完善债券契约条款是作茧自缚吗？基于资本结构调整速度的视角

张雪莹，吴多文，刘海明，栗沛沛

(1.山东财经大学金融学院，山东 济南 250002；2.南方科技大学商学院，广东 深圳 518055)

资本结构的权衡理论认为，公司存在最优资本结构，为实现公司价值最大化，公司有动机将资本结构调整至目标资本结构[1]。近年来，学术界广泛关注宏观杠杆问题以及微观公司层面的资本结构调整，认为不论是去杠杆还是稳杠杆，其实质都是资本结构动态调整的过程[2]。近几年中国债券市场发展迅速，债券市场存量规模跃居全球第二。债券融资的一个显著特征是债券发行前为降低发行主体违约风险，债权人和发行人之间通过《公司债券募集说明书》签订债券契约条款以明确债权人和发行人之间的权利与义务。债券契约涵盖公司如何偿付资金、能否转移资产、能否并购及高管能否调离等条款，通过对债务人的“约束”实现对债权人利益的维护。那么，签订更多的契约条款是发行人作茧自缚吗？债券契约条款对发行人的“约束”是好事还是坏事？是束缚公司进一步获取资金的“桎梏”，还是有助于公司降低融资成本的“踏板”？本文将讨论债券契约条款对资本结构调整的影响，以对债券市场的健康发展有所启发。

大量的文献分析了不同因素对公司资本结构调整速度的影响，主要包括宏观经济和制度因素[3]、信贷额度和权益资本因素[4][5]、公司治理和崩盘风险因素[6][7]等。但鲜有文献从债券融资角度，检验体现债务人“约束”的债券契约条款如何影响公司资本结构调整速度。在债券市场快速增长、公司对债券发行依赖度不断上升、债券契约条款不断完善的背景下，债券契约条款体现的“约束”作用如何影响资本结构调整速度成为一个待检验的重要问题。

本文可能的贡献主要在于：首先，从公司微观层面，债权人与债务人签订的文本形式的债券契约入手，有别于以往从宏观法律环境角度的讨论[8]，丰富了债券契约的作用和资本结构调整因素的研究。其次，Devos等(2017)研究了贷款合同中财务类契约条款与资本结构调整速度之间的关系[9]，而本文检验了债券的限制类契约的“约束”作用和积极信号作用。最后，本文给出了经济转型背景下债券契约与资本结构调整速度的关系。本文的研究结论对增强公司在债券市场上的融资能力和降低公司融资成本，实现公司价值最大化有一定现实意义。

一、文献综述与理论分析

(一)文献综述

1.债券契约条款的作用。严格的债券契约条款设计有助于释放积极的公司治理信号，减少投资者与公司之间的逆向选择问题，有利于降低公司融资成本[10]。债券契约条款设计得越好，越有助于降低债券发行利差[11]。此外，债券契约的保护程度越高，越有利于公司成长和发展[12]，并降低公司融资成本[13]。债权人与股东之间的道德风险主要体现在股东可能采取有利于自身但不利于债权人的行为，债券契约可以限制管理层的投资行为，降低公司风险[14]。Bradley和Roberts(2015)认为股东和债券持有人之间存在潜在的利益冲突，而契约可以减少债务代理成本，促进公司发展[15]。但Devos 等(2017)认为贷款契约会降低公司内部经营管理的灵活性，抑制公司的投资和融资，从而可能导致公司价值降低[9]。相关研究还讨论了债券契约对公司会计稳健性[16]、发行可转债[17]、过度投资[18]、并购行为[19]、债券定价和股票价格[20]等的影响。

