新疆制造业上市公司融资效率及影响因素实证分析

娜地热·阿不力米提， 祖丽胡玛尔·艾尔肯， 米克然木·阿布克木

（1.新疆供销技师学院（新疆供销学校）现代流通服务系， 新疆 乌鲁木齐 830013；2.克孜勒苏职业技术学院信息技术系， 新疆 阿图什 845350）

0 引言

新时期，新一轮西部大开发新模式以缩短东西部之间的差距为首要目标。西部大开发战略的提出和执行已有20 余年，尽管西部已经在很大程度上摆脱了贫困，但东西部差异依然很大。新疆作为西部地区丝绸之路经济带核心区域，随着中国（新疆）自由贸易区的建设，将国际贸易深化向西延展，加强多领域交流合作，助力西部地区经济高质量发展。

制造业是支撑经济平稳发展的主要力量，是经济结构调整的主要战场，是实施创新驱动战略的主要领域。当前，中国面临着经济下行压力加大，新冠疫情过后经济复苏缓慢，国际贸易封锁等种种挑战，制约着新疆高端制造产业的可持续发展，进而制约了西部整体的经济发展。众所周知，制造业属于资金密集型企业，融资能力的强弱对于制造业竞争力至关重要。目前新疆制造业普遍面临资金约束，而融资活动的稳定性是制造业持续稳定、健康发展的重要保证。因此，对于新疆制造业上市企业融资效率及影响因素的研究显得尤为重要。基于此，本文拟以新的“西部大发展”战略为指导，采用DEA 方法评估新疆区域内的制造业上市公司的融资效率，并利用DEA-Tobit 方法对融资效率的影响因素进行检验，以期为新疆区域的高质量发展和区域发展战略的制定和实施提供科学依据。

1 文献综述

学术界对企业融资效率及影响因素开展了大量的实证研究。从国内外来看，国外具有代表性的融资理论有“MM定理”“权衡理论”“有序融资定论”，这些研究为融资的合理利用提供了有效的理论基础。关于企业的融资效率的测量方面，Charnes A W，Cooper W W 等人建立的数据包络分析方法，并推广到融资效率和经济效率的各个方面[1]。李飞,丁唯佳采用DEA 方法对企业融资结构进行研究[2]，Avkiran N K 采用三阶段DEA 方法对我国商业银行的融资效率进行了实证分析[3]。Babkin A V，Lipatnikov V S，Muraveva S V 采用DEA 模型研究发现，企业的研发投入、科技创新对企业的融资效率有显著影响[4]。

相较于国外，我国关于企业融资效率的研究比较多，主要包括对企业融资效率内涵的界定和企业融资效率的测度研究。“融资效率”是由中国学者曾康霖在1993 年首次提出的，其后的研究多从以下两个角度对其加以扩展与补充：一方面，基于融资成本、融资能力、融资风险等视角来概括融资效率[5]；另一方面从融资成本、收益和融资对公司的作用等三个维度对融资效率进行界定[6]。

在融资效率分析的方法方面。融资效率分析法是对企业进行多投入多产出分析的一种分析方法，大致可分为两类；第一类为参数估值法，包括模糊分析法、熵值法、灰色关联度法、回归分析法等[7]。第二类为非参数估值法，包括随机前沿分析法和数据包络分析方法。得益于数据包络分析方法在效率测度分析方面的指标赋权的客观性以及无需函数假设的便利性等原因，近年来学界普遍采用数据包络分析方法及相关扩展模型对上市公司融资效率进行评价分析，方先明等运用DEA 模型对中小企业的融资效率进行了研究[8]。雷辉等建立四阶段DEA 模型，对绿色低碳上市公司的融资效率进行了研究[9]。陈宇峰等采用DEAMalmquist 指数方法，对新三板市场中小企业融资效率进行了测度分析[10]。王泽尤等采用三阶段DEA 模型测算分析了2016—2020 年新三板涉农中小企业的融资效率[11]。对企业融资效率的研究中，经常会涉及到企业融资效率的各种因素。在微观层面，刁俊丽以上市公司为研究对象，主要关注股权集中度、融资模式、企业规模等变量[12]。谢婷婷等学者提出，公司的融资效率除了受到以上两个方面的影响外，还受企业上市年龄和员工素质影响[13]。在对宏观因素的研究中，徐庆选取了第二产业GDP 增加值，将宏观因素纳入到指标体系中，衡量西部地区制造业整体经济运行状况[14]。

