交易所监管问询与企业创新投资关系的实证研究

蔡梦媛

（安徽财经大学 会计学院，安徽 蚌埠 233030）

党的二十大报告要求，“深化金融体制改革，建设现代中央银行制度，加强和完善现代金融监管，强化金融稳定保障体系，依法将各类金融活动全部纳入监管，守住不发生系统性风险底线”。防范和化解金融风险，事关国家安全、发展全局、人民财产安全，是实现高质量发展必须跨越的重大关口。随着经济的不断发展，资本市场进入了新阶段，证券监管体系的健全与完备是资本市场健康发展的前提保障。自2013 年起，我国开始正式实施信息披露直通车制度，上市公司的信息披露方式转变为“先公开披露再事后审核”，这一方式的转变推动了交易所问询函制度的发展。与处罚性监管不同，问询函监管不会直接处罚上市公司，而是要求其对年报的信息进行补充说明或解释。问询函在发函和回函的过程中，涉及到大量信息的公开披露，尤其当提及与公司“研发”问题时，能够使外界更加了解企业研发活动的具体情况，降低研发信息的不对称程度。与普通投资相比，创新投资具有风险高和收益回收期长等特点，仅仅依靠企业内部资金难以支撑项目的运行。研发信息不对称程度降低能够帮助企业获得更多的外部融资，从而提高创新投资水平。同时，交易所监管问询的威慑作用也能抑制管理层的自利主义，缓解管理层与股东之间的委托代理问题，减少放弃高风险项目投资的行为，促使决策向最优靠近，从而提高企业风险承担。风险承担水平的提高能够促进企业将资源配置到创新活动，进而对企业创新投资产生促进作用。

目前关于企业创新投资影响因素的研究，主要围绕货币政策、财政政策、公司规模、高管特征［1-4］等宏观和微观方面展开。鉴于此，本文从交易所问询函监管的治理作用出发，以深交所和上交所2015—2021 年向上市公司发出的年报问询函为基础，使用关键词“研发”进行细分作研究样本，探讨“研发”类问询函对企业创新投资的影响机制，及在不同的产权性质、市场化程度和行业竞争度下两者之间的关系。

1 文献综述

1.1 财务报告问询函的经济后果研究

自2014 年起，我国开始全面推行公开披露问询函，相关研究则从近几年开始兴起，主要集中在以下几个方面。信息披露质量方面 交易所的发函和收函过程能够增强公司的信息披露，帮助投资者提高信息透明度［5］；信息披露环境得到改善，公司买卖价差的逆向选择也会减少［6］，而且监管行为的公开披露也能增强监管效果［7］。除增加信息披露外，问询函还能降低盈余管理程度［8］，进而改善预告文本信息质量，对公司业绩预告性产生显著的正向作用［8］。市场反应方面 市场对财务报告问询函收函公告的反应显著为负，对回函公告的反应显著为正［10］，而投资者关注在一定程度能够削弱市场对问询函的负面反应［11］。研究还发现在函件回复期内内部人会减持公司的股份，负面股价反应更大［12］。投资者视角 问询函能够影响投资者决策，其中反映的问题数量多和要求中介机构提供核查意见的问询函的市场负面反应较大，会引起投资者数量的显著变动［13］。公司治理方面 交易所问询函监管可以有效抑制大股东“掏空”行为［14］，改善公司未来的内部控制质量［15］，提高高管变更的概率［16］和抑制高管的超额薪酬［17］。