2.公司资本结构调整速度。不同公司存在不同的资本结构调整速度[21]。从公司内部治理方面看，权益融资成本会对公司的资本结构动态调整产生长期影响[22]，且面临较大融资约束的公司调整杠杆的速度往往较慢[21]。部分研究发现弱化公司治理水平会降低资本结构调整速度[23]，风险严重的公司杠杆调整速度缓慢[24]。从管理层角度出发，经理人的高薪酬会显著提高公司资本结构的向上调整速度[25]；同时，良好的高管团队治理会提高公司负债水平，缩小资本结构的偏离度[7]；还有研究关注了管理层之间的权力制衡[26]、管理者能力[27]、管理层语音语调[28]等对公司资本结构调整速度的影响。此外，大量的研究从法律环境[8]、市场竞争[1]、贸易不确定性[29]、陆港通政策[30][31]等角度讨论了对资本结构调整速度的影响。

综上所述，现有文献从多角度丰富了公司资本结构调整速度的研究，但较少关注公司债券契约条款如何影响公司资本结构的调整速度，需要进一步检验。

(二)债券契约条款与资本结构调整速度

为了实现公司价值最大化，公司会积极调整资本结构趋向目标资本结构，然而信息不对称及市场摩擦等因素使公司资本结构常偏离目标资本结构[8][22]，债券契约可能会从不同角度影响公司资本结构调整速度。

首先，完善的债券契约条款可以发挥积极的信号作用。严格的债券契约不仅体现了对债务人的约束，还体现了对债权人利益的维护，有助于降低发行利差[11][13]，进而降低公司的债券市场融资成本，提升资本结构调整速度[31][32]。同时，完善的债券契约有助于凸显公司资质，建立公司敢于承担责任的形象，向市场传递积极的公司治理信号，降低公司由信息不对称导致的资本结构调整成本[33]，提高资本结构调整速度。

其次，债券契约条款还具有实质的规范约束作用，可能会对资本结构调整速度产生不同方向的影响。一方面，与Devos等(2017)观点一致，债券契约可能会降低公司经营管理灵活性[9]，提升资本结构调整成本，进而降低公司资本结构调整速度。但另一方面，仅将债券契约的约束完全作为抑制公司资本结构调整的因素是不够全面的，债券契约的约束作用还表现在约束限制管理层追逐高风险项目[20]，降低大股东支持对自身有利但会增加违约风险项目的概率[14]，从而缓解债权人和债务人的冲突，规范公司内部人行为，降低公司的投融资风险和债权人的预期风险。从这一角度看，债券契约将有助于公司降低破产成本，提升资本结构调整速度。

综上，从债券契约的积极信号作用及债券契约的“约束”作用来看，债券契约最终对公司资本结构调整速度的影响方向是一个有待实证检验的问题。

二、研究设计

(一)变量定义与模型设计

1.契约条款指数。借鉴契约条款的分类方法[16][34]，将债券契约条款划分为期权条款类、事件驱动类、偿付安排类、限制资产转移类、限制投资类和限制融资类六大类(1)期权条款类主要包括利率可调、可提前偿还、可赎回和可回售；事件驱动类指债券技术违约补偿；偿付安排类包含建立偿债基金、主要责任人不得调离和不可撤销的担保；限制资产转移类包括限制向股东分红、限制关联交易、限制高管薪酬和限制对外担保；限制投资类包括暂缓重大对外投资和限制收购或者兼并；限制融资类主要包括限制新增债务、限制抵押资产、限制质押资产和出售资产。。以文本形式存在的债券契约条款不易量化，本文借鉴已有研究构建契约条款指数。首先，与Devos等(2017)的做法一致[9]，确定债券契约的影响期(例如一个债券2015年发行并于2018年到期，则该债券契约的影响期为2015、2016、2017和2018年)；其次，借鉴相关研究的做法[11][34]，采用平均加权方法计算债券契约条款指数，将每个债券的契约条款个数除以债券契约条款总数18，计算得到每个债券的契约条款指数；最后，对公司每年度的债券契约条款指数求和，得到公司层面的契约条款指数。具体计算如式(1)所示：

(1)

