ESG 信息披露、外部关注与企业风险

蒋艺翅,姚树洁

(1.重庆大学 经济与工商管理学院,重庆 400044;2.辽宁大学 李安民经济研究院,沈阳 110136)

ESG 是一种关注企业环境责任、社会责任、公司治理等非财务因素而非单一财务因素的可持续发展观,由联合国在2004年的全球契约计划中首次提出,日益受到众多国际组织和投资机构的关注。2021年8月,全球可持续投资联盟(GSIA)发布的《2020年全球可持续投资评估》显示,美国、加拿大、日本、澳大利亚以及欧洲地区可持续发展资产总计达到35.5万亿美元的资产管理规模,两年增加幅度超过15%。责任投资领域组织负责任投资原则(PRI)统计显示,截至2020年3月,已有3 038家机构签署PRI,签署机构所管理资产规模达103.4万亿美元。而根据《2021 中国ESG 发展白皮书》统计,中国上市公司进行企业社会责任(ESG)相关报告的披露从2009 年的371 家增加至2021 年的1 121家,上市公司对ESG 理念的认识正在不断加强,ESG 信息披露的主动性逐年上升,ESG 逐渐成为上市公司可持续发展和长期投资价值评价的重要衡量维度。

需要注意的是,ESG 包含ESG 投资、ESG 评级、ESG 实践以及ESG 信息披露多个方面,涉及的参与主体各不相同,其内涵解释也相差很大。例如:ESG 实践、ESG 信息披露的参与方是企业;ESG 投资的参与方是资产所有人或管理人,企业仅仅是被投资方;ESG 评级的参与方是外部评级机构,第三方机构会针对企业ESG 活动给出等级评价。本文关注的ESG 信息披露是指上市公司根据监管部门社会责任信息披露指引和可持续发展报告指引作出的企业在ESG 方面主观披露情况。作为一种可持续发展的管理理念,ESG 实践通过对企业进行战略调整、业务优化和资源整合,在长期有助于提升企业价值。与此同时,ESG 实践活动还需要建立起相应的ESG 信息披露机制,让利益相关者充分了解企业发展动态,在减少信息不对称的同时,也提升了上市公司整体的信息质量。ESG 信息披露还有助于完善资本市场法治建设,特别是完善信息披露制度,其不仅帮助投资者了解自身的环境、社会责任和治理相关的信息,还有助于为企业风险管理提供更多非财务信息[1]。同时,ESG 负面事件不仅可能诱发债务融资风险,致使企业陷入财务困境,也会降低投资者信心,增大股票市场崩盘风险[2]。那么,在ESG发展理念日渐受重视的当下,ESG 信息披露是否会影响企业风险,又会产生怎样的影响? ESG 信息披露影响企业风险的机制又是什么? 不同的外部治理环境下ESG 信息披露对企业风险的影响会发生什么变化? 对这一系列问题的探究,不但有助于厘清中国企业ESG 实践与微观企业风险的关系,而且对资本市场如何规范ESG 信息披露指引具有一定的理论价值和现实意义。

鉴于此,本文以2011～2020年中国A 股上市公司为研究对象,实证检验了ESG 信息披露对企业风险的影响以及媒体关注和分析师关注的调节效应。与以往研究相比,本文的贡献体现在:

(1) 已有文献研究了企业社会责任对企业风险的影响[3],但当企业积极践行ESG 发展理念,并将利润最大化转变为考虑社会价值最大化时,企业的竞争逻辑和优势将发生根本性变化,这促使我们需要从理论上重新思考影响企业风险的决定因素。本文以ESG 信息披露为切入点,探究了ESG 这一可持续发展理念下的企业非财务信息披露对企业风险的影响及其作用机制,扩展了企业风险影响因素研究。

(2) 国内外对ESG 的研究起步较晚且多以环境、社会和公司治理单一方面为研究视角,本文以企业风险管理为视角,丰富了ESG 信息披露经济后果的相关研究。

(3) 讨论了外部治理对企业ESG 信息披露作用于市场风险的调节作用,表明媒体治理和分析师治理均放大了ESG 信息披露的正面效应。因此,积极引导和规范媒体和分析师的外部治理对于发挥ESG 信息披露的正面作用具有重要意义。

