投融资期限错配与企业全要素生产率:效应与机制

于然海

(福州大学经济与管理学院, 福建福州 350108)

全要素生产率能否提高是决定经济增长的终极因素。(1)吴敏、曹婧、毛捷:《地方公共债务与企业全要素生产率:效应与机制》,《经济研究》2022年第1期。改革开放以来,中国经济年均增长9.4%(2)宋敏、周鹏、司海涛:《金融科技与企业全要素生产率--“赋能”和信贷配给的视角》,《中国工业经济》2021年第4期。,创造了人类发展史上的“增长奇迹”(3)刘守英、王志锋、张维凡,等:《“以地谋发展”模式的衰竭--基于门槛回归模型的实证研究》,《管理世界》2020年第6期。。但随着中国技术水平向工业发达国家收敛,技术引进难度不断增大,叠加人口、资源与环境的结构性变化,单纯依靠要素投入的传统发展模式已经难以为继,需要加快转型升级。对此,党的二十大报告提出:“我们要坚持以推动高质量发展为主题……着力提高全要素生产率……推动经济实现质的有效提升和量的合理增长。”(4)习近平:《高举中国特色社会主义伟大旗帜 为全面建设社会主义现代化国家而团结奋斗--在中国共产党第二十次全国代表大会上的报告》,《求是》2022年第21期。提高全要素生产率的关键路径是促进技术进步及知识溢出。然而技术进步及知识溢出并不是自发产生的,而是需要企业家对各种新知识或新技术进行筛选组合, 并使之进入生产环节以后才能产生。(5)Aghion P., Jaravel X., “Knowledge Spillovers, Innovation and Growth”, The Economic Journal, vol.125(2015),pp.533-573.因此,金融体系支持企业家创新活动是提高全要素生产率的重要途径。(6)江春、苏志伟:《金融发展如何促进经济增长--一个文献综述》,《金融研究》2013年第9期。

然而当前中国的金融资源错配问题十分突出,金融机构信贷期限结构长期化与企业融资以短期为主的现象并存。一方面自1998年中国人民银行取消贷款规模控制以后,金融机构的信贷期限结构出现了明显的长期化趋势,中长期贷款与短期贷款的比值从2000年的0.42上升到2019年的2.10(7)张前程、范从来:《信贷期限结构与实体经济资本回报率》,《国际金融研究》2021年第6期。;另一方面中国企业对短期融资的依赖程度非常高。Fan等发现,中国企业的长期债务占比不足10%,即使同为银行主导型金融体系的日本、德国这一比例也是中国的4倍以上。(8)Fan J. P. H., Twite G.J., Titman S., “An International Comparison of Capital Structure and Debt Maturity Choices”, Journal of Financial and Quantitative Analysis, vol.47,no.1(2012),pp.23-56.钟宁桦等统计了中国规模以上工业企业1998-2013年数据,发现一半以上的企业没有任何长期负债。(9)钟宁桦、刘志阔、何嘉鑫,等:《我国企业债务的结构性问题》,《经济研究》2016年第7期。这两方面表现说明中国经济存在着明显的信贷资源错配问题,绝大多数实体企业需要用不断滚动的流动负债来支撑中长期投资(10)本文统计了2004-2019年中国非金融类上市公司长期负债占总负债的比值情况,发现这一比值在2007年以前均不到15.3%,之后虽然整体呈上升趋势,但即使是在2016年统计期内的最高值也不足20%,到2019年这一比值仍不足18%,大幅低于世界其他国家水平。,即采取投融资期限错配这一激进型财务策略。

理论上,企业投融资期限错配对全要素生产率的影响具有一定的不确定性。一方面,中国属于后发国家,在经济起飞和追赶阶段面临的最主要瓶颈是资本的形成与积累。(11)刘守英、王志锋、张维凡,等:《“以地谋发展”模式的衰竭--基于门槛回归模型的实证研究》,《管理世界》2020年第6期。金融机构信贷期限结构长期化有助于加快资本积累,推动宏观经济结构快速变迁和社会总需求不断扩张。中国企业选择以投融资期限错配方式主动承担风险、把握成长机会,通过提高企业的内源融资能力和创新意识(12)Aghion P., Howitt P., “A Model of Growth through Creative Destruction”, Econometrica, vol.60,no.2(1992),pp.323-351.(13)白云霞、邱穆青、李伟:《投融资期限错配及其制度解释--来自中美两国金融市场的比较》,《中国工业经济》2016年第7期。等渠道促进全要素生产率提高,在理论上形成效率促进假说。另一方面,面对日渐加剧的政企融资竞争关系,中国金融机构的理性选择会挤出私人投资、阻碍企业研发创新;企业的投融资期限错配应对行为不但不能缓解反而加剧了企业融资约束,因为其会对经营业绩产生严重的负面影响(14)刘晓光、刘元春:《杠杆率、短债长用与企业表现》,《经济研究》2019年第7期。、提高企业债务违约率(15)刘海明、步晓宁:《民营企业债务违约是内因驱动吗?--基于长贷短投和多元化经营视角的分析》,《金融研究》2022年第3期。,并诱发过度监督等问题。而这也将改变企业管理者的耐心程度,使短视主义盛行,影响企业的创新投入和知识溢出。企业投融资期限错配通过增强管理者风险规避程度,在理论上形成效率抑制假说。那么,企业投融资期限错配究竟是造成生产率损失,还是促进生产率提高?具体的作用机制是什么?这正是本文要探讨的问题。

