数字化对创业板上市公司财务风险的影响与对策

王玉玲 黄凌波

(中南民族大学 经济学院,湖北 武汉 430074)

自2015年我国提出实施“国家大数据战略”以来,数字经济发展和数字化转型不断深化和落实。2021年,“十四五”规划和2035年远景目标纲要专篇部署“加快数字化发展,建设数字中国”。2022年,党的二十大报告中明确提出“加快建设数字中国”。当前,数字经济已成为我国实现经济既快又好增长的新引擎,并且数字经济所带来的各种新业态也将成为我国经济的新增长点。此外,数字经济时代的到来,也为整个国际经济发展提供了新的机遇[1]。作为我国经济发展中最为活跃的领域之一,数字经济与社会各领域的融合不断扩大,并在激发消费、拉动投资、创造就业等方面发挥着重要作用[2]。在推进数字经济发展的过程中,我国明确表示要大力推动中小型企业的数字化转型。然而,中小型企业在享受新模式所带来的降低交易成本和创造新收益等好处时,也面临着新商业模式所带来的风险。这些风险可能会传导影响企业的财务状况,从而导致严重的财务风险[3]。

从数字化角度来看,数字经济的发展必然会激发市场对于产品多样化的需求,从而推动整个经济的高质量发展。目前的研究大部分探讨数字经济对企业的正向影响,如加快企业的数字化转型、提高企业创业活跃度、增强企业创新能力、提高企业全要素生产率、投入产出效率以及出口质量等方面[4-5]。较少有文献涉及数字化可能给中小型企业带来的不利影响,例如企业间的竞争加剧、价格加成的下降等因素导致的财务风险扩大,以及未考虑到企业所属环境在整个数字经济背景下的优劣[6]。基于此,针对数字化对中小型企业等微观主体影响的研究还有待进一步完善。

从企业角度来看,财务风险可以定义为由于公司价值的不确定性而导致的公司价值损失的可能性[7]。因此,宏观经济环境的变化和经济政策的不确定性等都会给企业经营带来挑战[8]。对于中小型企业而言,数字化带来新机遇也意味着新挑战。我国中小型企业对于数字化转型的认识还不充分,自身数字化转型基础较为薄弱,从而导致数字化转型时面临着巨大的障碍。部分企业为了追求数字化转型,可能在经营和财务方面出现问题[9]。例如,由于管理部门对于财务管理的忽视,可能导致数字化转型不及时,财务结构失衡等不良状况的出现[10]。现有文献大多研究数字化转型背景下企业财务风险的预测与控制,尽管也考虑了数字经济,但并未系统探究数字化与企业财务风险之间的关系。因此,有必要做进一步研究。

笔者试图通过模型探讨数字化对中小型企业财务风险的影响机制,丰富和拓展数字经济对企业综合影响的研究。从中小型企业的角度对数字经济与财务风险进行数据分析,完善数字化对中小型企业影响的研究。同时,采用工具变量方法检验内生性,并通过多维度的异质性分析,深化对数字化影响企业财务风险的认识。

一、理论分析与研究假设

数字经济同时具有集聚效应和扩散效应[11]。它会通过技术的进步扩大企业市场份额,改变企业集聚的传统分布格局,重新分配市场。在这个过程中,企业间的竞争自然就会有所加剧。一方面,企业可能因自身因素丧失其原有的市场优势。随着市场竞争加剧,企业为了占据更多的份额,生产及交易成本上升,进而增加失败的风险[12]。对于中小企业而言,因其资本、资源以及经营管理能力等因素的限制,本就没有过多的市场份额,竞争的加剧对于它们来说无疑于雪上加霜。另一方面,随着数字技术对市场格局的改变,带动企业技术的快速转型,中小企业将面临颠覆性的创新竞争[13]。为避免恶性竞争,企业可能采取迁移行为,从高竞争地区搬迁到低竞争或者自身优势更大的地区。这会导致原有地区的供应链断裂,影响地区经济发展;反过来,原有地区经济下行又会推动企业迁移,形成恶性循环[14]。于是大企业将掠夺小企业的资源,小企业则会掠夺行业外企业的资源。这种行为在各个领域蔓延,从而对企业融资、企业价值发现能力以及资本市场地位产生影响[15]。基于此,提出假设1:数字经济通过加剧企业间竞争,从而增加企业的财务风险。