1 文献回顾与研究假设

1.1 文献回顾

企业ESG 相关研究。ESG 发展理念关注环境、社会责任和可持续发展,随着监管层和国内外投资者对ESG 投资理念的认同,越来越多中国上市公司将ESG 问题纳入管理战略,并发布环境、社会与公司治理报告进行披露。现有文献对ESG 信息披露经济后果的研究主要围绕企业业绩、公司避税、债务契约和资本市场反应等方面展开。关于ESG 战略对企业业绩的影响有两种截然不同的观点。部分文献基于竞争优势理论与创造共享价值理论认为ESG 实践可以通过帮助企业创造比较优势来提升企业价值[4],而相反的观点则基于代理理论认为管理者践行ESG 战略是为了获得私人收益,在短期会对企业价值产生不利的影响[5-6]。Yoon等[7]通过对韩国企业实证检验发现,企业ESG 得分与避税之间呈负相关关系,表明社会责任良好的企业不倾向于操纵应税利润。邱牧远等[8]的研究表明,ESG 表现较好的企业,其融资成本显著降低。晓芳等[9]从审计机构的视角,研究了ESG 评级会通过降低公司的信息和经营风险来减少审计收费。李瑾[10]的研究表明,ESG 投资理念对市场投资收益产生重要影响。方先明等[11]研究发现,ESG 表现可以通过缓解融资约束、提高员工创新效率和风险承担水平等机制促进企业创新。

企业风险相关研究。Jo等[12]指出企业风险既包含由外部宏观环境所引致的市场风险(即系统性风险),又包含企业所特有的、与市场无关的风险(即非系统性风险)。系统风险主要受宏观经济周期、货币与财政政策等因素影响,非系统性风险主要由管理者特征、内部治理因素和外部治理环境导致。在外部宏观环境对企业风险的研究方面,Chugh[13]研究发现,金融摩擦会导致不同规模的企业面临异质性风险,且随着GDP 波动而发生变化。林朝颖等[14]发现,在宽松货币政策下,企业风险管理效率更低,且经济下行时货币政策的风险传导效应更强。司登奎等[15]发现,利率市场化可以通过缓解融资约束、抑制金融化进而降低企业营运风险。在管理者特征和内部治理对企业风险的研究方面,冯丽艳等[3]基于利益相关者理论得出企业积极履行社会责任有助于降低自身财务风险。于富生等[16]研究发现,优化董事结构可以降低企业风险。陆瑶等[17]研究发现,经理人与董事之间的“老乡”关系容易使得其增大风险承担水平,在一定程度上加剧未来的经营风险。

关于企业ESG 对企业风险的研究,学术界存在两种截然相反的观点。一类是基于利益相关者理论认为ESG 评级降低了企业风险。Sassen等[18]研究发现,由环境、社会和治理因素操作的CSP 对欧洲市场的公司风险的影响,较好的ESG 表现有可能通过降低公司风险来增加公司价值。Li等[19]发现,ESG 评级可以缓解公司的违约风险,且缓解效果随着违约风险期限结构的增加而增加。针对债券违约风险,陈婉[20]的研究表明,企业ESG 水平与债券违约概率呈负相关,ESG 表现好的企业,其债券违约风险越低。另一类是基于代理理论认为ESG 评级增加了企业风险。Landi等[21]使用双重风险测量法测试企业社会绩效(以ESG 评估为代表)对企业财务风险的影响,实证结果显示,ESG 评估倾向于增加公司的风险敞口,表明投资者存在确定性,该研究认为全面的ESG 评估会增加企业的系统性风险。

由上述文献可知,ESG 作为企业可持续发展的重要战略变革,与企业长期的竞争优势相联系,探讨企业ESG 行为经济后果的研究正在兴起。但现有文献却较少讨论企业ESG 信息披露对企业风险的影响研究,少数文献的研究背景多为西方成熟的资本市场。因此,本文将中国上市公司ESG 信息披露与企业风险相联系,试图丰富现有文献。

1.2 研究假设

基于信息不对称理论分析,由于利益相关者与公司之间存在信息差,外部利益相关者通过财务报表分析企业经营情况和发展前景的方式有其局限,无法获得治理水平和外部经营环境等战略性、长期性信息。在存在信息摩擦的市场中,利益相关者容易对企业形成错误的判断,导致估值背离企业的基本面,使公司面临财务风险。在ESG 信息披露的制度下,利益相关者能从环境、社会责任和公司治理方面,更全面、立体地认识企业,客观上减小与企业的信息差,也让企业管理层对企业的战略判断能够高效地传递给利益相关者[3]。

首先,ESG 信息披露可以增强利益相关者认同,从而降低企业风险。利益相关者理论认为积极识别并关注利益相关者的诉求,可以影响企业可持续发展能力[22]。公司在环境政策方面的友好策略向利益相关者传递了利他主义信号,这种积极信号帮助企业建立较好的声誉,容易引起利益相关者认同,提高企业外部合作的可能性[23]。一方面,随着公众对环境问题越来越多的关注,企业环境责任信息披露可以帮助企业从其他机构获得外部资源支持,如高等学校和科研院所对环保压力较大企业提供的技术服务等,这些外部利益相关者和企业形成的合作关系有利于企业提高市场竞争能力;另一方面,支持当地经济发展、捐助慈善机构、提供培训和职业发展机会等社会责任信息披露,将帮助企业建立起具有履行长期承诺能力的社会形象,这种“好公民”形象能增加商业伙伴的可信度,从而增强公司的供应链关系以抵御不确定性的经营环境。凭借企业过往良好的社会责任信息披露树立的良好印象,外部利益相关者对企业负面新闻的包容度更高,不会将偶发的负面新闻当作是刻意的财务造假行为,会给企业一定的时间和机会对负面事件进行解释和纠正,很大程度上能够及时弥补企业因为负面事件导致的经济损失[24]。此外,良好的公司治理减少了大股东与中小股东之间的利益冲突,缓解了管理者和外部利益相关者之间的信息不对称。在使管理者决策行为和利益相关者利益相一致的同时,也提升了管理者的决策效率。总之,通过ESG 披露积极识别利益相关者诉求,改善与利益相关者之间的关系,能够帮助企业获得更多利益相关者认同,并增加企业成长所需的资源,最终降低企业风险。

