上市公司ESG信息强制性披露：制度优势、法理基础与实现路径

［摘 要］ 随着ESG投资的兴起，上市公司ESG信息应否强制性披露成为全球主要资本市场的重要议题。ESG信息强制性披露有降低信息成本和提高信息质量的制度优势，但我国选择该模式并将其制度化的法理基础及实现路径还有待探讨。社会系统论视角下风险规制的需要和证券法中信息“重大性”标准的适用可成为ESG信息强制性披露的正当性基础。ESG信息强制性披露制度的构建，可在将重要ESG信息解释为证券法框架下重大信息的基础上，通过证监会制定基本原则、证券交易所设计具体规则形成结构化披露规则体系；宜区分以满足投资者决策需要为中心的ESG理念和以关照利益相关者诉求为核心的公司社会责任理念，分两步建立ESG信息披露框架和标准；充分考虑上市公司合规成本，推行渐进式实现方案。

［关键词］ 社会系统论；气候相关风险；系统性风险；“重大性”标准；合规成本

［中图分类号］  F832．51   ［文献标识码］ Ａ   ［文章编号］ 1008-1763（2024）03-0074-09

Mandatory ESG Information Disclosure of Public Companies：Institutional Advantages， Legal Basis and Implementation Path

XIONG Jing

（Institute of Network and Artificial Intelligence Rule of Law， Nanjing University of Aeronautics and Astronautics， Nanjing  211106， China）

Abstract：With the rise of ESG investment， whether ESG information of public companies should be mandatory disclosure has become an important issue for   major global capital markets. Although mandatory disclosure of ESG information has institutional advantages in reducing information costs and improving information quality， the legal basis and possible implementation paths for China to choose and institutionalize this model still need to be explored. The need for risk regulations  from the perspective of social system theory and the application of the materiality standard in securities law are the reasons for the legitimacy of mandatory disclosure of ESG information. The construction of a mandatory disclosure system for ESG information can be based on interpreting important ESG information as significant informatioon under the securities law framework， and forming a structured disclosure rule system through the formulation of basic principles by the China Securities Regulatory Commission and the design of specific rules by the securities exchange; it is advisable to distinguish between the ESG concept centered on meeting investor decision-making needs and the corporate social responsibility concept centered on caring for stakeholder demands， and establish an ESG information disclosure framework and standards in two steps; the compliance costs of public companies and implementation of  a gradual implementation plan are supposed to be fully considered.

Key words： social system theory; climate related risks; systemic risks; materiality standard; compliance cost

一 引 言

2004年，作为全球大型金融机构共同倡议的成果，联合国全球契约组织支持的报告《在乎者赢》首次提出了ESG（environmental，social and government）理念，旨在将环境、社会和治理因素更好地融入资产管理、证券经纪服务和相关研究之中［1］。ESG治理不仅被视为是提高公司价值的有效方法，而且被认为是实现公司可持续发展的重要途径。因此，ESG一经提出就获得了国际组织和投资机构的大力支持。随着ESG投资在全球兴起，ESG表现逐渐成为界定“好公司”的标准，越来越多的公司开始主动披露ESG信息。为引导和规范ESG信息披露，国际组织制定了ESG信息披露软法，不少资本市场发达的国家和地区制定了或正在考虑制定ESG信息强制性披露规则，这使得ESG信息强制性披露成了发展趋势。

中国资本市场对ESG信息的需求日益增长。这是因为，宏观层面，在我国“双碳”目标和共同富裕目标下，ESG信息反映了公司绿色低碳转型的动态过程、公司对社会的贡献度以及公司治理结构的优化升级，能引导资本健康发展和资产优化配置；微观层面，由于ESG表现与公司财务绩效之间存在关联，ESG信息开始被投资者纳入投资决策考量。近年来，中国境内越来越多的上市公司自愿披露ESG信息以回应资本市场需求。然而，ESG信息自愿性披露存在固有局限。虽然我国证监会发布的《上市公司治理准则》等规范性文件、生态环境部2021年制定的《企业环境信息依法披露管理办法》对ESG信息强制性披露有所规定，但这些规定一来位阶不高，二来未形成规则体系。为满足资本市场需求，促进资本服务国家战略，我国亟须构建一套符合我国本土情况同时与国际接轨的ESG信息披露制度，而强制性披露正是一种可选模式。

二 上市公司ESG信息强制性披露的制度优势

ESG信息是资本市场运转的重要信息要素。中国资本市场可获取的ESG信息日益增多，但是，上市公司自愿披露模式有其局限，而ESG信息强制性披露有降低信息成本和提高信息质量的制度优势。