1.2 企业创新投资的影响因素研究

创新是促进经济发展的重要动力，目前对创新投资的研究大多集中在影响因素方面，主要包括宏观和微观两个层面。

宏观层面包括货币政策、财政政策和经济政策不确定性等。宽松的货币政策下，应当被市场淘汰的企业没有退出，创新企业未能及时得到政策支持，延缓了发展速度［18］。在紧缩的货币政策下，企业创新投资则会受到抑制［1］。而财政补贴能够为企业创新投资提供重要的投资支持［2］，在企业内部存在股权激励且占比较重情况下更加明显［19］，但这种激励作用也存在一定的区域差异［20］。此外，税费减免政策也可以通过缓解融资约束进而促进企业创新［22］。随着经济政策不确定性上升，企业会选择延迟创新活动降低当前的创新投资［23］，但地方政府层面的政策不确定性能够促进企业创新行为［24］。微观层面的影响因素较多，主要包括公司治理、高管特征、高管薪酬和利益相关者等。研究发现，公司规模与企业创新投入呈现“U”型曲线而非简单的线性关系［3］，且大公司比小公司更容易促进研发投资［25］；公司高管的学术背景［4］、任期越久的董事长［26］、早年晋升越快的CEO、过度自信的高管［27］更能促进企业的创新投资。此外，事前给予管理层高水平薪酬也能促进企业的创新投资［28］，且高管薪酬激励与企业创新投资呈倒U 型的关系［29］，在不同的生命周期下，薪酬激励对创新投资的影响有所不同［30］。对公司的利益相关者研究表明，多个大股东控股比单一大股东更能促进企业创新投资［31］，投资者情绪对企业创新投资也有显著的正向影响［32］。

创新投资是经济社会稳定、持续发展的重要驱动力。有关企业创新投资影响因素的研究，尚未有文献从交易所监管问询出发。综上所述，本文将通过研究财务报告问询函和企业创新投资之间的影响，进一步探讨问询函监管产生的经济后果。

2 理论分析与研究假设

在“放松管制，加强监管”的制度背景下，证券交易所发出的财务报告问询函具有一定的管制效力。“研发”类问询函高度关注公司的研发问题，能约束因信息不对称和委托代理问题引起的企业创新投资水平低下行为。对企业创新投资的影响主要体现在如下几个方面：

第一，交易所监管问询能够降低信息不对称进而促进创新投资。信息不对称会造成企业无法获得充分的资金来维持投资项目的运行［33］，而降低信息不对称程度可以帮助企业获得更多的资金。交易所发布问询函的目的在于提高上市公司信息披露质量，保证会计信息的完整性和真实性，维护资本市场健康发展。问询函作为非处罚性监管措施，要求企业在规定期限内对函件中提出的问题进行答复，具有提高信息质量，增强信息透明度的作用［5］。上市公司的研发信息披露水平通常较低，信息不对称问题较为严重，“研发”类问询函对企业财务报告中披露的有关研发活动的事项提出疑问，要求企业对研发项目、研发进度、研发模式等方面信息进行补充说明，帮助资本市场获得更多与企业研发创新有关的信息。企业研发创新活动的信息不对称程度得到缓解，同时也能向资本市场展示公司的发展潜力，有利于外部融资，获得更多的资金支持创新项目的开展和运行，进而提高创新投资水平。

第二，交易所监管问询能够缓解企业委托代理问题进而促进创新投资。从代理理论来看，股东与管理层之间的利益目标不一致。股东追求企业利益最大化，希望通过长期投资项目获得高增长的收益，而管理层需要在一定期限内实现尽可能多的投资成果从而实现个人利益最大化［34］。因此，管理层在进行投资时会偏向于风险较低的投资项目，较少选择周期长、收益不确定的创新投资项目。“研发”类问询函通过披露企业研发活动的各方面信息，增强了企业研发创新活动的信息透明度，帮助股东进一步了解企业的创新投资项目，能够抑制管理层短视、自利等机会主义行为。此外，当回函不能满足交易所的要求时，企业可能面临更严厉的监管措施，从而促使管理层认真对待交易所问询［16］。因此，问询函监管能够抑制管理层机会主义行为，有利于缓解股东与管理层之间的代理问题，减少管理层出于自利主义放弃高风险项目投资的行为，提高企业风险承担水平。风险承担是创新决策制定过程中的关键影响因素，企业风险承担水平较高时，能够促使企业将资源配置到创新投资活动中，从而提高企业创新投资水平。

综上，本文认为“研发”类问询函能够降低企业信息不对称程度，缓解委托代理问题，进而促进企业创新投资。基于此，本文提出假设：

H1 “研发”类问询函能够显著促进企业创新投资。

3 研究设计

3.1 样本选择与数据来源

本文选取我国沪深A 股上市公司2015—2021 年的数据为研究样本，剔除金融业、ST 处理和相关数据缺失的公司，最终得到20234 个样本，其中收到“研发”类问询函的公司为553 个。问询函数据来自CNRDS 数据库，其他数据均来自CSMAR 数据库。为避免极端值的影响，对所有连续变量均进行了上下1%的Winsorize 缩尾处理。

