技术创新、营运资本与企业研发平滑

程栋鹏

（昆明理工大学管理与经济学院，云南 昆明 650500）

一、引言

随着新生物技术、新信息、新制造等前沿领域的突破，全球科技活动进入集约化活动时期，科技创新作为发展的第一动力，是创新驱动发展战略的必然要求。党的二十大报告指出，坚持创新在我国现代化建设全局中的核心地位，对建设创新型国家战略进行部署，加快实施创新驱动发展战略。创新需要企业持续性的研发投入，在经济形势越来越复杂的情况下，研发不确定性高以及周期长的特点增加了创新的成本及风险，特别是企业往往难以避免高波动的研发投入带来的风险。如果企业在研发期间发生资金困难等情况，这将导致企业技术创新面临投资中断的难题。因此，引导营运资本配置于实体研发活动，将研发平滑作为一项战略性决策安排，对确保研发创新活动的持续开展十分重要。

企业投资中断可能会承担高昂的调整成本和丧失战略竞争优势的风险。因此，企业需预留研发资金以确保相关创新活动的顺利进行。相较于其他资本，营运资本的调整成本较低，变现能力较强，其拥有的流动性对规避经营风险和适应环境变化具有重要作用（Flor et al.，2014；Habib，2022）。在研发投入发生波动时，营运资本相较于其他资本更适合支持研发。此外，我国大部分企业都存在用营运资本平滑研发投资活动的行为，这为创新活动的持续开展提供了条件（鞠晓生等，2013）。因此，在企业投资资金出现短缺时，可以将营运资金配置到研发上以保证企业创新持续开展（张嘉望等，2021）。有学者研究发现两者之间存在着反向作用，即研发投入能显著提高营运资本向最优水平的调整速度，从而优化营运资本管理，提高存量资本的运行效率（吴娜，2013）。此外，一些学者研究发现企业技术创新产出通过高管行为显著影响了企业下一期的研发投入，且对不同的企业影响存在差异（尹美群等，2018）。大部分文献肯定了营运资本对创新的支持作用，也证实了企业技术创新产出确实会影响企业的相关研发投入，但企业技术创新产出的提高是否会支持营运资本的研发平滑作用？此外，高管所拥有的资本配置决策权在研发投入相关活动中起到主导作用，高管激励又在其中存在着何种调节效应？探究以上问题，是进一步推动企业创新转型与中国经济高质量发展的关键。

文章的主要边际贡献在于：一是证明了营运资本平滑作用的存在，相对于已有文献所关注的企业业绩、经济政策等对研发平滑的影响，本文拓展性地研究了技术创新对研发平滑的影响机制，拓宽了研发平滑的研究视域；二是已有文献侧重于检验企业业绩、政府研发资助等对企业研发平滑的调节效应，而较少提及企业高管激励在流动性资金配置与研发资金平滑的决策作用。因此，本文从资金配置决策视角探讨高管激励在技术创新与研发平滑作用中的调节效应，并说明其作用机理；三是已有文献大多根据企业融资约束程度、企业规模进行异质性分析，而本文根据产权性质检验不同产权企业中技术创新、高管激励与研发平滑之间的关系，证明需要针对不同的产权性质设置创新激励政策和资金配置决策，以保证企业研发投入的稳定性和创新的持续性。

二、理论机制和研究假设

（一）营运资本与研发平滑

研发投资周期长、不确定性高的特点决定了研发投资一旦中断，企业就需要承担高昂的调整成本和丧失战略竞争优势的风险（Brown &Petersen，2011），然而当企业具有平稳的R&D 投资行为时，就可以避免R&D投资中断引起的调整成本的发生。

企业采用研发平滑策略的原因在于研发投资高昂的调整成本和沉没成本是企业难以承担的。研发投资较强的刚性特征使企业必须依靠调整成本较低的资本对其进行平滑。现有研究认为，财务波动敏感的企业更喜欢使用现金来平滑研发支出，小规模企业也会更加倾向于利用现金储备来降低研发投资的不稳定性。此外，融资约束越严重，现金持有对研发的平滑效应就越强（杨兴全和曾义，2014）。与企业现金持有相似，营运资本也是一种调整成本较低的资本，在企业创新投资发生波动时，企业会将有限的资金如营运资本配置到调整成本高的创新活动上以保障创新投资的平稳性和持续性。一些学者通过对附加调整成本的新古典投资理论进行分析得出结论：高创新投资企业的营运资本调整速度更快，这间接证明了营运资本可能对研发投入具有平滑作用。基于此，本文提出如下假设：

