从微观审慎到宏观审慎:理论演进与实践路径

李岩松,杨素娟

(新疆理工学院 经济贸易与管理学院,新疆 阿克苏 843100)

一、引言

2008年国际金融危机的负面作用使得学界、监管当局认识到金融监管体系的变革迫在眉睫,以宏观审慎监管视角对原微观审慎监管体系进行重新审视刻不容缓。近年来,面临国外纷繁复杂的局势变化,一国金融稳定不再是孤立、偶发的个体事件。2008年国际金融危机的教训已经表明,金融危机极易转化为经济危机,从金融市场、资本市场蔓延至实体经济。在重视宏观审慎监管的同时,部分观点对过去的金融监管政策提出了批判与质疑,从防范危机的角度,认为现行监管体系无法满足金融稳定的客观要求。党的二十大报告提出,“加强和完善现代金融监管,强化金融稳定保障体系,依法将各类金融活动全部纳入监管,守住不发生系统性风险底线。”追本溯源,厘清微观审慎监管与宏观审慎监管的关系,对于完善宏观审慎政策体系、建立现代金融监管、健全宏观审慎政策框架具有重要的理论价值和实践意义。

国际金融危机发生前,Mckinnon[1]和Shaw[2]提出的“金融深化”理论认为20世纪60—70年代的金融监管措施会导致“金融抑制”,而放松管制则会发挥金融对经济的促进作用。以此理论为背景,随着现代金融理论和科技的发展,金融市场勃然兴起,但仍有部分学者对此提出疑问,如Borio和Lowe[3]、Rajan[4]认为现有监管体系难以达成监管目的。

2008年国际金融危机表明,原有金融监管体系不足以应对危机造成的危害,难以从源头防范金融风险,危机前对金融市场,尤其是资产证券化积极作用的论断[5],反而是风险积聚和危机传播的渠道。现有研究主要集中在以下两个方面:

一方面,在承认现有金融体系运行存在金融摩擦的前提下,对金融市场关联机制和宏观、微观政策间相互作用渠道的研究。Quint和Rabanal[6]通过对资本监管、经济周期和传导机制之间的相互作用进行分析,认为迄今人们对货币政策与经济主体对风险的感知和定价之间的“风险承担渠道”关注不够。Rubio和Carrasco-Gallego[7]进一步采用Iacoviello[8]的方法,将货币政策和宏观审慎政策相结合,通过对包含贷款价值比的泰勒规则研究发现,当这一规则作为宏观审慎监管工具时,降低了贷款价值比,从而抑制了信贷扩张,提高了福利。Brzoza-Brzezina等[9]发现抵押品约束在接近稳态时不起重要作用,但在经济出现重大负面冲击时具有约束力,证明了金融摩擦的不对称效应,并发现贷款价值比的大幅收紧比同等规模的放松对经济的影响要大得多,相比之下,小规模的政策创新,无论是扩张性的还是收缩性的,产生的影响几乎相等。这些研究都是基于借贷双方之间的信息不对称导致的金融市场摩擦展开的。实际上,无论是货币政策还是宏观审慎政策,都会受到金融失衡的影响,通过将信贷增长缺口引入泰勒规则下的货币政策函数,研究信贷增长偏离其稳态值时市场利率的反应,可以观察到市场利率的内部渠道生成规律,进一步,假设宏观审慎政策是影响企业溢价的外生成分,通过风险溢价影响企业的融资成本,最终比较金融摩擦在不同渠道——内部利率生成渠道和外部风险溢价渠道对金融体系的影响,得出宏观审慎政策、微观审慎政策及货币政策的效果差异。

另一方面,关于货币政策、宏观审慎政策引起的市场因素波动对金融体系的影响,一些学者从微观角度进行分析,认为存在不同渠道、不同机制对宏观审慎监管提出的挑战。如Basten[10]研究了逆周期资本缓冲如何影响抵押贷款定价,研究发现,低资本缓冲、高杠杆比率的银行比竞争对手提高抵押贷款利率的幅度更大。Auer等[11]研究逆周期资本缓冲对企业贷款的影响,发现拥有高比例住房抵押贷款的银行发放了更多的企业贷款,并提高了利率和佣金。Mirzaei和Moore[12]研究表明,宏观审慎政策对银行竞争的潜在不利影响可以通过加大银行监管力度予以缓解,微观审慎监管提供了市场准则,从某种程度上抑制了银行的冒险行为。