（一）降低ESG信息成本

ESG要成为提升公司价值和增进社会福祉的信息要素，前提是ESG信息可被访问和获取。我国没有统一的ESG信息披露框架，上市公司因缺乏指引披露导致ESG信息完整性低。例如，在环境议题中，温室气体排放、污水排放、废气排放都属于关键绩效指标，但部分ESG报告并未涉及，或虽有涉及，但仅有文字描述或者笼统承诺。

例如，《2021年贵州茅台酒股份有限公司环境、社会及治理（ESG）报告》在碳排放管理议题中披露的内容为：“我们用实际行动践行低碳理念，推进温室气体减排；制定公司双碳规划实施纲要，初步构想公司碳中和规划，制定思路，开展减碳行动路径，即将开展碳盘查工作。”选择性披露加剧了ESG信息完整性差的问题。为了建立市场声誉和防范责任风险，上市公司存在选择披露有利于自身利益的ESG信息和抑制披露前瞻性ESG信息的动机。在自愿性披露下，“报喜不报忧”并不违法，甚至是董事在“为公司最佳利益行事”的核心信义义务要求下必须采取的策略。[2]105而对于前瞻性ESG信息，上市公司必须确保信息不具有误导性，且若设定了ESG具体目标，那么上市公司须兑现承诺，否则可能构成虚假陈述。基于此，我国ESG报告更多是作为公司业绩亮点的“宣传册”发布，其并不包含对公司不利的ESG信息和承诺实现具体ESG目标的前瞻性信息，但这部分信息对投资者的投资决策十分重要。

信息需求方无法通过其他公开渠道获得ESG信息，因而只能以“私人订购”（private ordering）方式来填补信息缺口。这种方式因与信息控制方直接接触而有优势，但产生的信息成本过高。这是因为：第一，“私人订购”难以获得全面、统一的ESG信息。“私人订购”以投资者与目标公司私下沟通、与ESG评级公司等中介机构合作、在投资者已是股东的情形通过提交股东提案请求公司披露等方式实现，但这些方式大多是基于特定ESG信息而非结构化ESG数据展开，费时费力的同时还可能导致公司向不同需求方提供的信息不具有一致性。第二，ESG评级机构等中介机构之间的竞争间接增加了ESG信息成本。作为非官方标准的制定者，评级机构为使自己制定的标准在更广的领域适用，获得更多商业机会，其提供的标准趋于宽松，评级机构之间甚至可能“朝底竞争”，这导致评级结果不能反映公司真实的ESG表现。况且，评级机构也很难获得上市公司不愿披露的ESG信息。第三，“私人订购”潜在的法律风险增加了ESG信息获取成本。若上市公司通过非公开渠道向投资者、评级机构、证券分析师等披露重要ESG信息，则该公司可能因违反了《中华人民共和国证券法》第83条第1款确立的公平披露规则而被追责。另外，信息需求方利用未公开的ESG信息进行交易，交易人还可能构成内幕交易。在投资人担任董事、监事、高管的情形中，由于公司内部人具有获取内幕信息的盖然性，投资人在推翻其被推定获取内幕信息中需承担一定举证责任（成本）。[3]135

ESG信息强制性披露确定了必须披露的ESG内容，为披露提供指引的同时，限缩了上市公司对不利ESG信息保持“沉默”的空间。ESG信息强制性披露节省了信息需求方通过非公开渠道获取信息的成本，有利于消除评级机构非统一标准带来的弊端和防范上市公司和投资人的责任风险，从整体上降低了资本市场ESG信息公开成本。虽然ESG信息强制性披露将给上市公司带来更高的合规成本，

在美国证监会审查S-K条例下上市公司信息披露框架期间，公众受访者针对SEC于2016年发布的概念公告（concept release）发表了评论。有学者整理评论信息发现上市公司和商业倡导者反对加强ESG信息披露的一个理由是信息过载模糊了重要信息，这导致投资者负担过重。但实证分析发现，投资者并不过分担忧信息过载问题，而是更担忧信息缺失问题，反对者的主张只是为了避免ESG信息强制性披露带来的合规成本，同时继续享有在自愿性披露中享有的宽广裁量权。[4]126-131但考虑到上市公司自愿披露已负担的成本、高质量ESG信息披露为公司带来的投资、基于高ESG评价获得的低成本绿色融资和更多交易机会、加强ESG治理带来的竞争力提升、基于全面ESG数据制定的风险管理措施所防范的风险等因素，上市公司负担的合规成本将在很大程度被抵消。

（二）提高ESG信息质量

ESG信息在投资分析和公司风险防范中充分发挥作用的前提是信息具有可比性。ESG信息可比性要求同一行业不同公司在特定事项上的ESG数据能横向比较、公司生命周期中的历史ESG数据能纵向比较。然而，在自愿性披露下，ESG信息因缺乏统一的标准而缺失可比性，这导致我国目前上市公司披露的ESG信息质量较低。

