地方政府专项债券偿债能力研究：基于空间异质性分析

倪志兴 张 贺

(1.云南财经大学 商学院,昆明 650221; 2.国家信息中心,北京 100045)

提要： 地方政府专项债券高质量发展中存在的偿债风险问题受到社会的广泛关注。我国地区经济不平衡发展导致各地政府偿债能力存在差异。基于此,以专项债券偿债能力为切入点,分别基于熵值法、空间莫兰指数,构建地方政府专项债券风险评价体系,并研究其空间相关性。研究发现,我国地方政府专项债券的偿债能力优于一般债券,各年份的评级分数通常位于中等水平或以下;不同省份地方政府专项债券风险水平差异较大,且差异程度逐年上升,东部地区偿债能力高于中西部地区;省份间地方政府专项债券偿债能力具有正向的空间关联性。为此,需要建立分级的地方政府专项债券风险管理机制,探究专项债券的差异化处理模式和推进再融资发行,建立专项债券全生命周期管理框架,并做好专项债券发行的期限管理。

一、问题的提出

地方政府专项债券(以下简称“专项债”)是我国在新时代社会主义市场经济背景下处理地方政府债务问题的重要制度创新,是地方政府举债“疏堵结合”思路在政府建设资金筹资模式上的重要体现。自2015年以来,我国专项债发行已逾8年,其间发行规模迅速增长,至2022年底,全国专项债存量规模已达20.61万亿元,占全部政府债券的58%,其规模比一般债存量余额多6.27万亿元,成为我国占比最大的地方政府举债方式。不可否认,“十三五”期间,专项债的增量发行弥补了地方政府建设资金的资金缺口,成为促进国民经济的发展的重要财政工具。

进入“十四五”以来,高质量发展成为社会发展的主基调,党的二十大在提出高质量发展是中国式现代化本质要求的基础上,重点强调要强化金融稳定保障体系,守住不发生系统风险底线。地方政府要完成保基本民生、保工资、保运转的“三保”工作,必然会在一定程度上造成地方专项债存量的上升。专项债还款来源除项目专项收益之外,还有政府性基金收入兜底,如若债务逾期或无力偿还,均会负面影响政府信用与经济社会稳定,其风险溢出效应严重时甚至会诱发系统性风险。因此,做好专项债风险防范是保障金融稳定的关键环节。

2023年政府工作报告重点提出地方政府债务风险是需要重点防范的三大经济金融风险之一①。根据部分省份审计部门公开的2022年度当地预算执行和其他财政收支的审计报告,在肯定专项债支持重大项目建设稳定经济的同时,也披露了专项债的风险问题。其中之一就是专项债项目实际收益不及预期,可能会导致偿付风险。例如：广西审计厅对3个市和21个县政府性债务管理及风险情况开展审计,发现政府专项债绩效不佳,专项债资金支持的项目实际收益与预期收益差异较大,部分项目失去还本付息资金来源,存在偿还风险。

为何专项债项目收益不及预期,存在偿付风险?这一问题成因复杂,与地方债务风险评估及风险管理能力不足、地区经济发展水平、金融发展水平等多种因素有关。2023年10月中央金融工作会议首次提出,建立防范化解地方债务风险长效机制,建立同高质量发展相适应的政府债务管理机制。在此背景下,如何构建地方政府风险评价体系,科学计量地方政府的专项债偿债能力,实现对地方政府专项债风险的动态管控,成为目前亟须解决的现实性问题。

部分学者已关注到政府债务风险问题,并对地方政府债务进行了风险量化识别研究[1],另有学者从政府性基金预算收入、项目经营性收益和债券发行利率三个维度对地方政府专项债的风险进行了定性分析[2],还有学者对地方政府专项债的风险治理机制中的问题及形成原因进行研究[3],但目前鲜有专门针对专项债偿债能力风险评估的研究。基于此,本文构建地方政府专项债风险评估体系,并通过对地方政府偿债能力的定量分析对各地偿债能力进行估测,运用熵值法计算我国30个省(区、市)的专项债量化评级指标②,得到2015—2021年偿债能力的估测结果,进一步用莫兰指数衡量专项债风险的空间格局及其空间相关性。