本文的主要贡献在于:第一,在研究内容方面,中国的金融资源错配问题严重(16)Whited T. M., Zhao J., “The Misallocation of Finance”, The Journal of Finance, vol.76,no.5(2021),pp.2359-2407.,但鲜有文献对企业债务期限结构与全要素生产率的影响关系进行讨论,本文将金融机构信贷期限结构长期化与企业融资以短期为主这一组经济事实整合到同一分析框架内,从企业投融资期限错配这一新视角研究其对全要素生产率的影响,并以2015年“存款利率市场化改革”为外生事件缓解内生性问题。第二,在作用机制方面,前期研究大多强调融资约束、信贷资源配置效率、创新投入等影响机制,本文则发现企业管理者缺乏稳定预期的短视主义也发挥了重要作用,企业投融资期限错配带来了更多的有形资产偏向性配置。第三,在政策启示方面,由于既有文献在研究企业投融资期限错配时,忽视了中国金融机构信贷结构长期化和向企业供给中长期资金能力不足这一特征事实,这一方面无法很好地解释中国企业投融资期限错配严重和“增长奇迹”的关系,另一方面提出的政策建议也不够全面。提高全要素生产率和“稳预期”均事关中国经济高质量发展,本研究补足了上述理论缺口,得出的结论将为重视并解决好企业投融资期限错配问题、深化金融体制改革和提高上市公司质量提供更全面的参考。

一、文献述评

(一)金融机构信贷期限结构与企业投融资期限错配的相关研究

理论上,金融机构的短期贷款主要满足借款人生产经营中的流动资金需要,中长期贷款则主要用于技术改造、基础设施建设、新建固定资产项目等。(17)范从来、盛天翔、王宇伟:《信贷量经济效应的期限结构研究》,《经济研究》2012年第1期。而实际上,中国金融市场提供的中长期资金流向制造业的比例不足10%(18)白云霞、邱穆青、李伟:《投融资期限错配及其制度解释--来自中美两国金融市场的比较》,《中国工业经济》2016年第7期。,绝大多数实体企业需要以滚动的短期借款来支撑中长期投资。现有文献从金融机构信贷期限结构和企业投融资期限错配两个视角分别进行了研究。

第一,关于金融机构信贷期限结构。已有文献多从宏观层面展开讨论,如范从来等运用一个小型DSGE模型研究发现,短期贷款对经济增长虽有短期的促进作用,但却容易形成通货膨胀压力;而中长期贷款不仅对经济增长有长期的促进作用,还会对通货膨胀产生一定的抑制作用;中长期贷款能够发挥促进作用的前提是全要素生产率的提高,否则不但无法促进经济增长,反而会带来通胀危险。(19)范从来、盛天翔、王宇伟:《信贷量经济效应的期限结构研究》,《经济研究》2012年第1期。还有文献利用中国省级面板数据研究发现,金融机构的信贷期限结构与经济增长、实体经济资本回报率之间均呈现“先促进、后抑制”的倒U形关系,其中影响经济增长的门槛值是1.63(20)贺俊、丁若麟、毕功兵:《信贷期限结构对经济增长的影响--基于非线性和异质性的考量》,《系统工程理论与实践》2021年第12期。(21)贺俊、丁若麟、毕功兵(2021)的研究得到的中长期贷款占总贷款(中长期贷款+短期贷款)的最佳比例为0.619 6,为便于比较,本文将其换算为中长期贷款与短期贷款的比值。,影响技术进步的门槛值是2.26(22)张前程、范从来:《信贷期限结构与实体经济资本回报率》,《国际金融研究》2021年第6期。。实际上,2019年中国金融机构中长期贷款与短期贷款的比值为2.10(23)张前程、范从来:《信贷期限结构与实体经济资本回报率》,《国际金融研究》2021年第6期。,已经超过1.63、接近2.26,这意味着信贷期限结构对经济增长的关系已经转为抑制作用,并且该比值正接近影响技术进步的门槛值。