然而针对新疆地区公司融资效率的研究非常稀少，仅有少数学者做了一定的尝试。刘培勤等采用BCC 和Malmquist 数据包络分析模型，从静态和动态层面分析了新疆26 家上市公司的融资效率状况，发现新疆整体资金运营管理水平较低、融资规模欠佳，这导致新疆上市公司规模收益较低，综合效率未达到最优状态[15]。夏咏等采用DEA-BCC 模型和Malmquist模型评价了新疆文化产业企业投融资效率及其动态变化。上述文献对新疆制造业上市公司融资效率的研究提供了一定的参考价值[16]。首先，在研究对象的界定上，以上文献将制造业上市公司与其他行业上市公司放在一起进行效率测度分析，但因为不同行业的技术前沿不同，导致融资效率测算结果的准确性存在误差。其次，上述文献仅仅分析了融资效率，并未进一步分析影响融资效率的因素。

在此背景下，本文拟以新的“西部大开发”战略为研究对象，通过对新疆制造业企业的融资效率进行评价，并对其进行实证研究，以期为新疆区域的制造业上市公司的实际发展提供重要的参考。

2 新疆制造业上市公司融资效率分析

2.1 模型评价

2.1.1 DEA-BCC 模型

数据包络分析（DEA）是由美国运筹学家A.Charnes 和W.W.Cooper 提出的一种计算效率的非参数统计方法。具体来说，该方法以同种类型的投入与产出决策单元为前提，应用先行规划思想来找出各决策单元与DEA 有效前沿的偏离程度，进而评价它们投入产出比的效率情况。DEA 基本模型主要分为两种，一种是可变规模报酬的BCC 模型，另一种是不变规模报酬的CCR 模型。虽然CCR 模式要求企业的规模报酬不变，但是现实中企业的产出会受多种干扰，条件不能轻易满足。为此，本文选取了具有可变规模报酬和投入导向的BCC 模型，对新疆地区的上市制造企业融资效率进行了实证研究。另外DEA 模型通过DEA 投影分析找出融资效率不足上市公司背后效率低的原因，并提出改善路径。DEA 模型分析法还可以通过“杜邦分析法”拆分综合技术效率，进一步分析融资效率的影响因素。

其模型如下：

式中：s为产出指标数量；m为投入指标数量；xij为第j项决策单元中的第i个投入指标、xrj为第j项决策单元中的第r个产出指标。ε 代表无穷小量；代表剩余变量；代表松弛变量；θ 反映融资效率。若θ 小于1，则称决策单元为非DEA 有效；若θ 小于1，但存在某个松弛变量不等于0 或者不等于0，则决策单元为弱DEA 有效；若θ 小于0，且松弛与均等于0，则决策单元为DEA 有效。

2.1.2 DEA-Tobit 模型

DEA-Tobit 模型由James Tobit 于1958 年提出，作为一个因变量约束的计量经济模型，用于分析家庭耐用消费品支出。所谓因变量限制，是指因变量的截断特性，如数据丢失、上下限值、极值等具有截断性。当解释变量属于实际观测值时，如果直接应用普通最小二乘法，会影响估计参数的偏差和一致性，而Tobit模型可以有效地解决这一问题。

DEA-Tobit 模型基本形式如下：

2.2 指标选取

本文在对企业融资效率内涵进行定义的基础上，选取与融资效率密切相关的3 个投入指标分别为总资产、营业总资产和资产负债率。其中，总资产反映了企业的资金规模，营业总成本和资产负债率反映了制造业上市公司的融资结构是否合理。4 个产出指标分别为净资产收益率、主营业务收入增长率、每股收益和总资产周转率，分别反映制造业上市公司的盈利能力、营运能力、经营成果和资产利用效率。具体见表1。