本文研究一方面为“防风险”提供了风险评估的实证依据。通过构建地方政府专项债偿债能力评价指标,对专项债的偿债风险进行量化,从而对不同省份专项债进行有效风险评估,有助于政府对专项债偿付的相关风险进行更为精准的判断。为建立防范化解地方债务风险长效机制提供了量化依据和评估途径;另一方面,为“强管理”提供了理论基础和测量方式。通过测量各地区债券风险水平的指标,探究不同省份专项债的风险异质性,揭示了省份间政府偿债能力的空间关联性,为探索分级管理和差异化模式,建立同高质量发展相适应的政府债务管理机制奠定坚实的理论基础。

二、研究动态

目前,地方政府债对我国经济的发展和稳定起到了重要作用,但如果管理不善,会产生潜在的风险隐患[4]。目前对地方政府债务风险的研究大致可分为定性与定量研究两类。

第一,对地方债务风险的定性评价。部分研究基于地方债的形成背景与条件,分析了地方政府债务收益及风险的成因[5]。在此基础上,通过不同维度对政府债进行划分及对比,以衡量地方政府债的风险。例如：根据政府的责任和义务,按照债务的性质、发生条件、数据信息等进行分类。研究表明,通过显性债务和隐性债务两种类别的比较,隐性债务更容易出现“灰犀牛”效应,不利于我国的金融安全和财政可持续健康发展[6]。郭玉清等[7]基于2015年中央全面放开地方政府自主进行表内发债融资的政策限制背景,通过对地方政府的表内债务和表外债务的历史分析,认为应改善地方政府债务治理模式,对债务风险实行事前监测预警。罗宏等[8]根据省级层面的汇总上市公司数据,研究发现企业的资产减值信息能够成为地方政府隐性债务预测的依据,完善隐性债务的风险防控。李丽珍等[9]在确定地方债边界、类型和表现形式等之后,通过计算地方隐性债务规模,评估地方债务风险,确定风险安全边界。

第二,对地方债务风险的定量评估。部分文献采用KMV数学模型计算地方政府债务违约概率。李腊生等[10]、洪源等[11]采用KMV模型,建立多维度政府偿债能力框架,从而有效测算地方政府债违约风险。张海星等[12]则运用KMV法建立了地方政府信用风险测算模型,同时证明地方政府债发行后发生信用风险的概率可以使用该信用风险评估模型进行预测。何德旭等[13]根据政府债务率得出地方政府财政资源可担保比例,并使用KMV评估模型,计算得出了省级地方政府债的违约风险。还有文献利用资产负债表等计算地方政府债务违约概率。沈沛龙等[14]对资产和负债的几何间距的度量,运用了政府简化版的资产负债表,以确定违约概率并用以衡量地方政府债务风险。梁丽萍等[15]通过分析地方政府资产负债表的内容,提取了债务风险的重要影响指标,建立地方政府债务风险计量指标的定义表。此外,部分文献还通过政府债的发行利差进行风险衡量。如刁伟涛等[16]构建了政府债务的违约概率模型,运用信用利差数据测量期望损失和违约概率等,从而估算债务风险;Yang等[17]分析了中国地方政府债的定价与信用风险之间的关系,发现地方政府债的发行定价反映了地方政府的信用风险,但信用风险溢价较小。

虽然目前学术界对地方政府债务的风险进行较多研究,但专门针对地方政府专项债风险评估的研究文献较少,另外,在结合地方政府经济金融等外部环境基础上,同时考虑各地区空间差异和相关性的风险评估体系研究还有待完善。本文借鉴了以往学者的研究成果,构建了我国地方政府专项债风险评价指标体系,有助于建立全面的地方政府专项债风险评价体系,为防范地方债务风险提供预判依据。

三、指标体系构建和研究方法选择

测度政府债务风险离不开测度指标体系的构建。本文遵循科学性、可比性、可行性等原则,结合我国政府债务的发展情况,首先搭建政府债务的风险评价体系。在此基础上,通过对比研究我国一般债与专项债的特点、实际发行及存续情况,构建一套综合的、多维度的专项债风险测度指标体系,以科学有效评价我国地方政府专项债的风险状况,为专项债的健康有序发展及我国金融行业的可持续发展做出努力,有利于我国守住不发生系统性风险的底线[18]。