第二,关于企业投融资期限错配。现有文献普遍聚焦成因及治理措施研究,并认为中国金融制度不完善是造成企业投融资期限错配的主要原因(24)钟凯、程小可、张伟华:《货币政策适度水平与企业“短贷长投”之谜》,《管理世界》2016年第3期。,经济政策不确定性(25)李增福、陈俊杰、连玉君,等:《经济政策不确定性与企业短债长用》,《管理世界》2022年第1期。、管理者风险行为(26)赖黎、唐芸茜、夏晓兰,等:《董事高管责任保险降低了企业风险吗?--基于短贷长投和信贷获取的视角》,《管理世界》2019年第10期。均会通过提高银行信贷配给加剧企业的投融资期限错配程度。而完善金融制度(27)白云霞、邱穆青、李伟:《投融资期限错配及其制度解释--来自中美两国金融市场的比较》,《中国工业经济》2016年第7期。、推进利率市场化改革(28)王红建、杨筝、阮刚铭,等:《放松利率管制、过度负债与债务期限结构》,《金融研究》2018年第2期。、提高企业内部控制质量(29)罗宏、贾秀彦、吴君凤:《内部控制质量与企业投融资期限错配》,《国际金融研究》2021年第9期。均能起到抑制作用,地方政府债务治理(30)刘贯春、程飞阳、姚守宇,等:《地方政府债务治理与企业投融资期限错配改善》,《管理世界》2022年第11期。也有利于缓解政企融资竞争、改善企业投融资期限错配问题。还有文献分析了企业投融资期限错配的经济后果,发现其会对公司业绩产生严重的负面影响(31)刘晓光、刘元春:《杠杆率、短债长用与企业表现》,《经济研究》2019年第7期。、提高民营企业债务违约率(32)刘海明、步晓宁:《民营企业债务违约是内因驱动吗?--基于长贷短投和多元化经营视角的分析》,《金融研究》2022年第3期。。但整体上,尚没有文献关注投融资期限错配这一激进型财务行为是否以及如何影响企业全要素生产率。

(二)资源错配对全要素生产率影响的相关研究

全要素生产率是指在各种要素投入水平既定的条件下所达到的额外生产效率。前期文献认为,对于发展中国家而言,各类资源错配是抑制全要素生产率提高的主要原因。如Hsieh和Klenow运用中国工业企业数据研究发现,如果中国的资本和劳动边际生产力差异缩小到美国的水平,全要素生产率可以提高30%-50%。(33)Hsieh C. T., Klenow P. J., “Misallocation and Manufacturing TFP in China and India”, The Quarterly Journal of Economics, vol.124,no.4(2009),pp.1403-1448.Whited和Zhao进一步研究发现,中国企业存在严重的债务和股权配置不当问题,若中国的债务市场和资本市场像美国一样发达,中国企业的实际增加值会提高51%-69%。(34)Whited T. M., Zhao J., “The Misallocation of Finance”, The Journal of Finance, vol.76,no.5(2021),pp.2359-2407.其中融资约束、信贷资源配置效率、创新投入是主要的影响机制。研究还发现,政府补贴能有效缓解甚至完全抵消融资约束对企业全要素生产率的负面影响(35)任曙明、吕镯:《融资约束、政府补贴与全要素生产率--来自中国装备制造企业的实证研究》,《管理世界》2014年第11期。;更具竞争性的银行业市场结构有利于缓解融资约束提高企业全要素生产率(36)蔡卫星:《银行业市场结构对企业生产率的影响--来自工业企业的经验证据》,《金融研究》2019年第4期。;金融科技能降低金融机构与企业间的信息不对称,从而提高信贷资源配置效率、缓解融资约束,促进企业全要素生产率提高(37)宋敏、周鹏、司海涛:《金融科技与企业全要素生产率--“赋能”和信贷配给的视角》,《中国工业经济》2021年第4期。;养老保险缴费比例会挤出创新投入降低企业全要素生产率(38)赵健宇、陆正飞:《养老保险缴费比例会影响企业生产效率吗?》,《经济研究》2018年第10期。;地方公共债务扩大会放松国有企业融资约束、提高民营企业税负和融资约束降低企业创新,而对不同所有制企业的全要素生产率产生异质性影响(39)吴敏、曹婧、毛捷:《地方公共债务与企业全要素生产率:效应与机制》,《经济研究》2022年第1期。。