其次,ESG 披露促进问责制和减少信息不对称,从而降低企业风险。完善的问责机制和良好的公司透明度有助于协调利益相关者和公司管理层之间的利益,这种协调机制能够减少代理成本,提高企业资源配置效率并降低企业代理风险[25]。ESG 披露通过提供有关企业环境、社会和治理实践的可靠信息以促进透明度。通过披露这些信息,企业可以减少自身与利益相关方之间的信息不对称,增加与利益相关者之间的信任,并降低与不确定性和信息缺乏相关的风险。透明的披露机制使利益相关方能够评估企业的ESG 表现,进而影响他们的投资决策、合作伙伴关系和支持度。透明的ESG 披露还使得利益相关方能够评估企业对可持续性、道德和长期价值创造的承诺。高质量的ESG 信息披露吸引负责任的投资者,并降低由于未披露的ESG 问题导致的声誉风险。此外,监管机构和行业标准越来越强调ESG 披露要求。例如,气候相关金融信息披露工作组(TCFD)和全球报告倡议(GRI)提供了企业披露气候相关风险和ESG 表现的框架。遵守这些标准不仅增强透明度,而且表明企业致力于负责任的商业实践,这降低了企业面临的监管处罚的风险。通过积极实行ESG 披露和促进透明度,企业可以减少信息不对称,增强问责制,并最终降低企业风险。

最后,ESG 信息披露能有效管理ESG 风险、提高长期财务绩效、降低整体企业风险。有效的ESG风险管理与企业财务绩效呈正相关关系。Eccles等[26]对多项研究进行的元分析发现,ESG 因素与企业财务绩效呈正相关,表明在长期内具有更好的ESG 风险管理能力的企业往往在业绩上胜过同行业。有效管理ESG 风险可以带来运营效率的提升、成本的节约、品牌声誉的增强以及进入新市场的机会。通过积极管理和披露ESG 风险,企业可以预见并解决与环境、社会和治理问题相关的潜在挑战。这种积极的信息披露方法能够增强企业韧性,减少因ESG 风险而造成财务损失的可能性,并改善长期的财务绩效。投资者和利益相关方在进行投资决策时越来越多地考虑ESG 因素背景下,有效管理ESG 风险的企业更有可能吸引资本并获得竞争优势。此外,将ESG 因素纳入战略决策过程使企业能够识别新兴风险,并根据市场趋势调整其业务模式。这种前瞻性的方法增强了企业识别增长机会、降低潜在风险的能力,包括资源稀缺性、气候变化和消费者偏好的风险等。通过有效管理ESG 风险并披露相关信息,可以提升企业财务绩效以吸引可持续投资,并降低整体企业风险。

基于上述分析,提出:

假设1控制其他影响因素,ESG 信息披露会降低企业风险水平。

媒体报道作为一种重要的外部治理机制,是利益相关者及时知悉公司经营状况的重要渠道,同时企业在ESG 信息披露过程中也希冀于凭借媒体报道来增进其公众形象和市场影响力[27]。一方面,当企业可持续发展实践的相关信息被媒体关注后,更容易吸引利益相关者注意力,外部利益相关者也会通过媒体持续关注企业的ESG 实践项目,这不但有利于扩大企业社会影响力,同时也提升了企业声誉资源和品牌影响力,较好的品牌价值进一步提升消费者对企业产品的认同,最终实现企业价值的增加。当企业面临外部不利冲击时,媒体对公司的ESG 信息进行散播和报道,有利于缓解利益相关者对公司发展前景的担忧,从而提升企业抗风险能力。媒体对企业的ESG 信息的关注也会通过声誉机制为企业积累外部社会资本和发展资源[28],良好的市场声誉和利益相关者关系也将激励企业更为积极地进行ESG 实践,形成正反馈的良性循环。另一方面,媒体报道放大了ESG 信息披露对公司财务绩效的影响效应[29-30],媒体通过对企业ESG 实践活动的全方位报道,在提升企业媒体曝光度的同时,也会对企业管理者潜在的财务违规行为发挥监督与约束作用,有效地降低了企业的代理成本,推动企业内部控制的提升,从而降低企业财务风险[31]。在可持续发展理念日益受重视的当下,媒体不但关注ESG 实践水平较高的企业,也会积极曝光那些ESG 不作为的企业,促使这些企业积极进行信息披露,降低管理者的不当行为,从而防止风险发生。据此提出:

