ESG表现提高了企业的商业信用融资吗

齐鲁光 丁西林

【摘 要】 ESG是企业提高竞争能力以及与利益相关者建立互信关系的重要工具，而商业信用建立在交易双方相互信任基础之上。因此，良好的ESG表现能否帮助企业提高商业信用融資是一个值得探讨的问题。文章以2011—2020年A股上市企业为样本，实证检验了ESG表现对企业商业信用融资的影响。研究结果表明，良好的ESG表现显著提升了企业的商业信用融资规模。作用机制结果显示，良好的ESG表现通过提高信息透明度、降低经营风险和降低供应商集中度进而增加企业商业信用融资。基于外部环境异质性检验发现，企业所处地区市场化程度越高，经济政策不确定性越强，ESG表现对商业信用融资的促进作用越显著。研究结果为良好的ESG表现能够产生正向经济后果提供了证据支持，同时也丰富了商业信用影响因素的相关研究。

【关键词】 商业信用融资； ESG表现； 信息透明度； 经营风险； 供应商集中度

【中图分类号】 F275  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2024）08-0017-07

一、引言

党的二十大报告强调“推动经济绿色发展，促进人与自然和谐共生”，明确提出“高质量发展是全面建设社会主义现代化国家的首要任务”。在企业中备受欢迎的ESG理念高度契合我国当前的经济发展趋势，将环境、社会责任和公司治理统筹注入企业经营管理流程，推动企业从单一追求自身利益最大化转变为追求社会价值最大化，兼顾经济和社会双重效应。与之前盛行的企业社会责任（CSR）理念不同，ESG是对它的进一步延伸和拓展。CSR仅间接考虑了与环境和社会有关的治理，而ESG则明确考虑了治理；ESG还将CSR中的问题提升到投资者关注的领域，改变了传统的定性分析方式，通过细分定量指标来衡量企业对环境、社会和公司治理三个方面的贡献，这均有利于实现企业的可持续发展。然而，企业的可持续发展也需要稳定的资金流作为基础，商业信用作为一种在世界范围内被广泛应用的短期融资方式，能有效缓解企业融资难、融资贵的发展难题。供应商为企业提供商业信用融资即允许企业在收到商品后延期支付货款，这能够减小企业的短期资金流压力，缓解企业因融资约束而引发的投资不足问题。此外，供应商为企业提供商业信用实际是为企业提供存货等有形资产，这也能够在一定程度上避免企业内部存在大量资金而引发的过度投资问题[1]。由此可见，供应商提供的商业信用融资对实现企业高质量发展具有重要作用，但商业信用的供给也意味着供应商可能会面临货款难以收回、良好投资机会丧失等风险，那么，良好的ESG表现能否成为促进供应商为企业提供商业信用融资的影响因素则是一个值得探讨的问题，本文就此展开研究。

相对而言，学术界已经对企业商业信用的发生动机和影响因素进行了较为广泛的研究。融资性动机和经营性动机是商业信用产生的两个主要原因[2]，其中，融资性动机主要从信贷配给角度进行理解，由于企业难以从银行获得足够的信贷需求，进而导致企业不得不求助于供应商以缓解融资约束；而经营性动机主要认为商业信用能够成为供应商扩大市场份额、促进产品销售的竞争手段，有利于实现自身利润最大化的经营目标。鉴于以上两种动机，学者们对商业信用的影响因素展开了较为丰富的探讨，现有研究考察了市场地位[3]、供应商集中度[4]以及各种宏观经济政策[5-6]等因素，本文旨在考察ESG表现能否帮助企业获得更多的商业信用融资，已有研究主要从社会责任和公司治理水平两个方面展开。具体来说，张正勇等[7]的实证结果证明，不管货币政策如何变化，社会责任表现与企业商业信用融资规模均显著正相关。郑军等[8]从内部治理能力角度研究发现，即使在货币政策紧缩时期，内部控制质量较好的企业仍然能比内部控制质量差的企业获得更多的商业信用融资。修宗峰等[9]以A股上市公司数据为研究样本，实证结果表明被查处存在财务舞弊的企业的商业信用融资规模下降的可能性更大，侧面反映了治理效率在其中的重要性。从已有研究可以看出，现有文献大多探究ESG单一维度对商业信用融资的影响，尤其是公司治理对商业信用产生的影响，而ESG作为集环境、社会责任和公司治理于一体的综合指标，关于其对商业信用融资的影响研究相对较少。因此，本文从ESG整体表现出发，研究其对企业商业信用融资的影响及其中的作用路径，分析了外部环境对两者关系的影响，并进一步探究了其对下游供应商的影响，这对推动企业可持续发展具有重要作用。