(一)地方政府债务偿债能力的指标体系的构建

本文借鉴了以往地方政府债务风险指标体系构建的研究,基于已有研究中提及的关键和重要指标,去除已有研究中重叠及次要指标。最终构建出地方政府债务偿债能力的量化估计指标体系。本文将影响地方政府债的偿债能力的主要因素分为四方面的一级指标(见表1)。其中,经济发展状况是地方政府债务扩张的基础。主要包括人均实际GDP、实际GDP增长率以及产业结构等。财政运行状况直接决定偿债资金的规模和可偿债能力。举借债务状况在一定程度上展现了政府债务的直观状况,是测度政府债务风险水平的显性指标。金融信贷状况则呈现有多少金融资源可被地方政府利用,以及利用能力的高低。

表1 地方政府债务偿债能力量化估计指标体系

地方政府债务由一般债务与专项债务构成。两者的区别主要体现在两个方面,一是政府债务的投向,二是债务的偿债来源。专项债务投向有一定收益的项目,偿债来源为政府性基金收入或专项收入。专项债的发行体现了政府建设资金筹资模式的重点变革,其偿债能力及风险情况从理论上来说是相对独立的。基于此,为了更切合专项债发展实际,笔者在评价指标构建过程中突出专项债的重要特点,精准构造地方政府专项债偿债能力的指标,以此作为其风险评估的重要量化标准。具体而言,地方政府专项债的发行对于完善和规范地方政府债务具有两大主要作用：一是专项债能够规范地方政府债务管理,抑制隐性债务增长并防范化解隐债风险;二是专项债是政府投资的重要资金来源。因此,本文着重考虑了债券发行状况这个一级指标。

与此同时,其他相应的一级指标也与专项债特征进行匹配,使之更具科学性。在考虑专项债收益来源后,财政运行状况指标中仅考虑政府性基金收益的量化指标即可。之所以选择政府性基金收益来衡量,是因为专项债的偿还来源是项目收益,会因为项目的实施情况和经济发展背景的不同而产生差异。但是,考虑到专项债项目的数量和种类以及它们现阶段仍处于其发展的初期阶段,很难系统地收集专项债项目收入的数据。政府性基金收益可以在一定程度上代表政府在特定经济环境下的投资收益,能够大概反映政府投资项目收益的总体趋势。因此,利用专项债余额与政府性基金收入的比率来衡量专项债比率具有一定的现实意义。另外,将债券发行状况纳入指标体系中,具体由专项负债率、人均专项债规模、专项债率三个指标构成。 需要注意的是,政府债务所面临的问题一般体现为债务是否能被按时偿付,因此,偿债能力越强的地方政府专项债,政府所面临风险水平越低。为此,本文运用定量手段测算各地专项债的偿债能力,其所面临的风险情况便得以有效显现。基于上述分析,本文构造了地方政府专项债偿债能力量化估计指标体系(见表2)。

表2 地方政府专项债偿债能力量化估计指标体系

(二)研究方法的选择

1.熵值法

运用客观赋值法进行指标的计算。为避免主观赋权法的测量误差,本文采用客观赋值法中的熵值法测算政府偿债能力。具体步骤如下：

第一,处理所选正向和负向指标。

(1)

(2)

其中,max{Xj}是指每年该指标中的最大值,min{Xj}是最小值,Xij是第j个指标第i年的无量纲结果。

第二,对不同指标的客观权重进行计算,并用Wij表示：

(3)

第三,对全部指标的信息熵值进行计算,用Sj表示,其中m是测度年限：

(4)

第四,计算信息熵冗余度yj, yj=1-sj,再根据yj求出各指标权重αj

(5)

最后,通过多重线性函数的加权计算出地方政府债务风险水平(Debt),最终测算得到31个省份2015—2021年各个省份的偿债能力测算结果。

(6)