从既有文献来看,一是更看重宏观审慎政策的作用,而有意无意地忽视了微观审慎监管体系自身不可替代的价值;二是把微观审慎监管看作宏观审慎监管的工具箱,对依此构建宏观审慎监管体系、确保监管有效性的认识不足。实际上,二者关系并非非此即彼,也非承上启下,应当根据二者的假设条件、政策用途、实际效果进行理论分析。张成思[13]研究了宏观、中观、微观层面金融化趋势,认为在新自由主义的金融深化理论支配下,现有经济增长路径已经发生结构性变化,对金融部门的监管也将发生结构性转变。陈雨露和马勇[14]通过将金融因素充分纳入宏观经济考量,认为现有监管体系应充分考虑到金融因素在各种渠道对经济的影响,在宏观经济建模时纳入带有微观行为的金融部门模型进行研究,并在监管层面建立适应现代金融体系的“大金融”框架。在现有研究的基础上,本文通过分析微观审慎政策的影响、局限性,以及宏观审慎政策的目标、宏观审慎监管的理论基础,明确了政策目标及适用工具,厘清了宏观审慎监管的理论脉络,进一步构建了一个封闭经济体、静态的新凯恩斯模型,用以说明在信息不对称情况下,金融体系自身风险积累如何影响经济运行,并且在加入宏观审慎政策工具后,如何起到维护金融稳定的作用。

二、微观审慎的发展及局限

宏观审慎政策的一个核心议题就是如何与微观审慎政策进行配合,这需要了解微观审慎的起源、发展及假设条件。

(一)微观审慎的起源及发展

在宏观审慎的概念提出以前,对于金融行业的监管并没有微观审慎一词,而统称为金融监管。为了与宏观审慎相区分,学界对微观审慎的概念进行了明确。一般来说,微观审慎是指以单一金融机构为着眼点,通过设计一系列监管指标以防范金融机构破产。

目前,国际上普遍接受的金融机构监管规定是以巴塞尔协议(Basel II 、Basel III)为代表的对商业银行的资本充足率、流动性监管等指标进行监管,此套监管规定的建立基础是各国对金融机构的微观审慎监管。微观审慎监管以确保单一金融机构稳健运营为目标,关注单一金融机构财务报表层面经营指标变化情况,监管是否满足标准。

微观审慎的起源可以追溯到1720年英国的《泡沫法案》,该法案规定,在保护南海公司、东印度公司以及两个皇家背景的保险公司等大公司利益的基础上,限制公司股权交易,在该法案实施后的近一百年间,起到了一定程度的抑制股票投机行为的作用。可是在《泡沫法案》废除后,在工业革命和社会发展的推动下,微观审慎监管逐渐放宽,西方国家均出现了金融业繁荣的局面。

近代以来,尤其在1929—1933年“大萧条”后,以美国为代表的西方国家对金融机构和金融市场实施了严格的监管,美国先后出台了《格拉斯-斯蒂格尔法案》《1934年证券交易法》《银行控股公司法》等一系列法案,对金融机构的业务范围、经营方式、交易渠道、投资领域等做了详细的规定。可以说,在金融业分业经营的时代,微观审慎监管的规则方法日趋成熟。

20世纪70年代末以来的金融创新使得被监管对象能够突破监管规则,从事之前无法经营的领域,金融业也朝着综合化、混业化方向发展。尤其是随着新自由主义思潮的兴起,为了防止政府过度干预,减少“金融抑制”,学术界和业界纷纷呼吁放松对金融业的管制,以推动社会资源更加有效率地配置。在这一思潮的推动下,1999年美国出台了《金融服务现代化法案》,废除了《格拉斯-斯蒂格尔法案》等一系列对金融业的管理要求,微观审慎监管进一步放宽。

2008年国际金融危机之后,各国开始重视宏观审慎政策在应对危机上的重要作用,开始对金融自由化浪潮下宽松的金融监管进行反思,摸索建立以宏观审慎监管为主,以微观审慎监管为工具,抑制金融顺周期性,防范系统性金融风险的新监管规则和管理体系。Borio[15]是较早将宏观审慎与微观审慎的概念作了区分的学者之一,他指出微观审慎监管旨在增强单个金融机构的安全性和稳健性,而宏观审慎监管侧重于整个金融体系的风险管控。微观审慎监管不仅不能被忽视,反而是宏观审慎监管的有力抓手。在《巴塞尔协议Ⅲ》当中,就将资本充足率、流动性监管指标等微观审慎工具作为抑制顺周期性的重要工具。

(二)微观审慎监管在经济运行中的作用

监管机构在制定和实施微观审慎政策时,通常依赖于“让市场运作”的监管范式。微观审慎政策经过几十年的发展,日渐形成一套具有明确监管依据和监管工具的完整体系,并形成了与金融实践相适应的监管理论。关于金融监管或微观审慎监管政策的论述较多,本文仅通过微观审慎政策的前提假设条件、运行中的突出作用两个方面来探讨微观审慎政策。