本文的边际贡献在于以下三个方面：（1）前期文献主要关注ESG单一维度对商业信用融资产生的影响，并不能很好地反映ESG整体表现对其产生的作用。从ESG整体考察其对企业重要短期融资方式——商业信用融资的影响，丰富了ESG表现经济后果的有关研究。（2）商业信用产生于企业双方具体交易行为，是缓解企业融资约束的重要方式。本文从商业信用“需求侧”视角出发，研究发现ESG表现是影响企业获取商业信用融资的重要指标，拓展了商业信用融资影响因素的研究视角。（3）基于作用机制的研究揭示了ESG表现影响企业获取商业信用融资的“黑箱”，为企业有效实施ESG建设和提升商业信用融资决策提供了更加精准的建议。

二、理论分析与研究假设

商业信用产生于供应链交易，是企业的一种短期信贷融资，与银行信贷融资相比，其具有融资成本低、限制条件少等优点，是许多企业进行外部融资的重要渠道。但并不是所有企业都可以获得商业信用融资，供应商在制定商业信用政策时，其会对企业的“硬信息”和“软信息”进行综合考虑[10]，依据5C信用评价体系即从品质、能力、资本、抵押和条件五个方面对企业进行评估，最终根据评价结果的不同对企业采取不同的商业信用政策。而ESG作为集环境、社会责任与公司治理于一体的综合性指标，能够使供应商在做商业信用决定时统筹考虑企业的财务绩效和非财务绩效，加强供应商对企业生产经营各方面的信任程度，进而帮助企业获得更多的商业信用融资。本文主要从以下三方面进行分析。

第一，良好的ESG表现能够提高企业信息透明度，降低交易双方的信息不对称，进而帮助企业获得更多的商业信用融资。ESG反映企业的非财务信息，这些特质信息能够帮助供应商更加了解企业的实际经营状况和可持续发展水平，逆向选择和道德风险问题减少，供应商对企业的未来发展前景充满信心，这有利于更好地维护交易双方的长期合作关系，促使供应商为企业提供更多商业信用融资。此外，良好的ESG表现需要企业投入大量的资源并付出高昂的成本，一般来讲，只有盈利能力较强，资产规模较大的企业才有意愿和能力进行ESG实践。为了提高自身ESG表现的可信度、树立良好的社会声誉，拥有良好ESG表现的企业愿意对ESG信息进行更多的披露，愿意接受更多的外部监督，这有助于加深企业与利益相关者的联结，减少企业内部的税收转移、盈余管理等代理问题，推动企业实现高质量发展，进而促使企业获得更多的商业信用融资。

第二，良好的ESG表现能够减少企业未来经营的不确定性，降低企业经营风险，进而帮助企业获得更多的商业信用融资。一方面，良好的ESG表现能够帮助企业积累社会声誉，这种声誉资本对企业可持续发展具有“保险”作用[11]。当企业发生负面事件时，良好的声誉可以提高利益相关者对企业不当行为的包容度，他们更愿意相信这些事件的发生是偶然的、更多源于企业失误而不是蓄意，这能够降低负面事件对企业未来生产经营活动的影响，为供应商提供稳定的心理预期，进而促使供应商愿意为企业提供更多的商业信用。另一方面，ESG表现好的企业对环境治理、产品质量以及员工权益等方面的管理更加全面规范，面临的行政处罚、经济赔偿或诉讼危机较少[12]，企业债务违约的可能性降低，破产的风险减小，供应链中“信用风险传染”效应减弱，根据供应商趋利避害的经营策略，其更愿意向ESG表现好的低风险企业提供商业信用融资。