3.2 变量定义

被解释变量 企业创新投资（INNOVA） 借鉴朱磊等［35］的研究，本文采用企业研发投入占营业收入的比值作为企业创新投资的衡量指标。

解释变量 “研发”问询函监管（IL_RD） 参照陈运森等［36］的研究，本文设置问询函虚拟变量，若公司当年收到涉及“研发”问题的财务报告问询函则取值为1，否则为0。

控制变量 借鉴现有研究，选取的控制变量包括资产负债率、公司规模、四大事务所审计、公司年龄、是否亏损、是否违规、成长性、高管薪酬、盈利能力、第一大股东持股比例、托宾Q 值，并控制行业和年度变量。变量定义见表1。

表1 变量及其定义

3.3 模型构建

为验证企业是否收到“研发”类问询函与企业创新投资之间的关系，本文借鉴邓祎璐等［16］和李姝等［37］的研究，构建如下模型：

其中，INNOVAi,t+1表示未来一期企业创新投资水平。α、β为系数，ε为残差。此外，模型控制了年度和行业固定效应。

4 实证检验

4.1 描述性统计与相关性分析

表2 为变量的描述性统计结果，可以看出企业创新投资（INNOVA）的平均值为5.101，最小值为0.030，最大值为31.810，标准差为5.138，表明样本企业间的创新投资水平存在较大差异。企业收到“研发”类问询函（IL_RD）的平均值为0.027，表明收到“研发”类问询函的样本企业较少，仅占样本总量的2.7%左右。

表2 描述性统计

表3 为Pearson 相关性矩阵。其中，企业创新投资（INNOVA）与是否收到“研发”类问询函（IL_RD）的相关系数为0.090，在1%的水平上显著正相关，说明“研发”类问询函能提高企业创新投资水平，初步验证了本文的假设。另外，各变量的方差膨胀因子处于［1.07，2.53］，平均方差膨胀因子为3.24，均小于10，表明各变量之间不存在严重的共线性问题。

4.2 回归分析

表4 为模型（1）的回归结果。仅包含解释变量“研发”类问询函的回归结果中IL_RD的系数为2.124且在1%的水平上显著，表明“研发”类问询函可能会显著促进企业创新投资。在添加控制变量，控制年度和行业之后，IL_RD的系数分别为1.532 和0.931，均在1%的水平上显著。由此验证了本文假设，即“研发”类问询函能够显著促进企业创新投资。

表4 回归结果

4.3 稳健性检验

4.3.1 PSM 检验 公司特征方面的差异对于企业是否收函可能会造成影响。为了检验结论的稳健性，本文根据公司规模（SIZE）、是否由四大会计师事务所审计（BIG4）、是否亏损（LOSS）、公司年龄（AGE）、是否违规（VIOLATED）、审计意见类型（OPINION）（如果审计意见类型为标准无保留意见则取值为1，否则为0）进行倾向得分匹配，匹配方式为半径匹配。倾向得分匹配的结果如表5 所示，IL_RD在1%的水平上显著为正，因此可以得出本文的结果是稳健的。

表5 稳健性检验

4.3.2 Heckman 两阶段检验 公司收到财务报告问询函可能存在样本选择偏差。为缓解这一问题，本文采用Heckman 两阶段模型进行检验。在第一阶段加入资产负债率（LEV）、公司规模（SIZE）、是否亏损（LOSS）、公司年龄（AGE）四个变量后，得出逆米尔斯比率（IMR），然后在第二阶段将IMR加入到模型（1）中进行回归。结果如表5 所示，IL_RD的系数仍然在1%的水平上显著为正，说明本文结论稳健。

4.3.3 替换解释变量 参考陈运森等［36］的研究，本文选取问询深度（IL_LENGTH）对“研发”类问询函重新进行衡量，使用“研发”类问询函文本内容的累计字符长度加1 取对数来表示企业收到“研发”类问询函。结果如表5 所示，与前文一致，说明本文结论稳健。

