资本市场开放进程中沪深港通交易对AH股价共跳的影响——基于权重股作用机制的考察

温博慧 徐佳翔 邢雨聪

(天津财经大学 金融学院,天津 300222)

一、引言

近年来,我国资本市场对外开放稳步推进。从沪深港通、沪伦通到中国A股加入MSCI新兴市场指数,以及取消QFII和RQFII投资额度限制,资本市场以多种方式加速提升了开放的深度和广度。虽然资本市场开放可以在一定程度上提高股价信息含量,抬升市场运行效率[1-2],但开放所带来的短期资金流动加快和投机型交易策略增多的现象,也会导致股价波动性增加,市场脆弱性上升。有关北向资金抢筹与砸盘导致股价暴涨暴跌的案例屡见不鲜。习近平总书记在经济社会领域专家座谈会上强调“越开放越要重视安全,越要统筹好发展和安全,着力增强自身竞争能力、开放监管能力、风险防控能力,炼就金刚不坏之身”。在此背景下,投资者和监管部门共同关注的一个核心问题是,如何应对资本市场开放带来的影响。这也是我国资本市场高水平对外开放进程中,探索把握开放节奏和市场监管方面必须深入思考的问题。

虽然沪深港市互联互通会提高股价的关联性,但不意味着同步暴涨暴跌属于正常现象。华尔街金融海啸之后,股价波动经常表现出极强的厚尾特征,且存在聚集现象和非对称性。相关研究表明,频繁的跳跃是导致股价分布具有厚尾特征的重要原因,而跳跃自身的厚尾特征也进一步加重了股价分布的尾部厚度[3-5]。跳跃被定义为由异常信息或异常资金流动冲击而导致资产的高频收益率在近似连续的时间内出现非连续性巨幅波动[6]。共跳(Cojumps)则指多种资产价格同时呈现出非连续的跳跃式变化[7]。跳跃行为会使股票价格严重偏离连续变化的轨道,是对市场极端事件的有效刻画。由于跳跃的内涵与风险定义直接相关,频繁的跳跃是导致股价分布具有厚尾特征的重要原因,因此,考虑尾部风险问题时需要先行关注共跳。同时,针对股票价格波动中的跳跃进行监测也成为捕捉市场极端事件的重要手段,为防范尾部风险提供了新的思路。

从沪深港通标的来看,以上证50指数成分股为代表的权重股占有一定数量比例。相对于非权重股,权重股对于市场指数和股市行情具有更为重要的影响。权重股本应在促进资本市场平稳健康运行过程中发挥定海神针的作用,但在资本市场开放进程中,如果投资者针对权重股交易采用快进快出的交易策略,而资本市场开放又为资金跨市流动带来便利,权重股AH股价共跳将相较于非权重股股价共跳更易引发市场暴涨暴跌。

基于上述背景,本文将从以下三个层面研究资本市场开放进程中沪深港通交易制度实施对AH股市场股价共跳的影响:一是,随着开放进程的推进,沪深港通交易制度是否会加剧AH股价共跳?通过何种作用渠道加剧共跳?二是,共跳时的角色问题,即如果双向开放加剧了共跳,权重股能否不同于非权重股而表现出稳定市场的作用?三是,如果权重股能够对市场稳定起到一定作用,那么其是随着资本市场开放的推进一以贯之还是会在特定市场氛围下发生反转?相对于已有研究,本文可能存在的边际贡献如下:第一,与已有研究侧重于关注股价连续波动问题不同,本文从股价波动的跳跃变化入手,针对AH市场间股价共跳研究了沪深港通交易对股市平稳运行的影响;第二,与已有研究侧重分析股价共跳的日内特征不同,本文把关注视角从日内层面拓展至关注随市场开放而发生的演变过程;第三,与已有研究不区分权重股与非权重股的市场表现不同,本文的研究不仅检验权重股能否不同于非权重股而表现出稳定市场的作用,还解释在何种条件下权重股股价共跳特征会发生转变,权重股股价共跳是否会对AH市场暴涨暴跌推波助澜。