近年来,我国宏观经济总体上呈现“脱实向虚”的趋势,企业的金融化也随之加速发展。在“国家大数据战略”提出之后,学界越来越关注数字经济的快速发展是否会进一步推动企业的金融化进程。杨名彦认为,中国的数字经济发展与经济“脱实向虚”呈现同步性趋势[16]。有学者研究发现,数字经济发展确实对企业金融化产生显著的正向影响。尽管企业的金融化短期内确实可以缓解杠杆压力、补充现金流、降低融资约束[17],给企业带来活力。但从长远来看,企业资本的金融化极易导致短视行为,即过于注重短期收益的提高,而忽视主营业务的可持续发展,导致企业的生产经营受到严重影响。谭小玉发现,企业金融化与财务风险之间并非简单的线性关系,而是存在“U”型的非线性关系[18]。换言之,随着企业金融化程度的提高,财务风险会先降后升。由于金融行业本身就具有高收益和高风险特性,企业在追求高额收益的同时,也会面临高风险,过高的金融化会导致大量资金流入金融行业,对企业原本的主营业务产生“挤出效应”。高风险投资以及低主业收入使得企业自身的资金链极易出现断裂,进一步增加了企业的财务风险。基于此,提出假设2:数字经济通过加快企业金融化加剧企业的财务风险。

二、研究设计

(一)数据处理

选取2012年至2020年创业板市场上市公司的面板数据为研究样本,数据来源于国泰安数据库。为使实证结果更可靠,对样本进行如下处理:第一,由于金融业行业报表与其他行业类型不一致,可能导致实证结果偏离,因此剔除金融业企业数据;第二,为保证数据的完整性与准确性,剔除在2012-2020年期间进行IPO、挂牌ST和已经退市的企业数据;第三,由于西藏部分数据缺失,将所有涉及西藏的数据剔除;第四,鉴于各省份数字经济衡量指标数值差异较大,对所有指标进行了标准化处理,最终得到2961个样本数据。

(二)变量选择

1.被解释变量——企业财务风险(Z)。选取经过Mackinac-Mason(1990)修正的Altman Z值作为衡量企业财务风险的指标。相比于股票市场指标,该指标能够避免对财务风险可靠性的干扰,更适用于评价数字经济时代下企业的财务风险。具体公式如下:

Z=(3.3*X1+1.0*X2+1.4*X3+1.2*X4)/X5

(1)

其中,X1为息税前利润,X2为销售收入,X3为留存收益,X4为营运资金,X5为总资产。Graham及Byoun认为,修正后的Altman Z值越大,企业陷入财务困境的潜在可能性越低,财务风险也相应越小[19]。

2.解释变量——数字经济指数(DEI)。在已有指标体系的基础上进行优化,构建省级层面的数字经济发展指数。具体操作如下:

(1)指标体系。从数字产业化和产业数字化两个方面构建指标体系。数字产业化是指通信业和软件业。通信业方面,基于数据可获得性,选择了“光缆线路长”和“电信业务总量”作为衡量指标。软件业方面,由于主营业务收入是其主要产出,故选取“主营业务收入”作为衡量指标。

产业数字化是指对产业链上下游的全要素数字化升级、转型和再造。从农业数字化和工业数字化两个方面设计指标体系。农业数字化方面,基于数据可得性,选择了“互联网宽带接入用户”和“电话普及率”作为衡量指标。工业数字化方面,数字化推动企业开发新产品,而新产品的推出离不开新技术的运用。因此,“技术改造经费”成为衡量的重要指标。故选取“技术改造经费”作为衡量指标。

(2)指标权重。采用客观赋权法确定指标权重。具体选择熵值法来确定各指标权重。公式如下:

(2)

(3)

(4)

其中,Xij表示i省份j指标数值,Yij表示j指标下i省份所占比重,Ej表示j指标的熵值,1-ej表示j指标的差异系数,Wj表示j指标权重。

(3)数字经济指数。采用加权函数计算各省份的数字经济发展水平(DEI):

(5)

DEIi值越大,表明数字经济发展水平越高,反之则越低。

3.控制变量。为了全面分析数字经济对企业财务风险的影响,在已有文献的基础上,设定了其他可能与企业财务风险相关的控制变量;包括企业规模(S),用企业总收入的对数表示;盈利能力(Y),用企业营业利润率表示;经营能力(J),用固定资产与营业收入比值表示;发展能力(G),用企业资本密集度来表示;偿债能力(C),用现金比率来表示。描述性统计结果如表1所示:

表1 描述性统计

(三)模型设定

主要模型为:Zi,t=α+β1DEIi,t+β2Si,t+β3Yi,t+β4Ji,t+β5Gi,t+β6Ci,t+inti,t+εi,t

(6)

在上述回归方程中,被解释变量Zi,t表示企业i在第 t年的财务风险大小,使用经修正的 Altman Z值作为代理变量;核心解释变量DEIi,t表示企业i在第t年所在省份的数字经济指数;inti,t为固定效应;εi,t为随机误差项;其余为控制变量。