表1 新疆制造业上市公司融资效率的投入、产出指标

2.3 样本选择与数据来源

本项目选择2012—2022 年新疆制造企业年报，通过搜狐证券、东方财富网和新疆监督管理局网站进行统计分析，排除了下列因素：

1）部分年份数据不全的上市公司；

2）ST、*ST 公司，这一类型的公司存在着严重的财务问题，导致研究结果存在不确定性；

3）年份样本中有异常值或极端值的上市公司。通过初筛找到符合上述三项标准的公司，最终得到16个样本公司。

为进一步改进预测精度，需要对各变量进行规范化，采用Min-Max 规格化即可达到以下目的：

2.4 实证分析

一般来说，企业的融资效率可以分为如下情形：当融资综合效率值Crste 等于1 时，公司的融资效率是最好的，也就是DEA 有效，当Crste 不等于0 时，可称为企业融资效为非DEA 有效，说明企业资金没有充分利用；当Crste 介于0.8 与1 之间，说明企业的资金与规模不完全匹配，虽然不能达到帕累托最优状态，但企业的资金被高效地利用；在临界值为介于0与0.8 之间时，公司的融资效率处于较差的状态，说明公司的资源并没有被充分地利用，公司的资本结构和公司的规模都有待进一步的调整和优化；如果临界值低于1，则说明公司的财务状况很差，公司的资金无法有效地使用，必须进行大范围的调整和改善。

2.4.1 融资效率分析

本文以新疆16 个制造业上市企业为研究对象，选择2012—2022 年间的投入输出数据，运用投入导向型的BCC 模型，通过DEAP2.1 软件，对新疆制造企业的资金效率进行测算，得出综合技术效率、纯技术效率和规模效率。表2 给出了2012—2022 年新疆地区制造业上市公司融资效率的总体特征。可以看出，研究期间新疆地区制造业上市公司融资综合技术效率平均值为0.802，最低值为0.698，最高值达到0.838，表明新疆制造业上市公司融资效率差距较大，部分公司有着较大的融资效率提升空间，且不同年份间的融资效率差异较大。其中2012 年的综合效率值最高为0.851，仍然有约15%的效率改善潜力。2022 年的综合技术效率值为0.717，在所有年份里最低，存在大概30%的提升空间。从分解项来看，纯技术效率平均水平为0.866，规模效率平均水平为0.923，这说明纯技术效率不足是导致新疆地区制造业企业融资效率不高的主要原因。从纯技术效率来看，2017 年取得最大值0.919，表现最好，而2020 年表现最差，得分只有0.806，效率损失接近20%。从规模效率来看，2012 年表现最好，效率分值为0.959，几乎接近了有效状态，2021 年表现最差，仅仅取得了0.845 的分数，融资投入产出规模的不合理同样会影响整体的效率表现。

表2 2012—2022 年新疆制造业上市公司融资效率总体特征

图1 给出了2012—2022 年新疆制造业上市公司融资效率的变化趋势。可以看出，综合技术效率曲线与纯技术效率曲线演进趋势比较相似，这说明新疆制造业上市公司融资效率的综合技术效率主要受纯技术效率影响。纯粹的技术效率体现了企业管理方式、创新要素和制度等对企业融资效率的作用，而规模效率则反映的是融资资金规模的变化及其合理性。因此，管理创新因素在很大程度上影响新疆制造业上市公司融资效率，当地政府及企业应着重研究如果激发企业创新活力并快速提升经营管理能力，以此来用最少的融资投入换取更大的融资产出。

图1 新疆制造业上市公司融资效率总体特征

另外，研究期间新疆制造业上市公司融资效率发展趋势大致可以分为三个阶段：第一阶段：2012—2013 年。在这个阶段，综合技术效率，纯技术效率和规模效率均呈下降趋势。第二阶段：2014—2018 年。在这个阶段中，综合技术效率、纯技术效率和规模效率表现相对平稳，虽有阶段性的波动，但基本维持在固定的区间。其中，综合技术效率基本运行在0.8~0.85 之间。纯技术效率大致在0.85~0.9 区间波动。规模效率基本维持在0.9~0.95 之间。第三阶段：2019—2022 年。在这个阶段，综合技术效率，纯技术效率和规模效率都呈现较大的下滑态势。