二、文献回顾与研究假设的提出

(一)相关文献回顾

1.资本市场开放对市场稳定性影响的相关研究

目前学界针对资本市场开放能否稳定市场的研究结论并不一致。部分学者研究提出,资本市场开放可以借助外部投资者倒逼上市公司提高信息披露质量并发挥监督作用[2,8-9],从而提高股市稳定性。部分学者则认为,资本流动的顺周期性会使双向开放之下的本地市场更易受到国际资本流动冲击,具有高噪音交易属性的短期跨境投机行为会加剧市场波动[10-11]。上述研究在检验过程中的相同之处在于,主要以股价连续性波动为论证依据。而事实上,检验市场开放是否会增加极端事件发生的概率,并不能仅从连续性波动角度出发。方意等(2021)[12]以沪港通为研究对象,采用ΔCoVaR测算了市场尾部风险,并结合事件分析法求证了外资大幅流出A股期间风险的跨境传导。潘宁宁等(2022)[13]基于混合Copula函数对尾部风险进行估计,研究提出沪港通交易制度的实施加剧了系统的左尾风险。上述研究阐述了资本市场开放进程中市场风险管理的重要性,但是未能直击相同时间内AH市场股价同时发生大幅波动所形成的共跳问题,对权重股与非权重股在其中所起的作用也未加以区分。

2.检验共跳特征的前沿方法梳理

尾部风险的标的范围仅能涵盖处于尾部的极端事件,并不能反映市场运行中全部极端事件的影响。因此,从探讨资本市场开放对市场稳定性影响的角度来看,需要基于共跳特征进行挖掘。学界针对共跳检验的方法主要分为两类,一类是将共跳特征引入异质自回归(Heterogeneous Autoregressive,HAR)模型,并围绕HAR模型进行拓展和改进,旨在关注提升对资产价格波动率的预测精度;另一类是基于非参数分析法修正跳跃检验统计量,以期充分解释跳跃特征。唐勇和林欣(2015)[14]将方差协方差和共同跳跃纳入统一波动模型框架内,发现上证综指和深圳成指两指数共同跳跃占其各自的跳跃比例较大。刘志东和郑雪飞(2018)[15]、Arouri等(2019)[16]将Hawkes过程引入共跳研究,针对共跳的聚集性问题,构建了基于Hawkes过程的因子模型。Ye等(2022)[17]计算了隐含波动率指数与上证50ETF间的共跳,并发现这一共跳使得扩展后的HAR-RV模型预测上证50ETF已实现波动率的能力显著提高。虽然上述方法都可以分解系统性跳跃和异质跳跃,但对日内效应的影响解释不足。Bollerslev等(2013)[3]提出了TOD检验法,利用该方法可以在一定程度上消除高频数据的日内效应影响。此外,TOD检验法在结合指数-个股法和POT方法的基础上可以在分解系统性跳跃和异质跳跃的同时,分别估计左右尾参数[4],从而充分识别跳跃的方向以及共跳过程中的特征。Gajurel和Chowdhury(2021)[18]以及Li等(2022)[19]对比了不同跳跃检测方法对波动率的预测效果,结果表明利用TOD方法检测出的跳跃成分结果要比其他方法相对更好。

3.权重股对市场影响作用的相关研究

区分权重股与非权重股,并研究其对市场稳定性影响差异的文献并不多见。但近年来,随着投资者和监管部门对市场开放进程中权重股所扮演角色的重新思考,涌现出一系列关于权重股影响市场稳定性的重要文献。李志生等(2019)[20]从国家队持股的视角分析了干预行为对尾部风险的影响;陆蓉和谢晓飞(2020)[21]研究了忽视指数成分股交换对市场的显著影响。赵汝为等(2019)[22]探究了投资者情绪对市场中不同类型股票崩盘风险影响,发现投资者情绪仅对超大盘股产生显著的正向影响;方意等(2020)[23]在研究网络借贷市场与股票市场间的溢出效应时发现,股市下跌时市值更大板块中的溢出效应变化更加强烈。虽然上述研究并未直接探究AH股价共跳问题,但是在一定程度上为沪深港通交易对AH股价共跳影响过程中,权重股与非权重股AH股价共跳差异的存在性和可探究性形成了支撑。

