私募基金非上市股权投资估值方法运用分析

摘要：本文探讨了私募基金非上市股权投资的估值方法及其在实际应用中的关键考虑因素，首先对私募股权基金的概念及其在估值过程中所涉及的市场法、收益法和成本法进行了详细阐述。随后，文章分析了影响估值的特殊因素，包括协同效应价值、控制权折溢价以及流动性折价，并进一步探讨了不同融资轮次中股东权利和义务的变化及其对估值的影响。

关键词：私募股权基金；非上市股权投资；估值方法

DOI：10.12433/zgkjtz.20243302

近年来，全球私募股权市场的规模持续扩大，非上市股权投资领域正在逐渐成为资本市场的重要组成部分。根据国际投资机构的数据，2023年全球私募股权基金募集资金总额达到了历史新高，超过1.5万亿美元。在我国，私募股权基金的市场也表现出强劲的增长势头。中国证券投资基金业协会的数据显示，截至2023年底，中国私募基金的管理规模已超过20万亿元人民币，非上市股权投资在其中占据了重要比例。然而，随着市场的快速发展，非上市股权投资的估值问题变得日益复杂和重要。与上市公司不同，非上市企业缺乏公开的市场价格和交易数据，估值过程中需要综合考虑企业的市场地位、财务状况、未来盈利预期等多种因素，使估值工作充满困难。此外，不同的投资轮次、股东权利结构以及市场环境的变化，也会对估值结果产生显著影响[1]。因此，研究并优化非上市股权投资的估值方法，既是私募股权投资领域的核心任务，又是确保投资者利益、推动资本市场健康发展的重要保障。

一、私募基金股权投资的类型

（一）公司制私募股权基金

公司制私募股权基金依托设立为法人公司的形式运作，其中投资者作为公司股东，享有参与股东会的权利。这种结构下，股东可以借助股东大会对基金的重大决策产生一定的影响。公司制私募股权基金具有较为明确的治理结构和较强的资本聚集能力，适合那些寻求稳定投资和风险分散的投资者[2]。

（二）合伙制私募股权基金

合伙制私募股权基金通常由一个或多个普通合伙人（管理合伙人）和多个有限合伙人组成。普通合伙人负责基金的日常管理和投资决策，承担无限责任，而有限合伙人则通常不参与管理，仅承担有限财务责任，责任仅限于出资额。这种结构的优点在于决策高效、资本调配灵活，适用于追求高回报且能接受相应风险的投资者。

（三）信托制私募股权基金

信托制私募股权基金依托特定的信托结构运作，投资者作为受益人，将资金交由受托人（通常为专业的基金管理公司）管理。受托人负责资金的投资与管理，而投资者不直接参与决策，仅享有收益分配[3]。这种模式的主要优点是高度的资金保护和风险隔离，适合那些偏好分散投资风险且不愿直接参与管理的投资者。

二、私募基金非上市股权投资估值方法

（一）市场法

对于尚未上市的企业，估值关键在于确定其市场存在性，具体可以依托以下方法进行价值评估：首先，可依据企业最近一轮成功的融资数据进行估值；其次，可选取业务模式、运营活动及风险程度相似的上市公司，利用市盈率、市净率及市销率等财务指标衡量价值。具体方法包括：（1）对于近期成功融资的非上市公司，可以采用最新融资额作为参考依据；（2）若该非上市企业所在的行业已相对成熟，并存在业务情况高度相似的上市公司，可采用市场乘数法来估值；（3）如果某一特定财务指标与公司价值高度相关，也可以将此作为估值依据，但这种方法一般不单独使用，而是用来验证估值的准确性。这些策略为非上市企业提供了一系列灵活且实用的估值工具。

（二）收益法

在评估企业的公允市值时，收益估值法经常被使用，主要基于现金流折现法来实现。这种方法使用不同的现金流折现模型来进行计算，包括自由现金流折现模型、股利折现模型和剩余收益模型[4]。具体分析如下：