综上,金融机构信贷期限结构长期化与企业融资以短期为主,映射出明显的信贷资源错配问题。现有文献将二者割裂开来分别研究,对企业投融资期限错配的研究更是将逻辑起点放在了“银行出于流动性管理需求和降低企业违约风险等因素的考虑,偏好向市场提供短期信贷合约”(40)He Z. G., Xiong W., “Rollover Risk and Credit Risk”, The Journal of Finance, vol.67,no.2(2012),pp.391-430.,而这一方面无法解释企业投融资期限错配严重和中国“增长奇迹”的关系,另一方面也造成了对企业投融资期限错配与全要素生产率影响关系的研究忽视。

二、理论分析与研究假设

本文将金融机构信贷期限结构长期化与企业融资以短期为主这一组经济事实整合到同一分析框架内,得出企业的投融资期限错配应对行为将通过风险承担和风险规避对全要素生产率提高产生正反两种影响,具体分析如下。

(一)投融资期限错配通过风险承担促进企业全要素生产率提高

中国金融机构信贷期限结构长期化,与信贷资金大部分流向基础设施、房地产等领域有关。(41)白云霞、邱穆青、李伟:《投融资期限错配及其制度解释--来自中美两国金融市场的比较》,《中国工业经济》2016年第7期。这背后展现的是中国独特的“以地谋发展”模式,地方政府一方面低价出让工业用地招商引资推进工业化,另一方面通过高价出让商住用地及土地抵押获取资金建设基础设施促进城市化。(42)刘守英、王志锋、张维凡,等:《“以地谋发展”模式的衰竭--基于门槛回归模型的实证研究》,《管理世界》2020年第6期。工业化和城市化互为引擎,推动经济结构快速变迁,创造了中国的增长奇迹。有别于已有文献将企业投融资期限错配归因于“银行出于流动性管理和风险控制更愿意向企业发放短期贷款”(43)钟凯、程小可、张伟华:《货币政策适度水平与企业“短贷长投”之谜》,《管理世界》2016年3期。的解释,本文认为后发国家在经济起飞和追赶阶段面临的最主要瓶颈是资本的形成与积累,中国金融机构将中长期资金优先配置到可提供抵押物且资本回报率较高的基础设施、房地产等领域,更有助于加快资本积累,这恰恰是市场机制发挥作用的表现。如交通基础设施建设缓解了劳动和资本要素错配,进而促进了经济发展质量的提高。(44)郑淦文、叶阿忠、孙湘湘,等:《交通基础设施、要素错配对经济发展质量的影响研究》,《福州大学学报》(哲学社会科学版)2021年第6期。

在资本相对稀缺、经济持续增长和社会总需求不断扩张的发展阶段,中国企业选择主动承担风险,以投融资期限错配方式把握投资机会,主要通过以下途径促进全要素生产率提高:一是增强企业的内源融资能力和创新意识。中国企业主动承担风险,用短期融资支持固定资产等中长期投资,扩大产能、降低成本,从而获取高额利润。这一方面可以增强企业的内源融资能力,为研发创新提供资金支持;另一方面也会激励企业采取措施提高商业进入壁垒,如通过创新阻扰潜在进入者的威胁。(45)Aghion P., Howitt P., “A Model of Growth through Creative Destruction”, Econometrica, vol.60,no.2(1992),pp.323-351.理论上,企业用短期贷款还可以降低利息成本对利润的侵蚀,提高企业内源融资能力,支持研发创新。但已有研究发现,投融资期限错配并不是企业节约融资成本的财务策略。(46)白云霞、邱穆青、李伟:《投融资期限错配及其制度解释--来自中美两国金融市场的比较》,《中国工业经济》2016年第7期。二是缓解研发融资约束。研发活动前期投入大、持续周期长,仅仅依靠企业内源融资通常难以支撑,还需要管理层想方设法从企业外部获取融资支持。考虑到中长期资金的稀缺性,尽管企业从外部获取的是短期债务融资,但仍可以采取投融资期限错配的方式为设备更新、技术研发以及新技术应用等投资提供资金支持,这将在一定程度上缓解企业研发创新面临的融资约束。(47)Guariglia A., Liu P., “To What Extent do Financing Constraints Affect Chinese Firms’ Innovation Activities?”, International Review of Financial Analysis, vol.36(2014),pp.223-240.三是改善公司治理提高研发效率。相较于中长期贷款,短期贷款更具治理效应,较短的债务期限可以提高债权人的监督频率、改善公司治理。(48)刘海明、曹廷求:《续贷限制对微观企业的经济效应研究》,《经济研究》2018年第4期。由于企业研发创新是一项具有高风险特征的长期投资活动,有效的外部监督不仅可以降低创新成本,还能促使企业主动规避风险,提高研发创新的成功概率。四是形成较为市场化的退出机制。投融资期限错配的主要风险是续贷风险。剔除金融机构的顺周期性信贷投放影响,续贷限制实际上是一种市场化的淘汰机制。它通过限制金融机构的信贷投放行为,迫使低效率企业因难以获得融资支持而退出市场,降低了僵尸企业形成的可能性(49)刘海明、曹廷求:《续贷限制对微观企业的经济效应研究》,《经济研究》2018年第4期。,促进生产要素向高生产率企业集聚。