(二)研究假设的提出

1.沪深港通交易对AH股市场股价共跳频次的影响:增加还是减少

学者们针对引发股价跳跃的机制展开了大量研究,普遍认为流动性冲击和信息冲击是引发跳跃的两个主要渠道[24]。一方面,流动性的大小反映了资产以合理价格迅速交易的能力,流动性冲击可能会引发资产价格跳跃。徐寿福和陈百助(2021)[25]、杨秋平和刘红忠(2022)[26]发现沪深港通制度实施后,境外投资者基于信息优势会增加知情交易,从而导致股票的流动性水平降低。流动性水平越低,股价发生跳跃的可能性就越高[24]。因此,沪深港通交易制度的实施和推进可能通过改变股票流动性增加AH股价共跳频次。另一方面,跳跃的发生还可能源于股价对非预期信息的反应。现有研究表明,沪深港通交易有助于提升股票定价效率,使股价包含更多特质信息[2][27],但对能否缩短股价对信息调整的响应时滞问题还存有一定争议[28]。如果沪深港通交易通过推动信息传递提升市场效率,使异常信息和异常资金流动冲击减少,则AH股价共跳频次将减少。综上所述,本文提出如下研究假设1。

H1a沪深港通交易可以通过改变股票流动性加剧AH股价共跳的频次。

H1b沪深港通交易可以通过推动信息传递提升市场效率,从而减少AH股价共跳的频次。

2.沪深港通交易对权重股与非权重股AH股价共跳影响是否存在差异

权重股作为各行业中的龙头企业,其经营情况相对稳定,股价出现大幅变化的可能性较小[29]。非权重股通常表现出市值较小、风险较大的特征,因此其市场深度相对较低,更容易受资金进出影响而出现较大幅度的股价波动。此外,非权重股的交易者中个人投资者所占比重相对更高,投机氛围更加浓厚。沪深港通在吸引境外资金,引入成熟投资理念的同时也拓展了投机渠道,当股市出现利好或利空消息时,投资者在两地股市上的投机交易更容易引起非权重股AH股票价格在短时间内出现较大幅度的变动。因此,非权重股在沪深港通交易推进过程中可能更容易发生共跳。根据上述逻辑,本文提出假设2。

H2沪深港通交易对权重股与非权重股AH股价共跳的作用效果存在差异性。

3.沪深港通交易对权重股AH股价共跳的影响是否存在反转效应

沪深港通交易制度正式开通后,北向资金和与南向资金规模都呈现出不断扩大的态势。如果短期内大量资金通过沪深港通跨区域流动,资金的大幅流入会造成股价非理性上涨[30],当获利之后,资金则可能迅速撤出,造成股价泡沫的破裂与市场流动性的急剧紧缩,导致股票价格快速下跌。投资者作为市场交易中的主体,其情绪变化同样也会影响对所持资产的需求[31],促使投资者做出买入或者卖出的调整并最终带来股价波动。考虑到市场中大多数投资者都是风险厌恶者,当股市收益不佳,投资者情绪低迷时,对于市场的悲观预期会减少投资者的持股需求,导致更多卖单出现[32]。此时,投资者对于市场信息的反应会更加敏感,在交易过程中更易受到非理性因素的影响,带来股价的剧烈波动。此外,影响AH市场互联互通交易的因素还包括人民币汇率的变化。沪深港通交易制度实施以后,投资者在进行跨市资产配置时面临着大量结汇,汇率变动可能通过改变股票的相对预期收益进而影响投资者的资产配置选择并最终带来股票价格波动。当人民币贬值时,内地资产的预期收益率下降,投资者出于减少损失以及投机的目的而对市场信息的反应更加敏感,投资者更倾向于出售其所持有的股票,因此,人民币汇率贬值对市场股价的影响也不容忽视。上述三类情况都有可能造成沪深港通交易推进过程中AH股价共跳的进一步加剧,也有可能导致沪深港通交易对权重股AH股价共跳的影响发生反转。

由于权重股往往市值规模较大且具有更高的关注度,投资者对其股价波动的容忍程度可能相对较低且敏感,因此当资金流动、汇率条件和投资者情绪发生改变时,如果权重股投资者并不坚持价值投资策略,则在互联互通带来的资金流动便利加持下,容易引发股价跳跃式变化,使得权重股在市场中的作用效果由稳定市场转变为推波助澜。沪深港通交易在此种情况下对其共跳的影响也会相较于对非权重股共跳的影响更为剧烈。据此,本文提出假设3。