假设2媒体关注强化了ESG 信息披露对企业风险水平的负向影响。

基于信息不对称的信息揭示假说认为,证券分析师关注能够披露更多有关企业价值的信息,降低股东和管理层以及企业和外部投资者之间的信息不对称程度,降低代理问题和外部债权人担忧,有助于企业进行风险管理。

ESG 作为日益受到政府、投资者、企业管理者以及其他利益相关者重视的企业可持续发展理念,公司任何关于ESG 的相关信息一经披露,都会引起证券分析师的更多关注,尤其是投资者保护制度较弱、非理性投资行为较多的中国资本市场。证券分析师对上市公司的分析、评级与解读极大提升了公司的信息透明度,有助于外部投资者更全面地认识公司经营状况[32]。证券分析师作为重要金融中介,是资本市场主要的信息生产者,能够通过具备的专业背景、行业洞察力和执业水平,整合公司的财务与非财务信息,并对其进行评级与注解,从而形成一份具有信息含量的研究报告,在增加资本市场的信息供给的同时,向投资者更好地传递企业经营战略,使得投资者作出理性决策,也有利于上市公司及时根据投资者反应向市场学习,这无疑降低了企业风险水平。而受到分析师跟踪越多的公司,其真实的ESG 信息越会被市场吸收,这无疑增加了公司“利好”消息,有利于公司获得更多利益相关者的支持,从而降低风险水平。当企业在ESG 信息披露方面表现不佳时,也会引起证券分析师的关注,此时通过证券分析师可以有效地向市场投资者解释公司战略意图,以降低企业投资者对公司经营策略的误判程度。据此提出:

假设3分析师关注强化了ESG 信息披露对企业风险水平的负向影响。

2 研究设计

2.1 样本与数据

本文选取2011～2020年中国沪深A 股上市公司为初始研究样本。采用如下样本筛选原则:①剔除ST、*ST 和已退市公司,因其连续亏损两年以上,财务数据存在异常且影响研究准确性;②剔除金融保险类企业,因金融类上市公司具有特殊的资本结构和财务处理原则;③剔除数据缺失的部分观测值;④对所有连续变量进行缩尾处理,缩去1%及99%以外的极端值。最终获得10 037个公司年度观测样本。ESG 信息披露数据来自彭博社中国上市公司ESG 信息披露指数,媒体报道数据来自中国上市公司财经新闻数据库(CFND),其他企业财务数据均来自国泰安数据库(CSMAR)。

2.2 变量定义

被解释变量。企业风险(Risk)。企业风险包含运营风险、金融风险、声誉风险等多个维度,由于ESG 信息是企业投资者重要的参考信息,ESG 的股价信息含量更能准确反映出企业的经营状况,故借鉴Bargeron等[33]的研究,使用股票市场中个股收益率的波动率来衡量企业总体风险水平。具体地,在基准回归模型中使用经行业调整的企业股票周收益率的年度标准差作为企业风险的衡量指标,该指标越大,表明企业风险越大。在稳健性检验中给出了使用经行业调整的企业过去3年总资产收益率的标准差(ΔRoa)来测度企业风险的结果,以增强本文结论的可靠性。

解释变量。ESG 信息披露(ESG)。彭博社根据企业社会责任报告,从企业环境信息披露、社会责任信息披露和公司治理信息披露3个1级指标等权相加得到企业ESG 信息披露指数,能较好地反映中国上市公司的ESG 信息披露水平[34]。具体地,环境信息披露包含空气质量信息、气候变化信息、生态与生物影响信息、能源消耗信息、废旧材料信息、绿色供应链信息和水资源信息7个2级指标;社会责任信息披露包含社区与客户信息、公司多样性信息、道德与合规信息、健康与安全信息、人力资本信息和供应链责任信息6个2级指标;公司治理信息披露包含审计风险与监督信息、董事会构成信息、薪酬信息、成员多样性信息、独立董事信息、提名与治理监督信息、可持续发展信息和董事会任期信息8个2级指标。为了使回归系数处于同一量级,本文将ESG 信息披露总分和子项目得分均除以100。

调节变量。第1 个调节变量为媒体关注(Media),中国上市公司财经新闻数据库(CFND)涵盖400多家网络媒体以及600多家报纸刊物报道上市公司的新闻,其中包括的主流媒体也是投资者经常关注的网站和报纸刊物,覆盖面较广且具有重要的信息参考价值。因此,本文采用网络媒体与报刊媒体对上市公司正面新闻、负面新闻和中性新闻的报道总数再取自然对数来衡量媒体对上市公司的关注度,即媒体对企业报道数量越多,媒体关注度越高。第2个调节变量为分析师关注(Ana),采用会计区间内证券分析师对上市公司出具的研究报告总量的自然对数来衡量。