4.4 进一步分析

4.4.1 影响机制检验

融资约束方面 企业出现融资约束问题，大多都源于信息的不对称，有效解决方式就是促使企业主动对外披露相关信息。企业创新投资具有收益不确定、周期长等特点，需要企业长期投入大量的资金支撑项目运行。融资约束程度越高，对企业创新投资的抑制作用也就越强。“研发”类问询函要求企业对研发项目、研发进度和研发模式等有关信息进行补充和解释，这一过程能够促使公司主动披露大量有关企业研发活动的信息，从而有效缓解信息不对称问题，削弱融资约束。综上所述，“研发”类问询函能够降低融资约束，帮助企业获得更多的资金，提高创新投资水平，即融资约束在“研发”类问询函与企业创新投资之间起到中介作用。

为了验证这种影响机制，本文使用三步检验法进行中介检验。构建如下模型：

其中，FC为融资约束指标，参考徐思等［39］的方法，使用SA指数衡量企业融资约束水平，FC=Ln（|SA指数|），值越大，企业融资约束越大。按照以下流程对中介效应进行检验：首先，在模型（2）中检验系数β0是否显著，若显著则进行下一步检验；其次，若模型（3）中γ0显著，继续进行下一步检验；最后，若模型（4）中λ0和λ1均显著，则表明融资约束存在部分中介作用，若λ0不显著，λ1显著，则表明融资约束存在完全中介效应。表6 模型（2）的回归结果中，IL_RD的回归系数显著为正，说明“研发”类问询函能促进企业创新投资；模型（3）的回归结果，FC的系数显著为负，表明“研发”类问询函能削弱企业融资约束；模型（4）的回归结果，IL_RD和FC的系数均在1%的水平上显著，表明融资约束在交易所监管问询与企业创新投资之间起到了部分中介作用，验证了前文的理论分析。

表6 融资约束中介效应

企业风险承担方面 “研发”类问询函要求公司补充说明研发项目信息，降低了管理层与股东之间的信息不对称程度，帮助股东了解管理层的行为，能够抑制管理层短视、自利等机会主义行为，缓解委托代理问题。此外，出于问询函的威慑作用，管理层为避免造成经济和声誉上的损失，可能会减少机会主义行为，管理决策向最优靠近，从而提高企业风险承担水平。风险承担水平的提高能够帮助管理层建立信心，有利于企业开展创新投资活动，增加对创新活动的投入。综上，本文认为“研发”类问询函能够通过提高企业的风险承担水平，从而提高企业的创新投资，即企业风险承担在“研发”类问询函与企业创新投资之间起到中介作用。本文参照Johnston 等［6］以及余明桂等［40］的研究，采用企业盈利的波动性来衡量风险承担水平（RISK）。计算模型如下：

其中i为企业，n为观测时段内的年度，N为3，X为某行业的企业总数，k为该行业的第k家企业。

为了验证风险承担水平的影响机制，如上文所述使用三步检验法。构建如下模型：

按照与上文相同的流程对中介效应进行检验，结果如表7 所示，模型（7）的回归结果，IL_RD的回归系数显著为正，说明“研发”类问询函会促进企业创新投资；模型（8）的回归结果，RISK的系数显著为正，表明“研发”类问询函能够提高企业风险承担水平；模型（9）的回归结果，IL_RD和RISK的系数均在1%的水平上显著，表明企业风险承担水平在交易所监管问询与企业创新投资之间起到了部分中介作用，验证了上文的理论分析。

表7 企业风险承担中介效应检验

4.4.2 异质性检验

产权性质 一方面，与非国有企业相比，国有企业更容易获得政府支持，融资能力更强。融资约束的存在会影响企业的创新投资，国有企业较低的融资约束水平可能会限制“研发”类问询函对企业创新投资促进作用的发挥。另一方面，与国有企业相比，非国有企业的信息披露质量对技术创新的促进作用较大［41］。因此，本文认为“研发”类问询函对企业创新投资的促进作用在非国有企业更为显著。基于以上分析，采用产权性质（SOE）进行分组检验。回归结果如表8 所示，非国有企业中IL_RD系数在1%的水平上显著，而国有企业则不显著。表明“研发”类问询函对企业创新投资的促进作用在非国有企业更显著。