H3资金流动规模增加、人民币汇率贬值以及投资者情绪低迷均会加剧沪深港通对AH股价共跳的影响;在上述过程中,权重股的作用效果从稳定市场转变为推波助澜。

三、研究设计

(一)样本选取与数据来源

考虑到深港通的开通时间为2016年12月5日且新股上市后被炒作的可能性较大。因此,本文选择2017年1月到2022年12月的数据进行实证,研究对象为在沪港通或深港通开通前两年已经分别在AH股票市场上市的公司。为了能充分获取信息以便更好观测沪深港通交易制度实施与推进对AH股价共跳的影响,在计算AH股价共跳时,本文选取了A股与H股股票价格的5 min高频数据,同时剔除了交易时间不一致的数据以及缺失样本。其中,A股股票价格的5min高频数据来源于RESSET高频数据库,H股股票价格的5 min高频数据来源于通达信金融终端,其余数据均来源于Wind金融终端。

(二)变量选取与度量

1.被解释变量:AH股价共跳次数(Cojump)

目前用来检验跳跃的方法主要分为“参数法”和“非参数法”两种,但在实际操作中,主流文献更多采用“非参数法”进行跳跃检验。其中,由于TOD检验方法考虑了波动率的日内效应[3],允许尾部存在一般的动态相依性,且对价格过程的连续部分施加较少约束条件,可以检验出某一天股票价格发生跳跃的次数及具体时间。该方法被认为相比其他方法能更加准确的对跳跃进行检验,因此本文采用TOD法计算AH股价共跳次数。

TOD检验计算式如下

(1)

TODi为一天中某一特定时刻的扩散方差与当天平均扩散波动率的比值,本文参考Bollerslev等(2013)[3]的研究设定,令τ=2.5,ω=0.49来确定价格增量的截断水平。当股票的价格在截断水平之上,即股票价格的波动超出其随机波动率的局部估计值2.5个标准差时产生跳跃。

进而采用截断方差方法识别每只股票的高频价格跳跃,跳跃时刻为

(2)

其中αi定义为

i=1,…,nT

(3)

本文研究的是AH股共跳,因此只要当标的股票价格在A股市场与H股市场同时发生跳跃,则意味着发生共同跳跃。由于后续研究需要考虑市场氛围变化的影响,因此参考徐寿福和陈百助(2021)[25]的相关研究,进一步在月度内对其进行累计,以最大限度捕捉AH股价共跳以及沪深港通交易对AH股价共跳的影响。

2.解释变量:沪深港通交易成交金额(Amo)

参考谭小芬等(2017)[33]的研究,选取沪港通或深港通成交金额并取自然对数(Amo),反映沪深港通实施效果。其中,港股通成交金额按对应汇率换算成人民币计价金额。当Amo上升时,表示沪深港通交易对共跳影响增加。

3.中介变量:股票流动性与信息传递效率

股票流动性(Liqui):参考杨秋平和刘红忠(2022)[26]的研究,本文使用Amihud指标来衡量股票流动性

(4)

其中,Di,t是股票i在t月的有效交易天数,Ri,t,d是股票i在t月d天的日收益率,Voli,t,d是股票i在t月d天的日成交金额(以百万为单位),该指标反映了投资者交易股票时对股价的影响,指标数值越高则表明股票流动性越低。为了便于实证分析,本文采用Amihud非流动性指标的相反数来度量股票流动性。此外,由于标的股票同时在两个市场上市交易,因此在计算股票流动性后,利用股票在两市场月成交额进行加权平均可合成如下指标

Liquii,t=-ILLIQi,t

(5)

信息传递效率(Delay):参考彭红枫和万洋(2022)[27]的研究,本文利用如下回归模型进行度量

(6)

(7)

4.调节变量

资金流动规模(Flow):将北向资金流动净额的绝对值与南向资金流动净额的绝对值相加,若当南北向资金流动净额之和大于样本期内70%分位数,则认为资金流动幅度较大,此时将Flow赋值为1,反之则将其赋值为0。

人民币汇率变动(Rate):考虑沪深港通交易数据频率,本文在考察汇率贬值因素时,将样本期内每月末人民币兑美元汇率与三个月前(90天)进行比较,若当月末人民币对美元贬值,此时将Rate赋值为1,相反若当月末人民币对美元升值,则将Rate赋值为0。

