企业加入异地商会与投资效率

DOI：10．19641/j．cnki．42-1290/f．2024．06．006

【摘要】以2010～2020年沪深两市A股上市公司为样本， 基于资源诅咒观和资源汲取观， 从异地商会视角考察其对企业投资效率的影响。研究发现： 加入异地商会的企业投资效率更高， 且企业所在地的异地商会数量能够强化这种促进作用， 但当企业所在地存在与高管籍贯地相应的异地商会时， 企业加入异地商会对投资效率的促进作用会被削弱。机制检验发现： 加入异地商会的企业代理成本更低、 社会资本更多， 故而投资效率更高。进一步研究发现： 国有企业和非国有企业加入异地商会均会提升企业的投资效率； 位于市场分割程度较高地区的企业比位于市场分割程度较低地区的企业加入异地商会对投资效率的促进作用更大。本文的研究丰富了异地商会的公司治理效果相关研究， 同时对上市公司提高治理水平、 政府部门优化异地商会等类似组织具有参考价值。

【关键词】异地商会；投资效率；代理成本；社会资本

【中图分类号】F272" " " 【文献标识码】A" " " 【文章编号】1004-0994（2024）06-0043-8

一、 引言

投资决策是企业日常经营的重要决策之一， 投资效率的高低会影响企业的长期绩效和整体价值。但目前我国经济仍处于转型阶段， 企业所有者与代理人之间的代理问题导致的非效率投资现象普遍存在（张悦玫等，2017）。为此， 委托人通过各种公司治理机制对代理人进行监督和约束以提高企业的投资效率， 如对代理人进行长期激励、 设置董事会和监事会或定期（不定期）召开股东大会等。但这些方法对委托人来说都是要付出代价的， 且这些措施的实施成本可能会超过改善代理人行为所带来的收益， 因此， 寻求有效的低成本方式来提升企业的投资效率很有必要。

中介组织作为相对独立的外部机构， 可以以较低的成本相对有效地监督和规范代理人的行为， 已有研究多从媒体、 行业协会、 跟踪分析师等视角探索其在提升企业投资效率方面的作用， 但目前尚无研究关注异地商会这一外部组织对企业投资效率可能产生的影响。

异地商会是指， 在异地经营过程中， 为了帮助同籍商人更好地发展， 异地经营的商人以籍贯地为结社标准， 以原籍地和企业所在地行政区域名称命名， 在经营所在地自愿成立、 合法注册的非营利性民间经济组织（魏文享，2015）。一方面， 异地商会具有“商道文化”属性。异地商会是现代商帮文化的具体载体， 而商帮文化环境有利于降低所有者和经营者之间的代理冲突（Du等，2017）， 进而对会员企业的投资效率产生积极影响。另一方面， 异地商会还具有“社会网络”属性。既有研究证实， 异地商会能够帮助企业突破跨地区发展障碍（曹春方和贾凡胜，2020）、 缓解民营企业融资约束（宁博等，2022）、 提高企业风险承担水平（黄勃等，2022）、 促进企业创新（严若森等，2023）等， 说明异地商会的社会网络能够促进人际间的交流， 使企业获得更多的信息。同时， 社会网络能够为企业带来重要的战略资源， 这为企业作出投资决策提供了必要的信息和资源， 因此， 异地商会的社会网络属性能够产生一定的“资源汲取”优势。但社会网络的过度嵌入可能导致信息冗余， 进而降低企业获取信息的敏感度。社会网络带来的政治关联的增加亦可能导致企业被政府目标所“绑架”（罗劲博和李小荣，2019）， 这些反而不利于企业作出最优投资决策， 此时异地商会的社会网络属性则带来“资源诅咒”效应。因此， 异地商会是否能够有效提升企业的投资效率， 这一问题值得深入分析和探讨。

有鉴于此， 本文以2010 ～ 2020年沪深两市A股上市公司为样本， 从异地商会视角考察这一中介组织对会员企业投资效率的影响。具体地， 本文从异地商会降低会员企业代理成本、 增加会员企业社会资本这一路径， 探索企业加入异地商会对投资效率的影响， 并考察企业所在地异地商会数量以及企业所在地是否存在与高管籍贯地相应异地商会对企业加入异地商会与投资效率之间关系的调节效应。