一方面，上市公司披露的ESG信息量化不足且大多未提供量化资料的附带说明。第一，ESG信息量化不足直接导致信息缺乏可比性。有研究者调研了我国发布2021年ESG报告的33家公司，发现没有公司披露环境管理体系和目标的相关数据，仅有7家公司对二氧化碳减排量和减排强度进行了量化披露。[5]136ESG信息量化不仅需要公司不同部门以统一口径统计管理自身在采购、生产、销售等环节的ESG数据，还需要公司统计管理与其价值链上企业合作中产生的关联ESG数据。在自愿性披露下，上市公司不愿承担以上披露成本，更愿意做定性描述的披露。而过多无关紧要的描述又导致了信息过载的问题，增加了信息清理流程。第二，ESG报告大多未提供量化资料的附带说明，这增加了信息需求方对ESG数据验证、ESG绩效评估的难度。目前非财务信息审计的方法还不成熟，加之上市公司存在自利动机，所以投资人需要对上市公司披露的ESG信息进行验证。若上市公司不提供计算关键绩效指标所依据的方法和材料，则投资者处理ESG信息的难度很大，甚至无法验证ESG信息的真实性和有效性。另外，若上市公司对变更ESG关键绩效指标计算方法或重新定义重大ESG信息不附加解释说明，则ESG信息很难验证。

另一方面，使用不同ESG信息披露标准可能导致ESG评级差异巨大。以碳排放量为例，《温室气体公司核算和报告标准的议定书》被世界广泛采用，其为了详细标明排放源和核算温室气体，引入了“范围”（scope）的概念，其中范围3是指可选择报告的与公司有关的所有间接排放的温室气体。[6]范围3涵盖公司价值链或供应链中所有间接排放的温室气体，其中包括对公司财务或者目标有重要影响的间接排放。

香港证券交易所颁布的《气候信息披露指引》认为范围3排放量是否应披露取决于其对公司的重要性，美国SEC提交的议案《加强和规范服务投资者的气候相关披露》也要求上市公司披露重要的或者公司已设定排放目标的范围3数据。公司对信息“重要性”的定义不同，公司也就在范围3披露的数据不相同，最终可能导致同行业公司披露的碳排放数据不具有可比性。国际碳披露平台组织（Carbon Disclosure Project，以下简称“CDP”）于2020年发布的关于全球供应链的报告表明，由于供应商改进了排放核算，供应链碳排放平均是公司运营碳排放的11.4倍，在零售行业、服装行业、服务行业更是达到28.3倍、25.2倍、21.2倍。[7]可见，对于特定行业，公司的碳足迹具有隐蔽性，公司是否在范围3披露数据对最终ESG评价影响极大。

例如，阿里巴巴集团发布了2022年《环境、社会、治理（ESG）报告》，该报告披露了范围3的数据，还提出了范围3+的概念。考虑到我国极少公司披露了范围3的数据，阿里巴巴集团可谓做出了表率。不过，该报告并未披露公司价值链中公司如快递公司的碳排放数据。这也说明了ESG信息披露统一标准对ESG信息可比性的重要性。

仅寄希望于自愿性披露提高ESG信息质量并不现实，以法律制度保障ESG信息质量实为必要。ESG信息强制性披露施加上市公司披露量化数据的义务，并要求上市公司提供关键绩效指标的计算方法和资料依据，可降低信息需求方的信息处理成本、分析验证成本和ESG绩效评估成本。更重要的是，ESG信息强制性披露确定的统一标准，不仅可以显著提升ESG信息可比性，提高信息质量，而且能提供对当前还处于模糊地带的ESG数据的披露方法。

三 上市公司ESG信息强制性披露的法理基础

ESG信息强制性披露具有制度优势，但其正当性有待分析。社会系统论视角下风险规制的需要和证券法框架下“重大性”标准的适用可成为ESG信息强制性披露的正当性基础。

（一）社会系统论视角下风险规制的需要

德国社会学家贝克指出，财富的社会化生产与风险的社会化生产系统相伴。稀缺社会的分配问题和分配冲突同科技引发的风险在生产、界定及分配过程中产生的问题和冲突叠合在一起。[8]3作为社会财富的主要创造者和最新科技的应用者，公司无疑是危险的风险制造者。法律当然应控制公司的负外部性，然而，根据卢曼的社会系统理论，在系统功能高度分化的现代社会，包括法律在内的功能子系统只能有限地完成母系统分配的任务。这是因为，一方面，功能子系统运作的封闭性导致系统对外部信息的认知能力有限。运作封闭性是关于系统与环境区分的理论，即“系统是借着追溯与先行取用其他固有的运作，来制造其固有的运作，并且也只能以这种方式来界定，哪些事物属于系统（自我指涉），哪些属于环境（异己指涉）。”[9]58就法律系统而言，虽然其对环境的认知是开放的，但由于运作的封闭性，不是所有环境中的信息都可以通过法律系统独特的条件程式转化为合法/不合法的符码。换言之，法律系统的认知能力受到系统逻辑的限制。另一方面，系统的运作需要系统元素不断衔接，但因为系统当下观察的全部元素是同时发生的，且元素衔接有多种可能性，所以系统对复杂的事物变化回应能力有限。以法律系统防范不确定性风险为例，元素衔接多种可能性意味着行为与损害结果之间的因果关系难以判断，这导致法律系统的行为规制对策或不能“对症下药”。