微观审慎政策的前提假设是:在金融市场有效运行的前提下,市场上的行为主体能够明确自身所面临的风险,并有效地根据市场形势调整自身行为,减少风险敞口。这个假设有三层含义,一是市场有效,二是行为主体根据有效市场能够获取有效信息,三是行为主体间的行为并不相互影响或影响较小。在此前提假设下,微观审慎监管在以下三个方面发挥了作用:

第一,建立了一套对金融机构和金融市场的成熟监管模式。从监管工具上来看,根据风险管理理论形成了风险计量体系,依照市场行为建立了金融机构财务报告制度和监管指标体系,建立了消费者保护制度,如存款保险、其他补偿计划等。从监管模式上来看,各国金融监管当局对金融机构实行了“总对总”“支对支”的监管模式,即金融监管最高部门对金融机构总部进行管理,同时各级经营分支机构也有相应的监管派出部门进行监管,这套体系运行有效。从监管效果上来看,微观审慎监管仍存在一定盲区、不足,但在1929—1933年“大萧条”以后,尤其是中央银行制度建立后,微观审慎监管有效防止了银行挤兑现象的出现,缓解了爆发危机的潜在风险。

第二,注重基层监管的重要作用。微观审慎监管的一个重要特征是对基层监管的依赖。在我国,从中央到地方,会按照不同层级对金融机构的各分支进行监管。不同金融监管部门根据职能划分,按照各自领域履行监督职责。在防范金融风险方面,无论是1998年海南发展银行破产、招商银行沈阳分行挤兑,还是在2008年国际金融危机之后国家不断进行的金融领域深化改革,基层监管机构都发挥了重大作用。从国外经验来看,在美国,联邦和州均设有货币监理署、联邦储备局、联邦存款保险体系、储蓄机构监管署等机构,在联邦一级和州一级对金融机构进行监管,同时,在金融市场领域,通过证券交易委员会、美国证券交易商协会等机构进行监管,在资本充足率、经营范围、交易安全、客户信息等方面进行监督。在英国,主要是通过审慎监管局(PRA)和金融督导局(FCP)进行“双峰”监管,其基层机构也是其重要一环。在欧盟,金融监管是协调各成员国自身的金融监管部门,各成员国基层监管也发挥着重要作用。

第三,微观审慎监管是金融政策、货币政策的重要一环,与国内经济政策、国际行业规则息息相关。微观审慎监管,尤其是监管体系的建立,其职能不仅是监管,也是政策传导的重要途径,在政策执行、协调、管理和信息传递等方面发挥着重要作用。2008年国际金融危机后,虽然各国均设置了防范系统性风险的宏观审慎监管机构,但其微观审慎监管部分并没有弱化,反而在金融活动中作用更加明显。有赖于微观审慎监管体系的建立,宏观审慎政策、货币政策得以有效执行,同时,微观审慎监管信息搜集侧重“广”和“深”,既与金融机构经营活动有关,又与各市场主体行为有关,可以说,微观审慎监管是宏观审慎监管的基础。

(三)微观审慎监管在金融危机中暴露出的局限性

虽然微观审慎监管在经济活动中发挥了重要作用,但在2008年国际金融危机以后,人们发现,金融机构之间风险的“传染性”、金融活动的复杂性使得微观审慎监管难以达到预期效果。各国金融监管当局、相关国际组织经历了金融危机后,已经开始客观反思过去的监管政策在防范、化解系统性风险上的局限性,一致认为需要引入宏观审慎政策。

学界和管理层对微观审慎政策的局限性认知各有不同视角和结论,从现实结果来看,微观审慎监管的局限性体现在以下三个方面:

第一,假设条件不成立。金融摩擦的存在很大程度上影响了市场有效的假说,信息不对称使得市场主体难以获得足够信息作出判断,现有经营模式和监管模式下的金融机构同质化现象越发明显,金融机构互不影响假设明显不成立。以上问题,使得微观审慎监管前提假设存在的合理性受到削弱,这也是2008年金融危机前,各国监管层虽然已经做到了“每一家机构均健康”,但金融体系仍出现重大风险的问题所在。邹传伟[16]就提出了对于监管假设条件的质疑,认为以巴塞尔协议II为代表的资本充足率监管存在缺陷,资本充足率是符合巴塞尔协议要求的“合格”资本与风险加权资产之比,但实际计量过程中,存在对证券化资产和交易类资产权重偏低的情况,无形中严重低估了该类资产存在的风险。另外,“合格”资本计量不够严格,使得根据巴塞尔协议II得出的金融机构资本充足率存在高估风险,客观上低估了金融机构杠杆率,一旦某类资产发生损失,金融机构立刻会陷入流动性短缺,甚至破产倒闭。

