能源保供特别债市场分析及政策建议

孙川川

2022年8月24日，国务院部署国有资本运营公司和中央发电企业发行2000亿元能源保供特别债。中国国新率先发行1000亿元，国家电投集团等电力央企持续推进，到期量集中在2027年。从能源保供特别债估价收益率和成交趋势来看，整体走势与市场长期收益率走势相关性较高。我国整体发电量呈现逐年上升趋势，长期以火电为中心，全国电力交易稳步增长，关键时刻电力央企扛起主体责任，用好国家政策保供稳价。能源保供特别债彰显央企顶梁柱、压舱石的关键作用，促进债券市场价值投资，助力优化资源配置。本文进一步建议允许能源保供特别债券借新还旧，并对发行能源保供特别债模式作出独立制度安排，建立长期性、常态化国有资本融资注资机制。

能源保供特别债市场分析

2022年以来，市场对能源问题的关注度不断攀升，全球能源结构的发展趋势成为热点。面对彼时国际能源市场持续波动、国际能源价格高企、国内电力供求关系处于紧平衡等情况，我国能源安全稳定供应面临着诸多挑战。

2022年8月24日，国务院在部署稳经济一揽子政策的接续政策措施中明确，支持国有资本运营公司和中央发电企业等5家央企发行2000亿元能源保供特别债。国务院国资委会同人民银行及交易商协会迅速指导推动有关中央企业抢抓市场流动性充裕的窗口期，推进特别债发行落地。募集资金专项用于支持中央发电企业，提升能源电力保供能力，加力巩固经济恢复发展基础。

（一）发行情况

2022年9月5日，中国国新作为国有资本运营公司率先成功发行首单300亿元5年期能源保供特别债，票面利率2.65%，低于同类同期限债券市场平均利率。截至2022年11月15日，中国国新顺利完成五期合计1000亿元能源保供特别债发行工作，期限均为5年，平均票面利率2.78%。国家电投、中国大唐、中国华能、中国华电等电力央企也持续推进能源保供特别债发行工作。

截至2023年11月30日，中国国新及国家电投集团、中国大唐集团、中国华能集团、中国华电集团等5家央企合计发行能源保供特别债63只，总额度2000亿元，平均票面利率3.29%，债项评级均为“AAA”或者无评级。

（二）发行节奏及到期情况

2022年9月、10月是能源保供特别债的发行高峰，主要系中国国新大规模发行。此后发行量逐步回落，近月来多在60亿元以下。

到期分布方面，虽然除中国国新外，发行券种多为永续债，但由于附有票面利率跳升条款，若赎回期满未赎回，则负债成本会升高，因此发债主体具有较强动机在第一个赎回期满即选择赎回。按赎回期限来看，未来一年各发行人偿付压力较小，到期量集中在2027年。

（三）市场表现

1.市场利率走势

2022年初至今，市场长期利率与短期利率方向性趋势基本一致，相较而言，短期利率波动更为剧烈。

2022年上半年，疫情反复扰动经济复苏预期，年初“降息”落地，宽信用预期升温但效果不佳；二季度降准落地，疫情扰动下经济修复压力促使资金面整体宽松。短端利率中枢下移较为明显。长期利率超预期小幅振荡，震荡波段维续时长及震荡幅度均背离以往规律。2022年三季度，房地产风险加剧及经济边际企稳不及预期，央行意外降息，宽信用政策加码，人民币汇率贬值推动利率进一步下行。进入四季度后，宽信用政策持续加码，叠加防疫和房地产调控政策优化，债市出现方向性重大调整，各期限收益率快速上行后震荡至2023年春节前。2022年全年收益率呈“U型”走势。