然而，社会系统是去中心化的，即不依赖某个中心系统去解决具体问题。各功能子系统封闭运作的同时也为其他子系统提供了环境，这种环境就包括可被其他子系统符码应用的信息。“系统合理性”正是功能子系统将环境“转译”为系统所能识别的有意义的“信息”，使系统在运作中也能够考虑其运作对环境的影响。[10]227子系统之间周而复始的互动是系统不断自我生产的保障。因此，系统之间的沟通至关重要。卢曼认为，沟通是社会系统的基本构成元素，也是系统持续存在的基础。沟通包括信息的选择、告知的选择、理解的选择，当这三位一体的选择都持续选取具有相同逻辑的事务、排除其他事务并产生自我指涉/异己指涉时，沟通就构成了社会系统。[11]81子系统之间的沟通与互动可以使各子系统对事件的回应保持一定同步性，实现各子系统功能的整合。基于此，各子系统可遵循各自系统逻辑合作完成任务，克服单个子系统认知能力和回应能力有限的问题，从总体上更好地回应世界的变动。风险的不确定性极其复杂，而越是复杂的问题越需要各子系统进行互动。对于风险规制而言，法律系统迫切需要通过信息披露机制向其他系统提供有意义的信息，为其他子系统创造相互观察、自我反思、自我进化的条件，以形成结构性耦合。因此，各功能子系统能在风险规制上共同发挥作用。因此，在社会系统理论下，信息披露是风险规制不可或缺的环节，而负外部性强的上市公司自然就成了规制对象。

具体到ESG领域，一方面，由于ESG风险在社会子系统中传导和叠加，被传导的系统要形成规制风险的政策就必须建立在全面获得ESG信息的基础上。ESG风险中最受关注的气候相关风险就是一个例证。气候相关风险是指气候变化可能引起的风险，分为自然风险（physical risks）和转型风险（transition risks）。前者为飓风、火灾、洪水和热浪等与气候相关的急性灾害事件和平均气温升高、降水模式变化、海平面上升、海洋酸化等长期慢性现象可能对人类和财产造成损害的风险；后者是指机构或部门在转型期间承受的压力所导致的风险，这些压力来源于政策、消费情绪和商业信心、限制气候变化技术的改变等。[12]气候相关风险除了对生态子系统产生影响，还对其他社会子系统产生影响。例如，在全球气候变化的背景下，自然风险作为不确定风险将影响保险合同负债的计量结果，进而影响保险公司偿付能力，有可能冲击金融子系统的稳定。又如，关于转型风险，气候相关财务信息披露工作组（Task Force on Climate-Related Financial Disclosures，以下简称“TCFD”）早在2017年发布的报告就指出，向低碳经济的转型需要在短期内对各个经济部门和行业进行重大的甚至是颠覆性的变革，这将影响全球金融体系，可能造成金融混乱和资产价值突然损失。[13]这些问题又可能进一步造成失业等社会问题。因此，防范ESG风险除了需要法律子系统发挥规制公司行为的功能，还需要法律子系统为其他子系统提供高质量ESG信息，使各子系统能在ESG信息共享的基础上形成风险防范政策。

另一方面，ESG风险生成原因还未被完全发现，组织行为与损害结果之间的因果关系尚不明晰，这使得法律“命令—控制”的风险规制模式存在局限，ESG风险的规制还需各功能子系统在信息沟通的基础上进行自我学习、自我反省和自我重构。ESG风险不仅导致气候相关风险，其通过驱动因素和传导机制还可以引发系统性风险。