其中，k表示i公司第t年的债券存续个数，Coni，t表示i公司第t年的契约条款指数。契约条款指数越高，说明公司签订的契约条款越多，在公司层面受到债券契约的“约束”越多。由于一个公司存在一年多次发债或者多个债券影响期重叠的情况，因此契约条款指数可能大于1，采用求和方式有助于考察公司不同影响期或多个债券契约“约束”的累加效应。

2.资本结构调整速度及模型设计。借鉴已有研究的做法[21][31]，构建公司资本结构调整速度模型。首先，根据式(2)设立资本结构调整模型：

(2)

其中，Levi，t为i公司第t年的资本结构，λ为公司资本结构调整速度，μi，t为残差项。

(3)

其中，Xi，t-1为公司特征变量，与已有研究一致[9][31]，包括市值账面比MTB(股票市场价值与负债价值之和/总资产)，盈利能力EBIT(息税前利润/总资产)，非债务税盾DEP(固定资产折旧/总资产)，资产规模SIZE(公司总资产的自然对数)，有形资产比PPE(固定资产/总资产)，行业资产负债率中位数MLEV(分年度、分行业的资本结构中位数)。所有控制变量均滞后一期。

Levi，t=λβXi，t-1+(1-λ)Levi，t-1+μi，t

(4)

ΔLevi，t=(γ0+γ1Coni，t)Dev+μi，t

(5)

(二)样本选择与数据来源

本文以2007—2019年中国A股上市公司作为研究样本，与资本结构有关的财务数据主要来自CSMAR数据库，与债券契约相关的数据主要来自《公司债券募集说明书》，由Wind数据库下载并进行人工搜集整理。删除以下数据：资产负债率大于等于1或小于等于0的样本，资产负债率少于两年的数据；ST和*ST的公司；金融类上市公司；数据缺失样本。最后得到1771个观测值。为了避免异常值对回归结果造成影响，对相关财务数据指标进行1%分位的缩尾处理。

主要变量描述性统计结果见表1。ΔLev的均值为0.0111，方差为0.0655，契约条款指数的均值为0.6438，最小值为0，最大值为7.0556，说明公司的契约条款指数存在较大差异。

表1 主要变量描述性统计结果

三、实证结果

(一)基本回归

首先检验债券契约条款对公司资本结构调整速度的影响，以契约条款指数与资本结构偏离度的交互项为核心解释变量。表2第(1)列Con×Dev的系数为0.067，在1%水平上显著为正。第(2)和(3)列依次加入公司层面控制变量和时间固定效应，Con×Dev的系数均显著为正，说明完善的债券契约条款有助于提高公司资本结构调整速度。

表2 债券契约条款与公司资本结构调整速度

(二)不同类型的债券契约条款对公司资本结构调整速度的影响

债券契约条款从不同角度对公司经营治理提出规范要求，因此债券契约条款的类型不同，对公司资本结构调整速度的影响可能也不同。本文将分别考察六大类债券契约条款对资本结构调整速度的影响。与现有文献的做法一致[35]，契约条款中每一大类至少存在一个条款记为1，否则记为0。表3中期权条款类、限制资产转移类、限制投资类和事件驱动类的契约对公司资本结构调整速度的影响系数显著为正。其中，事件驱动类和期权条款类给发行人更多的选择权和决定权，提高了公司资本结构调整的灵活性，有利于公司资本结构的调整。限制资产转移类和限制投资类契约一定程度上降低了公司资产转移或风险投资的可能性，降低了资本结构调整成本，有利于资本结构调整。同时，限制资产转移类和限制投资类契约都体现了对债权人的保护，有利于公司获取债务资金，进而提升公司资本结构调整速度。限制融资类和偿付安排类条款对资本结构调整速度的影响不显著，可能是因为这两类契约尽管释放了保护债权人利益的信号，但限制了公司融资的灵活性，两种作用相互抵消，因此对资本结构调整速度的影响不显著。

