A股险企新动向：今年1月保费承压部分大型险企收紧保债、非标投资

惠凯

2023年，险企凭借出色的保费收入，成为低迷行情中较为抗跌板块之一，但随着时间进入2024年后，因部分险企在年初存在保费收入下滑情况，导致传统“开门红”战略效果有所减弱。在收益率走低、风控重要性愈加突出的当下，险资在投资端更加强调稳健性，一些大型上市险企在近期显著收紧了保债计划（保险债权计划）的发行和配置比例。

大型险企非标投资新动向：收紧保债计划投资

近两年，险企经历了A股行情低位震荡、债市兑付压力调整等多方位考验，一方面适当加大了权益端的配置，另一方面在固收端也更加重视信用风险和安全边际，尤其是非标端在近期还出现了一些重大调整的信号。

险企为提升收益率，在过去曾适当加大了保险债权投资计划的发行和配置力度。比如中国人寿2022年报显示，截至2022年末的资产配置中，债权型金融产品（包括债权投资计划、信托计划、项目资产支持计划、信贷资产支持证券、专项资管计划等）的总规模是4550亿元，比2021年年末有小幅增长，但占比却从此前的9.41%降至8.98%。

中国平安也有类似情况，其2022年年报披露，当年年末投资配置中，债权计划及债权型理财产品规模为4428亿元，在总投资资产中占比为10.1%，较年初下降了1.6个百分点。

中国人保2022年年报披露较为详细，集团口径的投资组合中，长期债权投资计划从697亿元提升至877亿元，占比从5.8%提升到6.8%；具体到贷款及应收款的投资，2022年中国人保的债权投资计划规模从710亿元提升到888亿元，年化收益率从2021年末的4.15%～7.5%，降至2022年年末的3.68%～6.52%。

整体来看，中国人寿、中国平安的保债计划规模较大，其次是中国人保下的人保资本等。不过，近期大型险企的保债计划发行策略出现收紧趋势。

据了解，多家大型险企2023年底以来收紧了保债计划的发行和投资。以中国人保旗下专注非标投资的子公司人保资本保险资产管理有限公司为例，对于传统的投向城投、基础设施领域的保债计划，人保资本在2023年有所收紧，2024年进一步收紧。如此情况反映出，部分大型险企对于非标业务，尤其是城投风险的察觉和回避。

城投压力提升压缩险企非标投资空间

长期以来，保险债权投资计划的底层以城投公司、基础设施、房地产等行业的长期非标资产为主，注重AAA类高评级资产。比如，中国平安在2022年报中就总结了过去几年的债权投资计划策略：“公司主动规避高风险行业和区域，目标资产分散于非银金融、高速公路等行业，主要集中于北京、上海、广东等经济发达和沿海地区……很好地把握优质项目大量供给的黄金时期，有效提升整体组合的投资收益率。”

具体到行业配置，中国平安2022年年报显示，债权计划及债权型理财产品配置到基建类项目的占比最高，达到48%；名义投资收益率居中，为5.03%；非银金融、不动产板块，投资占比为18.9%、13.6%。

就名义收益率看，煤炭开采的收益率最高，达到5.7%，而债权计划及债权型理财产品的配置比例仅有0.2%。主流配置行业中，非银金融的收益率较高，2022年达到5.38%；规模最大的基建类项目的收益率居中，其中又以电力板块的名义收益率垫底，为4.67%。

不过，自2023年以来，险企保债计划主要底层资產之一的城投类资产压力开始走高。据新财富知名分析师、广发证券固收刘郁团队编制的《2023城投宝典》显示，2022年以来多数省市城投压力加大，且债务率和偿付压力快速提升。截至2022年年末的数据，城投债务率前三高的地区是重庆、江苏、云南，均超过800%（注：城投债务率=2022年年末发债城投有息债务/2022年一般公共预算收入）。

以重庆为例，刘郁团队的研究显示，2021～2022年，重庆的城投债务率从803.6%增至949.7%。重庆的城投有息债务规模从18365亿元增至19976亿元，偿付压力加大。在这种情况下，城投公司普遍选择全力保证债券的兑付，其次是非标和银行债务。

