港股的反转已经开始

尚恒

2月港股市场表现超预期，在基本面数据并无明显起色和资金面环境继续恶化的情况下，凭借政策端的集中发力，尤其是内地对于资本市场的强力干预，在春节前市场情绪和走势已经有所企稳；春节期间政策端仍在发力，并且随着假期消费火热催化，港股市场春节期间涨势喜人；节后伴随着内地股市的连续收涨和市场情绪的回温，港股市场延续了之前较好的涨势。2月恒生综指/恒生指数/恒生科技分别+7.21%/+6.63%/+14.16%。

2月期间的基本面数据较1月未有明显改观，政策面发力仍是主旋律。政策端在资本市场、地产、消费等多方面持续发力，尤其在资本市场上动作密集。资金面方面，2月港股资金面环境延续了1月的恶化趋势。韧性较强的美国经济数据，结合略有抬头的通胀指标，多数联储官员对市场明确表达了延后降息的观点，导致了市场降息预期持续回调，美债收益率继续反弹。整体来说，当下市场基本面未有起色，资金面环境继续恶化，但政策面发力开始显效，情绪面也在市场触底反弹的过程中逐渐恢复。

浙商国际表示，考虑到估值层面的修复仍有空间，对于短期后市的观点从先前谨慎的态度转为偏乐观，但对于第二阶段基本面驱动的行情，仍保持谨慎态度。配置上，继续强调保持分散均衡的行业板块配置。在基本面仍弱势的市场环境下重点关注业绩、股价和分红稳健的国央企行业板块，例如能源、银行、电信和公用事业等。同时保留部分对顺周期、政策利好和景气行业的布局，包括受益于政策利好的消费、券商、TMT；对资金面敏感的医药、互联网；景气度高或预期改善明显的黄金、电子等。

国信证券认为，风险溢价模型预示着反转的到来。一个容易被忽略的因素是，恒生指数在2024年的收入、利润增长率高达15% 以上（2023 年收入增速-3%，利润增速-4.3%），风险溢价模型显示，即便用最苛刻的美债利率4.5%以及风险溢价率9.3%的条件代入，指数也不会再创新低。因此，可视为港股的反转而非反弹已经开始。

由于港股1-2月份的走势表明，目前景气度还无法决定股价走势，不少板块（包括恒生金融、恒生互联网、恒生科技、恒生汽车、恒生医疗）呈现的状态是业绩上修但股价下跌，因此，情绪修复需要一个过程。该机构建议3月份以组合的平衡配置为主：

1、继续推荐高股息方向：包括电信运营商、石油/煤炭/天然气、高速公路、公用事业、高股息的有色金属；

2、出口、出行方向：在业绩上修同时股价上行的板块中选择；

3、在科技与医药方向，由于前期跌幅较大，个股有反弹的需要，但还未到板块全面景气的局面，部分行业的竞争格局、行业监管、海外政策等前期担忧的因素仍需跟踪与消化。

五矿资源（1208.HK）：主力矿运营恢复新矿山贡献在即

公司2023盈利遇挑战，2024改善空间显著。公司2023年实现归母净利润900万美元，较2022年的1.72亿美元下滑约95%。虽然公司的主力矿山Las Bambas（LB）已于1H23恢复了正常的生产运输，并在全年实现了64%/24%的项目收入/EBITDA增长；但由于Kinsevere以及Dugald River项目经营环境遇阻，公司盈利大幅下滑。

Las Bambas 恢复稳定运营，Chalcobamba 项目全力推进。LB矿山自去年3月恢复运输后运营保持稳定，该矿曾在22年受社区堵路影响导致运输中断173天以及停产逾50天。23年LB铜精矿产量同比提升19%至30.2万吨，销量另受益于库存的消化同比提升36%至历史第二高水平（37.5万吨）。产销量的提升部分抵消了铜价下行的不利影响，项目EBITDA录得同比增长24%。LB矿24年计划生产28-32万吨铜，上限取决于CB项目的开发进度，目前公司已进入矿区进行前期准备，有望在1H24开始预剥离工作。CB项目有望助力LB矿山中期产量提升至35-40万吨。