系统性风险是经济冲击通过恐慌或者别的方式导致的一系列市场和机构失灵或者金融机构的一系列重大损失，并最终增加资金成本增加或资金可获得性降低的风险，这种风险能被金融市场价格的大幅波动证明。[14]204最可能由ESG问题引发的系统性风险是市场恐慌在整个经济体蔓延的风险，这种“蔓延”可能由隐含的ESG信息不对称引起的与定价扭曲有关的高市场波动导致。[15]4452021年巴塞尔银行监管委员会发布的报告提出，ESG风险的自然风险驱动和转型风险驱动可以通过微观经济和宏观经济的渠道对信用风险、市场风险、流动风险、经营风险、信誉风险等传统风险产生重大影响。[16]系统性风险威胁金融稳定，对金融系统的绝大部分运作造成损害，并给整个经济带来重大负面影响。[17]11然而，目前我们不确定是否存在未被识别的风险触发和传导机制，不清楚纠正市场失灵的所有方法和切断已确定风险传导机制的方法，这使得我们需要加强对系统性风险的理解，而监测和收集与系统性风险及其传导相关的数据是一种有效手段。[18]48若能获取被转化为系统符码的ESG信息，功能子系统能在自我学习、自我反省下完成自我重构和进化，进一步将风险的复杂性降低，促进发现系统性风险的生成机制、传导机制和作用机制，从而更有效地规制风险。而这一过程以有意义的ESG信息得到披露为前提。综上，从社会系统整体视角来看，ESG信息的强制性披露实有必要。

（二）证券法框架下“重大性”标准的适用

依据证券法原理，资本市场投资者保护以信息披露制度为基石。［19］对于重大信息，上市公司负有披露义务。关于信息的“重大性”，我国证券法确立了“投资者决策测试”和“价格敏感测试”的方法。前者以信息对投资决策是否重要为判断标准，后者以信息是否对证券价格产生重大影响为判断标准。重要ESG信息能通过以上两种测试，说明其符合“重大性”标准。

第一，重要ESG信息关乎风险管理，是资产评估的基本考量因素，其逐渐被主流投资者纳入投资决策考量范围，符合“投资者决策测试”要求。“投资者决策测试”以“理性投资人”的知识水平、投资经验等作为判断信息是否影响投资决策的依据，该方法最早在20世纪80年代美国TSC Industries，Inc.v.Northway，Inc.案中确立。美国最高法院认为，若理性投资者可能认为信息对于投资决策是重要的，或者认为某信息显著改变了当下信息集，则该信息符合“重大性”标准。TSC Indus.，Inc.，426U.S.438，445（1976）.“理性投资者”模型建立了一种客观标准，但该标准因无法精准定义“理性投资者”而被质疑，其抽象性也导致法院在不同案件中适用的标准不一。[20]1715“理性投资者”概念为保护实际投资者而设计，从这个角度出发，其“理性”必然要考虑现实投资者因素，尤其需要将具有专业知识和投资经验、了解经济规律的机构投资者的理性纳入考量。当下，主流机构投资者认为ESG信息对投资是重要的。机构投资者不仅看重ESG信息反映的公司机遇，而且重视ESG风险的防范。ESG信息不对称可能引起的系统性风险对机构投资者影响重大，这是因为机构投资者无法通过投资组合分散系统性风险，其理论上只暴露在系统性风险之下。[21]621另外，机构投资者有能力降低特定ESG风险，其中共同机构投资者最具有利用ESG信息防范风险的能力。共同机构投资者，是指在同一行业相互竞争的两家以上的公司持有股权的投资者。近年来，我国共同机构投资者的数量日益增多。据统计，中国资本市场中34%以上的上市公司的前十大股东中存在共同机构投资者。[22]156共同机构投资者持股比例高，对股东大会决议能形成重大影响，故有能力使其控制的同行业多家上市公司形成集体行动，共享不同公司的治理经验、供应链信息、风险防范措施等，从而提高公司的竞争力和应变能力。在ESG信息相对透明的情况下，共同机构投资者可基于整个行业利益而非个别公司利益制定ESG风险化解策略，这既可以实现共同机构投资者的自我保护，也可以防止其他投资者因ESG风险爆发而遭受损失。除了机构投资者，个人投资者尤其是千禧一代投资者也开始注重公司ESG表现，他们或投资ESG绩优公司的股票，或向分析ESG数据的主题基金投资。综上，重要ESG信息正逐渐成为投资者投资决策所必需的信息。

第二，重要ESG信息对证券价格产生重大影响，符合“价格敏感测试”要求。“价格敏感测试”定量分析信息首次公开后对证券价格的影响，是以事

后验证的方法判断信息的“重大性”。有效市场假说是“价格敏感测试”的理论基础，该假说认为投资决策必要的信息公开后会迅速且无偏差地反映在股票市场价格中。[23]9已有实证研究表明ESG信息影响股价。例如，有研究分析了2000年至2020年期间来自45个国家的数据，发现在ESG信息强制性披露的国家股价非同步性增加，这表明价格发现效率变高，更多公司特定信息纳入股价，这提高了价格发现的及时性，即及时地将前瞻性的价值相关信息纳入股价。[24]2首先，环境信息影响股票价格。例如，在我国“双碳”目标下，碳市场的稳步发展使得碳风险进入资本市场定价体系，碳排放信息在上市公司证券价格准确定价中的作用愈趋明显。又如，公司环境负面事件一旦披露，股价将遭受不利影响。有研究者采用事件研究法检验了重污染行业A股上市公司环境信息披露的有效性，研究结果表明环境信息披露当日资本市场对企业做出了惩罚性反应。[25]62虽然依据《企业环境信息依法披露管理办法》第7条、第8条，重点排污单位、实施强制性清洁生产审核的企业和部分因生态环境违法行为被处罚的上市公司必须披露环境信息，但重大环境信息披露主体的范围应覆盖所有上市公司。其次，公司治理信息影响股票价格。例如，与上市公司及其雇员行贿有关的立案数、诉讼数是ESG信息披露的关键性指标，上市公司未及时披露相关信息对该公司股价很可能产生重大影响。一起典型案例发生于2021年3月22日，北京华宇软件股份有限公司时任董事长、总经理因涉嫌行贿而被立案调查，但该公司直到2021年8月29日才披露此信息。