参考以往对企业风险影响因素的研究,本文控制了公司规模(Size)、公司年龄(Age)、财务杠杆(Lev)、盈利能力(Roa)、市账比(Mtb)、股权制衡(Eb)、管理层持股(Ms)、产权性质(State)和产品市场竞争(HHI)等控制变量。此外,本文还控制了行业效应(Ind)和年份效应(Year),以消除不同年份和行业之间的差异。

变量具体定义如表1所示。

表1 变量定义Tab.1 Definition of variables

2.3 实证模型

为检验假设1,参考Landi等[21]和冯丽艳等[3]的研究,设定如下模型来检验ESG 信息披露与企业风险的关系,即

式中:Riski,t为i企业在t期的风险水平;ESGi,t为i企业在t期的ESG 信息披露水平;Controlsi,t为控制变量;Ind和Year分别为行业虚拟变量和年份虚拟变量;εit为随机扰动项。本文重点关注回归系数β1,若假设1成立,则β1 显著小于0。

为检验假设2和3,在模型式(1)的基础上,分别加入媒体关注(Media)以及其与ESG 信息披露的交互项(Media×ESG)、分析师关注(Ana)以及其与ESG信息披露的交互项(Media×Ana),如下所示:

本文重点关注模型式(2)中的交互项系数χ3和模型式(3)中的交互项系数δ3。

3 实证结果与分析

3.1 描述性统计分析

描述性统计结果如表2所示。由表2可知,样本内企业风险(Risk)的均值为0.045,标准差为0.020,最小值为0.014,最大值为0.182,上市公司股票市场收益率波动差异较大。在解释变量方面,ESG 信息披露总得分的均值为0.206,标准差为0.068,最小值为0.198,最大值为0.492。从产权性质来看,均值为0.504,说明中国上市公司中进行ESG 信息披露的有一半来自民营企业,即民营企业越来越重视ESG 战略管理。其他控制变量的量纲与现有文献基本一致。

3.2 多元回归结果

3.2.1ESG 信息披露与企业风险 ESG 信息披露与企业风险的回归结果如表3所示。表3列(1)展示了企业风险(Risk)作为被解释变量,ESG信息披露总得分(ESG)作为解释变量的多元回归结果。由表3可见,信息披露水平与企业风险的估计系数为-0.013,且通过1%的显著性水平检验,即总体上的ESG 信息披露水平越高,资本市场投资者越能充分理解公司的战略转型和发展前景,能够对公司给予更多的正向支持,从而降低企业股票波动风险。

表3中列(2)展示了环境信息披露作为解释变量的回归结果。由表3列(2)可以看出,环境信息披露与企业风险的估计系数为0.002,且不显著。这与Landi等[21]和曾辉祥等[35]的研究一致,即企业的环境信息披露加剧投资者对企业可能面临的环境处罚和环境规制的影响,这种不安全感使得投资者产生“用脚投票”的行为,导致环境信息披露可能增大企业风险。列(3)展示了社会责任信息披露作为解释变量的回归结果。结果显示,社会责任信息披露与企业风险的估计系数为-0.006,且通过1%的显著性水平检验,即上市公司积极进行社会责任披露能够得到利益相关者的认同,从而发挥“保险效应”,降低投资者对企业的担忧,与冯丽艳等[3]的研究结论一致。列(4)展示了公司治理信息披露作为解释变量的回归结果。可以发现,公司治理信息披露与企业风险的估计系数为-0.012,且通过1%的显著性水平检验,即良好的公司治理能够改善企业代理问题,提高企业管理者决策科学性,从而降低企业风险。

综上可知,总体的ESG 信息披露降低了企业风险,从而验证了研究假设1。但ESG 子维度的检验发现,环境信息披露并没有对企业风险有降低作用,只有企业社会责任和公司治理信息披露对企业风险有负向影响,且公司治理信息披露对企业风险的降低作用最大。

3.2.2ESG 信息披露、外部关注与企业风险 表4给出了媒体关注对ESG 信息披露和企业风险影响的调节作用结果。由表4可以发现,无论解释变量为ESG 总得分还是子维度,其交互项回归系数均小于0,且至少通过10%的显著性水平检验,说明媒体对企业的关注度增强了ESG 信息披露对企业风险的降低效应,与吴文洋等[36]的研究一致。即媒体作为一种重要的外部治理机制,能够发挥好“看门狗”作用,既能监督企业管理者积极履行信息披露义务,又能对企业ESG 信息进行解读和散播,从而放大了企业ESG 信息的正面作用,假设2得到验证。

表4 ESG信息披露、媒体关注与企业风险Tab.4 ESG information disclosure,media attention and firm risk

