与北京国科汇金股权投资基金份额受让。

通过S基金方式参与市场。由于S基金净值波动小，可以改善或缓解保险企业利润表的波动，因而保险资金是较为理想的S基金参与者。2021年6月，光大控股发起募集，光大控股、光大永明人寿共同出资设立S基金。2023年初，中保投资发起设立“中保投资—元禾辰坤股权投资计划”，成为首支投资S基金份额的资管产品。2023年5月，大家保险与无锡市合作发起设立保险行业内首批S基金之一，落地S基金规模12亿元。

保险资金参与S基金的模式

模式一：中小型险资“组团”。很多中小保险公司，更加希望通过行业共同组团拼盘的方式，联合参与一些确定性比较强的综合性基金、专项基金份额交易。比如，2021年9月，百年人寿保险股份有限公司、大家人寿保险股份有限公司、诚泰财产保险股份有限公司三家保险公司，受让中国科技产业投资管理有限公司管理的“北京国科汇金股权投资基金合伙企业（有限合伙）”份额。

模式二：内部孵化S基金。保险集团的业务范围广，协同要求高。因此，定位于业务协同的需求，将集团内部与保险资金属性匹配度较高的优质资产包，通过份额转让的方式，来整合集聚投资资源，同时也能吸引外部的险资投资人，是保险公司参与份额交易的重要形式。比如，2021年6月，光大控股设立10亿元的S基金，共同出资方有光大永明人寿。首期募集规模4亿元人民币，优先投向与保险资金属性匹配度较高的优质资产，主要辐射医疗健康、高科技、大消费等与保险行业属性关联度高的行业。

模式三：与强信用主体合作的份额基金。由于保险公司对于期间收益、投资安全较为看重，愿意通过与银行理财子、大型金融机构、有实力的地方国资平台等强信用主体合作，来逐步参与份额交易。比如，2022年12月10日，中保投资有限责任公司设立“中保投资—元禾辰坤股权投资计划”，投资元禾辰坤管理的母基金二手份额为4.3亿元，以场内竞价方式受让浦发银行理财资金转出份额，是险资首支投资S基金份额的资管产品。

保险资金参与S基金面临的挑战

一是偿付能力方面。保险公司“偿二代”二期实施后，资产配置更需关注偿付能力消耗影响，而S基金作为股权投资基金中的一类，类似母基金为两层嵌套结构，相较于直投基金则加大了对偿付能力的消耗。二是资产判断方面。S交易往往需穿透资产对底层项目进行判断，且一般底层项目数量众多、涉及范围广，故对资产判断的直投能力提出高要求。三是定价谈判方面。通常S交易为非原价转让，且交易窗口期紧张，而保险机构内部多数尚无针对S交易的估值、定价、谈判、决策流程，难以满足上述交易需求。四是货源获取方面。保险公司内部基金业务团队人员有限，面对海量的S市场交易机会，难以进行系统性挖掘。

【参考文献】

[1]周小全.《非标市场与标准化市场协同发展 加快推进上海国际金融中心建设》，《产权导刊》2022年第4期.

[2]姚健.《国有企业转让私募股权投资基金份额的若干思考》，《上海国资》2022年第4期.

[3]成九雁，林智勤.《私募股权二级市场发展与创新》，《中国金融》2023年第2期.

① 根据中国证券投资基金业协会备案数据，截至2023年末，存续私募股权投资基金规模11.12万亿元，存续创业投资基金规模3.21万亿元。

② 累计完成清算的私募股权和创投基金数量，是根据2022年累计清算基金（12139只）和存续基金（50879只），以及2023年新增备案基金（7355只）和2023年末存续基金（54648只）计算得到。

③ 基金累计清算率=15725/（15725+54648）=22.35%。协会备案的私募股权及创投基金中项目制基金数量较多，这部分基金的清算数量及比例并不能真实反映国内盲池基金的退出及清算情况，实际盲池基金的累计清算率更低。

④ 参见执中（ZERONE）《中国私募股权二级市场白皮书2023》。

⑤ 数据来源于北京股权交易中心、上海股权托管交易中心、广东股权交易中心官网。

⑥ 参见《2022年中国私募股权S交易研究报告》，清科研究中心，2022年11月。