本文可能的边际贡献如下： ①从“资源汲取观”和“资源诅咒观”两方面探讨了异地商会可能对投资效率产生的影响， 丰富了异地商会的公司治理效果相关研究， 是对异地商会现有研究的有价值的补充。②从投资效率角度证实了异地商会能够降低代理成本、 增加社会资本， 具有积极的治理作用， 这对上市公司提高投资效率、 提升公司治理水平具有一定的实践意义和启示作用。③证实了企业所在地异地商会数量越多， 异地商会的资源汲取优势越显著， 这对政府部门优化异地商会等类似组织具有重要的政策指导意义。

二、 理论分析与假设提出

（一） 异地商会与投资效率

一方面， 异地商会具有“商道文化”属性。异地商会是传统商帮的传承和发扬， 以义制利是商帮文化的基本准则（修宗峰和周泽将，2018）。以义制利， 即正义优先于利益， 在面对利益冲突时， 一个有道德的人应该首先考虑的是“大我”而非“小我”， 那么受此义利思想观念影响的管理者不会以牺牲股东利益为代价来攫取自身利益。Du等（2017）证实， 商帮文化可以激励经营者自律， 缓解所有者与经营者之间的代理冲突。因此， 加入异地商会的企业更具义利观， 代理成本更低。而代理成本与投资效率显著负相关（罗明琦，2014）， 因此， 深受商道文化影响的企业代理成本更低， 其会更注重企业整体利益而非个人利益， 其为追求个人利益而过度投资或出于私人利益考虑而放弃净现值为正的项目等行为会更少， 最终企业的投资效率会提高。

另一方面， 异地商会具有“社会网络”属性。异地商会是由本地商人自愿组建而成， 通过加入异地商会， 会员企业间共同的地域文化、 接近的价值观、 良好的认同感， 使得会员、 同行之间很容易打消彼此间的隔阂， 更容易产生合作愿望， 获得帮助； 会员企业可以通过商会聚会活动， 或者通过媒体广泛宣传交流， 实现互通有无、 信息共享、 资源共享， 从而及时从中获取更多商机， 还可以通过商会的QQ群、 网站、 报刊广告免费宣传自己的企业和产品， 发展自己的企业； 商会亦会积极协调多方关系帮助会员企业解决问题， 并通过打造“会员之间资金互助、 优先拆借”的平台， 解决会员企业资金周转难的问题。通过加入异地商会， 会员企业可以建立丰富的社会关系网络（王先鹏和何金廖，2022）， 最终实现会员企业间“乡音共鸣， 事业共勉， 信息互享， 困难互帮”的共赢局面。因此， 异地商会能够增加会员企业的社会资本。

首先， 根据社会资本理论， 拥有社会资本的企业能够利用人们与熟人或其他类似的非正式关系获得信息资源， 即社会资本具有信息优势（Granovetter，1973）。社会资本能够促进人际间的交流， 使得信息沟通相对通畅。其次， 根据资源依赖理论， 行业协会和其他商业团体等可能是组织减少环境依赖性/不确定性的形式（Hillman等，2009）。作为企业重要的战略资源， 社会资本能够在区域层面上使许多群体之间产生利益关系， 社会资本的增加能够帮助企业获得更多的资源。因此， 社会资本的增加， 一方面表现为公司有更多与政府接触的机会， 政治关联会增加（林志帆和龙小宁，2021）； 另一方面表现为公司能够结交更多有影响力的各行各业的商业伙伴， 社会关系网络会扩大。政治关联的增加， 使得公司在资源获取、 政策倾斜等方面占据优势（Claessens等，2008）， 社会关系网络的扩大， 可以为公司带来资源优势和信息优势（陈爽英等，2010）， 此时社会资本的增加表现为“资源汲取”效应， 企业有足够的资源和信息决策优势以使其作出最优投资决策， 进而提高企业的投资效率。