第二,监管模式导致同质化严重,容易引发金融机构顺周期性和风险传染。微观审慎监管的一大特点是对同类金融机构采取一套或相似的监管制度,如对银行业的资本充足率、拨备覆盖率、流动性、稳健性、不良率等方面的要求。大型金融机构的同质化问题日益凸显,由于资本的逐利性,即便采取差异性经营策略,在风险承担上也并无本质区别。由于同质化结构导致了金融机构在面对冲击时容易出现多家机构同时出现风险事件,风险沿着金融市场在不同机构间迅速扩散,导致横截面维度上的金融机构大范围倒闭。而同质化也使得面对经济繁荣时,金融机构资产增长迅速,而面对经济萧条时,金融机构集体“惜贷”,进一步放大了经济波动的影响程度,产生严重的顺周期问题。

第三,无法满足现有金融深化或金融自由化需求。这里的“金融深化”或“金融自由化”概念使用了熊彼特《经济发展理论》中的“金融创新”概念。新古典主义经济学派将新自由主义时期的“金融创新”作为金融深化的解释,认为在宏观角度上,在有效市场假说等条件下,金融深化使金融部门或泛金融部门在国民生产总值占比上升。从微观视角来看,金融深化是非金融企业通过金融部门或金融市场渠道获取的利润占比不断上升,体现为企业的实体投资与金融投资之比不断下降,其目标都是通过金融领域更合理地配置社会资源。而微观审慎监管的前提假设之一是市场有效,金融市场运行虽然符合一定概率分布,但实际上,越来越多的宏观政策对市场主体的影响是同向的,如资产价格下跌、杠杆率过高、GDP下行对金融机构都是负向冲击,要靠微观审慎监管来纠正这种明显“偏峰”和整体的“偏误”是不可能的,这种顺周期性加大了经济波动程度,同质性则会引发跨机构的传染,进而爆发危机。微观审慎监管的纠偏性不足使得金融深化不但不能合理配置资源,反而成为经济波动的放大器。

三、宏观审慎政策发展及政策目标

2008年国际金融危机表明,金融体系受到的是系统性事件冲击,并非单一机构的经营不善,而是整个经济体在金融失衡情况下呈现的萧条态势。这里的原因既有传统监管体系对资产泡沫、顺周期性的忽视,也有对金融体系自身脆弱性认识的不足。基于这样的认识,危机后监管部门开始建立宏观审慎政策框架,注重宏观审慎监管职能,宏观审慎政策由此而生。宏观审慎政策的主要目标是防范系统性风险,维护金融体系稳定。与传统监管政策不同的是,宏观审慎政策的出发点在于金融体系自身存在脆弱性、顺周期性、传播性,因此应当以逆周期、全面的政策框架进行监管。

(一)宏观审慎政策的发展背景及含义

1979年“宏观审慎”(Macro-prudential)由国际清算银行(BIS)和库克委员会(巴塞尔委员会前身)提出,是一种关注防范系统性金融风险的监管理念,此后“宏观审慎”一词正式出现是在国际清算银行1986年的公开文献中。2008年国际金融危机后,宏观审慎成为解读危机的另一种视角,认为危机源于忽略系统性风险,最终影响实体经济。2009年,G20匹兹堡峰会首次正式引用了“宏观审慎监管”及“宏观审慎政策”的提法。

按照国际清算银行的定义,宏观审慎政策是指运用潜在工具为达到促进金融体系稳定目的而制定的所有政策。而在G20匹兹堡峰会文件中,宏观审慎政策是指运用审慎工具控制系统性风险,限制金融服务突然中断对实体经济造成的影响。虽然世界上不同研究机构、监管部门、学者对宏观审慎政策界定不同,但宏观审慎政策旨在维护金融稳定,预防系统性风险,在这一观点上各界并无异议。

在国内,宏观审慎主要有“宏观审慎监管”“宏观审慎管理”“宏观审慎政策”三种提法,其含义类似,可在不同语境下表达同样的意思。中国人民银行将其定义为:宏观审慎监管是国际金融危机后提出的,核心是从宏观的、逆周期的视角采取措施,防范由金融体系顺周期波动和跨部门传染导致的系统性风险,维护货币和金融体系的稳定。宏观审慎监管是与微观审慎监管相对应的一个概念,是对微观审慎监管的理论拓展。微观审慎监管更关注个体金融机构的安全与稳定,宏观审慎监管则更关注整个金融系统的稳定性。