详见中国证监会北京监管局《关于对北京华宇软件股份有限公司、赵晓明、韦光宇采取出具警示函措施的决定》（〔2021〕182号）。之后，该公司的股价在9个交易日内从最高18元/股跌至10.58元/股。对于行贿相关信息，虽然《上市公司信息披露管理办法》第22条第17项要求披露，但该规定未要求披露一般雇员行贿被立案调查的信息，而公司通过一般雇员行贿的现象并不鲜见。最后，除了负面ESG信息会对股价产生影响，正面ESG信息尤其是社会资本信息也能影响股价。研究人员通过分析美国来自能源、医疗等行业的3109家公司从2010年至2018年的新闻报道、股价等数据，发现若ESG信息具有财务上的实质性即与公司所处行业直接相关，则正面ESG信息公开后股价会提升，其中正面的数据安全、消费者隐私保护、社区关系等社会资本信息对股价提升效果最为明显。[26]65-67

四 上市公司ESG信息强制性披露的实现路径

我国法律对ESG信息强制性披露作了零散规定，但这些规则尚不能应对ESG投资兴起带来的挑战。我国可通过构建结构化规则体系、制定统一的披露框架和标准、推行渐进式方案以实现上市公司ESG信息强制性披露的制度化。

（一）构建ESG信息强制性披露的规则体系

首先，立足于证券法框架，将重要ESG信息解释为重大性信息，使《中华人民共和国证券法》成为ESG信息强制性披露的法律基础。信息“重大性”是上市公司披露信息的判断标准，也是披露信息范围的认定标准。如前文所述，依据《中华人民共和国证券法》第19条确立的“投资决策测试”和《证券法》第80条、81条确立的“价格敏感测试”，重要ESG信息构成证券法语境下的重大信息。基于此，《中华人民共和国证券法》成为ESG信息强制性披露的法律基础，这为证监会、证券交易所制定ESG信息强制性披露规则提供了法律依据。

其次，宜由证券监管机构对ESG信息强制性披露制度进行总体设计，规定ESG信息披露的目的和原则。近年来，我国证监会对上市公司ESG信息披露的监管力度逐渐增强。

2018年证监会颁布的《上市公司治理准则》第95条、第96条原则上施加了上市公司披露ESG信息的义务，为ESG信息强制性披露制度的构建迈出了重要一步；2021年证监会发布的《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第２号——年度报告的内容与格式》第41条要求属于环境保护部门公布的重点排污单位的公司或其主要子公司按要求披露环境信息；2022年证监会发布的《上市公司投资者关系管理工作指引》第7条将公司的环境、社会和治理（ESG）信息列为投资者关系管理中上市公司与投资者沟通的内容。未来，证监会宜规定ESG信息披露的目的和原则。一方面，应将上市公司ESG风险和机遇透明化以及为投资者提供决策信息作为ESG信息强制性披露的目的。ESG从诞生之初就与负责任投资联系在一起，重点关注非财务信息对公司经营和投资者回报的影响，ESG信息披露制度的设计应以回应投资者需求为导向。另一方面，应将量化原则、重要性原则、一致性原则作为ESG信息强制性披露的基本原则，指导ESG信息披露具体规则设计。量化原则要求上市公司尽量披露数据化的ESG信息，在增加信息可比性的同时降低信息的处理成本。重要性原则要求董事会基于个案判断在指标范围之外的ESG信息是否具有重大性，以此补充预设披露范围。一致性原则要求以统一的方法统计和披露ESG信息，且方法有改变的，应进行解释说明，以此保证ESG信息的可理解性和可比性。

