重大突发公共卫生事件对企业现金持有的影响——基于管理者经历视角

赵坤剑 周洋 靳薇 呼斯乐

(1.武汉理工大学管理学院 湖北武汉 430070；2.审计署审计干部教育学院 江苏南京 211815；3.西南政法大学公共管理学院 重庆 400000；4.中国地质大学(武汉)公共管理学院 湖北武汉 430070)

重大突发公共卫生事件对企业和居民的营业收入带来不同程度的冲击，使得企业面临生存压力和倒闭风险。现金作为企业生产经营中流动性最强的资产，企业在特殊时期的现金持有决策引起了社会各界的高度关注。高层梯队理论认为，管理者个人经历会通过影响其认知能力和价值观等因素，促使其做出个性化决策。作为管理层顶端的CEO，是企业持续发展、战略制定的关键影响因素(王德建、冯兰时，2021)[1]。因此，有上述经历的CEO会如何调整营运决策，以缓解不利冲击，是否会对企业的现金持有水平有影响？本文从管理者经历这一视角出发，通过回溯相关历史，探讨管理者经历重大突发公共卫生事件后对企业现金持有的影响路径，并进一步总结分析外生冲击事件对经济发展可能产生的长期影响，从而为当前企业的现金流管理、提高抗风险能力提供有益参考。

1 理论回顾与研究假设

1.1 管理者重大突发公共卫生事件经历与现金持有水平

烙印理论指出：个体经历的形成会与环境相匹配。高管的疫情经历在其做现金持有决策时会形成“能力烙印”和“认知烙印”，这些烙印会形成不同的决策偏好。一方面，重大突发公共卫生事件使得高管形成风险厌恶的认知烙印，强烈的风险规避动机使其更倾向于通过提升现金持有水平来应对疫情冲击带来的环境不确定性；另一方面，极端负面事件给经历者留下了深刻印象，在职业生涯中拥有疫情经历的管理者对突发公共卫生事件的影响感受更为直观强烈，也塑造了CEO现金持有决策的能力烙印。能力烙印强调高管的突发事件处理能力使其更容易在不确定环境中识别新的机会，高效利用资源、及时调整现金决策。在此背景下可以认为，经历过突发公共卫生事件的管理者秉持着谨慎的作风，倾向规避风险。由此本文提出以下假设：

H1：管理者具有重大突发公共卫生事件的经历会对企业现金持有水平具有正向影响。

1.2 学术经历的调节作用

重大突发公共卫生事件使企业陷入现金流紧缩困境。在此情况下，企业持有现金的预防作用凸显，企业充足的现金储备有助于应对流动性紧缩，避免破产风险，也可以在其他竞争对手面临困境时借机获得一些特殊发展机会(肖土盛等，2020)[2]。一方面，学术经历会加强管理者的预防动机，具有学术经历的高管会选择持有更多现金，以防止陷入资金短缺、错失投资良机等不良局面(朱焱、邢路杰，2019)[3]。另一方面，经历了严格学术训练的高管在做决策时更依赖逻辑分析，尤其是在应对不确定的内外部环境时，做出的决策会更加稳妥。因此，在重大公共突发卫生事件的冲击下，宏观经济环境充满了不确定性，具有学术经历的高管往往更加关注现金的预防动机，持有更多的现金用以预防不确定性事件的发生。由此，本文提出以下假设：

H2：相对无学术经历的管理者，学术经历会增加重大公共突发卫生事件对企业现金持有水平的正向影响。

1.3 现金流危机经历的调节作用

研究发现，经历过现金流危机的管理者因为自信低估困难发生的可能性及严重性而倾向持有较少的现金。瑞典学者的研究指出，经历现金流危机的企业高管往往低估了未来的困境，忽视了现金持有的重要性。一方面，上述经历现金流危机的高管倾向低估风险，过度自信地相信其能够通过精确的财务规划和管理来解决问题，可能过度依赖外部融资或短期借款来填补现金流缺口，而忽视了保持足够的现金储备，以应对未来的不确定性；另一方面，在面临现金流危机时，管理者可能将现金用于支付供应商、债务偿还或其他紧急开支，以维持企业的正常运营，此时企业的现金持有量也会减少。由此，本文提出以下假设：