投资者情绪(Sent):参考宋顺林等(2015)[34]的研究,本文首先采用主成分分析方法分别构造A股和H股的投资者情绪指数。考虑到数据可得性以及指标选取的统一性,选用可以较好反映我国金融市场投资者情绪的市场平均换手率、平均市盈率、IPO上市公司家数、成交金额、股指收益率共5个原始指标及其一阶滞后项共同作为衡量投资者情绪的子指标,其中A股与H股的股指分别选取的是沪深300指数与恒生指数。若A股与H股的投资者情绪指数均小于其中位数则将Sent赋值为1,否则将Sent赋值为0。

5.控制变量

参考相关文献[2,35],本文控制了其他可能对AH股共跳产生影响的因素。选取的控制变量主要包括:A股换手率(TurnA)、H股换手率(TurnH),采用股票成交量/流通股本×100%衡量;A股市盈率(PERA)、H股市盈率(PERH),采用股票滚动市盈率衡量;A股回报率(ReA)、H股回报率(ReH),采用股票对数收益率衡量;A股成交活跃度(TenA)、H股成交活跃度(TenH),采用股票成为十大成交活跃股的次数衡量;公司市值(Market),采用上市公司市场价值之和的自然对数衡量;公司成立年限(Age),采用当期时间与公司成立时间之差的自然对数衡量。

描述性统计分析结果如表1所示,其中Cojump的最大值为164,最小值为0,标准差为6.96,说明本文AH股样本在不同月份中的共跳次数存在较为明显的差异;而从变量ReA与ReH的相关统计量来看,其均值、中位数以及标准差均较为相近,说明从月度频率数据来看,AH股在不同市场的股价走势呈现出较为一致的特征。同时,其余各变量的取值也均处于合理区间内。

表1 相关变量描述性统计

(三)模型设定

1.沪深港通对AH股价共跳影响的基准模型

设定如下基准回归模型探究沪深港通实施过程中AH股价共跳的变化

Cojumpi,t=α0+α1Amoi,t+∑αiControli,t+Year+Month+Fe+εi,t

(8)

其中,被解释变量为AH股价共跳次数(Cojump);解释变量为沪港通或深港通成交金额的自然对数(Amo),Control为控制变量,Year、Month、Fe分别代表年份时间固定效应、月份时间固定效应和股票个体固定效应,εi,t为残差项。需要说明的是,由于后续研究中涉及的调节变量属于时间序列数据,每只股票在同一月中都会面临同样的变动,若直接控制月度时间固定效应,将产生多重共线性进而导致系数无法估计,但若不对时间固定效应进行控制,则可能存在不随个体变化但随时间变化的遗漏变量问题,因此本文参考陈中飞等(2022)[36]的研究思路,选择分别控制年份效应与月份效应。

2.沪深港通交易影响AH股价共跳的作用渠道检验模型

为检验沪深港通交易影响AH股价共跳的作用渠道,本文构建如下中介效应模型

Mediatori,t=β0+β1Amoi,t+∑βiControli,t+Year+Month+Fe+εi,t

(9)

其中,Mediator代表中介变量,当其为Liqui或Delay时,在α1为正且显著的同时,若β1为负且显著,则说明股票流动性渠道或信息传递效率渠道成立。

3.市场氛围变化前后权重股AH股价共跳特征转变检验模型

在基准模型中分别引入沪港通或深港通成交金额的自然对数(Amo)与资金流动规模(Flow)、汇率贬值(Rate)以及投资者情绪低迷(Sent)的交乘项,并将样本股票划分成权重股与非权重股,构建如下扩展回归模型

Cojumpi,t=γ0+γ1Amoi,t+γ2Moderatort+γ3Amoi,t×Moderatort+∑γiControli,t+Year+Month+Fe+εi,t

(10)

其中,Moderator代表调节变量Flow、Rate以及Sent。若γ3的系数为正且显著,则说明AH股价共跳进一步加剧。

四、实证结果与分析

(一)沪深港通交易对AH股价格共跳的影响

表2列示了基准回归的结果。其中,列(1)至列(4)展示的是逐步加入控制变量、时间效应和个体效应后沪深港通交易对AH股价共跳影响的回归结果。其中,核心解释变量Amo的系数均为正且显著,说明随着沪深港通交易推进,AH市场股价共跳加剧;沪深港通交易的活跃程度越高,AH股共跳就会表现的越频繁。这说明,两地互联互通机制的建立降低了投资者进入对方股市的壁垒,双方投资者间的联系与渗透导致股价变动的预期更为相似,资金流动冲击导致AH股发生共同跳跃的可能性上升。