2023年春节后，伴随疫后修复效应减弱，内生动力不强、需求驱动不足日益成为复苏掣肘因素，我国经济增速呈边际放缓态势。央行6月调降MLF利率10bp，8月调降15bp；3月和9月降准累计释放长期流动性约1.8万亿元。央行加大逆周期调节力度，货币政策基本面维持稳健宽松。存贷款利率延续下调，实体经济融资成本保持在低位。市场利率围绕资金面基本面修复疲软、稳增长政策效果不及预期等因素波动持续下行。8月以后，政府密集出台强政策刺激，实体信贷随经济复苏持续改善，长短期利率均有所回升。进入四季度后，市场利率受银行中长期资金缺口担忧、地产加大刺激力度、地方化债、特别国债发行等因素影响维持高位，其中短期利率尤其是3M-1Y期银行存单利率持续走高。

2.能源保供特别债市场表现

以中国国新发行的能源保供特别债收益率来看，2022年下半年至年末，估价收益率水平大幅上行，2023年初收益率阶段性维持在高位，4月后债券收益率持续性下行。从整体走势来看，其整体走势与市场长期收益率走势相关性较高，表明当前市场对能源保供特别债的定价以市场情绪、供求关系为主，受长期政策利率影响较大，与同水平、同期限国债收益率走势基本保持一致。成交方面，前期发行的三只债券（22国新控股MTN002、22国新控股MTN003、22国新控股MTN004）交易活跃度波动性趋稳，后发行的两只债券（22国新控股MTN005、22国新控股MTN006）在发行初期市场高度活跃，成交金额最高单笔达32.4亿元。配置机构的调仓减少或与其价格的持續走高有关，同时体现出能源保供特别债在长期配置盘中的地位。

电力行业能源保供现状

（一）发电量与发电结构

伴随经济社会的快速发展与居民生活方式的转变，我国整体发电量呈现逐年上升趋势。受气温波动影响，年内发电量稳定在夏冬两季呈现峰值，春秋两季呈现谷值。其中，从需求端看，2023年全国经济进入复工复产阶段，同时新能源电车等新型交通工具市场规模激增，全社会对电力的需求快速上升，年初发电量同比增速呈高速增长趋势。受2022年夏季极端高温天气基数影响，2023年夏季发电量同比增速有所下滑，但始终保持正向增长。

我国电力产量结构长期以火电为中心，其中燃煤发电是火力发电的主导方式，火力发电的能源保供与火电企业的融资稳定是我国经济社会稳定发展的必然要求。年内波动来看，在冬季高峰用电时段火电仍为全国发电最核心方式，是高峰期供电的主力军。此外，下半年降水减少对水电供应的影响也将助推火电需求。

（二）全国电力交易情况

据国家能源局数据，2023年1—10月，全国各电力交易中心累计组织完成市场交易电量46578亿千瓦时，同比增长8.1%，占全社会用电量比重为61.3%，同比提高1.2个百分点。其中，全国电力市场中长期电力直接交易电量合计为36456.2亿千瓦时，同比增长6.4%。

2023年10月，全国各电力交易中心组织完成市场交易电量4531.1亿千瓦时，同比增长10.2%。其中，全国电力市场中长期电力直接交易电量合计为3417.7亿千瓦时，同比增长6.4%。

（三）央企顶峰发电，稳市稳价

2022年冬季和2023年春季，中央能源电力企业在煤电价格倒挂、“发一度亏一度”的情况下依然顶峰发电，非计划停运及出力受阻情况明显好于全国水平。以国投电力为例，在2021年末以来动力煤供应紧张、价格高企的背景下，国投坚决扛起能源电力保供主体责任，用足用好国家支持政策，不计代价增产增供、稳市稳价。

能源保供特别债政策效果

（一）落实国家能源保供战略，彰显央企顶梁柱、压舱石的关键作用。

对中国国新来说，发行能源保供特别债是落实党的二十大关于“保障和改善民生”“确保能源安全”等重要部署的一项具体行动。特别债的发行，成功探索了以国有资本运营公司为依托，国务院国资委监管系统内央企权益资金补充机制，为利用资本市场支持实体经济发展创新了方式手段，也展现了运营公司积极落实国家战略、服务产业央企的责任担当。