2.空间计量方法——莫兰指数

在空间关联性中,无论是全域空间关联性,还是空间关联性,都有着重要的作用。因此,本文的空间计量方法,主要使用全域莫兰指数和局域莫兰指数。

全域空间关联性分析整体的空间关系。全域莫兰指数的计算公式如(7)所示。

(7)

全域空间关联性展示变量的整体平均关联情况。然而,关联性一般存在空间差异,局部空间关联性的分析也同样重要。本文运用局域莫兰指数分析局部空间关联情况,以对不同省份的地方政府专项债的风险进行更加精确的评价。计算公式如(8)所示。

(8)

域莫兰指数展现空间单元与其相邻单元平均值的关联情况。

四、地方政府专项债偿债能力评估

本节通过采用基于时间变化的跨期动态演进研究和基于区域变化的空间异质性格局,综合比较了我国地方政府专项债的偿债能力变化与差异。

(一)跨期动态演进研究

基于熵值法测算出的指标的权重,本文计算了我国30个不同省份的专项债偿债能力的量化评级指标,得到2015—2021年的估测结果。具体而言,采用ArcGIS自然间断点法③进行分级,将各省份的偿债能力从高到低分为五组,定义其为“最高偿债能力组”“高偿债能力组”“中偿债能力组”“低偿债能力组”和“最低偿债能力组”。对2015—2021年各省份专项债偿债能力的评估结果进行分组(见表3)。

表3 2015—2021年基于专项债的我国各省(区、市)地方政府偿债能力

通过表4将省级政府专项债偿债能力分组结果发现,各省专项债的风险具有较大差异。例如,上海、北京、浙江的专项债偿债能力评分较高,而最低偿债能力组的省区如内蒙古、黑龙江、云南、贵州的评分结果较低,最高组和最低组差距巨大;通过对表3的分析,可以发现位于西部地区的陕西和四川等省份,其专项债偿债能力在2015年至2021年间呈整体上升势头,已到达“中偿债能力组”。位于中部地区的吉林、湖北也呈现较快上升趋势,其中,吉林上升至“低偿债能力组”,湖北则由“低偿债能力组”上调至“中偿债能力组”。

表4 省级政府专项债偿债能力分组

从表4的结果还发现,从地区分布上看,最高偿债能力组与高偿债能力组均分布在东部地区,说明东部地区均为经济大省,财政资金雄厚,因此位于东部地区的省份偿债能力较强。另外,最低偿债能力组主要分布于我国的边界省份,如黑龙江、内蒙古与广西。这可能是由于,边界省份在2021年由于疫情“外防入侵”的压力,迫切需要防疫基础设施建设投资,从而提高专项债的发放额度,但由于经济下行压力较大且受到包括疫情和贸易摩擦等冲击,因此边界省份专项债的偿债能力出现下降。

不同省份量化评级结果与债券风险显著相关[19],但仅可实现纵向比较分析,换而言之,这一做法只能对不同省份在同年的专项债风险规模进行比较,无法横向进行不同年份风险状况的比较,即不能深入探究专项债风险的年度变化情况。因此,为了比较不同年份专项债风险的聚类和分化程度,本文采用了差异系数指标,可以更准确、客观地描述一系列数据的集聚并统计其离散情况(见表5)。

表5 基于专项债的量化评级统计指标

表5结果显示,偿债能力较低的省份拉低了全国平均偿债能力水平。根据变异系数变化趋势,可以发现从2015年到2021年,各省的专项债偿债能力差距逐渐扩大,偿债风险差距相应扩大。究其原因,这是由于各省产业特色、经济发展状况等存在较大差异,导致各省专项债的投向领域的差别。这一差异情况是否会因为区域的划分而有所不同,还需要进一步进行探索。

(二)空间异质性格局分析

对地方政府专项债偿债能力的认识应同时考虑单个地方政府的独立性、整体性以及其与区域相关性。为此,在测算和评价我国各省份政府专项债风险水平过程中,有必要进一步研究专项债风险水平的空间差异情况。本文进一步研究了专项债的空间异质性格局,以探究风险集散情况,从而更全面地了解专项债的风险情况及发展水平。