表5给出了分析师关注对ESG 信息披露和企业风险影响的调节作用结果。由表5可以发现,无论解释变量为ESG 总得分还是子维度,其交互项回归系数均小于0,且至少通过10%的显著性水平检验,说明证券分析师也增强了ESG 信息披露对企业风险的降低效应。即当企业ESG 信息披露水平较高时,投资者可以利用其对企业ESG 信息的理解进行投资,以增强对公司经营状况的判断能力,假设3得到验证。

表5 ESG信息披露、分析师关注与企业风险Tab.5 ESG information disclosure,analyst attention and firm risk

3.3 稳健性检验

为了增强研究结论的可靠性,本文还从工具变量回归、Heckman检验法、关键变量替换、估计方法更换等方面进行了稳健性检验。

3.3.1工具变量回归 股票市场波动风险较小的企业更有能力向市场披露更多ESG 相关信息,因此,本文的结论可能存在反向因果关系。为了解决可能存在的内生性问题,借鉴孟庆斌等[37]的做法,使用企业所在地级市的空气质量(PM2.5)和地区无偿献血率(Donation)作为工具变量,进行两阶段最小二乘估计。一般而言,空气质量较高意味着地区在环境整治、市政治理方面作出了较多的努力,地区无偿献血率较高意味着地区民政事业在践行社会责任方面发挥着重要作用,而空气质量越好、地区无偿献血率越高的地区,表明市民道德水平、公德心以及环保意识更高,由此会促使企业在经营过程中更重视ESG 信息管理。此外,地区空气质量和企业社会捐赠水平不会对个体企业市场风险产生直接影响,因而本文所选工具变量具有外生性,是有效的工具变量。

表6中第1列给出了工具变量的第1阶段回归结果(仅列出核心变量),显示地区空气质量企业ESG 信息披露在1%的显著性水平下负相关,地区献血水平与企业ESG 信息披露在1%的显著性水平下正相关,且弱工具变量检验显示F值为121.64,远高于经验值10,证明不存在弱工具变量,选取的工具变量与企业ESG 信息披露具有相关性。第2列给出了第2阶段的回归结果,显示ESG 的回归系数为-0.010,且通过1%的显著性水平检验,子维度的回归结果与主检验一致,故前文研究结论具有稳健性。

表6 工具变量回归结果Tab.6 Regression results of instrumental variables

3.3.2Heckman两步法 鉴于ESG信息披露是非强制性信息披露,某些企业可能在ESG 的某些方面作出了实质性的行动,但鉴于市场环境或其他目的,并未将自身的ESG 战略变革向市场进行披露,这造成了样本选择偏误导致的内生性问题。针对该问题,使用Heckman两步法进行检验。参考翟胜宝等[38]的做法,第1 步,进行企业ESG 信息披露决策的Probit模型,被解释变量为企业是否进行ESG信息披露的哑变量(Dummy),解释变量为影响企业进行ESG信息披露的企业变量,包括公司规模(Size)、产权性质(State)、公司年龄(Age)、企业是否亏损(Loss)、股权制衡(Eb)和产品市场竞争程度(HHI)。此外,本文还控制了年份效应和行业效应。第2步,在通过第1步模型估计得到逆米尔斯比率(Imr)后,将其加入主检验模型中进行再次基准回归估计。表7中列(1)～(4)给出了相关结果。可见,在控制了逆米尔斯比率后,ESG信息披露与企业风险水平仍然显著负相关,与基准回归结果基本一致。

表7 Heckman两阶段回归结果Tab.7 Heckman two-stage regression results

3.3.3替换关键变量 为了进一步验证上述结果的稳健性,首先,采用替换被解释变量的方式进行稳健性检验,使用经行业调整的企业过去3年总资产收益率的标准差作为企业风险的替代变量进行稳健性测试。检验结果如表8列(1)～(3)所示,ESG 信息披露对企业风险具有负向影响,媒体关注与ESG信息披露的交互项显著为负,分析师关注与ESG 信息披露的交互项显著为负,与前文结论一致。

表8 稳健性检验:替换关键变量Tab.8 Robustness test:Replacing key variables

其次,采用Wind资讯金融终端提供的华证ESG评级(ESG1)信息来替换解释变量。华证ESG评级数据根据企业的ESG 表现将所有上市企业评为9档,为了便于分析,采取赋值法对企业ESG 评级从低到高进行赋值,当评级为C时取1,CC时取2,以此类推,分数越高代表ESG 评级越高。回归结果如表8列(4)～(6)所示,ESG信息披露对企业风险的回归系数显著为负,媒体关注与ESG 信息披露的交互项显著为负,分析师关注与ESG 信息披露的交互项为负但不显著,这基本验证了本文研究结论的稳健性。

3.3.4更换估计方法 上文中采用混合OLS 模型,对固定行业和年份进行回归,本节进一步采用固定效应模型,固定公司个体效应和年份效应。表9给出了检验结果,得出与上文一致的结论,即ESG信息披露降低了企业风险水平,且外部的媒体关注度强化了ESG 信息披露对企业风险的负向影响,证券分析师关注度和ESG 信息披露对企业风险的负向影响有着互相促进的作用。

