ESG信息摩擦与收益可预测性：ESG评级分歧的新证据

摘要 随着ESG投资理念日趋主流化，越来越多的投资者开始依赖评级机构的ESG评级评估企业ESG表现，但由于缺乏共识性的ESG评估标准，各评级机构关于同一家企业的ESG评级结果存在差异，这一现状可能对资本市场的估值逻辑产生影响。鉴于此，该研究基于2009—2022年10家评级机构关于中国A股企业的ESG评级数据，采用多种统计方法验证了中国资本市场ESG评级分歧的存在性。在此基础上，采用各评级机构对同一家企业ESG评分的标准差测度ESG评级分歧，考察以ESG评级分歧为代表的信息摩擦与股票市场表现的关系，从而探索成熟资本市场估值理论在中国的适用场景。①研究发现，ESG评级分歧显著降低了未来股票收益，即验证了ESG评级分歧对未来股票收益的预测能力，肯定了ESG评级分歧的定价效应。该结论在经过内生性处理、更换核心变量测度等系列稳健性检验后依旧成立。②作用机制检验显示，ESG评级分歧加剧了未来股价的下降幅度，降低了投资者对股票的市场认可度以及分析师对企业的关注度和荐股评级情况，从而降低了未来股票收益表现。③拓展性讨论部分，该研究基于Fama-French3因子及5因子模型估计的收益残差标准差作为特质波动率的测度变量，使用截面Fama-MacBeth回归方法考察控制了ESG评级分歧后特质波动率对股票收益率预测能力的变化，发现ESG评级分歧与未来股票收益负相关的原因有一部分来自“特质波动率之谜”的定价异象。

关键词 ESG评级分歧；异质信念；信息噪声；特质波动率异象；资产定价

中图分类号 F270 文献标志码 A 文章编号 1002-2104（2024）12-0098-10 DOI：10. 12062/cpre. 20241012

近年来，金融市场最显著的发展之一就是将环境、社会和治理（environment，social and governance， ESG）的可持续发展理念融入投资决策［1］。ESG与中国“双碳”目标、高质量发展理念高度契合［2］，将ESG融入投资决策既是微观层面推动企业可持续转型的有效工具，也是宏观层面实现高质量发展的必要手段。因此，ESG信息是构建中国特色估值体系、提升资本市场服务经济高质量发展的数据支撑。在政策引导、市场选择的共同作用下，中国ESG投资日趋主流化。据统计，截至2023年，WIND ESG概念主题基金发行总规模达到10万亿元，ESG债券发行总额突破16万亿元。ESG评级机构作为专业的数据处理者，其发布的ESG评级降低了投资者捕捉ESG信息的搜寻成本。但在缺乏共识性的ESG评价准则下，各评级机构建立了“独具特色”的评级体系，不同评级机构对同一企业存在ESG评级分歧。尽管已有学者关注了ESG评级分歧对股票市场的影响，但关于ESG评级分歧影响资本市场估值逻辑的探讨较为匮乏。鉴于此，立足中国经济的可持续发展背景以及这一新兴资本市场不完善的交易机制（卖空约束），本研究通过考察以ESG评级分歧为代表的信息摩擦与股票市场表现的关系，探索成熟资本市场估值理论在中国的适用场景，从而延伸ESG相关文献的研究脉络，期望为把握中国企业的估值逻辑及推进金融强国建设提供有益启示。

1 典型化事实与研究假设

1. 1 ESG评级分歧的典型化事实

ESG评级是评级机构对企业在环境、社会和治理方面非财务绩效的综合评估［1］，评级结果旨在反映企业的ESG绩效［3］。目前各评级机构建立了“独具特色”的ESG评级体系，数据来源、指标选择、测度方法等存在差异，导致同一企业从不同评级机构可能获得截然不同的ESG评级结果［4］，如2018年华证和盟浪对中国中铁给出了优秀等级，但万得和商道融绿给出了较差评级。此外，Chris⁃tensen等［1］、Berg等［4］基于国际ESG评级数据发现不同评级机构的ESG评级结果相关性较低，存在ESG评级分歧。本研究采用万得、商道融绿等10家评级机构的ESG评级结果，发现各评级机构的ESG 评级结果相关系数较低（0. 015～0. 685），可能存在ESG评级分歧。在后续实证部分，本研究通过差异检验、计量模型等进一步验证了中国资本市场存在ESG评级分歧。