本文首先从东、中、西三大区域的划分出发,以大空间格局为角度进行分析。通过划分不同区域后,分别利用区域内省份的专项债风险水平数据进行测算(见表6)。根据计算结果,可以明显观察到,东部地区的偿债能力相对较高,同时发现差异系数较高,这充分说明东部省份专项债的风险水平并不会因其经济发展水平高而不存在风险,且该区域不同省份间具有显著差距。西部地区专项债偿债能力逐渐提升,但增速不及中部地区,差异系数虽未达到东部地区水平,但在持续上升。这说明,随着西部地区专项债偿债能力的逐年提高,省份间风险水平的差距也随之增大,未实现均衡发展。中部地区专项债偿债能力在2018年超越了西部地区,且差异系数最小,说明中部地区的偿债能力整体差异不大,其偿债能力虽在逐步提高,但整体仍处于较低水平。综上,西部地区和中部地区的偿债能力远低于东部地区,东、中、西三个区域的偿债能力呈现出逐步减弱的趋势,考虑到我国专项债评级系统并不成熟,尤其需要重视中西部地区的风险情况,特别需要关注专项债支撑项目的收益稳定性情况。

表6 基于专项债的分地区量化评级平均值、标准差与差异系数

为进一步量化研究专项债风险情况的空间格局,本文利用Stata软件计算出全局莫兰指数,初步得出空间是否出现了集聚或异常值的结论,并绘制局域莫兰指数的散点图(见图1),研究专项债偿还能力是否具有正空间相关性。根据全域指数结果,Moran’s I为0.344,在1%的显著水平上大于0,说明数据在空间上为正。在局域指数中,第一象限(HH)为高指标值的区域单元被高指标值的区域包围,第二象限(LH)为低指标值的被高指标值包围,第三象限(LL)为低指标值的被低指标值包围,第四象限(HL)为高指标值的被低指标值包围。

图1 我国省级地方政府专项债的全局和局部莫兰指数

根据图1,发现省份多分布于一、三象限,而一、三象限这一空间最为主要的特征是呈现正关联性。由此可知,专项债的偿债能力与空间分布存在较强的正向相关关系。区域分布的异质性对于专项债偿债能力影响显著,这也进一步说明,相邻或相近省份间的专项债风险水平具有一定的相关性。从实际情况来看,地方政府可通过发行新增专项债来满足财政需求,从而能够在一定程度上缓解地方政府财政压力。考虑省份间相对独立的财政系统这一因素,可以预测,位于相近区域的省份,其专项债风险水平可能会由于相似的产业结构、项目收益的相关性而产生一定的正向关联。当专项债所筹项目资金落实到民生、基建、环保等相关项目的建设中后,当地投资和营商环境将得以优化,从而提升对社会资本的吸引力,带来乘数效应。与此同时,这一乘数效应也将体现在风险增长上。邻近省份间的共同成长及经济发展强省份的辐射带动作用,从而形成相应的“经济发展圈”,导致风险乘数效应也在邻近省份间发挥,因此,各省份在专项债的发行及管理决策过程中,需要关注邻近省份的专项债存续情况,尤其是与本省份重要领域相关的项目,才能使决策更具科学性。

五、研究结论与政策建议

作为积极财政政策的重要工具,专项债具备稳经济、稳投资的政策效果,但在实施过程中不可避免地存在一定风险隐患。本文以专项债偿债能力为切入点深入分析当前地方政府专项债现状,分别基于熵值法、空间莫兰指数构建专项债风险评价体系,并探究专项债风险的空间相关性。研究发现：(1)我国专项债的偿债能力不高,大部分省份偿债能力处于中等偿债能力组或以下水平。在房地产市场低迷、土地出让金持续下滑的外部环境下存在偿债的流动性风险;(2)地区专项债风险水平差别大,且不同省份的差异程度呈现逐年上升趋势,其中,东部地区偿债能力水平处于中等偏上,同时其差异系数很高,而中西部地区属于需要重点关注的领域,其专项债的风险水平较高;(3)省份间专项债偿债能力在空间关联性方面存在正向性。省份间专项债偿债能力可能会由于相似的产业结构、项目收益的相关性而产生一定的空间正向关联。在实务工作中,不同省份在专项债项目前期策划时,时常关注邻近省份的专项债存续情况作为决策参考,加强与邻近省份的风险管理的协同,发挥“协同治理”效应[20]。基于以上的情况,本文提出以下建议。