表9 稳健性检验:更换估计方法Tab.9 Robustness test:Changing the estimation method

3.4 影响机制检验

上文假设论述部分说明了企业积极进行ESG 信息披露不仅能获得更多利益相关者认同,也能缓解企业内部经营状况和外部利益相关者之间的信息不对称,同时也帮助企业适应监管要求,进行ESG 风险管理,以此提升企业长期绩效,在一定程度上降低企业潜在风险。本部分将检验利益相关者认同、信息不对称和长期绩效是否为企业ESG 信息披露发挥风险降低效应的作用机制。

参考陈钰芬等[39]的研究,本文从不同利益相关者维度来构造利益相关者认同指标,即股东维度用股东权益占比表示,客户维度用前五大客户销售金额占比表示,供应商维度用前五大供应商合计采购占比表示,政府维度用董监高成员中拥有政治关系的人员占比表示,员工维度用应付职工薪酬占营业总收入比例表示,研究机构维度用董监高成员中在高校和科研院所从事兼职的比例表示,通过因子分析法对上述六大维度进行赋权处理,最终得到本文使用的利益相关者认同变量(Sup)。参考宋敏等[40]的研究,使用个股交易数据构建信息不对称程度,即用流动性比率、非流动性比率和反转指标做主成分分析构建信息不对称变量(Asy),其值越大,表明企业内外部信息不对称程度越高。使用衡量企业长期价值的托宾Q值(TobinQ)作为企业长期绩效的代理变量。

表10中列(1)和列(2)给出了ESG 信息披露通过获得利益相关者认同来降低企业风险的检验结果。其中:列(1)中ESG 信息披露的回归系数显著为正,说明较高的ESG 信息披露水平使得企业获得更多利益相关者认同;列(2)中为加入利益相关者认同变量(Sup)的检验结果,显示ESG 信息披露和利益相关者认同均显著降低了企业风险,且列(2)中的ESG 回归系数小于主检验的回归系数。这说明了利益相关者认同是ESG 信息披露作用于企业风险的潜在机制。

表10 ESG信息披露对企业风险的影响机制检验Tab.10 Test of the impact mechanism of ESG information disclosure on firm risk

表10中列(3)和列(4)给出了ESG 信息披露通过缓解信息不对称降低企业风险的检验结果。其中:列(3)中ESG 信息披露的回归系数显著为负,说明较高的ESG 信息披露水平有效降低了企业与外部市场的信息不对称程度;列(4)中为加入信息不对称变量(Asy)的检验结果,显示ESG 信息披露显著降低了企业风险,且回归系数小于主检验的回归系数。这说明了缓解信息不对称是ESG 信息披露作用于企业风险的另一潜在机制。

表10中列(5)和列(6)给出了ESG 信息披露通过ESG 风险管理降低企业风险的检验结果。其中:列(5)中ESG 信息披露的回归系数显著为负,说明较高的ESG 信息披露水平有助于企业长期业绩提升;列(6)为长期业绩变量(TobinQ)的检验结果,显示ESG 信息披露显著提升了企业的长期业绩,且回归系数小于主检验的回归系数。这说明了ESG 信息披露通过ESG 风险管理改善长期业绩是ESG 信息披露作用于企业风险的另一潜在机制。

3.5 异质性检验

实际控制人性质会影响企业的ESG 战略决策和风险偏好,因而ESG 信息披露在不同产权性质中对企业风险的影响也存在差异。因此,本文按照实控人为国有和非国有企业进行分组检验,回归结果如表11中列(1)和列(2)所示。可以发现,ESG 信息披露对企业风险的降低效应在非国有企业中显著为负,而在国有企业中不显著。可能的原因在于:一方面,国有企业是我国长期经济发展的中坚力量,肩负更多的社会责任和“经济稳定器”任务[41],能够积极响应政府对ESG 信息披露制度的指导,但国有企业本身受到更多政府资源支持,其经营战略和市场地位相对稳定。且国有企业管理者基于政治生涯考量而追求更稳健的经营策略,对风险偏好本身更低。另一方面,民营企业的发展受到的资源约束和融资环境比国有企业更严苛,ESG 信息披露是其改善社会形象、提升市场地位的重要途径,企业通过ESG 信息披露可以获得更多的市场认同和资金偏好,且民营企业的市场活力远高于国有企业,良好的ESG 信息披露更容易受到投资者青睐,对企业风险的降低效应更大。

表11 ESG信息披露对企业风险影响的异质性检验Tab.11 Heterogeneity test of the impact of ESG information disclosure on firm risk