H3：相对无现金流危机经历的管理者，管理者的现金流危机经历会削弱高管疫情经历对企业现金持有水平的正向影响。

2 研究设计

2.1 样本选择与数据来源

本文的研究样本为2004—2018年的全部A股上市公司，选择2004年作为起始点是因为2003年夏季，非典疫情的人数逐渐得到控制，而将研究截止时间设定为2018年是为了排除2019年末爆发的新冠疫情对样本的潜在影响。管理者背景数据及财务数据均来自CSMAR数据库，缺失数据通过查询上海证券交易所、天眼查、和讯网及新浪网财经频道等渠道手工整理补齐。为避免极端值影响，本文对所有连续变量在1%和99%分位上进行了缩尾处理。经筛选，最终得到1681家样本公司、7329个观测值。

2.2 变量定义

2.2.1 被解释变量

Cashhold为现金持有水平，依据Opler(1997)[4]的研究，以现金及现金等价物与扣除现金及现金等价物后的总资产的比率来衡量。

2.2.2 解释变量

Exp1为CEO疫情经历的虚拟变量，当企业内CEO具有疫情经历时，Exp1＝1；否则，Exp1＝0。其中，鉴于新冠与“非典”的相似度，本文选择2003年爆发的非典疫情作为CEO疫情经历的衡量基准。世卫组织于2003年6月24日提出的非典旅行警告地区及疫区主要有：广东省、北京市、内蒙古自治区、山西省、河北省。因此本文通过天眼查、百度及新浪财经网等渠道手工搜集2004年CEO所在的地区，若2004年CEO处于上述世卫组织公布的非典疫区，则定义为具有疫情经历。

2.2.3 调节变量

Exp2是CEO学术经历的虚拟变量。具体而言，当CEO是高管团队成员且具备高校任教、科研机构任职、协会从事研究的背景之一或混合背景时，赋值为1，否则为0。

Exp3是CEO现金流危机经历的虚拟变量。具体而言，当CEO曾在2004—2018年期间经营的公司现金流排名最低的20%之一时，赋值为1，否则为0。现金流变量借鉴定义为：经营活动产生的现金流净额/当年年初总资产(栾天虹、吴晓勇，2014)[5](见表1)。

表1 变量选择与定义

2.3 研究模型设计

首先，为了检验管理者具有重大公共卫生事件的经历对企业现金持有的影响，本文以上市公司企业现金持有(Cashhold)为因变量，高管疫情经历(Exp1)为自变量，构建实证模型(1)：

其次，本文基于模型(1)，增加学术经历(Exp2)与高管疫情经历(Exp1)的交乘项(Exp1*Exp2)，构建模型(2)：

最后，同样基于模型(1)，增加现金流危机经历(Exp3)与高管疫情经历(Exp1)的交乘项(Exp1*Exp3)，构建模型(3)：

3 实证结果分析

3.1 描述性统计

由表2可知，现金持有水平(Cashhold)的均值为0.271，标准差为0.315，最小值为0.015，中位数(p50)为0.165，最大值为1.852。可知样本企业在现金持有方面存在较大差异，高管重大突发公共卫生事件经历(Exp1)的均值为0.378。总体而言，具有重大突发公共卫生事件经历的管理者所在企业在所有样本企业中的比例较高。

在控制变量方面可以发现，产权性质(Soe)的均值为0.426，说明样本中国有企业数量占样本企业总量的42.6%。近年来，我国频频颁布的“企业集团促进政策”使企业集团的数量显著增加，很好地解释了这一现象。第一大股东持股比例(top1)的平均值为36.8，表明样本企业的股权相对集中。其他控制变量的指标特征也基本符合预期。

3.2 回归结果分析

模型(1)的回归结果显示，高管疫情经历(Exp1)的系数为正，且在1%的水平上显著。具有重大突发公共卫生事件经历的管理者具有风险厌恶，秉持着谨慎的理念选择持有更少的债务，从而愿意持有更多的现金等待潜在机会。同时，他们会表现得过度自信，从而在短时间内持有大量现金(见表3)。

表3 高管学术经历与现金持有的回归结果

模型(2)的回归结果显示，高管疫情经历(Exp1)的系数依然在1%的水平上显著为正，且交乘项(Exp1*Exp2)的系数在5%的水平上显著为正，说明学术经历增强了管理者重大突发公共卫生事件经历对企业现金持有的正向影响。相对没有学术经历的高管，有学术经历的高管因为受过严格的学术训练，在进行决策时往往更加依赖数据的分析和逻辑的推断，尤其是在面对重大突发公共卫生事件的冲击时，他们往往变得更加谨小慎微。