表3 不同类型的债券契约条款对公司资本结构调整速度的影响

(三)债券契约条款对资本结构调整方向与调整方式的影响

1.资本结构调整方向。由于融资成本较高等原因，公司资本结构向上调整至目标资本结构的速度较慢[8]。那么债券契约条款如何影响不同方向的资本结构调整速度？本文根据样本是否低于目标资本结构划分为低于目标资本结构和高于目标资本结构两组。表4 Panel A中，第(1)和(2)列的Con×Dev的系数在1%水平上显著为正，说明完备的债券契约条款有助于提高资本结构向上调整速度。第(3)和(4)列的交互项系数不显著，意味着当实际资本结构高于目标资本结构时，没有证据显示债券契约条款有助于提高资本结构向下调整速度。这可能是由于我国公司面临较大的融资约束[35]，债券契约条款的作用主要在于通过积极信号和对公司的规范约束提供公司更多的债务融资机会，有助于公司通过债券市场获得资金，有利于资本结构向上调整。而债券契约可能无法影响公司的权益融资，因此债券契约条款对公司资本结构向下调整的影响不显著。

表4 债券契约条款与资本结构调整方向、调整方式的进一步探讨

2.资本结构调整方式。借鉴已有研究的做法[31]，将公司采用增加负债和减少权益这两种向上调整公司资本结构的方式分别定义调整方式为N1和N2。当公司第t年“取得借款收到的现金除以年初总资产大于等于5%”时，表示公司主要采用增加负债进行调整，即N1为1，否则为0。当公司第t年“分配股利、利润或偿付利息支付的现金除以年初总资产大于等于5%”时，表示公司主要通过减少权益向上调整公司资本结构，即N2为1，否则为0。具体计算如式(6)所示：

P(Ni=1)=∅{(γ0+γ1Coni，t)|Dev|+Xi，t-1+μi，t}

(6)

其中，被解释变量是增加负债的融资方式或减少权益的融资方式。Coni，t×|Dev|的系数γ1表示债券契约条款对公司资本结构调整方式的影响。

表4 Panel B显示，第(5)和(6)列中Con×|Dev|的系数显著为正，说明债券契约条款主要通过提升公司负债促进资本结构向上调整，债券契约条款有助于公司降低融资成本，增加负债，提高资本结构向上调整速度；第(7)和(8)列中Con×|Dev|的系数不显著，说明尽管债券契约对公司股东行为进行了明确约束，但未对公司权益融资产生影响。本部分的结果进一步佐证了完善的债券契约条款有助于公司获得更充足的债务融资，从而提升公司在杠杆不足条件下的资本结构调整速度。

(四)稳健性检验(2)限于篇幅，未报告具体结果，作者备索。

1.更换契约条款指数的衡量指标。借鉴史永东等(2017)衡量债券契约条款指数的做法[12]，重新构建契约条款指数进行检验。新的契约条款指数的计算方法如下：首先，按照已有的契约条款划分标准，将债券契约条款划分为期权条款类、事件驱动类、偿付安排类、限制资产转移类、限制投资类和限制融资类六大类；其次，对于任意公司，如果每一大类中含有至少一种条款记为1，否则记为0，按照分类求和再除以6，得到契约条款指数，该指数体现了债券契约在不同类别下的“约束”效应。某一公司不含任何债券契约的契约条款指数为0，含有六大类债券契约条款的契约条款指数为1。采用新的契约条款指数对公司资本结构调整速度进行回归，结果依旧比较稳健。

2.更换资本结构调整速度的计量方法。前文采用GMM模型估测目标资本结构，此处采用公司与时间双重固定效应(FE)估测目标资本结构[7]。检验结果验证了完善的债券契约条款有助于提高公司资本结构调整速度的结论是比较稳健的。

