股权结构融资对公司优化治理的影响

刘姝婕

本文关注了公司优化治理与股权结构融资的关系。从股权结构融资趋向对公司管理的不利影响，如何改进股权结构融资趋向等方面入手，进行了深入细致的理论研究。在理论方面不仅拓宽了股份制公司的融资渠道，提升了融资合理性，而且将公司优化治理模式、公司优化治理要素等专业领域的学术研究点纳入了研究范畴。这样的研究结合了企业面临的股权融资、筹资决策，在实践方面也具有一定的参考价值。力求在坚持高水平对外开放的前提下，完成公司优化治理、股市环境监控、规避筹资风险，引导市场参与者理性投资。

一、研究背景

目前，股份制公司各项业务的运转都以大额资金作为支撑，尤其是在股权结构融资方面更要重视现金流和风险问题。换句话说，拥有足额的资金是公司能够保持存续增长的重要基础。现阶段股权结构融资存在风险，并且市场上存在着资金来源混乱的现象，这使股份制公司置身于危险境地。对于一家公司而言，资产的购买成本需要用债务资本填平，还是股权资本填平，并没有太多的选择空间。因为自身属性使其不具备通过抵押财产向银行获取信用借款的资质。因而，此类公司趋向于借助股权结构融资实现财务目标。多轮股权结构融资必然使股份制公司面对将原始股东控制权稀释的现状，这种情况将使原始股东逐步丧失对股份制公司的控制权。与此同时，如果股份制公司原始股东与外部股权购买者博弈，将会造成控制监管权无法处于稳定的状态，对股份制公司的营运能力、盈利能力、偿债能力、发展能力及战略目标的设计、实施、实现都会造成不利影响。因此，怎样融合不同公司、不同行业所具备的自身属性，评估其与股权结构融资偏好形成的关系，进而维持原始股东的控制权，才能够保证股权结构融资远离非系统性风险。解决股东财富最大化与利润最大化的两难选择，是目前借助股权结构融资，优化公司治理的一大研究主题。

二、股权结构融资趋向对公司管理的不利影响

（一）弱化股东对经营者的监督限制

权益筹资和债务筹资作为公司筹资的渠道，在公司资本的结构比例是公司股东、债权人和管理人员三者互相影响的结果，这也成为其在完善的上市环境下公司管理的关键要素。这也是公司管理结构有效性同筹资结构紧密相关的关键所在。故而，构建行之有效的公司管理机构，关键在于如何明确能够真正承担公司经营风险的筹资人，从经理人市场中选拔优秀的经营管理者，并形成长效机制，有效地监督和限制经理人的行为。

改进资本结构是形成有效的公司管理结构的基础。在公司的筹资结构中，股权结构融资和债权筹资各有利弊和不同的治理效应。故而，二者的有机结合针对提高公司管理结构的效率具有重要意义。然而，在公司筹资人的实际筹资过程中，存在着比较强的股权结构融资趋向，而不重视债权筹资对公司管理结构产生的效应，从而使股权结构融资和债权筹资相差甚远，比例严重失调。由此造成了公司改进治理机构的难度越来越大，债权筹资效应得不到发挥。同时，我国的公司筹资人股票市场不成熟，经理人市场不健全以及股权结构不合理等诸多因素，导致股权控制机制不能很好地运用，对公司经营者也不能形成有效的限制。

（二）加剧了大股东对中小股东的剥夺

其一，公司发行的股票种类繁多。针对非流通股而言，目前不能在市场上自由流通，仅能借助协议开展交易业务。流通股虽然在股票市场上能够自由交易流通，但是针对各个股票市场来说，仍然存在着同股不同价、同股不同权、同股不同利的彼此分割现象。作为股票持有人都具有同样的表决权和分配权，唯一不一样的只是非流通股不能自由流通而已。如此，非流通股股东就可以通过董事会、监管人员等利用这种利益的差异性为自己的团体谋取利益，比如现金股利等，从而损害广大中小筹资者的利益。

