科创服务行业上市企业创业黑马财务分析及研究启示

陈宜

（对外经济贸易大学，北京 100029）

1 科创服务行业的概念

科创服务通常又称为科技服务，是现代服务业的重要组成部分，是指使用现代的科技知识、技术和分析探究手段，通过整合知识流、人才流、资金流、信息流等资源，为科技企业提供所需的法律、投融资、财务会计、技术、企业管理、政策与信息咨询、行业交流与培训、人才招聘、办公场所等服务的行业，具有人才智力密集、科技含量高、产业附加值大、辐射带动作用强等特点。

2014 年10 月，国务院印发《关于加快发展科技服务业的若干意见》将整个科技服务行业分为九大类别，分别为研究开发服务、技术转移服务、检验检测认证服务、创业孵化服务、知识产权服务、科技咨询服务、科技金融服务、科技普及服务以及综合科技服务。

2 科创服务上市企业创业黑马发展现状

2.1 基本情况

创业黑马科技集团股份有限公司（以下简称“创业黑马”），是中国创新创业服务领域首家上市公司，有效服务10 000 多家企业，是中国领先的“企业科技创新服务平台和城市产业升级加速基地”。公司于2017 年8 月10 日上市，主营业务包括企业加速服务、知识产权服务、营销服务、财税服务、投融资服务等一系列的综合企业服务。

2.2 商业模式

创业黑马的商业模式其实一开始就很明确：以媒体作为流量入口，通过媒体部分提供的免费创业资讯吸引用户，然后通过线下活动和会员服务实现用户留存，最后再进一步过滤，找到核心的目标人群为其提供创业辅导培训、公关等深度服务。上市以后，公司以自运营与合作模式为主，服务与资源集聚，结合“产品+服务”的线上线下一体化服务建设成果，目前，公司拥有国内领先的企业服务平台化运营模式，链接并集聚了众多优秀服务机构及地方政府等产业资源方。

3 创业黑马财务分析

3.1 资产状况

近年来，创业黑马资产从2017 年的4.60 亿元增长到2021 年的7.66 亿元，净资产从2017 年的3.80 亿元增长到2021 年的5.72 亿元，整体呈现较为平稳的态势。公司整体的资产负债率也相对较为稳健，自上市当年的2017 年到2020年均未超过20%。受2020 年起的疫情和宏观经济环境影响，2020-2021 年资产负债率有抬头迹象，平均达到23%左右。表1 显示了创业黑马2017-2021 年的资产状况。

3.2 营业收入、销售费用、关键指标

近几年来，由于业务布局调整、疫情等多重因素，公司收入及净利润波动较大。

营业收入方面，2014-2020 年公司营业收入由1.08 亿元增长至1.64 亿元，CAGR 为7.09%。其中，2018 年公司营业收入较2017 年上升81.52%，2019 年公司营业收入较2018 年下降36.49%，主要系公司广告服务业务的开展及收缩所致。2020 年公司培训辅导服务受疫情影响较大，公司总营业收入为1.64 亿元，同比下降23.15%。归母净利润方面，2020 年由于资产减值损失及公允价值的变动，公司归母净利润下滑至733 万元。2021 年营收虽然增加到3.40 亿元，但总成本控制不佳，导致出现上市以来首次净利润为负的情况（见表2）。

表2 创业黑马2017-2021 年总体营收、费用、关键指标情况

2019-2021 年，公司销售、管理费用率均有所提升。2021年上半年，公司销售、管理费用分别为3 674.58 万元（同比增长265.58%）、3 543.34 万元（同比增长82.34%），截至2021年年末，销售费用率24.8%，而上市当年仅为13.81%，达到近5 年来最高水平。2021 年末管理费用率23.65%。费用率的陡然提升说明公司近年来面临的竞争较为激烈，经营环境受到了相当大的冲击和挑战。

在关键财务指标方面，公司上市以后的经营业绩不及预期，上市及上市以前的3 年，即从2014 年到2017 年，公司的净资产收益率ROE 分别高达20.33%、15.09%、23%、12.54%，一般认为ROE 持续大于10%的时候，体现了企业一定的成长性，连续大于20%则是一个成长性和质量较好的企业。然而上市以后，ROE 迅速出现了大变脸现象，自2019 年到2021 年，ROE 数据迅速下滑至4.34%、1.95%、1.92%，说明在大环境下业绩增长乏力，呈现一定的疲软。同时，公司的销售净利率出现了下滑，从2017 年上市时的高峰值26.1%下降至2019 年和2020 年的6.08%、3.77%。销售毛利率从2019 年和2020 年的55.52%、60.32%下降至2021 年的46.69%。

3.3 研发投入

近年来，公司持续推进“业务企服化、企服SaaS 化”战略，研发投入力度显著增加。从2019 年的1 193.15 万元提升到2021 年的3 337.37 万元，研发投入占营业收入比从2019年的5.61%，提升到2021 年的9.82%，随着研发项目进入开发阶段，资本化率增加（见表3）。

表3 创业黑马2019-2021 年研发投入及强度

从公司研发投入的去向来看，主要用于支持公司的主营业务：如支持财税业务开发的财税CRM 系统，以及科创云、黑马加速云等方面的研发。同时，开发了创业黑马城市招商运营管理系统，促进整个招商业务的运营和管理更加智能化。