三、实证分析

(一)基准回归

为检验数字经济对创业板上市公司财务风险的影响,采用上式(6)进行回归,结果见表2。

表2 基准回归结果

从中可以看出,数字经济指数的边际效应为负,且在1%水平上显著。该结果与预期基本相符,表明数字经济的发展显著降低了衡量企业财务风险的Z值。需要注意的是,Z值越小表示企业财务风险越高,所以,数字经济的发展明显增加了中小型企业的财务风险。加入控制变量后,数字经济的系数仍显著为负。表明考虑其他因素的影响后,数字经济对企业财务风险仍然具有显著的正向影响。在控制变量中,除了发展能力与企业财务风险关系不显著外,其余控制变量均与被解释变量显著相关。其中,企业的盈利能力、经营能力和偿债能力的提高都有助于降低财务风险,而企业规模的扩大增加企业的财务风险。较高的盈利能力使得企业短期内的现金流增加,较强的经营能力可以促使企业朝着更好的方向发展,较高的偿债能力可以提升企业信誉并具备更强的财务管理能力,这些都是降低企业财务风险的因素。而企业规模的扩大会增加企业内部管理难度,并使现金流更不稳定,因此不利于降低企业财务风险。此外,为了考察数字经济与企业财务风险之间是否存在非线性关系,对数字经济指数进行平方处理,并进行进一步的数据分析。结果显示,DEI2的系数不显著,即数字经济与企业财务风险之间的非线性关系较弱。

(二)稳健性检验

为了确保实证结果的可靠性,采用多种稳健性检验方法对实证结果进行检验。首先,考虑到直辖市无论在经济发展水平、技术水平还是在政策优惠等方面都优于一般地级市。在进行回归之前,剔除北京、上海、天津以及重庆这四个直辖市的样本数据,再进行回归,结果如表3第(1)列所示。剔除部分样本后,数字经济对于企业财务风险依旧具有正向作用,与前文实证结果一致。同时,其他控制变量对企业财务风险的影响,也与前文的结果一致,说明实证结果稳健。

其次,采用工具变量方法检验内生性。构建一个工具变量,即将滞后一阶的数字经济指数(DEIi,t-1)与数字经济指数在时间上的一阶差分(ΔDEIt,t-1)相乘。然后,使用该工具变量替代原有的解释变量进行估计,结果如表3第(2)列所示。根据弱工具检验的结果可知,不存在弱工具变量的问题。从工具变量的估计系数来看,数字经济的发展对企业财务风险仍然具有正向作用,与前文的实证结果一致,检验结果稳健。

最后,选用O-Score指标代替被解释变量,评估企业近期是否有破产的风险。该指标基于企业的财务基本面数据,从企业规模、增长能力、盈利能力以及近期的经营状况等角度,考察企业是否面临着严峻的财务和经营风险。O-Score指标越高,破产风险越大。结果如表3第(3)列所示:数字经济指数系数显著为正,表明数字经济的发展会增加企业破产风险,与前文的实证结果一致,检验结果稳健。

表3 稳健性检验

四、机制和异质性分析

(一)机制分析

根据前文的理论分析,数字经济通过加剧企业间竞争和促进企业金融化来增加企业的财务风险。那么,其作用机制是怎样的?以下构建中介效应模型来揭示。

对于假设1,根据已有文献,借用Peress的做法,选用勒纳指数来衡量企业竞争的激烈程度[20]。勒纳指数越大代表企业间的竞争越剧烈。将勒纳指数作为机制变量纳入模型后,得到如表4所示的实证结果。从表4列(1)可以看出,企业竞争与企业财务风险显著负相关,表明企业竞争直接影响企业财务风险。加入企业竞争作为中介变量后,表4列(2)数字经济系数显著为负,意味着数字经济确实通过加剧企业间竞争间接增加企业财务风险。故支持假设1,即数字经济通过加剧企业间竞争而增加企业的财务风险。

对于假设2,根据已有文献,选取金融资产持有率来衡量企业的金融化程度。考虑到当前我国房地产企业与实体经济有所脱离,并具有较高的虚拟化特征,在金融化指标的选取过程中加入投资性房地产净额这一指标。最终,采用Ln(交易性金融资产+发放贷款及垫款净额+衍生金融资产+可供出售金融资产净额+持有至到期投资净额+投资性房地产净额)作为衡量企业金融化程度的指标。将企业金融化作为机制变量纳入模型后,列(3)显示,企业金融化与企业财务风险的系数为正,但不显著。说明企业的金融化确实直接影响到企业的财务状况,但与前文的理论分析不一致。文献分析发现,金融化对于企业财务风险存在着非线性影响。为保证实验结果的准确性,对金融化指标进行平方处理,并将其引入模型中。表4列(4)表明,金融化与企业财务风险之间存在着“U”形关系。尽管数字经济的发展会加速企业的金融化,但由于企业金融化本身与企业财务风险之间存在着非线性关系,对中介效应结果产生了干扰。因此假设2不成立,即数字经济并非仅通过加速企业金融化对企业财务风险产生影响。