表2 基准回归结果

为进一步识别沪深港通交易与AH股共跳间的因果关系,本文借助互联互通政策启动时点上存在的差异,基于2013年1月至2016年11月的数据,将沪市AH股与深市AH股分别作为处理组与对照组,构造如下双重差分模型

Cojumpi,t=λ0+λ1Treati×Postt+∑λiControli,t+Year+Month+Fe+εi,t

(11)

其中,定义Treat为沪市AH股的虚拟变量,即标的股票在沪市则Treat赋值为1,否则为0;定义Post为沪港通政策启动时间的虚拟变量,若时间为2014年11月之后则赋值为1,否则为0。实证结果如表3列(1)所示,Treat×Post的系数为正,在1%的水平上显著,说明沪港通这一资本市场开放政策实施加剧了AH股价的共跳。此外,为克服样本选择性偏差问题,本文采用PSM模型,将股票特征变量作为匹配变量,运用最近邻法1∶3匹配得到新的样本。需要说明的一点是,由于沪市AH股数量明显多于深市AH股,因此在匹配过程中,令深市AH股为处理组。表3列(2)展示了匹配后样本的回归结果,其中Treat×Post的系数同样为正且显著。

表3 沪深港通交易额扩大前后AH股价共跳变化与因果关系检验结果

从交易额变化影响来看,由于沪深港通交易制度渐进式实施,伴随交易额度扩大,交易活跃度持续提升,互联互通机制被进一步深化。本文以2018年5月作为交易额度扩大前后的时间节点,以此节点前后各16个月的样本分阶段考察沪深港通交易对AH股价共跳的影响差异。从表3列(3)与列(4)报告的回归结果可以发现,相比于交易额度扩大之前,在额度扩大后的样本期内,其回归系数的绝对值更大且显著。由此可以看出,额度扩大之后,由于各类交易限制的解除和放松,两地股票市场间的资本流动更加频繁,交易活跃度持续提升,导致AH股受成交金额的影响程度进一步加深。

(二)沪深港通交易对AH股价共跳影响的作用渠道检验

本部分根据研究假设从股票流动性与信息传递效率这两个渠道进行实证检验。表4列示了中介效应模型的回归结果,列(1)与列(2)报告了沪深港通交易对股票流动性的影响,其中Amo的系数为负,且至少在5%的水平上显著,表明沪深港通交易的实施使得股票流动性水平在一定程度下降。由此可以得出,沪深港通交易能够通过流动性渠道加剧AH股价共跳发生。列(3)与列(4)的结果显示,Amo的系数均不显著,说明沪深港通交易未能有效提升信息融入AH股价的速度,信息渠道无法成立,AH股价共跳并非是市场效率提升的体现。这一实证结论出现的原因可能在于,虽然境外投资者可以通过对全球性信息的处理,与本地信息形成互补,但对本地信息传递速率的影响还相对有限[28]。因此,以上实证结果支持H1a成立,但拒绝H1b。

表4 作用渠道检验结果:股票流动性与信息传递效率

(三)沪深港通交易对权重股与非权重股AH股价共跳影响的差异

既然沪深港通交易制度的实施会加剧AH股的共跳,那么在AH股价共跳过程中,权重股是否发挥了稳定市场的作用?本文选取样本股票中上证50指数成分股作为权重股的代表,以探讨资本市场开放进程中权重股AH股价共跳的表现。从表5来看,Amo的系数在列(1)中为负且在1%的水平上显著,而列(2)中Amo的系数为正且在5%的水平上显著,说明在全样本区间内沪深港通主要是对非权重股的共跳起到加剧作用。其原因可能在于,权重股一般市值规模较大、基本面较好,其通常具有较为稳定的盈利能力和良好的财务状况,因而投资价值相对较大,沪深港通交易者更倾向对权重股秉承价值投资理念,督促公司改进治理结构与信息披露质量从而降低其AH股价共跳;相反,非权重股的市值规模较小,通过投机获利的机会也相对更大,因此投资者通过互联互通交易更容易对非权重股共跳产生加剧作用。