2008年国际金融危机以后,学者对现有货币政策以及金融监管政策为何无法有效抵御金融风险展开了讨论。理论上,金融机构受到的冲击主要有两种,第一种是挤兑冲击,第二种是金融脆弱性。对于挤兑冲击的研究可以追溯到Friedman和Schwartz[17]、Cagan[18]对货币不稳定过程中银行恐慌的关注,主要研究了货币供应量对经济活动的影响。Diamond和Dybvig[19]认为人们对银行将存款转换为现金的能力丧失信心可能会导致银行的失败,负面的经济信号或对银行偿付能力的负面预期会导致大规模提款,导致短期内金融体系流动性不足。而对金融脆弱性的阐述则可以追溯到欧文·费希尔(Irving Fisher)在1932年的研究,并由Minsky[20]详细阐述。以微观审慎监管为核心的传统监管模式,虽然关注个体金融机构的经营状况,但由于对整体风险的忽视仍会导致金融体系不稳定。尤其是2008年国际金融危机后,各国监管当局已经认识到以物价稳定为目标的货币政策难以承担金融稳定职能,而传统货币政策工具,如调整利率、再贴现等,也无法有效应对危机。

(二)宏观审慎政策的政策目标及工具

关于宏观审慎政策目标的论述诸多学者都提出了自己的观点,其共同点是宏观审慎政策目标是维护金融稳定[15][21]。Borio[15]通过区分宏观审慎与微观审慎的不同内涵,认为微观审慎的目的是限制个别机构发生财务困境的风险,宏观审慎的目标则是着眼整个经济的实际产出,限制金融体系系统性风险的发生。根据二者内涵的不同,宏观审慎与微观审慎的视角差异可以总结为表1:

表1 宏观审慎和微观审慎的视角差异

从风险传播角度,宏观审慎政策可以分为时间维度和空间维度两方面政策[15]。时间维度政策关注的是金融体系的顺周期性;空间维度政策主要关注某一给定时点上的风险暴露集中和具有系统重要性金融机构的风险。时间维度的宏观审慎政策的最佳运行形态是准确使用政策工具,使缓冲(如核心资本、拨备等)在经济上行期得到积累,而在经济下行期可以动用。空间维度的宏观审慎政策重点强调对系统重要性金融机构的监管,主要通过提升系统重要性金融机构的资本金、提高共同风险敞口的权重来实现,其更重视金融机构间的相互影响。但无论是时间工具还是空间工具,都强调提升金融机构的资本金、提升资本充足率以抵御不可预期的金融风险,防范大范围的金融机构倒闭。可以说,宏观审慎政策是关注整个金融体系内生风险的政策。在宏观审慎政策的大框架里,也包含了其他可以在一定程度上支持金融稳定的措施,如减少资产价格波动的货币政策、限制金融市场规模的监管政策和对系统性风险外部性征税的税收政策。

根据宏观审慎政策的两种类型,其政策工具也分为两种类型:第一类工具目标是加强系统的稳定性,即在风险的空间维度上,维护风险跨部门间传播的稳定;第二类工具目标是调节逆周期性,即在风险的时间维度上,减小金融顺周期性带来的影响。虽然政策目标不同,但二者的实际政策工具可能为同一工具,如逆周期的额外资本金要求,既可以是维护银行业稳定性以抵御经济衰退的一种工具,也可以作为减小金融顺周期影响的工具。

在实践中,两种类型工具的调整频度是不同的,其中逆周期工具被更加频繁调整,而稳健型工具则能够保持较长时间不变。因此,评价和计量宏观审慎政策效果实际上就是对该类(种)工具防控系统性风险的评价。宏观审慎政策框架是一个动态发展的框架,其政策目标是维护金融稳定、防范系统性金融风险,其政策工具包括:对金融机构的资本要求、流动性要求、杠杆率要求、拨备准备要求,对系统重要性机构的识别、监管,以及对衍生产品交易的管理等。宏观审慎政策与其他影响金融稳定的经济政策,构成了完整的宏观审慎政策体系,通过识别和化解经济风险来增强风险规避能力。

表2介绍了宏观审慎政策工具可能使用的工具类型以及相关概念,实际使用中,除表2列明的工具外,宏观审慎监管体系的建立更加重要,政策工具为监管体系建设提供了有力抓手。

表2 宏观审慎政策工具

(三)宏观审慎政策的理论基础

宏观审慎政策从开始出现时就是与微观审慎政策相辅相成的,如国际清算银行前总经理Crockett于2000年在巴塞尔论坛上提出的那样,“……补充微观审慎观点,提高对宏观审慎方面的认识和关注。”与前面对微观审慎监管的分析类似,宏观审慎政策的假设条件是其重要的经济学理论基础。对照微观审慎政策的假设,宏观审慎政策的前提假设和自身特点可以总结为以下四个部分:

1.“合成谬误”假设

微观审慎监管假定机构明确市场风险的存在,市场风险并不会影响所有金融机构。而宏观审慎政策首先要承认的就是市场上的行为主体即便是均做出最小化自身风险的行为,整个金融体系也会存在系统性风险。这一假设条件打破了“单一机构”和“市场有效”的设想,而且视金融风险为行业风险、宏观风险,仅通过个别机构承担是无法分散的。“合成谬误”假设的隐含意思是风险会在市场的同质行为体间传染,随着金融深化发展,银行业、保险业、证券业等金融机构均在不同程度上呈现出同质化特征,因此,在面对同一风险事件时,其规避措施往往也是类似的,在面对冲击时容易发生类似1929年“大萧条”时期的挤兑事件,只是参与这种挤兑的个体不是投资人和债权人,而是金融机构自身。“合成谬误”假设承认了微观审慎监管的管理机构和政策的有效性,宏观审慎并不是对微观审慎的全盘否定。“合成谬误”的存在使得原有的监管体系难以面对新风险,因此需要新政策、新机构来填补这部分职责的缺失。

2.顺周期性假设

在2008年国际金融危机中,由于过度信贷,经济泡沫问题显现,公认较严重的是房地产泡沫,这种过度信贷导致全球经济严重失衡。从宏观审慎视角出发,其背后原因是金融业自身的顺周期性。很容易理解这种顺周期性能够放大经济波动,如同GDP的微小波动会带来耐用品消费的大幅变化,只不过金融业的顺周期性是主动影响经济,而耐用品是被动受到GDP的影响。顺周期性是微观审慎监管中不曾涉及的内容,因此这也是宏观审慎政策的核心假设之一。最具代表性的顺周期监管政策是逆周期资本监管。在正常时期,银行和其他金融机构可以积累资本储备和缓冲,使它们能够在金融体系遭受严重冲击时生存下来。从银行业推而广之,也就是金融体系的顺周期问题也可以通过类似的逆周期操作得以解决,当然,金融体系面临的顺周期问题,其复杂程度远远超出银行业本身逆周期比率这一范畴,涉及宏观审慎政策与货币政策、金融政策、财政政策的协调问题。

3.同质化与差异化审慎监管

在微观审慎监管的局限性中已经阐述过,传统监管体系在面对日趋同质化、同向化、顺周期的金融机构时,缺乏有效监管手段和危机防范治理策略。这里的同质化是指金融机构,例如商业银行,其运行模式、经营策略、盈利手段趋同。同向化是指金融机构面临外部冲击时不约而同扩大或缩小自身风险敞口的行为,如面对资产价格尤其是房地产价格上涨时,均采取扩大对该产业上下游信贷支持的行为,又如在面临资产价格下跌时,均采取减少或切断信贷供应的行为。需要说明的是,即便是在金融市场进行的投资操作上,虽然多空头双方利益相反,但金融机构在博弈过程中,均采取了向双方提供金融资源的经营策略,哪怕是对一些高风险的金融产品,也没有动机主动缩小自身风险敞口。宏观审慎监管是在识别金融体系系统性风险的基础上,对能够影响整个体系的金融机构进行差异化监管,如全球系统重要性金融机构中的分组安排,并要求金融机构主动减小高风险衍生品交易的风险敞口,保持充分的流动性。其监管理论的来源,既继承了部分金融市场理论、财务管理理论,更重要的是以金融体系稳定为目标,实施差异化的监管政策。

4.金融深化与政策协调

微观审慎监管在应对金融危机时的局限性之一,就是对金融深化或者金融自由化的体系应对乏力。宏观审慎政策研究的一个重要分支便是货币政策、财政政策与宏观审慎政策的协同研究。政策目标不一致,工具不同,其效果自然有差异,尤其是从金融体系与宏观经济运行关系上看,不同政策之间存在同向或反向的影响。而金融深化带来的金融市场繁荣,越来越多地影响到实体经济的运行。保持金融深化对社会资源分配的优势,避免金融深化导致的监管失效,需要宏观审慎政策从风险来源角度出发,理顺与其他政策之间的关系,协同发力,避免政策效果的对冲。

通过宏观审慎政策的理论基础可以看出,传统政策工具箱难以满足宏观审慎政策目标的实现,因此,需要一套专攻系统性的政策框架体系,在这一框架下实施宏观审慎监管。

四、宏观审慎监管的实现途径

通过现有研究可以得出,宏观审慎监管研究的实质是对金融因素如何影响实体经济的研究,而宏观审慎监管实现途径的本质是在宏观经济中如何加入影响金融要素的措施和工具。根据陈雨露和马勇[14]提出的“大金融”理念,从微观金融出发,金融要素是通过利率机制、信贷机制、资产价格机制、信息机制来影响宏观经济,以达到影响市场资源配置的目的。这四种机制的重要假设条件是“合成谬误”的存在,目前大多数学者的研究均已认识到由于金融市场主体异质性、顺周期性等带来“合成谬误”的影响。