第三，良好的ESG表现能够增强企业在供应链中的话语权，提高企业竞争力，进而帮助企业获得更多的商业信用融资。商业信用中的市场竞争假说认为，企业市场地位的高低会影响供应商供给商业信用融资的意愿，处于优势地位的供应商有动机和能力凭借强势市场地位，迫使企业接受减少赊销和增加现销方面的交易条件，从而减少对下游企业的商业信用融资供给。而ESG表现作为企业的一种独特竞争优势[13]，有利于帮助企业获取更多来自上下游企业的信任以及在供应链中的话语权，企业被大供应商掣肘的不利局面容易被打破，企業能够掌握是否延长上游付款期限和占用下游预收账款的话语权。此外，在市场经济环境下，信任是所有交易的前提和基础，企业良好的ESG履责行为能够搭建起企业和市场潜在供应商之间有效沟通和良性互动的桥梁，有利于加深潜在供应商对企业的了解，由此，企业的供应商选择便多，供应商群体更加多元化。随着新供应商源源不断涌入，大供应商在供应链中的话语权被逐渐“稀释”，ESG表现越好的企业或将成为谈判过程中强势的一方，掌握的话语权和议价谈判能力有所回转，其有能力要求供应商提供更多的商业信用融资。因此，基于以上分析，提出假设1。

H1：在其他影响因素不变的情况下，良好的ESG表现对企业商业信用融资具有促进作用。

三、研究设计

（一）样本选择

本文以2011—2020年沪深A股上市公司为研究样本，研究企业ESG表现对商业信用融资的影响。本文对初始样本进行以下处理：（1）剔除金融、保险行业上市公司样本；（2）剔除行业中只有一家企业的样本；（3）剔除ST、*ST公司样本；（4）剔除当年上市的公司样本；（5）剔除数据缺失的公司样本。最后得到有效观测值共6 059个。本文所需ESG表现数据来源于彭博数据库、其他数据来自国泰安数据库（CSMAR）。对连续变量进行上下1%的Winsorize处理以缓解离群值的影响。

（二）变量定义

1.被解释变量

商业信用融资（TC）。本文参照石晓军等[5]的研究，用应付账款占总资产的比值表示企业获得的商业信用融资，该值越大，表明企业获得的商业信用融资越多；反之，则说明获得的融资越少。

2.解释变量

ESG表现（ESG）。彭博（Bloomberg）数据库的ESG表现得分主要包含环境、社会和公司治理三个维度，该评分体系对这三个维度分别赋予相同的权重进行评分加总，最终得到ESG整体表现得分，满分100分。本文将ESG整体表现得分除以100予以标准化，得分越高，说明企业ESG表现越好；反之，则说明企业ESG表现越差。

（三）模型设计

为了检验ESG表现与企业商业信用融资之间的关系，构建模型1：

其中，企业规模（Size）、企业年龄（Age）、现金股利支付率（Div）、抵押能力（Capital）、成长能力（Growth）、银行信贷规模（Bank）、独董占比（Indep）、盈利能力（ROE）、年度虚拟变量（Year）以及行业虚拟变量（Industry）是本文的控制变量。具体变量定义见表1。

四、实证分析

（一）描述性统计

变量的描述性统计结果如表2所示。由表可知，企业商业信用融资（TC）的最小值和最大值分别为0.005和0.357，均值为0.099，中位数为0.079，均值大于中位数，整体呈现右偏分布，这说明不同样本企业获得来自供应商提供的商业信用存在一定的差距。ESG表现得分的均值为0.222，最大值和最小值分别为0.446和0.116，可以看出样本企业整体ESG表现得分并不高，企业的ESG表现仍然处于低水平，对ESG的重视程度还有待提升。

（二）回归分析

表3报告了ESG表现与商业信用关系的实证检验结果。从表3列（1）可以看出，在只控制行业和年度而不加其他控制变量的情况下，ESG的系数为0.054，在1%水平显著为正；列（2）为加入全部控制变量的回归结果，可以看出ESG系数为0.038，在1%水平显著正相关，H1通过检验，即良好的ESG表现对企业的商业信用融资具有促进效应。

（三）稳健性检验

1.工具变量法

参考Benlemlih et al.[14]的做法，选取同一省份内企业ESG表现得分年度均值作为工具变量（ESG_IV），相同年份同一地区的企业所处的社会环境、政治环境等都较为接近，企业ESG表现会受到相同地区其他企业的影响。因此，本文采用工具变量法解决可能存在的遗漏变量、样本自选择偏误和双向因果方面的内生性问题。回归结果第一阶段显示，选取的工具变量ESG_IV与内生变量ESG显著正相关，并且Cragg-Donald Wald F值为421.685（远超过经验值10），通过了弱工具变量检验；第二阶段中ESG的系数为0.106，在5%水平上显著，说明控制了内生性之后，良好ESG表现对商业信用融资具有促进作用的回归结果仍然是可信的。