表5 沪深港通交易对权重股与非权重股AH股价共跳影响差异的检验结果

进一步将共跳按跳跃方向划分为向上共跳(Up)和向下共跳(Down)以及同方向共跳(Same)和异方向共跳(Diff)四种。从表6的实证结果可以看出,随着沪深港通交易的推进,在非权重股中,上跳和下跳都有所加剧,但在权重股中,无论是上跳还是下跳均有所缓和。从表7的实证结果可以看出,沪深港通主要是对AH股同方向上的共跳起到加剧作用,而对于异方向上共跳则没有显著影响,说明沪深港通实施以后,AH股的价格走势会更加趋于一致,两只股票价格突然大幅背离的情况几乎不会发生。由此可以说明,在沪深港通交易制度推进过程中非权重股共跳加剧更加明显,在全样本时期内,权重股总体上发挥了稳定市场的作用,由此假设2得到验证。

表6 权重股与非权重股上跳与下跳特征检验结果

表7 权重股与非权重股同向跳与异向跳特征检验结果

(四)特定市场氛围下权重股AH股价共跳特征转变

全样本区间内权重股整体上能够起到稳定市场的作用,这种特征在特定市场氛围下是否发生改变?基于对这一问题的思考,本部分从资金流动规模增加、汇率贬值和投资者情绪低迷三类特定市场氛围入手,探讨权重股AH股价共跳特征的变化。

1.资金流动规模影响

表8列(1)中Amo×Flow的系数为正且显著,说明资金流动规模增加会增强沪深港通对共跳产生影响。可以看出境外投资者在关注企业竞争力和长远发展的同时,也不乏以“热钱”的形式进行短期炒作。进一步根据变量Flow分阶段考察沪深港通推进过程中权重股共跳的变化,结果如列(2)和列(3)所示。当资金流动规模较小时,沪深港通交易对权重股共跳影响为负,相反当资金流动规模较大时,Amo的系数则由负变正不再显著,权重股原有的稳定市场作用因资金流动规模增加而被抹杀。此外,列(4)与列(5)的结果表明,在沪深港通交易推进过程中非权重股的共跳也主要在资金流动规模较大时加剧。

表8 资金流动规模的调节效应

2.汇率贬值影响下权重股AH股价共跳表现

从表9列(1)可以看到,Amo×Rate的系数为正且显著,说明汇率贬值同样会进一步增强沪深港通对共跳产生的加剧作用。当人民币汇率贬值时,部分投资者离场选择配置其他资产,导致共跳的发生增加。由于相比列(4)与列(5)无论汇率是否贬值,沪深港通交易对非权重共跳的影响均为正且显著,列(2)与列(3)的结果显示,权重股样本中Amo的回归系数由汇率升值时期的负值转变为汇率贬值时期的正值,且均显著,说明人民币汇率贬值时资金离场所带来的共跳多发生于权重股中。

表9 汇率贬值的调节效应

3.投资者情绪低迷情况下权重股AH股价共跳变化

从表10列(1)可以看到,Amo×Sent的系数为正且显著,说明投资者情绪低迷也会增强沪深港通对共跳产生的加剧作用。当行情较差、价格走势偏离投资者预期时,悲观情绪则会在市场上蔓延,促使“追涨杀跌”与“羊群效应”的发生,导致共跳增多。此外,沪深港通交易对权重股共跳的影响同样会因投资者情绪低迷而发生反转。市场氛围较差时,离场资金多从权重股中流出,由此进一步加剧了其股价极端波动的发生。

表10 投资者情绪低迷的调节效应

上述结果表明,在沪深港通交易推进过程中,当遇到资金流动规模增大,人民币汇率下行以及投资者情绪低迷时,权重股不仅没有起到稳定市场的作用,反而加剧了AH股价共跳,表现为对市场暴涨暴跌推波助澜。据此,本文的假设3得到验证。