综上所述， 企业加入异地商会能够降低代理成本、 增加社会资本， 且社会资本的增加表现为“资源汲取”效应， 故企业的投资效率会更高。据此， 本文提出如下假设：

假设1a： 加入异地商会的企业投资效率更高。

然而， 社会资本的外部效应并不总是积极的。

首先， 个人拥有的社会资本也会给他人带来一系列的负面影响， 如排斥外来者、 对群体成员的过度要求、 对个人自由的限制， 以及给予网络内成员的特殊优惠通常是以牺牲其他人的普遍利益为代价的， 这相当于负的社会资本（Portes，1998）。林志帆和龙小宁（2021）亦证实， 社会资本虽然能够帮助企业争取到稀缺资源， 但由于资源总供给的相对固定， 全局视角下会形成互相挤出效应， 无法使所有企业同时受益， 故依赖社会资本并非企业高质量发展的长久之计。此外， 社会资本可能会导致民族中心主义和腐败（Dessi和Ogilvie， 2004）， 且社会关系的建立和维护都是有成本的， 社会资本的增加可能会加重企业维系社会资本的支出负担， 使得企业没有足够的资源进行最优投资。社会网络的过度嵌入亦可能导致信息冗余， 进而降低企业获取信息的敏感度。同时， 政治关联的增加可能导致企业被政府目标所“绑架”（罗劲博和李小荣，2019）， 此时社会资本的增加表现为“资源诅咒”效应， 企业会缺乏相应的资源或无法准确识别决策相关的信息以使其作出更优的投资决策， 从而导致企业投资效率的降低。

其次， 加入异地商会能够缓解企业的融资约束问题， 扩展企业融资关系网络， 使企业获得更多的银行信贷和商业信用融资（宁博等，2022）， 这意味着企业拥有更多的自由现金流。而根据自由现金流代理理论， 较多的自由现金流是造成管理层过度投资的原因， 自由现金流的增加会加剧企业的代理问题， 使高管为了个人财富最大化等目标而过度投资（罗劲博和李小荣，2019）。

最后， 出于声誉的考虑， 高管有时候会做出一些不利于投资者但对自己有利的投资决策（Hirshleifer，1993）。家乡是大多数人心目中的圣地， 他们更想要在家乡人民中获得更好的声誉。而声誉主要来自于交易对手的积极评价以及相关组织机构的协调和担保， 因此， 根据商业帝国假说， 经理人为了提高个人声誉或影响力， 会热衷于凸显其能力的事情， 如进行过度投资、 扩大企业规模等， 从而构建自己的“商业帝国”。因此， 加入异地商会的企业高管有动机为提高个人在家乡人民中的声誉或企业在商会中的影响力而进行过度投资， 最终导致企业投资效率的降低。

综上所述， 企业加入异地商会会增加社会资本、 加剧代理问题， 且社会资本的增加表现为“资源诅咒”效应。据此， 本文提出如下对立性假设：

假设1b： 加入异地商会的企业投资效率更低。

（二） 企业所在地异地商会数量的调节效应

除了会员企业之间进行交流， 异地商会之间亦会建立横向联系。根据中国研究数据服务平台（CNRDS）统计的数据， 企业所在地异地商会数量较多的是广东和四川， 分别有29个和25个， 北京、 甘肃和西藏自治区则最少， 仅1个， 企业所在地异地商会的数量可能会对企业加入异地商会对于投资效率的促进作用产生影响。首先， 企业所在地的异地商会数量越多， 说明该地“商道文化”氛围越浓厚， 商道文化对企业的影响进一步强化， 代理成本更低， 企业加入异地商会对投资效率的促进作用亦会被进一步强化。其次， 企业所在地的异地商会数量越多， 加入异地商会的企业所接触的不同异地商会会员也越多。而企业发展的社会联系越多， 其获取资源的能力也越强， 故其能够积累的社会资本就越多。一方面， 较多的社会资本能够帮助企业获取更多资源及决策相关信息（Claessens等，2008；陈爽英等，2010）， 即社会资本具有“资源汲取”效应， 进而提高企业的投资效率， 故企业所在地较多的异地商会使得加入异地商会的企业投资效率更高。另一方面， 较多的异地商会虽然可以带来社会资本的进一步增加， 但这也可能会加重企业负担、 降低信息敏感度， 进而导致企业缺乏相应的资源和决策相关信息（罗劲博和李小荣，2019）， 即社会资本具有“资源诅咒”效应， 最终降低企业的投资效率， 故企业所在地较多的异地商会使得企业加入异地商会对投资效率的促进作用被削弱。因此， 本文提出如下对立性假设：