H1：营运资本对研发投入具有平滑作用。

（二）技术创新、高管激励与研发平滑

国内研究聚焦于技术创新产出和研发投入的相关关系。有学者认为研发投入的增加能带来企业技术创新产出的增加，研发资金投入能显著促进企业的专利产出。也有一些学者认为企业技术创新的提高会反过来使企业创新投入增加。一方面，技术创新能够通过提升企业绩效从而强化营运资本的平滑作用（周贻和张伟，2022）。技术创新往往会为企业带来货币收益，业绩较好的企业其固定资产投资会随之增加。凯恩斯的《货币论》指出：营运资本的波动与固定资产的波动之间是相互绑定的，固定资产的扩张通常引发营运资本投资的同向增长，这两者之间的相互作用甚至会产生一个累积扩张的过程，即如果企业绩效较好，其可能会增加固定资产的投资，营运资本也会随之增加（谢乔昕和蔡海静，2020），因此企业技术创新可以强化营运资本的研发平滑效应。

另一方面，尹美群等（2018）按生产要素将企业分类，研究发现企业技术创新可以通过高管行为显著影响企业下一期的研发投入。当企业创新产出高时，高管通常更愿意支持企业的研发投入（Vibha &Shantanu，2012）。对于企业营运资本的配置，企业管理者发挥着重要的决策作用，例如会倾向于将其配置于研发投入以平滑研发波动，由此高管激励在该过程中发挥作用。已有研究认为高管薪酬激励和高管股权激励会对企业研发投入产生影响（刘冠辰等，2022）。高管股权激励能显著促进企业增加研发投入，高管薪酬激励与研发投入呈倒“U”型关系（马庆魁和樊梦晨，2021）。一些学者通过实证研究证实股权激励能够显著增加企业的创新研发投入（朱琪和关希如，2019），进一步研究发现，所有制形式是影响高管激励调节作用的重要因素（齐秀辉等，2016）。基于委托代理理论，企业的经营权和所有权相分离，企业管理者会更注重自身利益。很多高层管理者在资本配置决策之前，会考虑将大部分营运资本投入研发投入等不确定性较大的项目（Lev et al.，2021），这就直接导致管理者更偏向于将营运资本等配置在当期绩效有益的项目中，而可能会不利于企业的长期创新发展目标。由此可见，高管激励作为股东和管理者利益的协调机制，将深刻影响企业的R&D投资，且高管薪酬激励往往与企业当期利润挂钩，股权激励则更多与企业长期价值相关（李强和冯波，2015）。研发投入属于长期价值的投入，这使得高管股权激励可以促使高管积极寻求技术创新，从而增加公司的营运资本和研发投入，有助于实现研发平滑作用。高管薪酬激励可能会导致高管过度关注短期利益，而忽视长期技术创新和研发投入，这可能会减少公司的营运资本和研发投入，从而破坏研发平滑作用。

因此，基于股权激励和薪酬激励的特点，本文提出如下假设：

H2：技术创新正向促进了营运资本的研发平滑作用。

H3：高管股权激励在技术创新对研发平滑作用中起正向的调节作用。

H4：高管薪酬激励在技术创新对研发平滑作用中起负向的调节作用。

三、研究设计

（一）样本和数据来源

本文以2007—2021 年为样本区间，选择沪深两市A股上市企业作为研究对象，并对样本进行如下筛选：剔除ST 和PT 企业；剔除研发支出数据不全的企业；剔除金融类企业和房地产企业。经过筛选后，本文对主要变量进行1%缩尾处理。企业财务数据和研发支出数据来自国泰安数据库。专利数据来源于中华人民共和国国家知识产权局，统计对象为上市公司在中国境内申请且被授权的专利数量。