最后，由证券交易所制定ESG强制性披露的具体规则，证监会下放对应权力至证券交易所以保障规则的强制力。证监会与证券交易所都负有维护资本市场公平、有序、透明、高效的职责，制定监管政策时需面对自由与秩序之间平衡的问题。[27]99-100但两者具体分工不一样，前者集中精力解决资本市场全局性问题和制定资本市场长远发展战略，履行监管职能；后者因处于市场前线更适合履行一线监管职责，主要通过制定业务规则履行自律管理职能。但是，我国证监会权力过于集中，这在一定程度上影响了监管效率。在证监会对ESG信息强制性披露进行顶层设计后，证监会下放权力至证券交易所，使后者基于市场机制利用其专业能力对仍处于发展变动中的ESG信息披露规则进行灵活设计，这不仅可以提高ESG信息披露的效率，也有利于ESG信息披露的监管。《中华人民共和国证券法》第115条已授权证券交易所制定规则，故此举并没有法律上的障碍。另外，市场流动性是公司选择证券交易所上市时重要考虑的因素，而市场流动性又取决于投资者数量，故在证券交易所竞争压力引入下[28]124-125，证券交易所有动力为吸引投资者制定科学的信息披露规则，其中就包括投资者特别重视的ESG信息披露规则。

（二）制定ESG信息强制性披露的框架和标准

ESG信息强制性披露框架应与公司社会责任（corporate social responsibility，以下简称“CSR”）报告框架区分开来，不应将前者融入后者，而宜将后者中重要的非财务指标归入前者，剩余的纳入自愿性披露范畴。以此为路径，既可以整合并改进非财务信息披露框架，也可以区分以满足投资需要为导向的和以关照利益相关者为导向的信息，避免披露文件底层逻辑不一致和信息过载问题。目前我国上市公司大多以CSR报告框架和可持续发展报告框架披露ESG信息，较少以独立ESG报告框架披露。即使独立发布ESG报告，上市公司多以CSR报告、可持续发展报告的编制依据作为披露标准。

ESG、CSR、可持续发展内涵不尽相同，但总体上看，可持续发展是ESG、CSR追求的目标，ESG、CSR是实现可持续发展目标的路径。也有学者认为，可将可持续发展视为总体概念，而CSR与ESG则作为子集分别在企业和金融领域运行。[29]10虽然ESG由CSR演变而来，但两者关注的核心要素存在根本性差异。CSR强调企业的伦理性义务，鼓励企业道义上的担当。而ESG强调非财务信息对公司财务、投资者回报的影响以及是否有助于公司估值，注重ESG风险的控制和管理。ESG报告、CSR报告、可持续发展报告在披露范围上有重叠，但三者框架设计的底层逻辑不同，在目的导向、关键性指标、评价标准、评价方法等方面存在显著差异，以后两者披露ESG信息将增加信息获取成本和信息处理成本，无法满足投资者对ESG信息的需求。因此，证券交易所宜制定独立的ESG报告框架和标准。

证券交易所在充分考虑我国国情的基础上，除了应将本土资本市场需要的ESG信息纳入强制披露框架，还可借助国际上已比较成熟的ESG信息披露规则。如此，我国ESG信息强制性披露的框架和标准既能满足投资者需求，也能通过与国际接轨扩大影响力，

2023年1月，由于未能满足自主制订的严格气候评分标准，全球指数提供商富时罗素（FTSE Russell）宣布将包括中国国航、中远海运能源运输在内的34家互联网与科技、运输相关企业从其可持续投资指数FTSE4Good All-World基准中剔除。可见ESG信息披露和评价标准对上市公司在国际竞争中的重要性。吸引投资并促进资本形成。国际上ESG信息披露框架可分为综合型和专题型，分别对应着不同标准。前者如SASB、GRI、VRF制定的包括环境、社会、责任议题在内的披露框架，后者如TCFD、CDSB、CDP制定的围绕气候主题的披露框架。在诸多框架和标准中，我国可以重点借鉴国际可持续发展准则理事会（International Sustainability Standards Board，以下简称“ISSB”）制定的框架和标准。

ISSB于2023年6月发布了《国际财务报告可持续披露准则第1号——可持续相关财务信息披露一般要求》和《国际财务报告可持续披露准则第2号——气候相关披露》，在此之前中国财政部、证监会对征求意见稿反馈了意见。ISSB制定的框架和标准值得我国参考的一个重要原因是，ISSB更聚焦于为“投资决策”服务的目的。ISSB确定了信息单一重要性（materiality）标准，即“如果漏报、错报或掩盖信息，将影响通用目的财务报告使用者基于特定主体的可持续相关财务信息做出决策，该信息就是重要的”。可见，ISSB更强调重要信息的“投资决策”标准。而GRI披露框架、欧盟的《公司可持续发展报告指令》（Corporate Sustainability Reporting Directive，以下简称“CSRD”）采用的是双重重要性标准，财务重要性要求披露社会、环境问题给公司带来的风险和机遇，影响重要性要求披露公司活动对人类、环境造成的影响。双重重要性标准将投资人和公司利益相关者放在同等重要的位置。如前文所述，ESG信息披露的核心目的是为投资者提供决策信息，且影响重要性信息与财务重要性信息可能并无关联，故ESG应与强调利益相关者利益的CSR区分，ISSB确定的单一重要性标准及基于此设计的指标、披露范围更符合强制信息披露的证券立法哲学。