2.其他稳健性检验

（1）替换被解释变量的代理指标。将商业信用融资的代理指标替换为TC2，即（t+1年末应付账款-t年末应付账款）/总资产。（2）替换解释变量的代理指标。用商道融绿的ESG评级（ESG_SD）代替彭博数据库的ESG表现数据，将其评级结果从高到低依次赋值为从9到1。（3）剔除疫情期间样本[15]，为保证结论的可靠性，剔除2020年样本数据。经过上述稳健性检验，本文结论未变，良好的ESG表现与企业商业信用融资显著正相关。限于篇幅，未报告稳健性检验结果。

五、进一步分析

（一）作用机制分析

前文的研究结论表明，良好的ESG表现有助于企业获得更多的商业信用融资，但关于两者关系的内在影响机制尚不明晰，基于上文理论分析，本文借鉴温忠麟等[16]提出的中介效应检验方法，从以下三个方面对ESG表现影响企业商业信用融资的作用机制进行研究：

1.信息透明度（Tran）

本文借鉴彭爱武等[17]的研究，参考修正琼斯模型，采用应计盈余管理的绝对值来衡量企业信息透明度（Tran），该值越小，说明企业信息质量越好，信息透明度越高。表4列（1）中ESG系数为-0.031，在1%的水平上显著，说明企业ESG表现越好，应计盈余管理水平越低，信息透明度越好；列（2）中信息透明度（Tran）系数显著为负，ESG系数在5%水平上显著为正，Sobel检验Z统计值为1.739，在10%水平显著（P值为0.082），说明中介效应成立，即良好的ESG表现通过提高企业信息透明度进而帮助企业获得更多的商业信用融资。

2.经营风险（Risk）

Acharya et al.[18]認为企业的经营风险与盈余波动性有关，盈余波动性越高，说明企业面临的经营风险越大。因此本文采用盈余的波动程度来衡量企业面临的经营风险，利用滚动计算法计算企业第t-4年至t-1年息税折旧摊销前利润率的标准差，由于按该方法计算的经营风险不服从正态分布，所以本文用息税折旧摊销前利润率标准差的累计分布概率作为经营风险的衡量指标，该值越大，说明企业面临的经营风险越高。经营风险的具体计算公式如下：

表4列（3）ESG系数在1%水平上显著为-0.021，说明ESG表现越好，企业面临的经营风险就越小；列（4）中ESG系数显著为正，Risk的系数显著为负，Sobel Z统计值为3.772，且在1%水平上显著（P值为0.000），证实了经营风险的中介效应，即良好的ESG表现通过降低企业经营风险进而帮助其获得更多商业信用融资。

3.供应商集中度（SC）

供应商集中度用前五大供应商采购额占年度总采购额的比率进行衡量。供应商集中度越高，说明在供应关系中企业与供应商的议价能力越低，在与供应商谈判过程中处于劣势。表4列（5）ESG系数在1%的水平上显著为-0.012，说明企业ESG表现越好，供应商集中度越低；列（6）ESG系数显著为正，SC的系数显著为负，Sobel Z值为2.854，在1%水平上显著（P值为0.004），说明供应商集中度起到中介作用，即良好的ESG表现通过降低企业供应商集中度进而帮助其获得更多的商业信用融资。

（二）ESG表现对供应链下游企业的影响

从进行ESG实践的企业角度来看，ESG符合当今经济高质量发展要求，能有效提高企业信息透明度，降低企业经营风险和供应商集中度等，进而使得企业在供应链中的相对地位升高，使其能掌握是否为下游企业提供商业信用的话语权。此外，扩大产品销量是企业为下游企业提供商业信用的重要原因之一。企业的ESG表现良好说明企业产品符合绿色发展要求，更符合消费者的消费偏好，因此，企业为下游企业提供商业信用的动力不足。从供应链下游企业的角度来看，面对ESG表现良好的上游供应商，其在供应链中的相对地位较低，这不利于自身获得商业信用融资。因此，本文借鉴杨立和等[19]的方法，用应收账款占营业收入的比例（CC）衡量企业为下游企业提供商业信用的规模。回归结果显示，ESG表现与商业信用供给显著负相关，表明良好的ESG表现有助于企业减少商业信用供给。