值得一提的是，相较于信托、定融，险企保债计划的风控门槛更高，主体评级以AAA居多，也因此截至目前尚无风险事件发生。一家大型险企下从事非标投资的子公司人士表示：即便有意外发生，作为管理人的险企子公司并不承担风险，“因为是委托人的钱，出问题也不影响险企。当然，声誉受损问题会比较严重，大家会尽力避免保债计划出现意外。”

比如，泰康资产首席风险管理执行官朱培军等去年在《中国保险资产管理》杂志刊文《信用下沉背景下保险资金投资城投及地产的风控方案》表示，“保险资金无论是投资城投还是地产行业，首先需加强对行业或区域趋势的研究判断，建立完善的行业宏观及中观研究体系，以精准识别行业不同周期中的风险和机会”。

而相较于债券，同样是固收属性的另类债权业务，在信用下沉中面临更多的风险及障碍，朱培军认为，“通常我们会结合企业自身发展的特点制定针对性的财务约束作为保护性条款，敏感的财务指标能够使得债权人在主体出现经营或者财务恶化的情况下及时退出。”

不过，险企也并非全部暂停非标保债计划业务。经向A股某险企相关员工核实，该上市险企下负责非标业务的子公司，2024年仍将保留部分保债计划增量业务，特别是围绕供应链、城投化债的保债计划的增量空间尚存。

业内人士指出，之所以保留这两个方向，和去年下半年以来多部门推动城投化债的政策导向有关，险企也会根据市场化的原则，对符合城投化债、供应链业务导向的保债计划予以适当投放。另外，对于资产支持计划类产品也会加大配置力度。

本刊从中保保险资产登记交易系统网站查询获悉，2022年，保险公司注册了将近70只资产支持计划，底层投向物流产业园、租赁业务、供应链资产、地方城投公司等。比如“民生通惠-河南投资委托贷款债权资产支持计划（二期）”计划受托人为民生通惠资产管理有限公司，产品规模21.4亿元；2023年有80多只资产支持计划注册；2024年1月～春节前的2月1日仅一个月的时间，就有近20只保险资产支持计划注册。

另外，对于投向地产的一些资产，近期同样引发业内外关注。3月初，有消息称某A股龙头房企遭险资催债，房企负责人正和险企协调。对于这则消息，新华保险旗下的新华资产回应称“与该房企保持正常业务合作”，作为专业的资产管理公司，将坚定支持国家战略发展和房地产业的健康发展。受此影响，3月4日新华保险下跌约4%。

监管趋严：A股险企保费收入承压

截至目前，上市险企尚未发布2023年报或业绩快报，保债计划、ABS等不同资产去年的投资收益尚未披露。不过，已披露的保费收入情况显示，大型上市险企去年保费收入情况整体较好，其中，中国平安2023年实现原保险保费收入8006.95亿元，同比增长4.1%；中国人保2023年原保险保费收入6616.49亿元，同比增长6.9%；中国人寿去年保费收入约6415亿元，同比增长4.3%。

险资压力正在加大。上述A股险企今年一月份保費收入普遍有所下滑，尤其是核心的寿险业务保费收入降幅较大。截至目前，A股险企均公布了1月份的保费收入情况。公告显示，今年1月份，A股5家大型险企中国平安、新华保险、中国人保、中国太保、中国人寿的原保险保费收入分别是1382亿元、299亿元、1060亿元、703亿元、2066亿元，前四者与2023年同期分别下滑1%、15%、5.46%、7.74%，仅中国人寿实现正增长。

本刊以投资者身份致电多家险企董秘办部门后获悉，去年险企虽提前备战2024年“开门红”，但由于监管部门更加强调保费收入确认的标准，以至于去年底蓄积的保单部分未能在今年1月确认收入，导致1月保费出现了下滑。

另外，还有产品结构、老龄化的影响。譬如，本刊以投资者身份致电中国太保董秘办，据其员工解释，由于投资者结构的原因，“保费收入分新老客户两类。部分此前已经缴满期的客户今年起不再续缴，导致1月份保费收入有所下滑。就新客户来说，保费收入表现尚可。”

（文中个股仅为举例分析，不做买卖建议。）

附表 A股险企今年1月保费收入普遍下滑，“开门红”现象未再现（iFinD，亿元）

数据来源：Wind