牛熊转换难以一蹴而就

玄铁

当下，A股徘徊在谷底，美股高处不胜寒，皆有进入牛熊转换期之势。迫在眉睫的问题是：金融危机和美联储降息，哪一个先到？答案是当金融黑天鹅飞来时，多数人深信这一次泡沫有着不一样的坚硬。

煤炭调整 高股息行情分化

从北京时间4月18日至24日收盘，“港股强+美股平+A股弱”的格局出人意料，恒指、标普500和沪综指分别上涨5.84%、1.12%和-0.86%，同期恒生AH溢价指数下跌3.62%。中国资产估值洼地会否迎来熊牛转换？简单推论是，若美股走牛，则港股跟涨。若美股见顶，则港股成避风港。毕竟，标普500最新估值约为恒指的三倍。

比较尴尬的对比是，北向和南向资金本月的净买入资金分别约为-190.5亿元和+713亿元。恒生指数22日到24日连拉三根中阳线，累计上涨6.02%，收盘创年内新高，远强于同期下跌0.57%的沪深300。

从行业指数来看，A股风格转向套现热门股和抄底滞涨股。通达信数据显示，在本周前三天的行业涨幅排行榜中，领涨的前六位分别为日用化工（涨4.91%）、软件服务（涨4.21%）、互联网（涨3.74%）、医疗保健（涨3.5%）、酿酒（涨3.33%）和航空行业（涨3.12%），年内跌幅均为负，且中位数跌幅约为一成；领跌行业指数前七位分别为煤炭（跌7.13%）、有色（跌4.95%）、运输设备（跌4.47%）、石油（跌4.25%）、钢铁（跌3.72%）、工程机械（跌3.52%）和船舶（跌3.37%），但其年内涨幅均为正，且中位数涨幅逾12%。

作为春季攻势中的领头羊，煤炭行业指数是年K线六连阳的超级牛市形态，本周急跌意味着高息股行情分化，以及长多赢家开始高位减仓。赢家们会否换筹再战？或许要看港股能否探底成功和美股能否重回巅峰。

美股大牛市或仍未见顶

摩根大通首席执行官杰米·戴蒙23日公开演讲时称，担心美国经济可能会重蹈20世纪70年代阻碍经济发展的覆辙。该行担忧滞胀重现，并已做好利率波动“从2%到8%甚至更高”的准备。

标普500已进入高位震荡的云霄飞车模式：截至19日一度收出六连阴，牛市似乎摇摇欲坠；22日、23日的连续大涨，宣告牛市仍在。历史经验显示，美股大牛市见顶，多以危机全面爆发为标志。

“股市上涨之路看起来如此清晰，只有‘超大规模、意外的黑天鹅冲击才可能逆转。”费雪投资公司创始人肯尼斯·费雪是位超级乐观派，引述了诗人艾略特名句的华尔街版：“牛市的结束方式并非一声巨响，而是一阵呜咽。”

换言之，若无大危机，牛市不会戛然而止。牛市末端通常由散户情绪所主导，多将下跌视为抄底良机。美国个人投资者协会的最新调查显示，逾五成受访者看多未來六个月行情。耶鲁大学调查亦显示，逾八成散户看高今年行情，为2007年以来最乐观。

历史经验显示，美联储是不对称干预股市，只救股灾，不砸牛市。当下的股市高估和利率高企的组合并非泡沫破灭的充分条件，主因有二：一是市场深信行政之手无意戳破泡沫，还会主动延长非理性的繁荣周期。正如前美联储主席格林斯潘所言：“泡沫只有在破灭后才知道是泡沫。”二是华尔街游戏规则是风险社会化和利润高管化。

A股牛熊转换能否实现需看政策落地情况

缘何美联储推迟降息，大概率是仍未嗅到类似次贷危机般的风暴将至。当前的美股和2007年最大的不同是，当时主导牛市的是金融、石油类周期股，如今转换为科技股，企业回购意愿和抵御高利率的能力更为强大。同时，美股牛市有14年的超强惯性动能，短期内急刹车的概率极低。2023年3月，硅谷银行和标志银行的倒闭风险并未蔓延，当年标普500涨幅逾24%。这在暗示美股泡沫将延续，除非危机大到无法挽救。

相比之下，中国宏观去杠杆政策调控始于2015年年初，A股去场外配资后牛市泡沫迅速被主动戳破，弱市格局持续至今。当下，政策拐点已先于牛熊拐点出现，股市加杠杆的制度红利陆续兑现。后市关键要看“国九条”提倡的投资端改革红利能否迅速落实，以及国家队大举入市能否透明化、制度化和持续化。

短期来看，A股年报季报披露渐入高潮。类似新质生产力中的龙头股会否否极泰来？从历史经验来看，“亏不过三年”的投资逻辑赢面并不低。

（作者系职业投资人。文中所提基金仅为举例，不作为买入推荐。）