表8 异质性分析

市场化程度 资本市场的稳步健康发展离不开高质量的信息披露，市场化程度也能反映出信息披露水平。相对于市场化程度较高的地区，市场化程度较低的地区信息披露水平较低，信息不对称程度较高。“研发”类问询函在市场化程度较高的企业中对企业创新投资的促进作用可能得不到充分发挥，而在市场化程度较低的企业中，其信息披露质量较低，问询函监管能够得到进一步发挥。因此，本文认为“研发”类问询函对企业创新投资的促进在市场化程度较低的企业中更为显著。基于以上分析，本文根据市场化指数，将样本按年度行业中位数分为市场化程度高组和市场化程度低组。回归结果如表8 所示，在市场化程度较高的企业中，IL_RD的系数不显著，在市场化程度较低的企业中，IL_RD的系数在1%的水平上显著。上述结果表明，“研发”类问询函对企业创新投资的促进作用在市场化程度较低的企业中更为显著。

行业竞争度 企业所处的外部环境可以用行业竞争度来衡量，行业竞争度越高，企业面临的竞争压力就越大，对其研发创新活动可能会造成更大的影响。在激烈的行业竞争中，高管减少谋取自身利益等机会主义行为，做出有利于企业发展的决策，在一定程度上能够缓解委托代理问题。此外，随着行业竞争度的提高，企业会选择充分披露信息，降低信息不对称，以便更快抢占市场资源。因此，本文认为行业竞争度较低的企业，由于委托代理和信息不对称问题较为严重，“研发”类问询函对企业创新投资的促进作用会更为显著。基于此，本文采用赫芬达尔指数（HHI）衡量行业竞争度，指数越高，说明行业竞争度越低，并根据年度行业中位数将样本划分为行业竞争度高组和行业竞争度低组进行分组检验。回归结果如表8 所示，行业竞争度较高的企业，IL_RD的系数不显著，而行业竞争度较低的企业，IL_RD的系数在1%的水平上显著。结果表明，“研发”类问询函对企业创新投资的促进作用在行业竞争度较低的企业更为显著。

5 结论与启示

本文选取2015—2021 年我国沪深A 股上市公司为研究基础，实证检验交易所监管问询与企业创新投资之间的关系及影响机制。最终得出结论：收到涉及“研发”问题的年报问询函后，企业创新投资水平会显著提升，稳健性检验结果与基础回归结果一致；“研发”问询函监管主要通过缓解融资约束和提高风险承担水平来促进企业的创新投资；“研发”类问询函对企业创新投资的影响在非国有企业、市场化程度和行业竞争度较低的企业更为显著。

本文的研究结论具有一定的政策启示：第一，对证券交易所而言。首先，在“放松管制，加强监管”的要求下，交易所要充分发挥监管问询职能，继续深化监管问询制度，对问题企业重点问询，同时完善后续跟进措施，必要时启动立案稽查程序等，强化交易所问询的威慑作用，推进科学监管。其次，交易所应当加强对具体事项的监管，增强信息披露的针对性，督促企业采取措施加强信息披露质量，提高信息披露透明度，从而进一步规范资本市场信息披露状态，促进资本市场健康发展。最后，交易所应进一步完善监管的运作机制，降低企业异质性对问询函监管的影响。具体而言，需要加强对非国有企业的问询函监管，同时增强对市场化程度和行业竞争度较低的企业的监管效果，降低监管成本，提高监管效率。第二，对上市公司而言。首先，要积极认真对待交易所监管问询，在问询函降低信息不对称和缓解委托代理问题的基础上加强公司治理，提高创新投资水平，促进企业高质量发展。其次，要增强信息披露责任意识，提高研发信息的披露，缓解融资约束和代理问题，推进创新活动的进行，促进企业创新投资。最后，管理层要注重公司长远发展，减少机会主义行为，提高企业创新投资，增强企业核心竞争力，实现企业持续健康发展。