央行的新提法

廖宗魁

在春节前后，货币政策先是降准，随后又下调了5年期以上LPR。3月之后，货币政策似乎进入了平静期。

从1-2月经济数据和3月制造业PMI看，年初以来经济复苏的力度要好于此前市场的预期，为全年实现5%左右的经济增长预期目标打下了坚实的基础。在这一背景下，未来货币政策会如何呢？

3月29日，中国人民银行货币政策委员会召開了2024年第一季度例会。此次例会指出，“更加注重做好逆周期调节，更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，着力扩大内需、提振信心，推动经济良性循环。”这意味着，货币政策大概率将继续发力，不断巩固经济稳中向好的基础。

此次央行例会在提法上也有一些新变化，体现了未来政策的重点方向。比如，央行提到，在经济回升过程中，也要关注长期收益率的变化。在结构性货币政策方面，重点强调了，增加支农支小再贷款再贴现额度，用足用好碳减排支持工具，设立科技创新和技术改造再贷款。加大对大规模设备更新和消费品以旧换新的金融支持。

更加注重逆周期调节

此次央行例会提出，“精准有效实施稳健的货币政策，更加注重做好逆周期调节”，删去了上一次例会中“跨周期调节”的表述，而单独突出“逆周期调节”。

东方金诚认为，这意味着接下来货币政策将在稳增长方向持续用力，降息降准都有空间。背后是当前国内物价水平偏低，房地产行业持续低位运行，需要强化逆周期调节，重点是促进物价温和回升，推动房地产行业实现软着陆，提振经济内生增长动能。东方金诚预计，年中前后MLF操作利率有可能实施年内首次下调，全面降准也有望再度落地。这不仅有助于引导信贷、社融合理增长，推动企业融资和居民信贷成本稳中有降，也能为地方债务风险化解提供有利的环境。

此次例会仍延续了引导金融机构加大支持制造业的方向，但具体提法上改为“引导金融机构增加有市场需求的制造业中长期贷款”，而2023年四季度例会的提法是“引导金融机构增加制造业中长期贷款”，这说明央行更强调有的放矢的“有市场需求”的制造业贷款投放。

申万宏源证券认为，央行的提法旨在防止加剧产能过剩，这也是2023年以来压制通胀的核心症结。2023年以来工业企业产能过剩加剧，相应引发两个价格现象：PPI持续走低和核心商品PPI持续低于核心商品CPI。这也再次说明了央行促进价格水平回升的诉求，这也恰好是2024年货币政策最重要的任务之一。

关注长期债券收益率

在利率方面，此次例会除了继续强调“推动企业融资和居民信贷成本稳中有降”，还提出，“在经济回升过程中，也要关注长期收益率的变化。”

2024年以来，10年期和30年期国债收益率均明显下行，前者目前已下行至2.3%以下的历史低位。为什么长期收益率引起了央行的重点关注呢？

国债到期收益率不仅是债券市场利率定价基准，也是连接利率传导体系的核心一环。企业、金融机构等通过发行债券募集日常经营、投资扩张或偿还债务所需的资金，政府也通过发行债券募集政府投资项目等工作所需资金，债券的发行行为和流通交易形成债券发行利率与到期收益率。

德邦证券首席经济学家程强认为，从利率传导路径来看，国债到期收益率是利率传导形成闭环的节点，国债到期收益率向上受到短期资金利率、中短期同业存单利率影响；又由于银行内部的FTP定价机制，国债到期收益率被拿来与贷款利率相比较；再加上存款利率市场化调整机制要求存款利率参照10年期国债到期收益率与1年期LPR利率，国债到期收益率又会对存款利率产生影响，利率传导体系中的每一环几乎都与国债到期收益率相连接。

图1 贷款利率与国债利率走势

数据来源：Wind、国盛证券研究所

图2 上一轮科技创新和技术改造再贷款情况

数据来源：CEIC、申万宏源研究

从利率的传导路径看，是从央行的“政策利率”传导至金融市场的国债利率，并传导至实体经济端的存贷款利率。但国债利率也会作为银行存贷款利率调整的因子，它是衔接整个利率传导机制中的重要一环。

在经济回升的过程中，长端利率通常应该有所上行才对。目前30年国债收益和1年期MLF利率甚至有所倒挂，部分中小银行金融投资中的交易类资产占比上升，如果经济恢复斜率超预期，长债利率可能向上超调，对金融体系稳定带来负面影响。

国盛证券固收团队认为，央行表述关注长期收益率的变化，不希望出现资金过度淤积在金融市场，导致长端利率过度下行的情况。

从另一个方面看，由于在存款利率市场化调整机制中，商业银行是可以参考10年期国债利率合理调整存款利率的。年初以来10年期国债利率的明显下行，也会引导商业银行下调存款利率。存款利率的下降有利于减轻银行的净息差压力，进而释放出更大的贷款利率下降空间。

结构性货币政策的主要方向

2023年经济持续恢复，但复苏过程中结构分化的特征也较为明显，这也意味着未来结构性货币政策将发挥更重要的作用。

此次央行例会强调，“适当增加支农支小再贷款再贴现额度，用足用好碳减排支持工具，设立科技创新和技术改造再贷款。加大对大规模设备更新和消费品以旧换新的金融支持。”

在央行结构性货币工具箱中，支农再贷款、支小再贷款、再贴现是“长期性工具”，截至2023年底，它们的额度分别为8100亿元、18000亿元、7400亿元，合计33500亿元。从余额来看，已有额度并未用满。而此次央行提出要再增加这方面的额度，表明对支农支小的支持力度会进一步加大。

在碳减排支持工具方面，申万宏源证券认为，作为绿色金融的主要抓手，碳减排工具自成立以来一直是央行结构性货币工具箱中，“阶段性工具”领域规模最大的工具。截至2023年底，该额度为8000亿元，余额为5410亿元，仍有2590亿元未投放，而此次会议强调“用足用好碳减排支持工具”，意味着后续仍有释放空间。

在科技创新和技术改造再贷款方面，2022年央行曾出台过这一政策，当时总额度为6000亿元。4月7日，央行宣布设立科技创新和技术改造再贷款，额度5000亿元，利率1.75%，期限1年，可展期2次，每次展期期限1年。

2月23日召开的中央财经委员会第四次会议提出，要推动各类生产设备、服务设备更新和技术改造，鼓励汽车、家电等传统消费品以旧换新，推动耐用消费品以旧换新。3月1日召开的国务院常务会议，审议通过了《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》。此次央行提出，“加大对大规模设备更新和消费品以旧换新的金融支持。”是对中央财经委员会第四次会议、国务院常务会议精神的落实。

4月3日，中国人民银行、国家金融监督管理总局联合印发《关于调整汽车贷款有关政策的通知》，明确金融机构在依法合规、风险可控前提下，根据借款人信用状况、还款能力等自主确定自用传统动力汽车、自用新能源汽车贷款最高发放比例。“鼓励金融机构结合汽车以旧换新等细分场景，加强金融产品和服务创新，适当减免汽车以旧换新过程中提前结清贷款产生的违约金。”

此次例会，央行还额外强调，“充实货币政策工具箱”。意味着未来可能会有新的货币政策工具推出。