对中央发电企业来说，能源保供特别债盘活市场资本，支持能源企业缓解资金压力，增强发电企业应对能源市场变化和保障能源稳定供给的能力。受国际能源价格波动上涨、国内电力市场结构性矛盾等因素影响，中央发电企业财务方面较长期处于紧平衡状态。发电企业用足用好能源保供特别债资金，把资金用到“刀刃”上，多存煤、存好煤，确保顶峰发电有煤用、不停机。各集团加大自身范围内资源统筹力度，支持所属的西南、东北等地电厂应发尽发、能发满发，助力补齐当地供电供暖缺口。

能源保供特别债充分发挥保供稳价、对冲国内外能源安全风险的双重作用。中央企业在保障了民生的同时，也确保了社会生产要素的及时供给，对整个市场的稳定发挥了积极作用，关键时刻彰显了央企的责任与担当，为稳经济大盘作出应有贡献。

（二）为信用债市场提供高质量债券，促进价值投资。

近年来信用债市场整体发行规模放缓，供给结构变化显著。金融债规模显著扩张，丰富了银行间市场债券品种，企业债、一般公司债、一般中期票据供给则有所放缓。部分民营企业信用违约，对企业债供给增长带来负面影响，其中房地产行业是典型代表。此外IPO等融资方式政策的放松对债市带来一定挤压。能源保供特别债作为人民币一般中期票据，为信用债市场结构提供重要补充，促进债券市场健康发展。能源保供特别债发行量占到2022年9月至2023年11月中期票据总发行量的5.53%。其高信用、低风险、与国家政策导向高度一致等特征利于作为资金配置盘以获取长期高票息与价值增值。

（三）发挥信用优势，助力优化资源配置。

Wind数据显示，2023年上半年，火电企业发行的债券金额合计3899亿元，累计债券净融资额32亿元，同比保持稳定；行业内企业以央企和地方国企为主。

从信用利差视角看，电力行业整体经营持续性强、信用风险较低。2023年初至11月30日，在经济的缓慢修复中，不同期限利差整体呈现收窄趋势。其中，1个月、3个月、1年、3年、5年期限信用利差较年初变动分别为收窄3Bp、14Bp、12Bp、26Bp、33Bp，信用修复行情持续。日趋成熟的债券市场与活跃的交易环境促进了资源的优化配置，对维护电力系统安全稳定、帮助企业降本增效起到积极作用。

政策建议

能源保供特别债的发行是以国有资本运营公司为依托，发行债券进行融资注资的一次重要创新举措，进一步提出以下建议：

一是建议允许能源保供特别债券借新还旧。

考虑到资本增值的长期性，为保障能源保供特别债券持续发行和稳定运行，电力央企资本金安全稳定，建议允许其借新还旧、按照市场化方式滚动发行。充分利用我国日益成熟的债券市场向社会募集资金，并持续为社会资金提供高信用等级、高流动性的投资品种。

二是建议对发行能源保供特别债模式作出独立制度安排。

本次发行能源保供特别债，以国有资本运营公司为发债主体，采用“集中融资、分散注资”机制，以市场化发行债券募集资金，保证资本长期投入，且运作相对机动灵活。建议进一步固化成功的经验做法，参考发行能源保供特别债模式发行更多国有资本运营公司债券，作出独立制度安排，支持更多中央企业发展资金需求。并配套相应政策支持，例如给予审批绿色通道、降低風险权重、税费优惠等。

三是建议建立长期性、常态化国有资本融资注资机制。

党的二十大报告强调，深化国资国企改革，加快国有经济布局优化和结构调整，推动国有资本和国有企业做强做优做大，提升企业核心竞争力。国有企业资本补充渠道少、负债比例高的问题，已经成为推动国有资本做强做优做大必须解决的一个重大问题。

将国有资本运营公司这一独立法人实体作为发行主体，并在国资监管机构具体指导下通过市场化方式灵活滚动发行债券，能够在坚持中央企业自负盈亏、自担风险的前提下，及时有效满足中央企业注资需求。

为有力保证国有企业在党中央坚强领导下更好统一履行好经济责任、社会责任和政治责任，建议国有资产监督管理机构指导和支持国有资本运营公司进一步发挥市场投融资功能，研究建立长期性、常态化的国有资本融资注资机制。

（作者单位：国新集团财务有限责任公司）