(五)异质性分析

从外部法律环境角度来看，债券契约是发行人和债权人之间签订的具有法律效力的协议，因此法律环境可能会影响债券契约条款的约束能力和执行情况。良好的法律环境可以促进公司严格按照债券契约的要求维护债权人利益，监督内部人行为[35]，降低债权人的风险成本和公司资本结构调整成本。因此对于法律环境较好的公司，完善的债券契约条款提高公司资本结构调整速度的作用应更显著。

从股权性质角度来看，尽管国有公司股权较为集中，但国有股东难以对管理层进行有效的监督与激励[36]，较弱的监督可能会使管理层通过在职消费、寻租等来实现自身利益[37]。而债券契约可以通过外部监督有效减少管理层自利行为。此外，国有公司违反债券契约不仅影响管理层的声誉，还可能影响管理层的升迁[16]，因此债券契约对国有公司管理层的约束更强，更有助于降低公司的资本结构调整成本。综上，在国有公司，完善的债券契约条款提升公司资本结构调整速度的作用应更显著。

本文将检验不同法律环境、不同股权性质下，债券契约条款影响公司资本结构调整速度的差异。依据《中国分省份市场化指数报告》中法律环境指数的中位数将样本划分为法律环境较好和较差两组，依据公司是否属于国有控股将样本划分为国有和非国有两组，分别进行回归。表5 第(1)—(4)列结果显示，在法律环境较好地区，Con×Dev的系数显著为正，而在法律环境较差地区，该系数不显著。这说明良好的法律环境有助于债券契约条款发挥规范公司行为的作用，有助于提高公司资本结构调整速度。第(5)—(8)列结果显示，国有公司Con×Dev的系数显著为正，而非国有公司该系数不显著，说明相对于非国有公司，债券契约对国有公司管理层的约束更强，因此债券契约条款在国有公司中提升资本结构调整速度的作用更显著。

表5 基于法律环境和股权性质的异质性检验

(六)信息透明度与内部控制的调节机制分析

债券契约是否能够发挥信号作用和对公司的规范约束作用，与公司信息透明度和内部控制有着紧密联系。公司信息透明度的提高将有助于发行人向市场传递债券契约保护债权人的积极信号[7]，也有利于债权人识别和接受公司正面信息并降低逆向选择成本，缓解债权人的信息劣势并增强债权人信心，进而有助于提升公司融资能力，有利于公司资本结构的动态调整。此外，债券契约是否能够发挥对公司的规范约束作用，可能还依赖公司内部治理情况。良好的内部控制将有助于公司内部人严格遵守债券契约，进一步降低公司内部人道德风险与债权人投资风险[17]，促进公司资本结构动态调整。为此，本文引入调节变量Z进行检验，调节变量包括公司信息透明度和内部控制。

1.债券契约条款、信息透明度与资本结构动态调整。借鉴相关研究的做法[38]，采用信息非流动比率衡量信息透明度，信息非流动比率越大，意味着信息透明度越低。信息透明度与契约条款指数及资本结构偏离度的交互项系数的符号预期为负，表示良好的信息透明度有助于债券契约条款提升公司资本结构的动态调整速度。表6第(1)和(2)列中，信息透明度、契约条款指数和资本结构偏离度的交互项Z×Con×Dev的系数显著为负，说明信息透明度的提高能够降低外界了解公司的信息成本，使债券投资者能够详细了解公司债券契约条款，有利于充分发挥债券契约积极信号作用，提升公司债券市场融资能力，加快资本结构的动态调整速度。

表6 信息透明度、内部控制的调节效应检验

2.债券契约条款、内部控制与资本结构动态调整。借鉴李万福等(2011)的做法[39]，采用内部控制指数衡量公司内部控制情况，该指数越大，代表公司内部控制越好。内部控制与契约条款指数及资本结构偏离度的交互项系数的预期符号为正，表示良好的内部控制有助于债券契约条款提高公司资本结构的动态调整速度。表6第(3)和(4)列中，内部控制、契约条款指数和资本结构偏离度的交互项Z×Con×Dev的系数显著为正，说明良好的内部控制更有益于债券契约条款提升公司资本结构的动态调整速度。