2.4.2 新疆制造业上市公司融资效率的差异分析

表3 给出了2012—2022 年16 家制造业上市公司各自的融资效率均值。整体来看，医药生物、消费引领型企业在融资效率方面处于领先地位，而基础建设、化工、第一产业等传统产业在融资效率方面表现较差，这反映出主营业务与国家和地区产业政策契合度较高的企业在融资效率上的表现要更有优势。

表3 研究期间新疆地区16 家制造业上市公司融资效率均值

具体来看，有两家公司（德展健康和合金投资）的融资综合技术效率值、纯技术效率和规模效率均为1，实现了在研究期间的持续的融资相对有效性，是其他企业学习的标杆。另外伊力特、天润乳业也有较高的融资效率表现，其纯技术效率均达到了1，即实现了纯技术效率有效，仅仅在规模效率方面有微小的效率损失。而特变电工、西部建设、中粮糖业、中泰化学、八一钢铁5 家公司的融资效率表现最差，综合技术效率得分均小于0.7，与排名靠前的公司相比有巨大的效率提升空间。其纯技术效率和规模效率都需要大幅度提升才能够弥补融资效率的劣势。

2.4.3 新疆制造业上市公司融资效率改善途径及潜力

本节将以2022 年为例，运用DEA 投影分析工具找出融资效率不足公司背后效率低的原因，并提出改善路径，同时计算出各个公司具体指标的改善潜力。

投入冗余指的是原始投入与理论最优投入（或叫目标投入）的差，差值越大意味着对应投入要素利用率越低；冗余率则是冗余与原始投入的比值，冗余率越高，则新疆制造业上市公司融资效率往往越低。产出不足指的是理论最好的产量（也就是预期产量）与原来产量之差，其差异程度越大，意味着相应企业的产量增长潜力也就越大。通过对投入冗余和产出不足的分析，能够从投入和产出角度得出各公司如何通过优化投入产出结构以提升融资效率。

表4 给出了2022 年各公司的投入冗余和产出不足的分析结果。可以看出，合金投资、德展健康、伊力特、天润乳业、冠农股份5 家公司由于综合技术效率等于1，位于前沿面上达到了相对有效状态，所以对应的产出不足率和投入冗余率都为0。其余公司均存在不同程度的产出不足和投入冗余，且不同公司的情况差异较大。如国统股份在资产负债率这一指标上的冗余率达到了78%，远远高于其他6 个指标，说明对国统股份来讲，不合理的资产负债率是导致其融资效率不足的主要原因所在，其既要充分发挥财务杠杆作用又要合理控制负债，降低不合理的融资成本支出。青松建化、卓郎智能、新疆天业的情况与国统股份有相似之处，同样需要合理管理负债以提升融资效率。天康生物需要对其营业总成本进行控制，通过削减不必要的营业成本来提升融资绩效表现。中粮糖业则需要重点优化总资产周转率和营业总成本。特变电工、八一钢铁和中泰化学3 家公司既要合理优化投入指标，又要充分提升净资产收益率以快速提升综合融资效率。金风科技和西部建设则重点是从总资产、营业总成本和资产负债率角度着手优化提升融资绩效。

表4 2022 年的改善潜力分析

2.5 新疆制造业上市公司融资效率影响因素分析

DEA-Tobit（DEA）是一种常用的研究影响生产效率因子的方法，其融资效率取值范围在[0，1]，因此本文采用了依赖变量限制的Tobit 模型对新疆制造业上市企业影响因素进行实证分析。本文以谢婷婷、纪安琪教授的研究为例，从企业规模、成长性、盈利能力、融资方式、融资方式等五个角度对融资绩效的作用进行了探讨。

2.5.1 变量选取

本文选择了综合技术效率这一限制因变量，使其能更好地反映制造业上市公司的资金利用效率，以企业的总资产、主营业务收入增长率、净资产收益率、速动比率、第一大股东比率作为自变量。其中，总资产对企业的整体规模进行了衡量；主营业务营收增速作为企业成长性指标；选取净资产收益率衡量企业的盈利能力；通过资产负债率可以了解公司债权人可以提供资金安全程度；选取第一大股东权益衡量企业股权集中度。具体情况如表5 所示。