（二）模型构建和变量选取

参考Brown &Petersen（2011）的做法，并考虑到影响研发投资的各种因素，本文通过在研发投资动态模型中引入营运资本水平变化对企业研发平滑行为进行测度：

式（1）中，被解释变量Rd表示研发投资，借鉴解维敏和方红星（2011）的研究，利用企业研发投资与总资产的比值衡量，同时将Rd乘以100以便于计量。

解释变量：△OC为营运资本变动率，借鉴鞠晓生等（2013）的研究，利用“流动资产-流动负债”的期末数与期初数之差除以期初总资产进行衡量。Rdi,t-1用以控制上一期研发投资对于本期研发投资的影响，Rd2i,t-1反映研发投资的凸性调整成本。φi是行业固定效应，ωt是时间固定效应，εi,t为残差。

当企业存在研发平滑行为时，β3显著为负，即营运资本水平变动与研发投资呈显著负相关，此时营运资本的减少使研发投入增加，即存在研发平滑作用。

为验证假设H2，在模型中加入技术创新（IP）与营运资本变动的交互项△OCi,t*IPi,t来考察其作用机制。

式（2）检验技术创新对营运资本的研发平滑作用，若△OC系数β3显著为负，且交互项△OCi,t*IPi,t系数β5显著为负，说明技术创新显著促进了营运资本的研发平滑行为。反之，则技术创新抑制了企业的研发平滑。

图1 技术创新对研发平滑的影响机制和高管激励的调节效应

为验证假设H3和假设H4，在模型中加入高管股权激励（EI）、技术创新与营运资本变动的交互项△OCi,t*IPi,t*EIi,t，高管薪酬激励（SI）、技术创新与营运资本变动的交互项△OCi,t*IPi,t*SIi,t，来考察其作用机制。

式（3）检验高管股权激励对创新绩效在研发平滑中的调节作用，若交互项△OCi,t*IPi,t*EIi,t系数β6显著为负，则高管激励在技术创新对营运资本的研发平滑作用中起正向的调节作用，否则起反向的调节作用。

式（4）检验高管薪酬激励对创新绩效在研发平滑中的调节作用。若交互项△OCi,t*IPi,t*SIi,t系数β6显著为负，则高管激励在技术创新对营运资本的研发平滑作用中起正向的调节作用，否则起反向的调节作用。

（三）具体变量说明和描述性统计

表1 为主要变量名称、定义、计算方法与描述性统计。

表1 研究变量具体说明与描述性统计

技术创新（IP）：借鉴已有研究成果，技术创新用标的企业所获专利总数来衡量（唐松等，2020），高管薪酬激励（SI）用高管前三薪酬平均数的自然对数表示（柴才等，2017），高管股权激励（EI）用董监高持股比例总和表示。

参考鞠晓生等（2013）、尹美群等（2018）关于企业技术创新、高管激励、营运资本的研究，本文共引入如下控制变量：Size，Cashflow，Indep，Board，Dual，Lev，Growth，ListAge，Top1，Loss。各变量描述性统计结果如表1所示，首先可以看出不同企业研发强度和技术创新差距较大，且其标准差也相对较大，说明企业研发投入和创新存在较大差异。其次，对于营运资本变动率来说，其值较大，说明不同企业营运资本的变动较为频繁，这也是本文研究的基础。最后，各企业股权激励程度相差较大，但是薪酬激励程度并不存在明显差距。

四、实证分析与检验

对各变量进行多重共线性检验，发现其方差膨胀因子普遍小于3，表明模型各变量均不存在多重共线性问题。此外，考虑到分析模型属于动态面板回归模型以及技术创新与研发平滑之间存在的内生性问题，借鉴Brown &Petersen（2011）、杨兴全和曾义（2014）的思路，采用系统广义矩估计（GMM）对模型进行估计。该模型通过了Hansen检验，且Arelleno-Bond序列相关检验显示，扰动项差分存在一阶自相关，但不存在二阶自相关，接受扰动项无自相关原假设，可以使用系统GMM。