1.自由现金流折现模型（FCFF）

自由现金流是指企业在正常运营后剩余的现金流量，即在维持企业正常运营的前提下，企业可自由使用的现金。这不仅包括经营活动产生的现金流，还剔除了必要的资本支出。自由现金流折现模型（FCFF）是依托预测未来的自由现金流量，并将其折现回现值来评估企业的整体价值，计算公式如下：。其中，表示第＼（t＼）年的预计自由现金流量，为加权平均资本成本，代表企业资金的平均成本。该模型假定企业将来的自由现金流是可预测且持续的，并采用折现到现在的方法来评估企业的价值。

FCFF模型的核心思想在于，企业价值主要由其未来能够产生的自由现金流的现值决定。这种方法适用于预测企业未来现金流量的情况，可有效评估债权人和股东可能从企业获取的最大财务回报。此外，拥有实际控制权的股东还可以对预期的现金流进行再分配，从而实现财务结构和策略的优化。

2.股利折现模型（DDM）

股利折现模型（DDM）是评估公司价值的一种方法，主要基于对公司未来可能发放的股利的预测和折现。该模型主要依靠预估未来各期的股利支付，并应用合适的折现率将其转换为现值来估计公司的市场价值，DDM模型的核心在于，将预期的未来股利视为公司价值的主要来源，以下是DDM模型的计算公式的一种变体：。公式中，MV表示公司的市场价值，D0为基期股利，g为预期的股利增长率，而r为所需的回报率或资本成本。此模型考虑了股利增长持续到无穷期的情况，并依靠调整折现率来反映投资者的风险偏好。

股利折现模型假设公司的股利支付在未来会按固定的增长率增加，且投资者主要依靠这些股利获得回报。该模型特别适用于那些股利支付稳定且预测可靠的成熟企业。投资者对未来股利进行评估，可以更好地理解公司股票的内在价值，为投资决策提供有力依据。

3.剩余收益模型（EBO）

剩余收益模型（EBO）是根据公司的净利润去除其股权资本的机会成本后所得的收益，即考虑扣除了企业所需的全部资本成本之后的净收益。这种模型在评估公司股票的内在价值时，将公司的账面价值与预期的剩余收益现值相加，同时考虑到资金的时间价值。通常，预期的剩余收益会根据一个合适的折现率进行贴现，然后加上当前的权益价值来估算股票的内在价值。一种替代的计算方法是：。在这个公式中，代表公司的当前价值，是当前的账面价值，为第t年的预期总收益，为第t-1年的账面价值，而r是股本成本。该模型需要将每期的剩余收益贴现到当下来计算价值，可以提供对公司长期财务健康的视角。

剩余收益模型假定公司的未来经济利益将超过其资本成本，因此这种方法特别适用于评估那些预期将持续产生高于资本成本的收益的公司。该模型将未来期间的剩余收益转换为现值，并与当前账面价值相加，提供了一个全面的公司价值评估。

（三）成本法

成本法估值主要依据企业的资产负债表，经过对企业资产和负债的详细评估来确定被评估对象的价值。在应用成本法时，一般采用调整后的净资产估值模型，该模型根据特定的会计原则对资产负债表进行优化和调整，利用调整后的资产总额减去负债总额来计算企业的价值。一种变体的计算公式为：企业价值=总资产调整值-总负债调整值。在这个公式中，企业价值是通过从调整后的总资产值中扣除调整后的总负债值得到的。这种方法较为关注资产的现状价值和未来使用价值的重估，以及对负债的重新评估，因此能够更准确地反映企业的真实市场价值。

成本法一般适用于那些不易从市场活动中直接评估其价值的资产，如独特的或不频繁交易的资产，该方法可考量资产的置换成本或复原成本，扣除任何形式的贬值，形成了一种较为客观的企业价值评估方式。