企业在不同成长阶段,其战略目的、治理机制、决策模式和市场机会存在差异,企业ESG 信息披露的动机和效果也有所不同,参考Dickinson[42]提出的现金流组合法,将企业生命周期划分为成长期、成熟期和衰退期,并分组检验不同生命周期下ESG 信息披露对企业风险的影响,回归结果见表11 中列(3)～(5)。可见,ESG 信息披露对企业风险的降低效应在企业成长期和成熟期较为显著,在企业衰退期回归系数为负但不显著。可能的解释是,企业在进入成长期和成熟期阶段,其进入市场的时间较短,为了企业的长期发展和市场稳定,有更大动机进行ESG 信息披露,且由于成长期企业潜在的市场增长空间容易被投资者关注,在一定程度上放大了ESG披露的信息效应,使得成长期和成熟期企业ESG 信息披露作用于企业风险的效果更好。而处于衰退期企业,其本身的财务状况和市场地位不佳,企业经营的首要目的是生存,且衰退期企业本身不会受到投资者关注,因而有限的ESG 信息披露很难被投资者采纳。

4 结论

本文以2011～2020年中国A 股非金融类上市公司为研究对象,实证检验ESG 信息披露对企业风险的影响机理,并考察外部的媒体关注和分析师关注对两者关系的调节作用。研究结果表明:

(1) 总体的ESG 信息披露水平越高的企业,其资本市场风险越低。但子维度检验表明,只有社会责任信息披露和公司治理信息披露对企业风险具有降低效应。

(2) 外部的媒体关注和分析师关注均发挥了“聚光灯”效应,强化了ESG 信息披露对企业风险的降低效应。

(3) 机制检验发现,ESG 信息披露通过增加利益相关者认同、缓解信息不对称程度和ESG 风险管理,从而降低企业风险水平。

(4) 基于企业异质性的检验还发现,ESG 信息披露对企业风险的降低作用在非国有企业、初创企业和成熟期企业样本中更显著。

本文从利益相关者角度阐明了ESG 信息披露对企业风险的影响机制,对于积极进行ESG 信息管理以提升企业可持续发展具有重要意义。现有研究仅从环境信息[35]、社会责任信息[3]和公司治理信息[16]单一维度讨论其对企业风险的影响,忽视了ESG 作为连接企业内外部利益相关者的重要理念,与其相关的信息披露对企业运行效率的影响,也未能回答企业为何进行ESG 信息披露,更缺乏严谨的影响机制考察。本文从利益相关者角度识别出企业ESG 信息披露影响企业风险水平的3个重要机制,揭示了非金融因素对企业风险状况的重大影响,这种扩大的视角使得风险评估能够超越传统的财务指标。此外,本文将影响企业风险的信息环境视角从信息质量[43]、会计信息可比性[44]、内部控制[45]等视角扩展到企业ESG 信息披露领域。ESG 信息披露促进了利益相关者的参与,增强了企业的问责性,使得投资者、监管机构、客户和其他利益相关方能够评估企业的ESG 表现,并对其行为进行追溯。总之,ESG 信息披露对企业风险研究具有重要意义,它加深了对风险因素的理解,有助于企业管理者制定有效的风险管理框架。

本文的研究结论表明,ESG 信息披露对企业风险管理发挥着重要作用,同时对金融市场、上市公司本身和监管部门有着重要的启示意义。

(1) 对金融市场而言,理解ESG 信息披露对企业风险具有降低作用,有利于在长期实现股东财富最大化。信息披露质量不高是金融危机爆发的重要原因之一,由于市场投资者与企业内部之间存在着信息不对称,使得上市公司容易发生逆向选择和道德风险行为,导致投资人的利益遭受损害。其后果是造成公司股价暴涨暴跌,对上市公司声誉和再融资行为产生不利影响,同时也不利于金融市场健康发展。及时准确地将企业ESG 战略转型信息传递给市场,对增强投资者信心和股票流动性有着重要作用。

(2) 对上市公司而言,企业信息环境对企业战略转型有积极的助推作用,启示上市公司应积极履行信息披露义务,同时提高自愿性信息披露水平,这激励着企业管理者做出有利于企业长远发展的转型决策。管理者也要根据信息环境对企业风险管理的影响做出准确评估,既要向市场学习,又要减少机会主义行为,积极通过战略转型提升企业价值。同时,公司控制人应根据企业发展阶段和所处市场地位,将ESG 信息作为一种企业风险管理手段,不断提高企业可持续发展水平和市场地位。

(3) 对监管部门而言,一方面,政府及相关监管机构应当完善ESG 信息披露、评级及投资等相关配套制度,为企业提升ESG 表现营造市场化程度高、法治建设健全的营商环境,积极学习国际先进经验,细化ESG 信息披露要求、增加企业虚假披露的惩戒力度、完善ESG 实践的相关配套法规体系,让市场充分发挥资源配置作用,引导企业作出正确的ESG决策,支持企业以ESG 战略转型驱动上市公司高质量发展;另一方面,应加强对财经新闻媒体的规范性管理,引导媒体进行客观公正的报道,发挥好媒体的外部治理作用。同时规范证券分析师行业准则,充分利用分析师专长监督企业经营决策,向投资者提供高质量的研报信息。