其二，公司筹资人股权结构一般都以国家股和法人股等非流通股作为资本主体，社会公众即个人股所占份额很小，这使各股东针对公司治理机构的话语权微乎其微。最后，在公司筹资人董事会中，大多数为内部董事，内部人员控制度较高。一方面，国有股权“一股独大”，大股东的行为缺少有效限制；另一方面，国有股的所有者缺位，从而出现严重的“内控缺陷”现象。

（三）阻碍债券市场的健康发展

股權结构融资和债权筹资是股市筹资的两大方式，也是股市的两个重要组成部分。在债券市场中主要是债券和银行信贷。股市作为一个有机整体不仅承担着公司筹资的功能，还起着转换机制、资源配置与分散风险的作用。因为股权和债权的效应和作用有很大不同，故而二者的协调发展针对整个股市的改进具有重要的意义。这也为促进我国实体经济健康持续发展奠定了资本基础。然而，公司筹资人大多数具有股权结构融资趋向，不注重债权筹资效应，导致我国股市的债权筹资受限，阻碍了股市的改进，也影响了筹资功能的有效发挥。

（四）加剧股市的动荡和投机

公司筹资人股权结构融资趋向会导致公司资金使用率低下、影响公司业绩。筹资人如果不能从公司的发展中获得回报，往往会通过短期市场行为赚取差价收益，如持续利用高增发价、哄抬股价等。这在一定程度上提高了社会投机动机，从而导致公司股价大幅度波动、股市动荡等。在价格波动的过程中，股价和公司价值严重背离，社会投机盛行，从而造成资金的不良运转。有些低效率公司将宝贵的资源闲置，形成连锁效应。甚至还会出现一些公司为了达到上市筹资目的，不惜财务造假，通过各种手段粉饰财务报表。如做假账、非法关联方交易等。会计中介机构造假时有发生，从而造成了严重的社会诚信缺失。

（五）打击筹资人的信心和积极性

股权结构融资资金是公司筹资人筹集资金的重要渠道，这也是我国股市得以快速发展的动力源泉。然而，大多数公司筹资人仅仅把股权结构融资如股票筹资作为筹资的主要方式，并没有考虑保护资金投入者的利益。相反，股权结构融资趋向通常是在损害筹资人的整体利益。真正健康的股市不仅要满足广大筹资人的收益期望，还要满足公司生存发展对资金供给的渴求，从而实现公司筹资人目标最大化，乃至股权权益最大化。我国股票市场局限于满足公司的筹资需要，没有真正发挥出监控和资源配置的功能。在股票市场上，因为供求关联性和利率的影响力，会出现股价上扬的现象，从而会使公司筹资人趋向于股权结构融资，也在短时间内满足了公司筹资人的资金需求和筹资人的收益需求。但是，如果从长远发展来看，股权结构融资趋向同公司筹资人的经营目标，即股东权益最大化是相背离的。与此同时，公司筹资人资金利用率及使用方向等诸多风险的存在，使得公司筹资人的盈利水平并不高，间接导致筹资人的筹资收益下滑，打击了社会公众筹资的积极性。众多的社会公众筹资人和机构筹资人会对股票筹资失去信心，最终导致筹资人退出资金。

（六）扭曲证券市场资源配置的功能

一来，各级政府部门对市场的干预和公司筹资人股权结构融资趋向的影响，股市的股权资金流向并没有达到这样的效果，有时甚至会出现背离预期的逆向流动。大量的股市资金流向低成长的制造行业、商品零售业和应受到控制的房地产业，而不是国家大力扶持的高科技产业、农林渔业和基础产业。

二来，多数公司筹资人把股市仅当作是筹资的场所，盲目追求股本扩张，而无视筹资的重要性，使得一些公司筹资人没有把募集到的资金用于扩建新项目或进行技术改造以扩大公司的生产规模和强化竞争地位，却选择将公司流动资金拿去弥补亏损和偿还负债，这显然没有遵循资金使用的有效性原则，也不能满足资金优化使用的预期目标。