2024年Kinsevere及Dugald River项目盈利能力有望改善。2023年Kinsevere项目受品位下滑以及电网供电问题导致产量同比减少10%，同时第三方矿石消耗增加致C1成本攀升约30%至3.29美元/磅。随着2024年Sokoroshe II矿区的矿石供应量提升，预计成本将回落至2.8-3.15美元/磅。Dugald River项目受23年初的事故停产影响导致全年产销量下滑以及成本上涨，项目24 年锌精矿指引产量恢复至17.5-19万吨水平，同时成本预计从0.93美元/磅下移至0.7-0.85美元/磅，盈利能力有望改善。

又一低成本世界级铜矿利润贡献在即。公司于2023年四季度签订股份购买协议，收购非洲Khoemacau铜矿，该矿目前年均产铜约6万吨，且根据扩建计划产量将进一步提升至13万吨/年，预计将在2028或2029年前投产。公司测算该项目扩建完成后将带来约6亿美元的EBITDA（扩产前为1.5亿美元），同时C1成本将从现在的1.75-2.4美元/磅降至1.45-1.65美元/磅，处于成本曲线前50分位。另外项目位于极具潜力的新兴卡拉哈里铜矿带，在现有4.5亿吨矿产资源量基础上（1.4%铜品位）具有进一步勘探扩产潜力，远期产量或达20万吨。

云音乐（9899.HK）：版权成本显著优化平台社区属性突出

云音乐发布2023年业绩公告，公司实现营业收入78.7亿元，同比减少12.5%；净利润7.3亿元，2022年亏损2.2亿元，实现扭亏为盈；经调整净利润8.2亿元，2022年亏损1.1亿元。

公司社交娱乐板块拖累收入增速，但会员订阅人数具有较大提升空间。2023年，公司实现营业收入78.7亿元，同比减少12.5%。其中：（1）在线音樂服务收入43.5亿元，同比增长17.6%，主要源于会员订阅收入大幅增长。其中会员收入36.5亿元，同比增长20.2%；在线音乐服务月付费用户数4412万人，同比增长15.3%。（2）社交娱乐服务及其他收入35.2亿元，同比减少33.6%，主要是由于公司加强直播社交流量变现管理。东兴证券认为，国内音乐用户规模庞大，公司会员订阅人数有较大提升空间。

公司成本优化驱动毛利率大幅提升，2024年盈利能力有望进一步提升。2023年，公司营业成本57.6亿元，同比减少25.1%；毛利率26.7%，同比提升12.3个百分点。这是由于会员订阅销售收入增加及版本成本的优化；销售及市场费用7.6亿元，同比增长19.5%，主要由于推广音乐衍生社交娱乐产品；管理费用1.6亿元，同比减少3.8%，主要由于雇员福利费用有所减少；研发费用8.7亿元，同比减少14.1%，主要由于雇员福利费用减少及提升对技术开发费用的成本控制；净利润7.3亿元，实现扭亏为盈，主要由于优化成本结构以及业务规模效应。随着公司对成本的持续优化，运营效率的提升以及审慎的成本控制，2024年公司盈利能力有望进一步提升。

公司音乐版权成本显著优化，会员业务实现盈利。截至2023年底，云音乐内容库拥有1.41亿首音乐曲目，同比增加21.6%。公司扩充音乐厂牌曲库，与相信音乐、新海诚、鱼丁糸、RYCEEntertainment（以王嘉尔为代表）等知名厂牌展开新合作；以及推进优势音乐品类，如说唱、中国民谣及摇滚乐。对比2023年公司内容服务成本46.0亿元，其中测算版权摊销成本31.9亿元，同比下降30.5%。可以看到，公司音乐版权成本显著优化。另一方面，公司全年会员订阅收入36.5亿元，同比上升20.2%，实现版权成本覆盖。可以看到，公司音乐会员业务实现盈利。

公司平台社区属性突出，2024年计划进一步推动产品创新。2023年，平台月活用户2.06亿人，同比增长8.7%；日活跃用户/每月活跃用户的比率稳居30%以上；平台用户群体黏性较强以及活跃度较高，显示了云音乐平台充满活力的社区属性。2024年，公司计划进一步推动产品创新，尤其是结合AI技术的进步。同时，公司着手拓展更多音乐消费与交流场景。平台通过AI技术的应用，有助于提升用户体验，激发音乐共鸣，进一步增加用户黏性。