中国金融亟须“走新”

钮文新

央行公布的4月金融统计数据显示：广义货币（M2）余额增幅回落，狭义货币（M1）余额同比下降。

这引发了各界的广泛关注。

其实，客观地讲，中国在新发展阶段，必须要贯彻新发展理念，构建新发展格局，在此背景下，经济结构也必然发生深刻变革。

正因如此，未来一段时期的中国金融应当“双向发力”：其一是确保包括房地产在内的传统经济健康稳定；其二是助力加快发展新质生产力。在此背景下，中国金融方式会否发生重大变化？当然。我们要意识到：作为国民经济中的重要行业，金融业不仅担当着无可替代的“资本资源”供给职能，更担负着“资本资源结构性配置”职能。我们有必要站在生产关系的角度去看待金融方式变革，金融方式适宜，则推动新质生产力发展；不适宜，则阻碍新质生产力发展。

所以，观察未来的金融统计数据，或许已经不能再用老眼光、旧逻辑，而需要用全新的判断方式去理解M2、社融数据变化。

从金融长期化角度看M2增速

表面看，M2、M1增速降低是相应的存款减少所致。为什么出现这样的情况？央行给出的解释是：第一，活期和定期存款比重已由2017年的“四六开”变为目前的“三七开”，说明企业和居民存款呈现定期化趋势。第二，鉴于银行各类理财产品收益高于同等期限的定期存款，致使银行表内存款转移到表外理财，从而影响居民存款占比。

央行的分析当然权威，但我们看问题不能流于表面。此前已经多次论述金融短期化危害，其中就谈到一个重大问题：金融期限结构越是趋向短期化，M2增速越高，总量越大。什么原理？就像盖木屋，木料尺寸越短，木料接头儿越多，木料总需求量越大，产生的废料越多，而且当木料短到一定边际，要么根本盖不成木屋，要么木屋质量极差，甚至是废品。

信贷也是类似，银行资金来源期限越短，支持实体经济的长期信贷需求的“接头儿越多”，同时流动性风险越大；企业、银行流动性风险越大，越需要超量融入更多的短期资金以应对随时都在发生的支付，结果是：短期借贷金额大涨，M2总量随之大涨。这其中“废料”是什么？短期资金A借给B，B借给C，如此快速运转，从而构成“空转套利”，这就是金融“脱实向虚”，偏离实体经济需求；什么是“盖不成木屋”（或木屋质量极差，甚至是废品）？如果金融短期化过于严重，太过偏离实体经济对长期资金的需求，会导致不管金融系统短期流动性多大，都无法有效刺激企业进行投资并继续增长，这就是所谓的“流动性陷阱”，这意味着国家宏观货币调控失灵，至少是效率越发低落。

反过来，银行长期资金来源越多，其对短期流动性的需求则会减低。

一再呼吁中国金融改变短期化趋势，并实现长期化过程。金融问题绝非仅仅是“数量越多（少）、价格越低（高）——量价关系问题”，而是“期限、数量、价格——三者的关系问题”。事实证明：短期资金规模再大，短期资金利率再低，如果长期资金规模不断缩减，适宜实体经济发展的长期资金利率也可能越来越高，并不会随着短期利率的降低而降低，这就是典型的“货币政策传导失败”。

金融短期化趋势背离实体经济的金融需求，需要大力予以转变。事实是，在中央的不断努力下，金融短期化趋势确被逐步抑制。比如央行货币政策开始不断强调长期流动性供给，从今年一季度货币政策执行报告看，在多方努力之下，银行对企（事）业单位的中长期贷款占比已经扩张到2/3。

随着银行存款利率的不断下降，居民存款、理财更多趋向长期化、定期化品种，以此获取更高一点的利率收益，从而大大增加了银行长期资金来源，这导致同样数量的长期贷款对应的短期资金借贷需求减少。