（一）基准回归与调节效应回归

表2报告了营运资本的研发平滑作用、技术创新如何影响该平滑作用、高管激励在其中的调节作用。如表2 所示，（1）列中△OC系数显著为负，说明企业营运资本与企业研发支出的变动方向相反，即营运资本的减少使研发支出增加，研发平滑存在，假设H1得证。在经济形势愈发复杂的今天，企业投资收益的高波动性导致了研发投入的不稳定。营运资本作为一种调整成本低、流动性高的资本，在企业进行资本配置决策时，营运资本更容易被配置到研发投入中以实现企业研发平滑。此外，较高的营运资本水平有利于增强债权投资者的信心，从而使企业的融资约束得到缓解。

表2 技术创新对研发平滑影响的全样本估计结果

（2）列中，交互项△OC*IP显著为负，且与△OC系数方向相同，因此，技术创新正向支持了营运资本对研发支出的平滑作用，即技术创新产出越多的企业，其营运资本的平滑作用越强，假设H2得证。技术创新产出增加会使企业偏向将营运资本用于研发投入以实现研发平滑。一方面，技术创新会为企业带来一定的资本收益。产品是决定技术企业盈利能力的关键因素，只有不断创新保证产品满足不断变化的市场需求，才能在市场中占有一席之地。因此企业技术创新产出增加，其当期业绩可能因此提高，企业相关固定资产投资也随之增加。《货币论》认为，固定资产投资与营运资本投资是同向增长的，二者的相互作用甚至会产生一个累积扩张过程。因此，当企业固定资产增加，营运资本也增加，其可用于研发平滑的资金也随之增加。另一方面，当企业拥有高技术创新绩效，此时高层管理者往往有支持企业创新投入的倾向。因此对于企业的营运资本的配置，企业管理者会倾向于加强研发投入以平滑研发波动。

（3）列为高管股权激励对创新绩效与研发平滑的调节作用。（4）列为高管薪酬激励对创新绩效与研发平滑的调节作用。如表2 所示，交互项△OC*IP*EI系数在5%的显著性水平下显著为负，交互项△OC*IP*SI系数为正，在10%的显著水平下显著。因此假设H3和H4得证，即高管股权激励在技术创新对营业资本的研发平滑作用中起正向的调节作用，而高管薪酬激励在技术创新对营业资本的研发平滑作用中起负向的调节作用。该结果表明，高管确实会因其存在股权激励抑制其短期的逐利动机。高管会因企业技术创新绩效较好而将营运资本投入企业的研发，若企业的高管股权激励越强，则这种投入强度也越高。企业创新的周期较长，在这个创新过程中企业还需要承担一定的风险。因此，创新激励政策一方面需要激励对象能够承担短期可能遭受创新失败的风险，另一方面还要为被激励者提供长期收益。股权激励计划是相对符合上述要求的一种激励形式。首先，它具有非对称收益曲线，在股价下跌时能够保护激励对象，在创新成功、股价上涨时能够获得丰厚回报。其次，股权激励的较长有效期能够激励企业高管和核心技术人员进行长期创新和保障足够的研发投入。最后，股权激励与股价的关联特性使被激励者的收益直接与企业价值相关，这也可能使被激励对象偏向承担更多的风险以期望获得更大收益，但如果存在与高管短期绩效挂钩的薪酬激励，由于薪酬激励的存在，平滑强度会下降。根据委托代理理论，企业的研发投入与目前高管的薪酬之间可能存在利益冲突。为了保证自己的薪酬，高管可能会减少当期的研发投入以保证企业当期绩效目标的实现，这可能会使企业创新发展战略搁浅，企业创新产出减少，转型升级困难，其长期价值降低。因此，高管股权激励的增强，会促使管理层摒弃“竭泽而渔”的营运资本配置模式，而高管薪酬激励的增加，则会使管理层更注重短期利益，即在创新绩效较好的企业中，高管股权激励会促进研发的平滑作用，而在创新绩效不好的企业中，高管的股权激励会减弱因创新绩效不好而导致的研发投入波动。薪酬激励则相反。