模型(3)的回归结果显示，高管疫情经历(Exp1)的系数依然在1%的水平上显著为正，且交乘项(Exp1*Exp3)的系数在5%的水平上显著为负，说明高管现金流危机经历削弱了管理者的重大突发公共卫生事件经历对企业现金持有的正向影响。相对没有现金流危机经历的高管，有现金流危机经历的高管经历了不断地历练，在面对外来不确定性事件的冲击时，表现得更为自信和大胆，因此从先进的预防性动机来说，选择持有更少的现金。

3.3 稳健性检验

为了确认不同的现金持有衡量指标不影响研究结论，本文采用现金及现金等价物之和与总资产的比率来重新衡量企业的现金持有水平。新的回归结果表明：Exp1的系数在1%的水平上显著为正(系数0.01，t值3.67)；引入交乘项Exp1*Exp2后，Exp1的系数仍在1%的水平上显著为正；引入交乘项Exp1*Exp3后，Exp1的系数仍在1%的水平上显著为正，且交乘项Exp1*Exp3的系数在5%的水平上显著为负(系数-0.013，t值-2.3)，说明采用现金持有的替代变量后，上文研究结论依然成立。

4 进一步分析

4.1 管理者过度自信和企业资本结构的中介作用

国内外学者开始从过度自信的行为金融学角度出发，研究企业的现金持有水平。一方面，过度自信的管理者会因高估自身判断力、风控能力而高估风投价值，从而通过倾向投资项目提高企业价值，并因为不愿与新股东分享公司的未来收益而倾向遵循内部融资→债务融资→权益融资这样的融资顺序，内部资金作为直接廉价的融资方式被过度自信的管理者青睐(郑培培、陈少华，2018)[6]。另一方面，企业持有流动性较强的现金资产，能够使其在经济政策不确定性上升时抵御宏观经济大环境的影响，同时促使企业改变市场竞争的结果，获得未来较高的产品市场增长。因此，过度自信的管理者会在经济政策不确定性的刺激下，调高预期增加现金持有，发挥其竞争效应。基于上述分析，管理者的过度自信会促进企业现金持有量的增加。

突发公共卫生事件给企业带来资金短缺的风险，持有现金在降低交易成本的同时，缓解了企业的资金压力。因此，受其影响越严重的企业，资本增长越强劲，一般倾向通过发行债券弥补由此造成的现金流损失。疫情冲击会导致政策不确定性提高，政策不确定性给企业带来了预知外部环境发展态势的困难，引发项目违约风险和破产风险，进一步使管理者对未来持悲观预期，从而调整经营战略、优化资本结构(王朝阳等，2018)[7]。基于上述分析，具有重大突发公共卫生事件经历的管理者倾向降低债务水平，并增加现金持有量，以应对日常经营和未来规划的需要。

4.2 中介作用模型设计

为了检验高管重大突发公共卫生事件经历是否通过管理者过度自信的路径影响企业现金持有水平，本文借鉴郑培培和陈少华(2018)[6]的方法，构建模型(4)。为了验证高管在重大突发公共卫生事件中的经历是否通过企业的债务结构影响了现金持有水平，构建模型(5)。

其中，Oc(管理者过度自信)借鉴孙光国和赵健宇(2014)[8]的做法，若管理者在当期主动增持本公司股票，代表管理者存在过度自信的情况，则将Oc的值设为1，否则为0。Market(企业的资本结构)使用长期债务除以总资产账面价值来衡量资本结构。

4.3 中介作用回归结果

模型(4)的回归结果显示，高管的疫情经历(Exp1)在1%显著水平上呈正向影响，表明高管的疫情经历与其过度自信之间存在正相关关系。模型(5)的回归结果显示，高管的疫情经历(Exp1)在5%显著水平上呈负向影响，这一实证检验结果与上文的中介效应理论分析一致(见表4)。

表4 高管重大突发公共卫生事件经历与企业现金持有的中介效应检验

5 结语

综上所述，本文的结论对当下企业进行现金流管理、提高抗风险能力提供了新思路：第一，企业需要结合行业和金融状况及时调整现金管理策略，为应对突发公共卫生事件做好准备。第二，全面考虑现金持有决策的影响因素，将管理者经历纳入现金持有决策中，同时配备不同经历的高层管理人员，实现工作背景多元化，以达到取长补短的最优效应，减少烙印机制的负面影响而放大其正面效应。第三，统筹经营活动、投资活动及筹资活动之间的关系，构建良好的资本结构，可以缓解不确定性外生事件的冲击。