假设2a： 企业所在地异地商会数量会增强企业加入异地商会对投资效率的促进作用。

假设2b： 企业所在地异地商会数量会削弱企业加入异地商会对投资效率的促进作用。

（三） 企业所在地是否存在与高管籍贯地相应异地商会的调节效应

异地商会是由在异地经营的本省籍商人组建而成的， 一般是根据企业法人或实际控制人的籍贯地确定， 这就可能存在会员并非企业核心高管的情况。而高管的代理问题会导致非效率投资， 如果企业所在地存在与高管籍贯地相应的异地商会， 那么高管就可以代表企业参加异地商会活动， 与商会其他会员交流亦更能引起其情感共鸣， 从而建立更紧密的合作关系， 更容易受到商帮文化“义利观”思想的影响（罗劲博和李小荣，2019）， 代理成本会更低。同时， 企业所在地存在与高管籍贯地相应的异地商会， 意味着高管与实际控制人存在“老乡”关系， 这也会导致两者之间更“友善”的关系， 这种关系使得高管更倾向于按照股东利益行事， 代理成本更低。而代理问题的缓解， 使得高管更注重公司整体利益而非个人利益， 最终会进一步提升企业的投资效率（罗明琦，2014）。

但是， 如果企业所在地存在与高管籍贯地相应的异地商会， 则高管更有可能较多参与异地商会活动， 这可能会导致高管权力的强化。同时， 除了会员企业之间进行交流， 异地商会之间亦会建立横向联系， 即使该异地商会与企业所加入的异地商会不一致， 高管亦更容易与其籍贯地相应的异地商会建立关系网络， 此时高管即处于两个异地商会的“结构洞”上， 高管权力会增加。而高管权力的增加可能会加剧代理问题， 加入异地商会的企业高管更有动机提高自身在家乡人民中的声誉或企业在商会中的影响力， 进而导致投资效率降低。因此， 本文提出如下对立性假设：

假设3a： 当企业所在地存在与高管籍贯地相应的异地商会时， 企业加入异地商会对投资效率的促进作用更显著。

假设3b： 当企业所在地存在与高管籍贯地相应的异地商会时， 企业加入异地商会对投资效率的促进作用会被削弱。

三、 研究设计

（一） 样本选择与数据来源

本文以2010 ～ 2020年沪深两市A股上市公司为研究样本， 并对初始样本进行如下处理： ①剔除金融保险类企业样本； ②剔除被证券交易所作特别处理的企业样本； ③剔除观测值缺失的样本； ④剔除异常值样本。经过上述处理， 本文最终获得24362个“公司—年度”观测值， 共计3323家上市公司。

本文所使用的异地商会信息来源于CNRDS， 并经手工整理而得； 其他数据均来源于国泰安（CSMAR）数据库和CNRDS。本文对所有的连续变量都进行了上下1%的缩尾处理。

（二） 变量定义及测量

1. 被解释变量： 投资效率（IE）。本文参考Richardson（2006）的研究， 使用如下模型来估算投资效率：

Invest_t=α₀+α₁Growth_t-1+α₂Lev_t-1+α₃Cash_t-1+α₄Age_t-1+α₅Size_t-1+α₆Return_t-1+α₇Invest_t-1+ε_t" （1）

其中： Invest为新增投资， Invest=（资本支出+并购支出-出售长期资产收入-折旧）/总资产； Growth为营业收入增长率； Lev为资产负债率； Cash为货币资金总额除以总资产； Age为公司的上市年限取自然对数； Size为总资产取自然对数； Return为考虑现金红利再投资的年个股回报率。此外， 模型还控制了行业和年份固定效应。模型（1）估计的残差的绝对值即为投资效率（IE）， 其值越大， 表明投资效率越低。参考张悦玫等（2017）的做法， 本文剔除残差绝对值接近0的前10%样本， 以消除可能产生的系统性偏差。

2. 解释变量： 企业是否加入异地商会（Chamber）。根据CNRDS整理的异地商会会员企业名单， 确定加入异地商会的上市公司。然后参考严若森等（2023）的做法， 若确认上市公司加入了某异地商会， 则从该异地商会成立的当年及以后年份， Chamber变量均取值为1， 否则取值为0。

3. 调节变量。①企业所在地异地商会数量（Cha_num）。本文以企业所在省份所有异地商会的总数加1后取自然对数来衡量异地商会数量（Cha_num）。②企业所在地是否存在与高管籍贯地相应异地商会（Cha_ceo）。考虑到CEO对企业的投资决策起着绝对的主导作用， 因此本文把高管籍贯地相应异地商会定义为CEO籍贯地相应异地商会， 如果企业所在地有与CEO籍贯地相应的异地商会， 则企业所在地是否存在与高管籍贯地相应商会（Cha_ceo）变量取值为1， 否则取值为0。