三、私募股权投资非上市股权估值方法特殊考虑因素

（一）调整协同效应价值分析

在投资领域，尤其是针对非上市企业的私募股权投资，协同效应价值分析成为了核心的价值提升策略，实施该策略不单纯是为了资本增值，更关乎如何基于战略性整合提升整个投资组合的表现和盈利能力。具体来说，协同效应可以在经营、竞业和财务三个维度上重新定义投资的成功。

经营协同效应着重于依靠整合、优化操作流程来扩展市场覆盖范围，增强生产能力和销售网络。在这一过程中，需要吸收并整合目标公司的资源，以此扩大自身市场份额，还能有效消除市场上的潜在竞争，从而在降低运营成本的同时提高市场竞争力。例如，将一家专注于地区市场的企业与拥有广泛销售渠道的企业合并，可以快速实现产品的地区外扩散，这样一来，不仅能够增加企业的销售额，还可以加强企业的市场地位。

接着，竞业协同效应是依托战略性的行业布局和市场定位来消除或减少与投资者原有业务的直接竞争，这种协同基于科学的市场预测和战略调整，使投资者能够在未来的市场竞争中占据有利位置，投资者可能会选择投资于那些技术先进或者具有创新潜力的企业，再依靠技术或知识产权的相互整合改善整个集团的竞争力和市场敏感度[5]。

财务协同效应更加关注于如何借助于优化资本结构和增强财务策略灵活性等手段来提升整个企业集团的资金效率和债务融资能力，它包括但不限于调整债权与股权的比例、优化现金流管理，以及利用财务杠杆来提高企业的资本回报率。在实际操作中，可能意味着需要选择更高效的资金运作和风险管理，否则很难达到资本成本的最小化以及投资回报的最大化。

在私募股权投资的估值过程中，控制权的折溢价因素扮演着关键角色，特别是在涉及非上市企业的投资决策中。控制权不仅是一种资本影响力的体现，更是一种战略资源，它直接关联到投资后的管理效率和决策的优化。因此，在对非上市企业进行估值时，考虑到控制权的因素变得尤为重要。

（二）调整控制权因素

获取控制权也就意味着投资者能够直接影响企业的关键决策，从资产配置、资本运作到重要的经营策略方面都可具有自己的影响力，这样一来，投资者的战略意图就能够实施，也能够在很大程度上减少投资风险。例如，投资者可以利用控制权优先决定资产的处置方式，在面临市场变动时，就可以迅速调整资产结构，遇到紧急情况，还可优化资产的流动性，保护好投资的核心价值。

拥有控制权的投资者在获取和处理企业经营及财务信息方面也同样具有显著优势，这种信息的优先接入和更深入的分析能力，使得投资者可以更精准地评估企业的运营效率和市场表现，为企业未来的战略调整和资本操作提供了数据支撑。例如，掌握控制权的投资者可以更有效地监控企业的现金流状态和负债情况，遇到问题时迅速调整财务策略，灵敏地应对外部经济变动所带来的影响。

控制权的存在还为投资者提供了更多的退出机制和路径选择，在私募股权投资中，退出策略是实现资本增值的关键一步，而拥有控制权，则可以显著增强策略的灵活性。投资者可以基于控制程度来影响企业的退出时间以及方式，选择IPO、并购或是资产重组等最有利于资本回报的路径。这种策略的选择不仅能够增强投资的收益潜力，也可以提高投资风险管理效率。

（三）流动性折价问题

在对非上市企业进行估值时，流动性折价问题占据了关键地位，特别是在私募股权投资领域中更为显著。流动性折价反映了企业股权在缺乏活跃交易市场的环境下所面临的流通限制和资本实现的困难。因此，在估值过程中，必须对非上市企业的流动性进行严格评估，并据此调整其价值。

流动性折价的核心在于评估企业股权的转让能力及其可能带来的风险，对于非上市企业而言，由于缺少公开的交易平台，在股权买卖时通常不如上市公司那样便捷透明，导致股权的实际价值在一定程度上受到压制。例如，投资者在考虑投资或退出时，如果发现企业的股权难以在短时间内转让，可能会因为流动性不足而导致资本回收周期延长，从而降低了投资的吸引力。