(五)稳健性检验与内生性处理

本文通过将Amo替换为沪深港通成交笔数的自然对数Tran、对连续变量进行缩尾、前后缩减样本区间和采用泊松回归模型等一系列方法进行稳健性检验,并将滞后一期的Amo与Tran作为工具变量利用两阶段最小二乘法回归。由于投资者的交易行为都是在交易信息的基础上综合进行,因此滞后一期的成交金额与成交笔数和当期成交金额之间存在着一定相关性,但上期交易行为一般对当期扰动性不相关,符合工具变量的选择标准。其中,Kleibergen-Paap rk LM统计量为352.49,在1%的水平上显著,Kleibergen-Paap rk Wald F统计量为2 506.33,大于F检验在10%显著性水平上的临界值,Hansen J检验的P值为0.57,无法拒绝“所有工具变量均外生”的原假设,证明所选工具变量的合理性与有效性。综合以上实证结果,可以认为本文的研究结论是稳健的(1)鉴于篇幅所限,检验结果留存备索。。

五、结论与建议

如何应对资本市场开放带来的股价波动性增加和市场脆弱性上升,做到越开放越要重视安全,是当前投资者和监管部门共同关注的核心问题,也是我国资本市场高水平对外开放进程中,把握开放节奏和深化监管必须深入思考的问题。本文考察了沪深港通交易制度实施对AH股价共跳的影响效果以及作用渠道。同时,对比分析权重股与非权重股股价共跳差异,探究资本市场开放进程中权重股作用的转变。研究得到的主要结论如下:(1)沪深港通交易对AH股价共跳具有正向加剧作用,且这一加剧作用主要通过快速降低股票流动性实现。AH股价共跳并非是市场效率提升的体现。(2)沪深港通对权重股与非权重股共跳的影响存在差异。在全样本区间内,沪深港通主要对非权重股共跳产生加剧作用,但对权重股共跳起到抑制作用。(3)在沪深港通交易推进过程中,当遇到资金流动规模增大,人民币汇率下行以及投资者情绪低迷时,权重股则不再起到稳定市场的作用,反而共跳加剧,形成对市场暴涨暴跌推波助澜的结果。A股市场中权重股的持仓交易者未能起到平抑AH市场极端波动的作用。本文研究为监管部门把握我国资本市场对外开放节奏、维护市场稳定以及识别监管过程中的重点监测对象提供了经验证据。基于以上结论,本文提出如下建议。

第一,针对沪深港通交易推进加剧了AH股价共跳的问题,建议我国金融监管部门充分认识资本市场开放的双刃剑特征,密切关注跨境资金的流动情况,完善跨境监管合作和执法机制。结合作用渠道的检验结果,建议监管部门可以通过北向看穿机制强化对内幕交易、市场操纵等违规行为的打击,保证市场流动性处于合理充裕水平;同时疏通信息传递渠道,提升股票市场的透明度从而引导股票价值的回归与稳定。把握好开放的时点、节奏和力度,继续采取循序渐进、稳步推进的战略模式,在风险可控的前提下多层次推动资本市场的开放进程。

第二,由于频繁的跳跃是导致股价分布具有厚尾特征的重要原因,是考虑尾部风险问题时需要先行关注的对象,金融监管部门应当重视极端事件发生时不同市场的共跳现象以及跳跃所集聚的尾部风险,提高对金融市场中极端风险的预测能力。建议可以将股票价格的跳跃与共跳作为监测尾部风险的前瞻性指标。此外,虽然权重股在沪深港通标的股票中所占比例有限,但其股价走势会对市场产生重要影响。鉴于权重股在资本市场开放进程的共跳表现,建议监管部门可以在市场行情相对稳定期,重点监测非权重股的交易数据与持仓数据,而在极端市场行情下,加强对权重股交易数据突变情况的监控。当监测到极端波动出现时,监管部门应及时评估波动对市场冲击的后果并采取相应措施稳定市场行情,避免权重股对市场暴涨暴跌的推波助澜。

第三,鉴于资金流动规模增大,人民币汇率下行以及投资者情绪低迷时,权重股不再起到稳定市场的作用,反而共跳加剧,形成对市场暴涨暴跌推波助澜的结果,建议加快“港币—人民币双柜台模式”的推进落实,降低汇率风险敞口和因此产生的净值波动;加大金融知识与政策新规的宣传和普及力度,帮助投资者更加深入了解资本市场互联互通交易制度并树立理性投资的理念,合理引导收益预期以降低投资者情绪波动;通过示范效应与学习效应促进本土投资者投资水平的提高,从保护市场参与者的角度出发,为增强资本市场的稳定性、实现高水平开放提供保障。