由此可见，金融长期化、资本化的过程，可能导致M2增速因短期借贷需求降低而出现回落态势。

但这是不是意味着货币紧缩？当然不是。这背后的逻辑：金融短期化趋势，及其必然导致的“钱多本少”金融结构，对实体经济而言，属于“明松暗紧”——随着短期资金越来越多，实体经济所需长期资本则越来越少、越来越贵。与之相反，如果金融可以进入一个长期化、资本化的过程，对实体经济而言，则属于“明紧暗松”——随着长期资金增加，短期资金需求则减少，长期资金越多、越便宜，实体经济则越发舒适。

从金融重大变革角度看M2增长

最近一段时期，长期国债收益率较大幅度的降低，或说明金融市场长期资金开始相对充裕。

金融长期化、资本化应当是金融供给侧结构性改革的题中之义，尤其是在金融高质量发展的背景下，相对便宜的长期金融，能够更好支撑实体经济、支撑科技创新的资本金融，更是高质量金融的题中之义。

2023年10月的中央金融工作会议和2024年1月的省部级主要领导干部推动金融高质量发展专题研讨班，实际都指向一个重要趋势：中国金融供给侧结构必将发生重大而深刻的变革。其目标就是：在坚定不移走中国特色金融发展之路的前提下，推动金融高质量发展，支撑以中国式现代化全面推进强国建设和民族复兴伟业。

依据这一目标，中国金融方式将发生怎样的变革？2024年4月30日，中共中央政治局召开会议，重点研究进一步全面深化改革、推进中国式现代化问题，会议强调：“要因地制宜发展新质生产力。要加强国家战略科技力量布局，培育壮大新兴产业，超前布局建设未来产业，运用先进技术赋能传统产业转型升级。”同时“要积极发展风险投资，壮大耐心资本”。

为什么把发展风险投资、壮大耐心资本与发展新质生产力紧密关联？毫无疑问，从不同金融不同性质的角度看，科技创新引领的新质生产力发展必须要有与之相匹配的金融方式支持。

投资都有风险，什么是风险投资？从广义上讲，就是风险偏好较高的股权投资，包括天使投资、创业投资、PE投资以及股票市场投资；什么是耐心资本？基于价值认同、愿意陪伴企业共同成长的长期投资资本，通常也属于股权资本范畴。

发展新质生产力所对应的金融方式不可能仅靠传统的银行信贷，而更需要股权类金融方式。当金融方式转向包括股权类金融在内的“直接金融方式”之时，M2的创造过程势必相应减弱，因为银行通过“存款变贷款、贷款变存款”推高货币乘数的需求相应降低。理论上说，M2=基础货币×货币乘数，如果相当一部分企业依托股票、债券进行融资，而相应减少信贷依赖，货币乘数会降低，M2增长会减缓。

发展新质生产力的过程，将伴有金融方式和金融结构变革的过程。中国金融结构应当转向：长期的资本金融为主，短期的货币金融为辅；支撑科技创新的股权金融为主，支撑传统产业健康发展的债务金融为辅。但我们也应当意识到：随着越来越多的银行体系“间接融资方式”转向资本市场“直接融资方式”，M2增速会降低。

从货币政策改革角度看M2增速

尽管央行并未明确表示促进金融长期化、资本化，同时在货币政策行动上也还显得不很充分，但这个方向恐怕是难以阻止的。

2024年4月23日，财政部党组理论学习中心组在《人民日报》发表题为《坚持深化金融供给侧结构性改革》的文章，其中明确指出了中国金融存在的重大结构性问题，比如，“我国金融体系规模已经很大，但融资结构不合理，间接融资与直接融资占比为7∶3，直接融资中的债券融资与股权融资占比约为9∶1，存在‘钱多本少‘耐心资本不足等问题。结构合理的金融市场体系是金融有效服务实体经济的根本前提”。

所以，必须深化金融供给侧结构性改革。而要深化金融供给侧结构性改革首先就需要“强化财政与金融政策”的协调配合，形成提升金融供给质量的强大动力。如何配合？财政部给出的方案是：“在宏观取向上，当前积极的财政政策要与稳健的货币政策协调，打好逆周期和跨周期调节的‘组合拳，在扩投资、促消费、稳出口等方面形成合力。在中观机制上，要加强财政与货币政策、金融改革的协调配合，完善基础货币投放和货币供应调控机制，支持在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖，充实货币政策工具箱。”