三、如何改变股权结构融资趋向促进公司管理

（一）改进公司筹资人管理结构

趋向股权结构融资的根本缘由是公司管理结构的风险。故而，治理公司筹资人过分趋向股权结构融资应从不断改进公司管理结构入手。改进公司管理结构不能流于表面，还要深入探究其原因。

首先，公司筹资人不能只想着眼前利益，要在投资观念上摒弃筹资渠道的选择误区。不能只看到监管不严格，报酬率高，和近亲属相关，就选择暗藏着巨大风险，单一化的股权结构融资。如果一个公司能够从思想上、组织上、业务上严格依照宏观经济的基本规律，以及证券市场的相关法律法规筹资，这个公司的治理能力和治理体系必然是现代化的，高质量的，从而做到稳中求进。

其次，我们再来探讨合法性。因为每个公司面临的环境不同，需求各异，所以并不能按照预想的模式开展业务。当务之急是要进一步扩充、改善、修订《证券法》《公司法》《上市公司管理条例》《筹资管理条例》等相关法律法规，从而在法律层面更好地帮助股份公司的股东大会、董事会、监事会和经理各司其职、相互监督、相互制衡。同时，政府有关部门作为市场“看得见的手”，要为市场秩序负责，保障投资人、筹资人的基本权益。

（二）借助现金股利政策优化筹资成本

现金股利没有达成预期，是公司筹资人的股权结构融资成本比较低，甚至比债务筹资成本还要低的主要原因。如果能够限定现金股利政策，把控好股权结构融资成本的合理区间，促使公司筹资人理性地采纳更加合法合规、低风险的筹资渠道，就能够提升公司筹资人筹资行为的理性值，抑制股权再筹资膨胀的可能性。比如2021年证监会再次修订《新股发行管理办法》，更加重视对现金股利政策的限定，避免筹资人钻空子。

（三）改进债券与信贷市场

如果在遵循股权结构融资制度的基础上，加强对股权结构融资的管理，公司筹资人可能在监管下降低对股权结构融资的趋向性。如增加公司筹资人发行新股、取得增发股票和配股资格的難度，从源头上控制公司筹资人趋向股权结构融资的倾向。

第一，进行实名制登记。结合自身盈利能力、偿债能力、营运能力、发展能力与预期风险以及市场风险系数β，最终判定是否通过股权这个渠道筹资，并要求公司承诺不肆意转移风险。

第二，构建合理化的、充实的、完整的、科学的指标体系代替单一的、仅以净资产报酬率作为考核指标这种不合理的标准。弱化净资产报酬率指标的地位。

第三，证监会成员作为证券监管层级的义务承担者，应保持职业独立性，不贪腐，严格认真且公平地对待每一个筹资人。无论是债券筹资、股权结构融资还是混合筹资，都应该经常要求公司接受严格的股权结构融资监督管控，并改进不足之处。同时，必须建立股权结构融资数字化档案，还要保存纸质档案，确保对股权资金的来源、使用人、使用情况、公司信用、违规现象等进行全方位、多角度、全流程的跟踪。

（四）强化对股权结构融资的监督管理

国内与负债筹资有关的市场环境中，债权筹资市场、尤其是债券市场特别受欢迎。因为确实能够满足公司合法合理、切实可行的筹资目标。然而，我国的债券市场还需要进一步建立健全法规制度。这不仅是为了优化债券市场基本功能，规范市场秩序，更是优化金融体制的必然选择。具体做法有三：其一，改进债券发行和交易市场体系，让债券交易网络更加完备、健全；其二，优良的债券设计、开发也不容忽视，以满足不同的筹资需求；其三，大力发展二级市场，提升债券的流通空间，机构筹资人和更多理性筹资人就会参与进来，带动债券交易市场进入良性循环。

（作者单位：三亚学院）