本文根据Poutineau和Vermandel[22]的研究,结合新凯恩斯经济学相关理论,构建了一个封闭经济体、静态的新凯恩斯模型,用以说明在信息不对称的情况下,金融体系自身风险积累如何影响经济运行,在加入宏观审慎政策工具后,如何起到维护金融稳定的作用。假设一个封闭经济体,其经济运行包含了菲利普斯曲线、IS曲线、受到金融摩擦影响的货币政策规则以及金融加速器。

π=π0+σyy+εS

(1)

y=-αr(r-rn)-αρρ+εD

(2)

r=rn+βyy+βπ(π-π0)

(3)

ρ=r-θyy

(4)

在式(1)的菲利普斯曲线(PC)中,π为通货膨胀率,y为产出缺口,εS为供给侧的成本推动冲击(这种冲击的积极实现描述了商品价格的外生增长),π0为货币政策的目标通货膨胀率水平。模型中的参数α、β、σ、θ为弹性,如σy为通货膨胀率π对产出缺口y的弹性。

在式(2)的IS曲线中,r为货币政策当局根据泰勒规则控制的利率,rn为产出在自然增长条件的利率,ρ为信贷市场形成的市场利率,εD为需求冲击,αρ为产出缺口对市场利率的弹性,αr为产出缺口对政策利率的弹性。假设产出缺口受利率和金融摩擦的影响,其背后含义是,企业投资资金来源为发行债券或银行信贷,必须遵从信贷市场、结款市场的市场规则,而现实中,政策利率、自然利率、市场利率不可能时刻保持相同水平,这背后既有市场运行机制的限制,也有信息不对称导致的价格差异,因此,引入αρ的概念作为产出与市场利率间的影响,如果不存在这种影响,则αρ=0。

在式(3)的受到金融摩擦影响的货币政策规则中,βy为政策利率对产出缺口的弹性,βπ为政策利率对通货膨胀的弹性,且大于1。

在式(4)的金融加速器中,刻画了市场利率ρ是如何受到金融摩擦影响的,实际上说明了风险溢价ρ-r与产出缺口y呈反比关系,θy描述了市场利率对产出的弹性,代表金融摩擦。这背后的运行逻辑为:当产出缺口为正时,经济体中的收入增加,贷款更有可能得到偿还,从而导致风险溢价降低,而利差缩小会吸引更多的投资,这反过来意味着产出缺口进一步扩大。根据前文对金融顺周期性的阐述,这里的金融加速器实际上是对金融顺周期性的简单刻画,即由于存在信息不对称和金融摩擦,市场利率与政策利率形成的利差不断缩小代表了投资增加、信贷增长、产出增长,而这种产出的增长反而会缩小利差,扩大信贷规模,形成整个金融体系与实体经济的顺周期发展模式。反之,如果经济一旦陷入增长放缓甚至负增长,利差增加,过高的市场利率会限制企业投资,过高的利息会引发企业债务违约,导致信贷增长萎缩,借款下降,金融体系增速出现急剧放缓或下降的趋势。

为了进一步了解金融摩擦对宏观经济均衡的影响,依次将式(4)代入式(1)至式(3)。首先,将式(4)代入IS曲线,可得到受金融摩擦影响的IS曲线:

(5)

当不存在金融摩擦,即αρ=0时,IS曲线为标准的凯恩斯理论形式,而当引入金融摩擦时,可以发现金融摩擦既影响产出缺口对利率的增速(一阶导数)大小,也影响需求冲击εD的影响程度。

将货币政策方程式(3)代入式(5)可以得到受金融摩擦影响的总需求方程(6),再将式(6)代入式(1)与式(3)可得:

(6)

(7)

(8)

通过产出缺口、通货膨胀率对需求、供给的冲击求偏导可得在金融摩擦θy条件下的影响。从∂y/∂εD、∂y/∂εS可以看出,在θy>0条件下,存在金融摩擦的供给冲击和需求冲击偏导均大于不存在金融摩擦的冲击,即金融摩擦放大了产出缺口。这是由于金融顺周期性有助于缩小利率差距,放大了冲击的积极影响,通过提高企业投资积极性,较高的产出差距导致银行降低市场利率,这表明产出缺口进一步增大,进而对通货膨胀率产生更大的影响。但从∂π/∂εD、∂π/∂εS可以看到,在θy>0条件下,金融摩擦呈现不同方向的影响,具体表现为:金融顺周期性放大了需求冲击的影响,这是因为需求冲击会增加利率差距,减小产出差距;同时,金融顺周期性降低了总需求,供给冲击会导致通货膨胀率降低,如表3所示。这说明由于金融顺周期性导致产出缺口的较大波动,因此需要监管当局考虑产出波动被放大的情况,用差异化的政策对通货膨胀目标做应对。

表3 供给、需求冲击对产出缺口和通货膨胀率的影响

假设监管当局引入银行资本限制作为抑制金融摩擦的政策工具,根据Cecchetti和Kohler[23]的研究,式(4)变为:

ρ-r=-θyy+θkk

(9)

式(9)中,k为银行资本要求,θk为利率缺口对银行资本的弹性。式(9)说明了宏观审慎政策工具可以用银行资本要求k来控制利差。因此,中央银行按泰勒规则通过调控利率来稳定价格。例如,如果金融系统因经济快速增长而发放了过多的贷款,那么k值的上升使银行资本成本提高,将导致银行不得不提高贷款利率,从而降低发放贷款量。宏观审慎政策通过降低过度贷款的动机,并预先建立了缓冲,以避免金融危机。

宏观审慎政策在抑制金融顺周期性、维护金融稳定的同时,仍需关注政策对产出缺口的影响。为说明这一点,引入最优政策的损失函数、一阶函数方程,并且假设三种政策目标:仅盯住通货膨胀、盯住物价稳定并考虑金融稳定、带有宏观审慎政策视角的政策目标。根据Paoli和Paustian[24]的研究引入损失函数L与M:

(10)

(11)

式(10)与式(11)分别为当局政策仅盯住通货膨胀、盯住物价稳定并考虑金融稳定的损失函数。其中,γ1为通胀缺口的权重,γ2为利差缺口的权重。函数M为宏观审慎政策执行当局的损失函数,假设宏观审慎监管当局关注产出缺口与金融摩擦。但是,在式(9)中,利率的增加会导致利差的减少,这可能会影响宏观审慎监管当局设定的k值,而银行资本要求k影响利差,进而影响产出缺口和利率。这说明两种政策工具难以同时发挥相应效果,因此,难以通过最小化损失函数的方式同时对式(10)与式(11)求最优解,如果分别求最优解,这个最优并非是同时满足两者函数最小值的最优解。

(12)

在式(1)和式(9)的条件下,对式(12)求最小化,两端求偏导可得:

(13)

表4说明了三种目标的最优一阶条件与边际损失。

表4 三种目标的最优一阶条件与边际损失

第一种政策说明了当局在产出缺口与通货膨胀目标间的权衡程度,以达到社会损失最小的政策效果,它既考虑了社会对通货膨胀不满意的程度(γ1),也考虑了通货膨胀率对产出缺口的弹性(σy),而边际损失则表示为抑制通货膨胀而使得产出下降的程度。

第二种政策说明了当局既要实现通货膨胀目标,也要达到金融稳定,这时边际损失要明显大于仅考虑通货膨胀时的损失。

综上所述,三种政策安排之间的最终排名部分取决于金融顺周期性与利差的不满程度,宏观审慎政策的实施更有利于抑制金融失衡。利用宏观审慎政策来缩小利差,可以在价格稳定方面取得更好的效果,但也需要付出产出下降的代价。当面临高通货膨胀率和高顺周期性情况时,实施宏观审慎政策能够得到更高的经济福利。

五、研究结论与政策建议

本文从微观审慎的前提假设与局限性出发,从理论角度分析宏观审慎政策与微观审慎政策的区别与联系,总结出宏观审慎原则下的政策调整工具,提出宏观审慎政策理论假设,总结宏观审慎监管特点,并根据宏观审慎政策理论基础建立了静态新凯恩斯主义经济模型,通过引入宏观审慎监管工具,说明宏观审慎监管如何降低金融顺周期性、维护金融稳定。研究发现:第一,宏观审慎政策是微观审慎政策更高维度的补充和拓展,微观审慎政策是宏观审慎政策目标得以实现的基础;第二,宏观审慎政策理论是对微观审慎政策部分假设的放宽与改变,更符合金融顺周期性、信息不对称条件下金融体系运行的实际情况;第三,实施宏观审慎政策需要当局在产出和通货膨胀率间进行权衡取舍,但是,从社会整体福利角度出发,宏观审慎政策的确能够避免金融失衡,特别是当经济陷入金融顺周期性,人们对金融失衡不满时,宏观审慎政策能够有效改善经济失衡状态,提高社会福利。

在上述结论的基础上,本文提出三条政策建议:第一,夯实微观审慎政策基础,丰富政策工具篮子。在对宏观审慎政策工具的总结中发现,现有微观审慎监管指标体系对于宏观审慎监管的效果具有重大作用,同类工具可以在微观层面和宏观层面实现对金融机构和金融体系的双重监管目标。第二,拓展宏观审慎政策的理论宽度,完善宏观审慎监管框架。除已有的微观审慎政策工具外,宏观审慎政策还包括对系统重要性机构的监管、对金融市场整体流动性的监管、对银行业资本的监管等方面,需要进一步丰富理论体系,完善制度安排。第三,实施宏观审慎政策要根据市场实际情况,实时评估和预判顺周期性、金融摩擦以及产出缺口、通货膨胀波动性等指标的走向,选择差异化政策工具。