（二）分组回归结果

1.产权性质分组回归。产权性质作为企业制度的核心，在一定程度上可以影响公司的资本配置决策，进而影响企业相关研发投入活动。创新行为本身的高风险、高不确定和长回收期等特点使不同产权企业的相关创新投入较为复杂。国有企业拥有预算软约束等天然融资优势，其资金来源较多，营运资本的平滑作用也与非国企存在差别。本文将国企定义为1，非国企为0，对其各自进行分组回归。

如表3所示，无论是国企还是非国企，△OC系数均显著，说明两者中营运资本对研发的平滑作用普遍存在，但是非国有企业的△OC系数绝对值显著大于国有企业，这说明在非国有企业中营运资本对研发的平滑作用要大于国有企业。可能的原因是国企的资金来源丰富，其平滑研发的渠道多，因此营运资本的平滑作用不如非国企显著。

表3 根据产权性质分组的回归结果

非国企与国企的交互项△OC*IP系数显著为负，但国企交互项绝对值小于非国企。其原因可能是民营企业属于私有产权主体，个体参与可以获得足够明确的利益分配，这就可能使企业管理者偏向进行创新来获取额外收益和一定的社会声誉，所以参与企业创新的动机更为强烈，营运资金也更倾向于分配给研发活动；而国有企业的控股股东较多，创新参与者通过创新成果获得收益的可能性较小，缺乏创新激励。同时，创新性投资项目的期限往往较长，其收益也不稳定，这就导致了国有企业经营者创新控制权和创新收益权的不匹配。一方面，管理者积极参与创新，加大研发投入力度，同时也承担了相应的创新风险。另一方面，管理者任期可能与创新成果产出期并不匹配，即在其任期之内可能并没有创新成果产出，而在其离任之后才到达创新成果的爆发期，这些都会促使国有企业以追求稳定收益为目标，尽管技术创新绩效突出，也有一定概率不会对风险项目投入较多资金。

非国企的持股激励交互项△OC*IP*EI系数显著，而国企的交互项系数不显著。这说明非国企的股权激励能明显促进创新绩效对营业资本的研发平滑作用，而在国企中该调节效应并不显著。基于我国的制度背景，国有企业的股权激励计划面临更加严格的限制和规定，这可能导致国企的管理层从股权激励计划中获得的收益有限，从而难以发挥股权激励计划对创新的激励作用。国企与非国企的薪酬激励交互项△OC*IP*SI系数显著为正，说明薪酬激励的负向调节效应普遍存在于国企与非国企。

2.高管职能背景分组回归。信息决策理论认为，职能背景异质性大的团队拥有更为广泛的知识面和技术面。因此，在经济环境复杂的情况下，其对外部环境的变化敏感性和理智性会使其做出更有利于企业价值的决策。高层管理者的职能背景在一定程度上决定了他们对创新风险的认知和偏好，这可能会直接对企业研发投入决策产生影响。本文借鉴黄越等（2011）的研究，采用赫芬系数（Herfindal-Hirschman），构建如下方程：

Pi表示团队中第i类成员占团队总人数的比例。H值介于0～1之间，数值越大，团队异质性程度越高。本文根据其中位数进行分组回归。

如表4 所示，高职能背景异质性团队△OC系数绝对值略高于另一组，且高异质性职能背景的交互项△OC*IP系数显著，低职能背景的系数并不显著。由于高管团队本身职能背景范围较广，其对创新的认识越全面、深刻、系统，越有利于做出科学的资本配置决策。因此高管团队整体职能背景越丰富，其对自身的创新信心越足，在营运资本的配置上也更偏向于研发，技术创新产出的促进作用也更强。

表4 高管职能背景异质性的分组回归结果

3.高管年龄异质性分组回归。高管年龄异质性是指高管团队内年龄的差异性，高管年龄与其认知能力和价值观密切相关。因此，通过分析高管团队年龄异质性就可以客观地研究高管与企业各种技术创新产出和研发投入等关系。已有文献通过对上市企业商业模式创新行为进行研究，发现高管团队年龄异质性与运营效率负相关（肖挺等，2013）。高管团队年龄异质性越大，其对各种行为的认知也会出现较大差异，因此对企业各资本相关配置的决策也会有不同的看法，这可能导致沟通不畅，甚至出现组织惰性以及运营停滞等现象，高管团队年龄不同也会导致营运资本的配置方式出现差异。因此，本文对以高管年龄异质性进行分组回归来探究各个企业研发平滑的差异。对于年龄这类连续变量，借鉴黄越等（2011）的研究，采用变异系数（即标准差与均值的比值）来度量异质性，该数值越大，团队异质性程度越高。本文根据其中位数进行分组域回归。