非上市企业在进行首次公开募股成功后，一般会遭遇严格的股票交易限制，常见的情况有锁定期限制。这种现象会加剧对股权流动性的影响。这属于从法规上对新上市公司股票流动性的限制，最终会影响股东的退出策略，还可能在一定程度上影响股票的市场表现。因此，在估值时，投资者必须考虑到这些法规带来的潜在折价影响。

在实际的估值操作中，流动性折价与持股比例息息相关。持有较大比例股权的投资者，虽然在企业决策中拥有较大话语权，但股权的市场转让也相对更加困难。如表1所示，持股比例在25%至75%之间的投资者可能面临15%至25%的流动性折价；而持股比例更高的投资者，虽折价比例有所降低，但因市场对大额股权的需求相对较小，实际转让仍然充满阻碍。这种折价机制反映了市场对非流动资产的自然反应，即价格折让以补偿其较低的流动性。

（四）不同轮次的私募股权投资在权利和义务上是否对等

在非上市企业的私募股权投资领域，股权的性质、权利与义务在不同轮次的融资中的变动和差异性是一项重要的分析指标，该变动能够反映企业在不同发展阶段的资本结构和战略方向，同时也与投资人在投资决策中必须考虑的风险和回报的评估息息相关。

股权在不同融资轮次中的可比性是一个复杂的问题，每一轮融资不仅可能引入新的投资条款和条件，还可能改变优先股与普通股的转换、股权稀释等股权的基本属性，这些变化直接影响着原有股东和新股东的权利与义务的平衡。在某些融资轮次中，为了吸引新投资者，可能会为新股设定更优惠的条款，加设投票权加权、优先分红权，导致新旧股东之间在权利上的不对等。

老股和新股之间的价格差异也是投资分析中的一个关键考虑因素。股东在新一轮融资时可能会出售部分股份给新投资者，而此时老股的价格往往低于新股。这种价格差异可能由公司的发展阶段、市场预期，以及老股的流动性等多种因素造成。老股的价格一般较低，部分是因为这些股份已经在市场上存在一段时间，可能面临一定的市场疲软，或投资者对公司前景存在不确定性。然而，这种价格差异也提供了洞察公司内部结构和市场信心的窗口，为投资人提供了判断企业价值和成长潜力的依据。

老股的变现能力和潜在风险的评估同样是投资决策中不可忽视的部分。虽然理论上老股具有一定的变现属性，但在实际操作中，老股的变现概率和速度往往较低。这是因为老股的销售可能会被视为股东对企业未来发展缺乏信心的信号，从而影响其他潜在投资者的决策。如果原股东在一轮新融资中大规模变现老股，可能会引发市场对企业稳定性和成长性产生疑虑，增加新投资者的风险。因此，在考虑进入或扩大在某企业的投资时，投资者应深入分析股东的行为背景，评估股东对企业价值可能产生的长远影响。

四、结束语

综上所述，私募基金非上市股权投资的估值方法复杂多样，既要因地制宜，又要顺势而为。投资者如能灵活运用市场法、收益法、成本法等估值工具，并充分考虑协同效应、控制权折溢价、流动性折价等特殊因素，必能在纷繁的资本市场中运筹帷幄、稳操胜券。

参考文献：

[1]刘铭芬.私募投资基金非上市股权估值方法应用场景研究[J].财务管理研究，2024（4）：154-159.

[2]周木然.私募股权投资基金估值问题研究[J].国际商务财会，2023（3）：88-90+96.

[3]李纯.私募股权投资中非上市企业估值问题研究[J].中国总会计师，2020（5）：89-91.

[4]刘全山.基于生命周期的私募股权投资管理——从《企业生命周期》得到的启发[J].财务与会计，2020（4）：87-88.

[5]张志红，庞永悦，王昊.私募基金非上市股权投资估值方法的运用研究[J].中国资产评估，2020（1）：39-45+52.

（作者单位：山东昌润创业投资股份有限公司）