财政部进一步指出：“研究扩大政府债券柜台销售品种和规模。完善境外主权债券发行长效机制。深化利率市场化改革，畅通利率传导机制，更好发挥国债收益率曲线定价基准作用，提升资金配置效率。”

此外，财政部还明确提出，“深化金融供给侧结构性改革，必须建立健全结构合理的金融市场体系”，“我国正处于以科技创新引领现代化产业体系建设，发展新质生产力的关键历史时期，需要融资体系结构跟进实体经济转型升级。当前，要支持建设安全、规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场。大力提高上市公司质量，压实第三方中介机构专业把关责任，依法打击会计造假。完善资本市场税收制度，健全有利于中长期资金入市的政策。着力优化直接和间接融资、股权和债权融资比例关系，协同优化募投管退的制度环境，更好发挥创业投资、私募股权投资对科技创新的支持作用”。

扭转金融短期化趋势，大力培育长期金融、资本金融，为什么要把国债纳入货币政策工具箱？为什么要支持在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖？这其中明显饱含深意。

M2犹如一杯“糖水”，基础货币是“糖”，是国家主权信用的表达，是人民币赖以存续的基础；货币乘数是“水”，是商业金融信用向国家信用（基础货币）中“兑水”，是创造“派生货币”的过程。M2增长不能单纯依托货币乘数的不断提高，否则必然导致金融短期化趋势。所以央行应为M2“加糖降水”。

如何“加糖降水”？把政府债券放进货币政策工具箱，通过收购政府债务，释放基础货币，尤其是长期基础货币。第一，推动中国金融长期化、资本化，在满足实体经济需求的同时，更好地激励创新、发展新质生产力；第二，通过收购政府债券“加糖降水”，提高人民币国家主权信用含量，进而将货币发行权牢牢掌握在国家手中，防止商业金融机构过度创造信用，推升金融风险；第三，抑制金融短期化必然带来的金融“脱实向虚”，以及金融“脱实向虚”必然带来的经济“空心化”趋势，压缩金融市场“短期资金借新还旧滚动支撑长期投资稳定”的需求，自然压缩金融“空转套利”规模。

同样的原理，货币政策推动金融长期化的供给侧结构性改革，可能导致M1和M2增速“因短期借贷需求快速减少”而相应回落。

抓住时机，积极作为，化被动为主动

现在有个问题：既然银行存款利率下降，居民存款、理财已经趋向长期化、定期化，从而增加了银行长期资金来源，央行是否可以高枕无忧了？是否可以不用继续投放长期基础货币了？回答应当是否定的。

应当看清这样一个辩证的发展过程：长期的金融短期化趋势，已经使实体经济长期处于金融压抑的过程中，以致经济内需严重不足。首先是主动的、内生性的投资需求不断减少，然后引发社会公众对经济前景的预期减弱。随着时间的推演，两者相加的后果不断加重，最终体现在金融数据上就是：信贷增长乏力，存贷款利率不断同步走低；利率不断走低，百姓存款长期化；百姓存款长期化，反而抑制了金融短期化程度。但我们要知道：这是经济疲弱的表象，而不是金融主动作为的结果。

怎么办？金融必须化被动为主动，积极作为，尤其是货币政策，应尽快、尽早释放长期流动性，推动资本市场活跃，并以此为契机，以直接金融置换间接金融，加速调整金融结构，提高中国金融市场的长期资本占比。

所以，中央银行不能因银行长期资金充裕而停止释放长期流动性，相反，央行要抓住这样一个重要时机，加力调整M2结构，担当起全体金融市场的央行——现代中央银行的职责，有节奏、讲品质、重效率地认真面对资本市场健康发展，认真面对发展新质生产力对中国股权类资本市场提出的客观要求，让中国金融市场慢下来、稳下来、强起来，真正坚定不移地走出中国特色金融发展之路，真正让金融成为国家的核心竞争力之一。

责编：姚坤 yaokun@ceweekly.cn

美编：孙珍兰