一是建立分级的地方政府专项债风险管理机制。建立中央、省级、县级的分级风险管理机制。中央为专项债风险管理的最高层,对全国专项债发债规模、投向等进行统筹,划定风险红线;省级为风险管理的主责任层;县级为风险管理的实施层。为了实现这一目标,需采取一系列措施促进地方房地产市场“软着陆”,大力推进高新技术产业的发展,通过新的经济增长点逐步摆脱土地财政的依赖,确保地方财政收入的稳定。此外,要加强对各级各类政府债务的审计监督,建立地方政府债务预警机制,并通过严格的制度约束,规范政府专项债的投融资行为。对经济基础薄弱的市、县级政府,实施严格的专项债审查和处罚机制,加强项目预评估、项目实施中监控和项目完结后的绩效评价,形成统一、规范的平台运行规范,将市县级政府负债控制在合理范围内,防止大量风险积累。

二是基于我国国情,深度探究专项债的差异化处理模式,推进再融资的发行。首先,在循序渐进、基于事实的原则下,提升国家发改委、财政部等不同部门间协调力度,明晰政府债管理的主导方与关键执行方,对不同区域采取差异化的领域投向策略。其次,根据专项债的结构性风险特点和各地的实际情况,通过加大再融资专项债的比例,创新发行地方特殊再融资债,建立地方政府专项债的偿债专户,防范流动性风险。最后,基于全国各地信息披露标准不一致、审核要件不规范的情况,统一各省的信息化披露标准及审核材料内容。

三是建立专项债全生命周期管理框架。根据地方政府专项债全生命周期的不同阶段进行有效管理,改进和完善前、中、后期管理效率。在前期,地方政府结合区域发展情况做好项目规划,对专项债投资领域加强行业规划指导,同时进一步完善专项债项目安排机制;在中期管理中,对专项债项目既要加大市场推广力度,又要严格监管第三方机构,制定并核实相关项目收益平衡计划;在后期管理中,地方财政部门对债券资金拨付进行严格监管,确保按时形成实物工作量。项目实施单位重点负责项目收益性现金流的实现。同时,各级地方政府需建立专项债券应急处理预案,出台相应的全生命周期管理措施,确保专项债券健康平稳运营,并保证专项债按约还本付息。

四是做好专项债发行期限管理,避免期限错配。由于专项债的还款来源为项目的运营收益与政府性基金收入,应与专项债的发行期限相匹配,但实际工作中经常存在专项债期限测算不严谨,项目收益或政府性基金收入无法满足专项债偿还需要。部分地区还出现了用一般公共预算收入填补专项债漏洞的情况。因此,在专项债的发行期限管理上,一方面要充分考虑专项债项目建设周期的推进难度,对项目未来现金流收入进行科学预测,在调结构促转型的产业背景下科学估计专项债期限,避免专项债期限偏短,确保收入与偿债资金的平衡。另一方面应充分估计经济下行,房地产市场现状等因素,对于涉及土地出让收入的项目,控制发行期限,对于出让收入可覆盖融资本息的项目避免拉长专项债发行期限,规避人为推迟偿付责任的风险。

注 释：

①2023年两会政府工作报告中提到的三类金融风险分别是：第一,防止形成区域性、系统性金融风险;第二,有效防范化解优质头部房企风险,改善资产负债状况;第三,防范化解地方政府债务风险,优化债务期限结构,降低利息负担,遏制增量、化解存量。

②我国共计34个省级行政区,其中有23个省、5个自治区、4个直辖市、2个特别行政区。本文数据由于数据获取原因,不包含中国台湾地区、香港特别行政区、澳门特别行政区。西藏自治区由于数据缺失较多未纳入分析。最后分析的数据包含30个省、自治区、直辖市。

③自然间断点法：能够对分类间隔加以识别,对相似值进行最恰当地分组,并使各个类之间的差异最大化。要素将被划分为多个类,且会在数据值的差异相对较大的位置处设置边界。