4. 控制变量。参考张悦玫等（2017）的研究， 本文控制以下因素的影响： 公司规模（Asset）、 企业年龄（Listage）、 产权性质（Soe）、 资产负债率（Lev）、 资产收益率（Roa）、 是否两职合一（Isdual）、 董事会规模（Board）、 独立董事比例（Indb）、 股权集中度（Top1）、 经营活动现金流（Cash）、 管理层持股比率（Share）、 股票回报率（Ret）、 机构投资者持股比例（Institute）、 市场化指数（Index）。此外， 对年份和行业均予以控制。

本文所涉变量具体定义参见表1。

（三） 模型构建

为了验证异地商会对企业投资效率的影响， 本文建立如下模型， 同时， 本文对回归方程标准误进行了稳健性调整。

IE_t+1=α₀+α₁Chamber_t+α₂Controls_t+ε_t" " （2）

其中： Chamber为企业是否加入异地商会； IE为企业投资效率； Controls为包括行业和年份在内的一系列控制变量； ε为误差项。

为了验证企业所在地异地商会数量的调节效应， 本文建立如下模型， 同时， 对回归方程标准误进行了稳健性调整。

IE_t+1=α₀+α₁Chamber_t+α₂Chamber×Cha_num+α₃Controls_t+ε_t" （3）

为了验证企业所在地是否存在与高管籍贯地相应的异地商会的调节效应， 本文基于上述模型（2）， 根据企业所在地是否存在高管籍贯地相应异地商会（Cha_ceo）变量进行分组检验。

四、 实证分析

（一） 描述性统计

表2报告了主要变量的描述性统计结果。表2显示： ①投资效率（IE）的最大值为0.162， 最小值为0.003， 说明样本公司的投资效率差异较大， 均值为0.033， 与已有研究结果基本一致。②企业是否加入异地商会（Chamber）的均值为0.049， 说明本文样本中有4.90%的企业加入了异地商会， 这一结果表明加入异地商会的企业还较少。

（二） 回归结果与分析

1. 异地商会对投资效率的影响。前文构建的模型（2）的多元回归结果如表3所示。列（1）中， 企业是否加入异地商会（Chamber）与投资效率（IE）的回归系数为-0.005， t值为-5.82， 在1%的水平上显著， 说明加入异地商会的企业投资效率显著更高， 假设1a得到验证， 表明企业加入异地商会能够增加企业的社会资本、 降低企业的代理成本， 且增加的社会资本表现为“资源汲取”效应。

根据模型（1）计算的残差值是否大于0， 本文进一步将投资效率区分为过度投资（Over）和投资不足（Under）。列（2）中， 企业是否加入异地商会（Chamber）与过度投资（Over）的回归系数为-0.005， t值为-3.30， 在1%的水平上显著， 说明加入异地商会的企业过度投资行为较少； 列（3）中， 企业是否加入异地商会（Chamber）与投资不足（Under）的回归系数为-0.003， t值为-5.44， 在1%的水平上显著， 说明加入异地商会的企业投资不足行为也较少。这些结果表明， 企业加入异地商会能够同时抑制企业的过度投资和投资不足行为， 因此投资效率更高。

2. 企业所在地异地商会数量的调节效应。前文构建的模型（3）的多元回归结果如表3列（4）所示， 企业所在地异地商会数量与企业是否加入异地商会的交乘项（Cha_num×Chamber）的回归系数为-0.002， 在5%的水平上显著， 说明企业所在地异地商会的数量具有正向调节效应。该结果进一步表明， 企业加入异地商会增加的社会资本表现为“资源汲取”效应。图1展示了企业所在地异地商会数量对企业加入异地商会与投资效率关系的调节效应。从图中可以看出， 企业所在地异地商会数量较多组的斜率更大， 说明企业加入异地商会对投资效率的促进作用在企业所在地异地商会数量较多时更大。上述结果表明， 企业所在地异地商会的数量能够增强企业加入异地商会对投资效率的提升作用， 假设2a得到验证。