4 存在的问题

4.1 业务萎缩，发展乏力

首先，从竞争格局上来看，我国管理培训行业格局分散。从整个产业链来看，管理培训行业上游主要是导师、教学培训场地、办公设备等，上游导师群体较为分散；行业的中游是各类企业管理培训机构；行业下游主要为企业及个人消费者，其中以企业消费为主。由于在整个产业链中，上游导师及下游企业消费群体均较为分散，中游企业培训机构的议价能力较弱。同时，行业入局机构众多，同质化竞争现象较为明显。其次，由于公司的业务模式和要素禀赋原因，发展空间受到一定限制，如加速服务受限于企业家资源，产品或服务标准化程度不足，不能大规模复制放量；城市拓展服务受限于政府购买能力；财税竞争激烈；专精特新政府补贴进入尾声等。因此，上市以来，公司的营业收入增长乏力，近年来出现了业务萎缩，并且在2021 年出现了首次净利润为负的情况，也呈现出一定的发展乏力的态势。

4.2 资产质量下降，营收增长艰难

2019-2021 年，公司的盈利质量出现了一定的下降，净资产收益率ROE 一路从2019 年的4.34%，下滑到2021 年的1.92%，这说明整个公司面临着较为艰难的压力和挑战。

4.3 缺乏强粘性产品，难以形成企业竞争“护城河”

缺乏强粘性的产品和工具，如载体空间、股权投资等，不能从物理空间或者股权关系上绑定企业。难以建立全生命周期的服务体系，同时用户转变服务的门槛和成本较低，不容易形成高粘性，以及形成企业的竞争“护城河”。

5 研究启发及对策建议

5.1 业务发展启发

整体上来看，创业黑马发展的思路在于：①建立了独特的企业加速孵化服务模式，将产业加速所需的培训、辅导、咨询、融资及资源在公司的平台上整合为标准化体系化的流程，并精准地匹配创业者的需求，形成产业加速服务的平台规模化；②借助中小及创新创业政策支持与移动互联网发展的背景，充分发挥自己在媒体、本土化特征上的优势；③拥有完整的媒体-服务-生态体系，不同业务之间形成互补互助；④专注于侧重企业主综合服务，拥有长期积淀资源，打造模块化、标准化的培训辅导课程；⑤侧重创业的实务培训、解决实际问题，更接地气，且对传统行业进行了较广泛多元的覆盖。但是，从业财融合的角度来看，也存在着一些典型的发展问题，如下：

第一，专注于服务中端的规模化空间有限。创业黑马处于“服务”的中端，前端没有“投资”，后端没有“载体”，不能从物理空间或者股权关系上绑定企业，用户粘性不佳。当早期的创业培训需求得到满足后，用户很容易转移需求或直接流失，并且培训业务的“护城河”不深，竞争对手还很多，导致在“双减”的政策周期红利过期后，后续增长乏力，企业营收萎缩。

第二，专注于服务中端赚钱很辛苦。创业黑马的核心辅导培训指的是公司邀请创业导师向创业者面授机宜，也包括知名企业参访，国际游学参访等服务。理论上，创业黑马创业培训服务的主要支出是支付给导师的培训费。但这些课程中，很多导师的成本很低甚至接近为零，原因在于创始人具有强大的人脉。正如评论所言，创业黑马与其叫创业黑马，不如叫“牛文文和他的朋友们”，但这种模式明显不可持续。一个更为严重的问题在于，初期的狂热过后，双创的热度也在以无可遏制的速度消退，这一点经历过这几年宏观周期的人就能有深切的体会；另一点在于，“一名优秀的企业家是否能被培训出来”，也有着一定的不确定性。

5.2 对策建议

第一，高端人才资源的挖掘和积累。科创服务所处的大类行业为现代服务业，属于人才密集型的智力服务行业，对从业人员能力有较高要求，专业人才稀缺。因此，可以考虑不断优化完善内部人才成长体系与激励机制，采取绩效考核和薪酬激励、提高员工工作效率等内部管理机制，同时积极实施股权激励，分享公司发展红利。不断开拓新的业务，使得员工拥有充分发挥和施展的空间，不断吸纳补充新鲜血液，做到人尽其才，与公司共同成长。

第二，提升产业研究服务能力，赋能科创服务。科创服务行业主要盈利方式包括基于载体的销售与租赁收入、基于智力的产业研究咨询与运营收入、投资类收入三大项。基于载体的收入是基础，基于智力与资源的收入是进阶。因此，应增强产业研究服务能力，对内为投资业务、招商业务进行赋能，对外则针对企业自身发展需求，以深入调研或与第三方合作等方式为企业的产业发展、技术开发、产品及服务策略等方面提供高端服务。

第三，打造品质运营服务能力，产品与服务协同运营。科技创新服务行业发展过程中，市场经济推动其集聚演化，企业进行科技创新活动的条件是外部的知识、资金、人力等，由于寻求各类要素将花费大量时间和资金，科技创新企业很难在保障成果产出的同时完成后续应用，因此科技创新运营服务应运而生。由此可见，构建有品质的运营体系，将是未来科创服务竞争力的重要组成部分。

第四，强化孵化服务能力，提升科创服务便捷性和高效性。当前科学研究从实验室突破到产业化的周期越来越短，通常科技孵化机构更侧重创新链，实体企业更侧重产业链，因此需要有效链接两个链条。在基础孵化方面，为创业团队和成长初期企业提供投融资、科技和产业政策咨询申报、创业辅导等服务，同时，加强对孵化资源的挖掘，优化创新制度和政策环境，着力提升科技成果转化能力。

第五，数字化转型+全国化拓展，突破时空限制，使科创服务更加高效、更加标准化。一方面，数字化转型使科创服务更加高效，更加集约、更加敏捷；另一方面，有利于打破目前B 端服务碎片化、非标化、交付周期长的局面，以“标准”化的产品和服务，更好地提供具有普适性的服务，更多地解决痛点问题。