(七)潜在机制探讨

本节检验完善的债券契约条款是否通过降低公司整体融资成本，提高公司资本结构调整速度。与姜丽莎等(2020)衡量债务融资成本的做法一致[40]，债务融资成本Cost等于公司利息支出除以短期借款和长期借款之和。为了使中介效应回归结果统一，将中介变量债务融资成本亦乘以资本结构偏离度。表7第(1)列中，契约条款指数对公司资本结构向上调整的影响系数显著为正，说明完善的债券契约条款能显著提高公司资本结构调整速度；第(2)列中，契约条款指数对公司融资成本的影响系数显著为负，说明债券契约条款有助于公司降低整体债务融资成本；第(3)列中，公司融资成本对资本结构调整速度的影响显著为负，加入债务融资成本后Con×Dev的系数由0.071变为0.066，在5%水平上显著为正，Sobel Z为2.412，在5%水平上显著为正，说明债券契约条款可以通过积极信号作用和对公司的规范约束作用有效降低资本结构调整成本，提高资本结构调整速度。

表7 债券契约条款、融资成本和资本结构调整速度

四、结论与建议

债券契约对发行人的约束一定是坏事吗？从契约角度看，反映债务人约束的契约条款不仅能够发挥积极信号作用，还可以进一步规范公司发展，降低公司由信息不对称和破产风险导致的成本，进而提升资本结构调整速度。中国过去多年的债券“零违约”状况使得市场参与者对债券契约条款的约束与保护作用未给予足够的重视。但近些年我国债券市场违约事件频繁发生，在这一背景下，严格和完善的债券契约条款并不是公司的“作茧自缚”，而是有助于保护债权人利益，提升公司资本结构调整速度，进而有助于实现公司稳杠杆的目标。

本文采用手工收集的我国2007—2019年上市公司《债券发行募集说明书》中的契约条款，构建契约条款指数，考察债券契约条款对公司资本结构调整速度的影响，得到了有别于以发达国家为样本的研究结论。研究结果显示：第一，完善的债券契约条款能显著提高公司资本结构动态调整速度；第二，期权条款类、限制资产转移类、限制投资类和事件驱动类的条款与资本结构调整速度显著正相关，限制融资类和偿付安排类条款对资本结构调整速度的影响不显著；第三，完善的债券契约条款有助于公司通过债务融资方式促进资本结构向上调整；第四，在国有公司和所处法律环境较好的公司，债券契约条款提高公司资本结构调整速度的作用更显著；最后，良好的公司信息透明度和内部控制有助于强化债券契约条款提高公司资本结构调整速度的作用，债券契约条款主要通过降低公司融资成本来提高公司资本结构调整速度。

上述研究结论具有较为重要的政策含义。对于政府监管层而言，完善的债券契约不但有助于防范公司违约风险，保护债权人利益，还有助于公司根据市场外部环境变化迅速调整资本结构，有利于实现稳杠杆、降低系统性风险的政策目标。因此，监管部门应努力完善上市公司信息披露制度，为债券契约条款发挥约束与保护作用提供良好的政策和法律环境。对于债券发行人而言，完善的债券契约条款可以通过信号作用增强公司在债券市场上的融资能力，降低债务融资成本并提高公司资本结构调整速度。因此债券发行人应该优化债券契约条款设计，提高公司信息透明度，增强内部控制，充分发挥债券契约信号作用，进而提高债券融资效率，提升公司抵御风险的能力，促进公司长远发展。对于债券投资者而言，完善的债券契约可以缓解债权人和股东之间的利益冲突，降低债权人的投资风险。投资者应该通过债券契约识别出资质较好的债券，防范于未然，规避债券违约可能带来的风险，同时重视债券契约对公司的约束作用，切实维护自身合法权益。