3. 企业所在地是否存在与高管籍贯地相应异地商会的调节效应。根据企业所在地是否存在与高管籍贯地相应异地商会变量进行分组， 对前述构建的模型（2）进行分组回归。结果如表3列（5）和列（6）所示： 在有高管籍贯地相应异地商会组， 企业是否加入异地商会（Chamber）与投资效率（IE）的回归系数为-0.001， 不显著； 在无高管籍贯地相应异地商会组， 企业是否加入异地商会（Chamber）与投资效率（IE）的回归系数为-0.004， 在1%的水平上显著。两组结果的对比说明， 当企业所在地存在与高管籍贯地相应的异地商会时， 企业加入异地商会对投资效率的促进作用会被削弱。该结果进一步说明， 高管权力的提升可能会加剧其代理问题， 不利于投资效率的提升。图2展示了企业所在地是否存在高管籍贯地相应异地商会对企业加入异地商会与投资效率的调节效应。从图中可以看出， 企业所在地没有高管籍贯地相应异地商会组的斜率更大， 说明企业加入异地商会对投资效率的促进作用在企业所在地没有高管籍贯地相应异地商会时更大， 当企业所在地存在与高管籍贯地相应的异地商会时， 企业加入异地商会对投资效率的促进作用会被削弱。上述结果表明， 企业所在地存在与高管籍贯地相应的异地商会会削弱企业加入异地商会对投资效率的提升作用， 假设3b得到验证。

（三） 稳健性检验

1. Heckman检验。企业加入异地商会需要提交入会申请书， 并提供包括企业地址、 注册资本、 营业收入、 营业利润和纳税金额等在内的入会资料（宁博等，2022）， 因此， 企业的某些特征可能成为决定其能否加入异地商会的重要因素， 进而导致本文样本存在自选择问题， 即可能企业较高的投资效率由其他因素驱动， 而非加入异地商会所驱动。为了消除这种样本自选择偏误可能带来的影响， 本文采用Heckman两阶段法进行检验， 具体模型如下：

Chamber_t=α₀+α₁Asset_t-1+α₂Lev_t-1+α₃Roa_t-1+α₄Top1_t-1+Growth_t-1+α₆Cash_t-1+α₇Institute_t-1+ε_t （4）

其中， 企业上一期相关财务变量和公司治理变量包括： 上一期期末资产总额（Asset_t-1）， 资产负债率（Lev_t-1）， 总资产净利润率（Roa_t-1）， 第一大股东持股比例（Top1_t-1）， 营业收入增长率（Growth_t-1）， 经营活动现金流（Cash_t-1）， 机构投资者持股比例（Institute_t-1）。同时控制行业和年份固定效应， 对上述模型（4）进行Probit回归， 可以获得一个逆米尔斯比率（IMR）， 将其作为控制变量加入前述模型（2）， 即可纠正样本选择偏误可能产生的影响。

表4列（1）列示了Heckman两阶段检验的回归结果， 企业是否加入异地商会（Chamber）与投资效率（IE）的回归系数为-0.003， 在5%的水平上显著， 可见在消除了样本自选择偏误可能产生的影响后， 结果仍与前文研究结论一致， 说明前文结论稳健。

2. PSM检验。考虑到本文样本中企业加入异地商会的样本比例较低， 为了尽可能为处理组（加入异地商会的企业）的每一个个体找到相似的对照组（未加入异地商会的企业）， 以获得企业加入异地商会对投资效率的净效应， 本文进一步采用PSM方法进行检验。在第一阶段， 使用近邻匹配法对样本进行1∶1匹配， 控制变量同前述模型（2）。最终获得2253个“公司—年度”观测值， 且满足共同支持条件和平衡性假设。同时， 对回归方程标准误进行稳健性调整。

表4列（2）列示了PSM匹配后的回归结果， 企业是否加入异地商会（Chamber）与投资效率（IE）的回归系数为-0.003， 在1%的水平上显著。该结果表明， 在采用PSM控制了样本选择问题后， 结果仍与前文研究结论一致， 说明前文结论稳健。

3. 两阶段工具变量检验。考虑到本文可能存在遗漏变量问题， 进一步采用工具变量法进行检验。借鉴严若森等（2023）的做法， 本文选用企业所在地地形起伏度（Flat）——各个省份的地形坡度和企业员工总数（Emplo-yee）——企业员工总数加1后取自然对数， 这两个变量作为工具变量。

表4列（3）列示了第一阶段的回归结果。企业是否加入异地商会（Chamber）与企业所在地地形起伏度（Flat）的回归系数在5%的水平上显著为负， 与企业员工总数（Emp-loyee）的回归系数在1%的水平上显著为正， 因此满足工具变量相关性的要求； 弱工具变量检验的F值为18.51， 工具变量过度识别检验的p值为0.516， 因此满足工具变量是外生的且不存在弱工具变量的要求。