如表5 所示，高管年龄异质性较大的企业△OC系数绝对值和交互项△OC*IP系数绝对值都显著小于高管年龄异质性较小的企业。因此，本文推测：年龄异质性较大的高管团队意见难以达成一致，甚至会产生一定的矛盾，阻碍了企业运营活动的展开，直接导致了企业相关资源分配出现问题，可能导致企业绩效下降，营运资本的平滑作用减小。同时，由于企业高管年龄异质性较大，部分年龄较大的高管会更加稳健而偏向于避免高风险的创新活动，部分年龄较小的高管则偏向激进的创新决策，高管意见难以统一，这可能导致尽管企业技术创新产出较多，高管团队意见的不一致性也会使营运资本用于其他支出而不用于企业研发。

表5 高管年龄异质性的分组回归结果

五、结论与启示

（一）结论

综上所述，本文利用上市公司经验数据，围绕企业技术创新绩效对研发平滑的影响及高管激励的调节效应展开研究，并得出如下结论。一是营运资本对研发投入有平滑作用，且该作用在创新绩效较好的企业中更为显著，即技术创新正向促进了营运资本的研发平滑作用。二是高管的股权激励在技术创新与研发平滑中起正向的调节作用，而高管的薪酬激励则起负向的调节作用。三是相对于国有企业，非国有企业的营运资本平滑作用更强，其技术创新对研发的平滑作用也更强。同时股权激励的正向调节作用仅在非国企中显著。此外，高管的职能背景和年龄异质性也显著了影响技术创新与企业研发平滑之间的作用。

（二）启示

企业技术创新绩效与研发平滑往往是相辅相成的，研发平滑程度较高的企业通常有着不错的创新绩效，而企业创新绩效高有助于促进研发平滑。相反，创新绩效较差的企业创新产出不足，使企业失去创新动力，这就导致企业研发投入波动大，沉没成本高，反而使创新绩效低下，在这一过程中，高管决策也决定着营运资本的归属。依赖于企业当前绩效的薪酬激励往往使高管倾向于获得短期利益，不愿将营运资本投入不确定性高的研发活动，而与企业长期价值挂钩的高管股权激励会使高管注重创新，愿意将营运资本配置于研发活动。

基于此，本文启示如下。第一，要重视企业营运资本等流动性资金的配置决策，重视企业研发投入的平稳性和持续性，这是企业创新高产的必要条件。第二，创新并不应该出现“一枝独秀”的局面，“遍地开花”才是新一轮科技革命快速发展与内部经济转型的迫切需求。在宏观环境不确定性不断攀升的情况下，企业流动资金波动剧烈，因此创新产出越少的企业越不愿意将营运资本投入研发，这导致企业创新两极分化严重。政府应有意识地引导和扶持困难企业，通过政策支持和研发补贴等平滑机制平抑研发投资波动，保证研发创新的持续性和多元化。第三，高管薪酬激励和股权激励对企业研发创新活动存在一定矛盾，因此要寻找高管薪酬激励和股权激励的平衡点，一方面要保障企业当期绩效，另一方面不该因当期绩效而忽略与企业长期价值相关的创新投入。产权性质作为企业制度的核心，对公司资本配置决策和高管行为有十分深切的影响，因此要根据企业异质性制定差别化的创新激励政策和高管激励政策，以实现政策对创新的精准作用。第四，高管团队的异质性对企业的研发平滑行为也存在着影响，因此在不同的创新战略背景下，应针对年龄异质性和职能背景异质性的高管，合理进行人员规划，保证团队意见的一致性和经验的互补性，以保证创新活动的平稳和持续。