限于篇幅，未报告ESG与商业信用供给回归结果。

（三）基于外部环境的异质性分析

1.市场化程度的影响

不同地区经济发展条件不同，不同地区间的市场化程度不一致也在所难免。在市场化程度高的地区，市场上披露的各种信息更加具有可信度，企业ESG表现所反映的非财务信息使供应商对企业情况更加了解，供应商对企业更加信任，有利于促使企业获得更多的商业信用融资。而在市场化程度低的地区，良好ESG表现所承担的社会形象担保作用会受到限制，并且企业可供选择的供应商数量有限，选择潜在替代供应商的交易成本也较高，这不利于企业商业信用融资的获得。基于以上分析，将样本企业所在地的市场化进程指数（Market）按照中位数进行分组，分成市场化程度高（Market_high）和市场化程度低（Market_low）两组以检验其对ESG表现与商业信用融资关系的影响。市场化数据来自樊纲等编制的《中国分省份市场化指数报告（2018）》，2019和2020的市场化指数采取上年指数加上前3年指数增加值的平均数的方法确定[20]，市场化进程指数越高，说明企业所在地的市场化程度越好。回归结果显示，Market_high的一组ESG系数在1%水平上显著为0.049，而Market_low的一组未通过显著性检验，说明在市场化程度高的地区，良好的ESG表现对企业商业信用的促进作用更加明显。

2.经济政策不确定性的影响

经济政策不确定性增加了企业未来经营尤其是企业现金流的不确定性，因此，企业与上游供应商对商业信用的态度可能由于立场不同而有所差异。从客户角度来看，经济政策不确定性使企业外部融资难度加大，融资成本上升，此时企业持有现金的动机增强，企业可以凭借良好ESG表现所起的担保作用更多地采用商业信用融资来缓解自身资金压力。从供应商角度来看，面对经济整体萎缩的局面，企业对商业信用的需求量增加，供应商可以通过提供商业信用来吸引客户以扩大产品销量，进而缓解经济政策不确定带来的负面影响。因此，借鉴Baker et al.[21]的方法，按照经济政策不确定性（EPU）的中位数分为经济政策不确定性高（EPU_high）和经济政策不确定性低（EPU_low）两组。回归结果表明，在EPU_high时，ESG系数在1%水平上显著为0.067；在EPU_low时，ESG系数为正但不显著，即经济政策不确定性较高时，良好ESG表现对商业信用的促进作用会更显著。

限于篇幅，本文基于外部环境的异质性分析结果未在此呈现。

六、结论与启示

随着近年“黑天鹅”事件频发，兼顾经济和社会双重效益的ESG理念成为社会公众关注的焦点，越来越多的上市公司在日常经营管理中更加注重ESG实践。在此背景下，本文选择2011—2020年沪深A股上市公司为样本，实证考察了ESG表现对企业商业信用融资的影响以及作用路径。研究结果表明：（1）ESG表现越好，企业获得的商业信用越多。（2）信息透明度、经营风险和供应商集中度在ESG表现与商业信用融资的正向关系中起到中介作用。（3）基于外部環境的异质性检验发现，企业所处地区市场化程度越高，经济政策不确定性越强，ESG表现对商业信用融资的促进作用越明显。

依据上述研究结论，得到如下研究启示：第一，企业应加强ESG实践，完善自身ESG表现。良好的ESG表现能够提高企业的商业信用融资规模，改善企业融资状况。因此，企业管理者应将ESG理念渗入到企业文化之中，落实到企业经营的方方面面，并主动披露企业的ESG信息，提高自身ESG表现的可信度，使ESG发挥最大的融资效应。第二，政府相关部门应积极发挥治理作用，为企业ESG表现创造良好的发展环境。市场化程度和经济政策不确定性等市场环境会影响企业ESG融资效应的发挥，因此政府要加强与企业的沟通交流，稳定政策预期，并且及时对政策的执行情况进行落实反馈，降低企业未来经营的不确定性，提高企业进行ESG实践的积极性。第三，分析师等外部参与者应积极发挥外部监督和信息传递作用，引导资金真正流向ESG表现好的企业。受不同机构对ESG评级没有统一标准等因素影响，分析师和媒体等的跟踪评价成为利益相关者判断企业ESG表现是否可靠的重要依据。因此，分析师等外部监督者应密切关注企业ESG表现，及时、客观地对企业ESG实践进行分析报道，增强利益相关者对企业的了解程度，以便为ESG表现好的企业提供更多的融资渠道。

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