表4列（4）列示了第二阶段的回归结果， 企业是否加入异地商会（Chamber）与投资效率（IE）的回归系数为-0.078， 在1%的水平上显著。这些结果表明， 在考虑了遗漏变量这一内生性问题后， 结果仍与前文研究结论一致， 说明前文结论稳健。

4. 其他稳健性检验（限于篇幅，检验结果未予列示，留存备索）。首先， 借鉴罗劲博和李小荣（2019）的做法， 采用如下模型（5）， 分行业、 分年度进行回归估算出正常投资金额， 回归残差的绝对值即为投资效率（IE）。其中， Invest为新增投资， Invest=（资本支出+并购支出-出售长期资产收入-处置子公司及其他营业单位收到的现金净额-收回投资收到的现金）/期初总资产， Growth为营业收入增长率。

Invest_t=α₀+α₁Growth_t-1+α₂Invest_t-1+ε_t" " " （5）

其次， 采用模型（1）计算的残差绝对值经行业调整后的投资效率（IE）进一步加以验证。另外， 本文前述检验的样本剔除了投资效率（IE）接近0的前10%样本， 故在此本文采用全样本进行检验。再次， 为了控制行业发展周期、 宏观政策等的影响， 在基准回归中控制行业乘以年份固定效应。最后， 控制省份固定效应。以上稳健性检验的结果均与前文研究结论一致， 说明前文结论稳健。

五、 中介机制检验

（一） 代理成本中介检验

管理费用是因为代理行为而实际发生的成本， 总资产周转率是由代理人努力程度和代理能力而引致的效率损失（王明琳等，2014）。投资效率的降低， 是由这两种代理成本造成的。因此， 本文借鉴严若森等（2023）的做法， 采用总资产周转率的倒数与管理费用率二者的平均值来衡量代理成本（AC）。

表5列（1） ～ 列（3）列示了代理成本中介效应的检验结果。列（2）中， 企业是否加入异地商会（Chamber）与代理成本（AC）的回归系数为-0.115， 在1%的水平上显著， 说明企业加入异地商会显著降低企业的代理成本； 列（3）中， 企业是否加入异地商会（Chamber）、 代理成本（AC）与投资效率（IE）的回归系数均在1%的水平上显著。以上结果表明， 代理成本具有部分中介作用， 企业加入异地商会能够降低企业的代理成本， 而较低的代理成本会促进企业投资效率的提升。进一步进行Sobel检验， Z值为-3.025， 说明中介效应显著， 中介效应占比为5.91%。

（二） 社会资本中介检验

徐尚昆等（2020）认为， 中国是一个人情社会， 企业在人情关系方面的支出能很好地衡量企业的社会资本。因此， 本文借鉴严若森等（2023）的做法， 使用规模化后的公关招待费来衡量企业社会资本（SC）。

表5列（4） ～ 列（5）列示了社会资本中介效应的检验结果。列（4）中， 企业是否加入异地商会（Chamber）与社会资本（SC）的回归系数为0.000， 在1%的水平上显著， 说明企业加入异地商会能够增加企业的社会资本； 列（5）中， 企业是否加入异地商会（Chamber）与投资效率（IE）的回归系数为-0.004， 在1%的水平上显著， 社会资本（SC）与投资效率（IE）的回归系数亦在1%的水平上显著为负。以上回归结果表明， 社会资本具有部分中介作用， 企业加入异地商会能够增加企业的社会资本， 而较多的社会资本会提升企业的投资效率。进一步进行Sobel检验， Z值为-3.530， 说明中介效应显著， 中介效应占比为5.58%。

六、 进一步研究

（一） 产权性质异质性分析

由于国家对国有企业的父爱主义和预算软约束， 国有企业能够获得的资源相较非国有企业要多得多， 且国有企业高管的晋升压力使其更热衷于能凸显其政绩的事情， 这会进一步加剧国有企业的过度投资、 无效率投资， 因此， 相对非国有企业， 国有企业的投资效率一般更低。那么， 国有企业加入异地商会后其投资效率能否得到提升呢？本文对此进一步加以检验。根据企业产权性质（Soe）进行分组， 将样本分为国有企业组和非国有企业组， 回归结果如表6所示。列（1）列示了国有企业组的回归结果， 企业是否加入异地商会（Chamber）与投资效率（IE）的回归系数为-0.005， 在1%的水平上显著； 列（2）列示了非国有企业组的回归结果， 企业是否加入异地商会（Chamber）与投资效率（IE）的回归系数为-0.004， 亦在1%的水平上显著。两组结果对比说明， 不论是国有企业还是非国有企业， 其加入异地商会均可以提升企业的投资效率。进一步进行组间系数差异检验， p值为0.37， 说明两组回归系数不存在显著差异。