（三）渐进式实现ESG信息强制性披露

证券交易所可将综合性ESG信息披露和气候相关信息披露作为ESG信息披露的两个子框架，并分两步制定对应规则。第一步，证券交易所先制定以所有上市公司为适用对象的综合性ESG信息披露规则。综合性ESG信息披露规则宜规定ESG信息披露的方法和范围，确定ESG中重要子议题的信息披露标准。当然，如果规则要求披露的指标对个别公司不具重要性，那么强制要求公司披露该信息不仅不合理，而且增加了公司合规成本。有学者建议全面要求上市公司披露ESG报告，但在具体指标的披露进路及方法选择上还可进一步讨论。[30]1257“遵守或解释”就是一种被广泛采用的方法。该规则赋予了上市公司解释即可不披露的权利，增强了强制性披露制度的灵活性。综合性ESG信息披露规则制定与实行应有时间差，这样能给上市公司预留适应规则以及调整公司内部机制的时间。第二步，证券交易所可根据综合性ESG信息披露制度运行情况，适时推行气候相关信息披露规则。气候相关信息在全球气候变化背景下日益重要，故将其纳入独立的披露框架具有合理性。气候相关信息披露宜采用基于行业的差异化方法，需要公司设立专门的机构分析、评估和管理气候风险，要求公司更多披露前瞻性信息，故该专题披露对监管机构、证券交易所、上市公司的挑战较大。我国可在综合性ESG信息披露制度运行平稳并总结经验后再推出气候相关信息披露规则。

ESG信息强制披露范围宜在充分考虑上市公司合规成本的基础上渐进式扩大。ISSB的披露框架以治理、战略、风险管理、指标与目标为关键内容，我国借鉴该框架时应结合我国实际情况设计ESG信息披露范围。在治理层面，ISSB披露框架要求披露为监控可持续性相关风险与机遇而采用的治理流程、控制机制和程序。由于我国上市公司还未全面开展ESG治理，ESG信息披露框架宜先要求披露负责监管ESG风险和机遇的治理机关（如董事会、风险委员会等）和职权分配。待上市公司积累经验后，考虑到规范化的程序对公司履行的指引和外部监督意义重大，[31]127ESG信息披露规则应进一步要求公司披露监管ESG风险与机遇的治理程序（包括重大交易时如何考虑ESG风险与机遇、如何评估和分析不确定风险等）。在战略和风险管理方面，ESG信息披露的目标是使报告使用者了解实体用于识别、评估、管理以及应对可持续性相关风险和机遇的流程和方法，但因为流程与方法的设计需要以大量宏观和微观数据作支撑，难度较大，所以这部分信息披露应设计过渡性豁免措施，给上市公司预留充分的准备时间。在指标与目标方面，环境、社会、治理各层面的下级指标在不同披露框架下有不同设置，我国ESG信息披露框架应设定国际上已经形成共识的关键指标，同时结合国家重大战略任务、证券市场参与者普遍认为重要的ESG信息设定指标，[32]10并据此要求上市公司披露ESG目标。

最后，为保障ESG信息的真实性，我国可在ESG信息审计标准成熟后，强制要求上市公司提供ESG信息审计报告，或要求上市公司提供其他保证措施。ESG信息真实性保证是强制性披露的重要配套制度。2021年6月美国众议院通过的《2021年ESG信息披露简化法案》要求公众公司在经审计的财务报告中披露ESG信息。See ESG Disclosure Simplification Act of 2021§3（b）（1）（A）.

虽然该法案最终被美国参议院通过的难度较大，但其被视为美国政策上推动ESG信息强制披露的重要举措。CSRD正式建立了ESG信息鉴证机制，要求公司聘请审计师或者独立第三方机构对ESG报告进行鉴证。我国非财务信息审计制度尚不成熟。虽然财政部2016年修订的《中国注册会计师审计准则第1521号——注册会计师对其他信息的责任》第3条要求注册会计师阅读和考虑包括非财务信息在内的其他信息，但前提是“如果其他信息与财务报表或者与注册会计师在审计中了解到的情况存在重大不一致，可能表明财务报表或其他信息存在重大错报，两者均会损害财务报表和审计报告的可信性”。可见，该条适用范围有限。我国可在非财务信息审计制度成熟之后，推行ESG信息强制审计的专门规则，也可要求上市公司聘请独立第三方机构提供保证或者鉴证，以此保障ESG信息的真实性。

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［作者简介］ 熊敬（1987—），男，湖南湘潭人，南京航空航天大学网络与人工智能法治研究院副研究员，博士，研究方向：民商法。