表4 作用机制检验结果

(二)异质性分析

我国不同区域资源拥有量和地理位置存在差异,在生产技术和信息共享等方面也存在着较大差异。因此,各省份之间有较大的差异。为使实证结果更有说服力,将我国34个省市区分为中西部和东部两个区域,并在实证中构建虚拟变量。对东部地区企业赋值1,中西部赋值0。检验结果如表5前2列所示。东部地区显著为负,中西部不显著。这与东部地区发展更迅速、与国际市场对接更紧密、数字经济发展更早的特征相吻合。东部地区本身就是企业集聚地区,竞争激烈,更容易推动企业数字化转型。但对于中西部地区来说,其对数字经济的接纳程度远低于东部,企业自身的基础也难以与东部相比。

对于不同发展阶段的中小型企业而言,它们在数字化基础和认识方面也存在差异,因此会出现一些企业已经接近完成数字化转型,而其他企业才刚开始的情况。由于企业数字化转型程度的不同,实证结果也会有所差异。笔者针对各企业在人工智能、区块链、云计算、大数据和数字技术应用等方面的使用次数总和进行了分析,并以其平均值作为分界线。将超过该分界线的企业界定为数字化程度高的企业,反之则为数字化程度低的企业,回归结果如表5所示。无论是数字化程度高的企业还是数字化程度低的企业,都展现了数字经济对企业财务风险的正向影响。同时还发现,在数字化程度高的企业中,影响更为显著。换句话说,数字化程度高的企业对数字经济的接受程度更高,并且受其影响更大。

信息披露是投资者了解企业最直接的途径。市场会根据企业披露的财务信息来判断企业的财务风险,投资者则根据市场信息做出判断,从而做出投资决策。因此,企业的财务风险一定程度受信息披露的制约。根据深圳证券交易所对创业板上市公司2012-2022年期间信息披露的分级,将A级和B级定为信息披露程度高,将C级和D级定为信息披露程度低,异质性分析结果如表5后2列所示。相对于信息披露充分的企业,信息披露不充分的企业更易受到数字经济的影响,其财务风险也更大。同时,信息披露等级较高的企业,数字经济系数仍然显著为负,但明显减小。意味着随着企业财务信息披露程度的提高,数字经济对企业财务风险的影响将减弱。

表5 异质性分析结果

五、研究结论与对策建议

以上基于2012年至2020年创业板上市公司的面板数据,运用计量模型探究了数字经济与创业板上市公司财务风险之间的关系。通过机制和异质性分析,使实证结果更为准确。主要结论如下:第一,数字经济的发展会加大创业板上市企业的财务风险。随着数字经济的不断发展,创业板上市企业面临的财务风险也随之增加。第二,数字经济可通过加剧中小型企业间的竞争而加大企业财务风险。竞争导致生产、交易成本增加,进入壁垒更高,部分企业甚至将注意力转向金融市场,忽视主业经营,从而导致财务风险的增加。第三,数字经济对东部地区企业的财务风险有更显著的正向影响。中西部数字经济发展程度较低,作用不明显。此外,相对于数字化程度低的企业,数字化程度高的企业受到的影响更大,而信息披露程度的提高能够减缓这种影响。

面对企业数字化转型过程中可能产生的财务风险,笔者从政府和企业的角度提出三点对策建议作为参考。首先,因地制宜地出台惠企政策,支持鼓励企业的数字化转型。对于刚起步或转型难度较大、但有强烈转型意愿的企业,建立有效激励机制。例如,采取专项资金补贴和技术帮扶等方式,帮助企业减轻转型压力负担,稳步推进转型发展。对于已经完成数字化转型的企业,发挥其模范带头作用,打造省市级行业标杆,向市场传递积极信号,提高其他企业数字化转型的积极性。其次,营造健康的融资环境,助力企业转型升级。中小企业数字化转型过程需要大量资金支撑。一方面,政府要加强对银企融资的正向引导,确保金融资金能够满足企业需求,打破银企之间的信息壁垒,促进企业转型升级。另一方面,要充分发挥社会资本的积极作用,通过PPP等模式引导社会资本投向,拓宽企业数字化转型融资渠道。最后,企业应提高财务信息披露的质量和透明度。完善和透明的财务信息披露可以帮助企业树立良好的企业形象,吸引更多资金流入。此外,需建立多元化的信息获取机制,打造供应链信息共享平台,打通企业上下游获取信息的渠道,减少信息不对称对企业决策和风险管控带来的不利影响。