（二） 市场分割程度异质性分析

由于各省份之间存在GDP竞争、 地方保护主义等因素， 我国市场存在较大程度的市场分割， 而市场分割会在一定程度上阻碍商品的省际流通， 省际商品交易成本的增加会进一步扩大省际相对价格差异， 进而使本省企业在区域内获得较大的市场优势和超额利润。如此而言， 通过异地商会社会网络获取更多社会资本的企业之间更容易出现合谋行为。如果企业加入异地商会能够提升企业的投资效率， 那么在市场分割程度较高的省份， 这种促进作用可能会更显著。对此， 本文进一步加以验证。使用相邻省份之间的相对价格方差来衡量省际市场分割程度（Segment）。如果企业所在地省份市场分割程度高于当年度省际市场分割程度中位数时取值为1， 表示企业所在地市场分割程度较高， 否则取值为0。而后进行分组检验， 具体回归结果如表6所示。在列（3）市场分割程度较高组， 企业是否加入异地商会（Chamber）与投资效率（IE）的回归系数为-0.006， 在1%的水平上显著； 在列（4）市场分割程度较低组， 企业是否加入异地商会（Chamber）与投资效率（IE）的回归系数为-0.004， 亦在1%的水平上显著。两组结果对比说明， 不论企业位于市场分割程度较高的省份， 还是位于市场分割程度较低的省份， 其加入异地商会均可以提升企业的投资效率。进一步进行组间系数差异检验， p值为0.099， 说明两组回归系数存在显著差异， 即位于市场分割程度较高省份的企业比位于市场分割程度较低省份的企业加入异地商会对投资效率的促进作用更大。

七、 结论

本文以2010 ～ 2020年沪深两市A股上市公司为样本， 从“资源汲取观”和“资源诅咒观”两方面探讨了企业加入异地商会对企业投资效率的影响， 并对其作用机制进行了检验， 同时还考察了企业所在地异地商会数量和企业所在地是否存在与高管籍贯地相应异地商会的调节作用。研究发现： 企业加入异地商会能够显著促进企业的投资效率提升， 且企业所在地的异地商会数量能够强化这种促进作用， 进一步验证了资源的汲取效应， 而企业所在地存在与高管籍贯地相应的异地商会则会削弱这种促进作用， 说明高管权力的强化可能会加剧代理问题， 加入异地商会的企业要预防该问题的发生。机制检验发现， 异地商会通过降低企业代理成本、 增加企业社会资本来促进投资效率提升， 说明社会资本表现为资源汲取效应。此外， 国有企业和非国有企业加入异地商会均会提升企业的投资效率， 但位于市场分割程度较高省份的企业比位于市场分割程度较低省份的企业加入异地商会对投资效率的促进作用更大， 表明处于资源劣势的企业加入异地商会对投资效率的提升作用更大。

根据本文研究结论可获得如下管理启示： ①企业加入异地商会能够通过降低代理成本、 增加社会资本来提升自身投资效率， 说明异地商会是一种有效的外部治理机制， 且处于资源劣势的企业加入异地商会对投资效率的提升作用更大， 表明企业可以充分探索和利用异地商会的资源汲取优势。②当企业所在地存在与高管籍贯地相应的异地商会时， 企业加入异地商会对投资效率的促进作用会被削弱， 说明高管权力的增加可能会加剧其代理问题， 不利于投资效率的提升， 上市公司在加入异地商会时要注意高管权力的配置问题， 避免出现“一言堂”。③企业所在地异地商会数量越多， 资源汲取效应越显著， 说明地区异地商会的发展具有溢出效应， 这为异地商会这一中介组织的发展与改革提供了实践证据， 对监管部门指导异地商会发展具有指导意义。

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（责任编辑·校对： 黄艳晶" 许春玲）

【基金项目】国家社会科学基金青年项目（项目编号：19CGL023）

【作者单位】1.吉林大学数量经济研究中心， 长春 130012；2.湖北文理学院经济管理学院， 湖北襄阳 441053。 周燃为通讯作者