表5 变量选取说明表

2.5.2 建立DEA-Tobit 模型

制造业融投资效率的Tobit 模型构建如下：

模型中：αi，t为截距项；Vrstei，t为新疆制造业上市公司2012—2022 年的融资效率；β 为各变量待估参数；i为制造企业个体；εi，t为随机误差项。

2.5.3 实证分析

利用Stata17 对该模型进行了验证，并对其进行了相关的回归。通过对该模型的LR 检验得出P=0，有个体效应，应采用随机效用的面板Tobit 回归模式。由表6 可知，总资产，主营业务收入增长率，净资产收益率，速动比率，第一大股东持股比例均对制造业融资效率具有显著影响。

表6 随机效应Tobit 回归估计结果

主营业务收入增长率、净资产收益率、速动比率均对制造业上市公司融资效率有显著正效应。表明当企业拥有良好的发展前景和成长能力。当净资产收益越高时，上市公司盈利能力强，抵御经营风险和财务风险的能力就越强，有利于提高资金的有效利用。速动比率衡量企业对于负债的选择，它可以用来粗略地了解一家公司的品质，它的比重较大，说明公司的偿债能力较好，公司的质量也较高。

总资产和第一大股东比率对制造业上市公司融资效率有负向效应。一般情况下，总资产越大，公司规模越大，融资效率越好。然而总资产与融资效率负相关系，相应的原因可以从以下两个方面解释：第一方面新疆制造业上市公司在经营过程中盲目追求规模扩张或企业兼并重组，尚未加强资本管理，造成重复投资。第二方面过度追求发展速度，忽略了技术水平和经济效益，造成“规模不经济”。第一大股东比率与融资效率负向相关，说明第一大股东持股比例越高，融资效率越低，原因可能企业内部存在股权结构不合理，管理不当等情况。

3 结论

基于以上回归分析可以得出：

1）新疆制造业上市公司融资效率差距比较大，同一家企业在不同的时期的融资效率差距也比较大，这个主要是因为受纯技术效率的影响；

2）整体而言，医药生物和消费引领型企业在融资效率方面占据优势地位，而基础建设、化工和第一产业等传统产业在融资效率方面表现较差；

3）2019 年以来，融资效率整体呈现下滑趋势，这可能与新冠疫情爆发有关；

4）通过公司的投入冗余和产出不足的分析结果可以看出，合金投资、德展健康、伊力特、天润乳业、冠农股份5 家公司由于综合技术效率等于1，达到了相对有效状态，其余公司均存在不同程度的产出不足和投入冗余，且不同公司的情况差异较大；

5）总资产、速动比率、营业利润率和第二产业GDP增加值与制造业融资效率显著正相关；总资产率与第一大股东比率负相关。

4 建议

基于上述实证结论，本文给出了如下的政策和措施：

1）企业要提高自身管理能力。在实际的生产和经营过程中，要注重对各种成本和费用进行控制，若有必要，可设立成本控制管理中心，以减少企业的生产成本，增加公司的利润。通过改善公司的资产质量来改善公司的价值，从而改善公司的融资效率。

2）完善产权结构，提升权益融资效率。针对新疆制造业上市公司，既要减少其对国家和大股东的依赖性，防止其发生关联交易，减少其被关联方侵占的情况，又要有效地降低其对国企的持股，从而降低其对企业的控股程度，从而降低其对企业的控制权，从而降低其对企业的投资效益。

3）要重视企业的经营质量，对资金进行合理使用，采取高效的方式进行行业内部的资产整合，从而达到企业的总体规模扩大。

4）提高企业的R&D 投资，加速企业的科技进步。新疆地区的制造业上市公司缺乏核心技术，制约了其资金筹措的有效性，需要加强对其研究开发。另外，国家还应当在税收和税收方面给予更多的帮助，并进一步健全资本市场，为企业创造良好的发展条件和激励条件。