龙头风格有望回归

张夏等

从历史来看，信贷脉冲指标（新增社融TTM/GDP_TTM）是影响大小盘相对表现的一个较稳定的指标，当信贷脉冲指标上行时，多表现为大盘占优；信贷脉冲指标下行时，多表现小盘占优。去年年末以来，在国内财政货币政策集中发力作用下，信贷脉冲指标开始回暖，显示政策支持实体融资需求开始逐渐改善；未来阶段国内政策大概会延续比较积极的定调，国内政府整体开支力度加大，城中村和保障房建设提速有望带动地产基建投资探底回升，进而带动整体融资需求的改善。因此短期信贷脉冲指标的上行，也比较有利于偏大盘风格。

用制造业投资减去地产基建投资可以作为衡量产能投放和需求的相对关系的指标，如果由正转负，说明产能投放减少，需求改善，则供应格局改善，从历史来看2016-2017，2019-2020 年都对应的龙头或者大盘成长的崛起。

2021 年以来，由于很多行业需求较热，制造业经历了一轮比较大的扩产周期，造成部分行业出现了局部产能过剩的问题。也使得过去几年龙头风格受到较大的制约。比较大的资本开支也使得自由现金流的预期恶化，基于DCF的风格日渐式微。

从目前的工业用地面积和企业融资需求情况来看，目前100 大中城市的工业用地去年下半年以来转为负增长，去年以来，企业的融资增速持续下行，目前来看，在产能压力增加的背景下，制造业产能投放增速有望在2024年逐渐放缓，从而使得未来竞争格局开始逐步优化。

因此，随着企业产能投放增速的放缓，未来整体产业竞争形势改善，这种环境对于各行业龙头来说相对更加有利，而且，减少资本开支也有助于行业的自由现金流的改善，使得DCF 模型重新归来，不过，大盘成长或者龙头风格是否能够归来，还是有待对于中国经济中长期增速信心的回升。

资金面角度：

第一，在当前的严监管环境下，量化资金的活跃度短期大概率有所下降，而这部分资金是此前推动小微盘股行情的重要力量，所以未来阶段小微盘股的表現可能面临一定的流动性约束。

第二，外资方面，随着国内经济改善，以及美联储政策逐渐转向，外资信心逐渐修复，“真外资”有望逐渐回流。

第三，投资被动化的大趋势下，ETF 申购有望继续为市场贡献增量资金。2 月多只中证A50ETF 基金集中发售，3 月基金入市可能在短期提振A50相关标的表现。中期看，随着主动基金赎回压力减轻，ETF 贡献的增量资金对市场的影响可能边际加强，当前沪深300、上证50 等规模指数ETF 规模最大。

综上，未来可能有多个因素共同提振大中盘风格的表现，龙头风格和核心资产可以开始逐渐提高关注度。中证A50ETF 集中发售、资金结构和交易机制约束、央企市值管理、信贷脉冲指标明显回升等多个因素共振，有望提振中大盘风格的表现。经济基本面改善，国内政府整体开支力度加大，城中村和保障房建设提速有望间接带动整体融资需求改善，有利于偏大盘风格。竞争格局方面，制造业产能投放增速有望在2024 年逐渐放缓，使得未来竞争格局开始逐步优化，对各行业龙头来说相对更加有利。资金面角度，量化交易监管进一步规范化可能导致未来小微盘股面临一定流动性约束；外资信心有望修复，真外资逐渐回流；此外投资被动化的大趋势下，ETF 申购有望继续为市场贡献增量资金。