综合来看,金融机构信贷期限结构长期化有助于中国资本的快速积累,推动了经济结构快速变迁和社会总需求不断扩张。中国企业选择以投融资期限错配方式主动承担风险、把握投资机会,通过提高企业的内源融资能力和创新意识、缓解研发融资约束、改善公司治理提高研发效率、迫使低效率企业退出等渠道促进全要素生产率提高。这意味着企业投融资期限错配会通过风险承担,在理论上形成效率促进假说。

假设1:投融资期限错配促进了企业全要素生产率提高。

(二)投融资期限错配通过风险规避抑制企业全要素生产率提高

中长期信贷资金大部分流向基础设施、房地产等领域虽然是中国金融机构在资本相对稀缺、期限转换能力既定情况下的理性选择,但这将带来两个方面的潜在问题:一是会挤出其他领域的私人投资。随着中国“以地谋发展”模式的潜在问题不断累积,尤其是日渐增大的地方政府债务风险和金融风险考验着该模式的可持续性。(50)刘守英、王志锋、张维凡,等:《“以地谋发展”模式的衰竭--基于门槛回归模型的实证研究》,《管理世界》2020年第6期。由于地方公共债务目前仍在膨胀,并且在资本市场上与私人部门形成融资竞争,这将提高长期利率从而挤出私人投资。(51)刘贯春、程飞阳、姚守宇,等:《地方政府债务治理与企业投融资期限错配改善》,《管理世界》2022年第11期。二是会阻碍企业研发创新。理论上,模仿和自主创新是提高企业全要素生产率的两条重要途径。对于处于生产率分布底部的企业来说以模仿方式更容易,而对于头部企业来说可模仿对象少,则更需要依靠自主创新方式。(52)Koenig M., Storesletten K., Song Z., et al., “From Imitation to Innovation: Where is all that Chinese R&D Going?”, Econometrica, vol.90,no.4(2022),pp.1615-1654.工业部门虽然属于高生产率部门,但随着经济社会发展,中国制造已经从总体供给不足过渡到有效供给不足,部分行业甚至出现产能过剩的挑战。(53)蔡昉:《生产率、新动能与制造业--中国经济如何提高资源重新配置效率》,《中国工业经济》2021年第5期。加之中国技术水平向工业发达国家收敛,技术引进难度不断加大。现阶段的中国企业要想从竞争中胜出,已经无法采用简单的技术引进及模仿方式,而是需要通过自主创新提高全要素生产率。然而,中国金融机构信贷期限结构长期化与企业融资以短期为主,反映出明显的信贷资源错配问题。这不仅会影响资本积累和生产要素配置效率,还会导致企业因研发投入不足而阻碍技术创新。

企业的投融资期限错配应对行为,本质上是一种激进型财务策略,显示出企业较强的风险偏好。从金融机构的反应和后续信贷资金供给来看,其后果是加剧了金融机构与企业之间的信息不对称程度,金融机构为规避风险将进一步减少对企业的信贷投放。这已经得到一些实证研究的支持。如李增福等发现,在中国经济政策不确定性加剧的现实条件下,投融资期限错配会提高银行和企业之间的信息不对称程度,使处于信息劣势的银行等金融机构对企业实施更为严格的信贷配给。(54)李增福、陈俊杰、连玉君,等:《经济政策不确定性与企业短债长用》,《管理世界》2022年第1期。赖黎等发现,公司购买董事高管责任保险不仅没有起到风险治理的作用,反而诱发了管理者更多的风险行为,进行了更多的投融资期限错配,银行短期借款变得更少。(55)赖黎、唐芸茜、夏晓兰,等:《董事高管责任保险降低了企业风险吗?--基于短贷长投和信贷获取的视角》,《管理世界》2019年第10期。由此可见,企业的投融资期限错配应对行为不但不能缓解反而加剧了企业融资约束,而这也将抑制企业全要素生产率的提高。

从企业投融资行为来看,投融资期限错配会改变管理者的耐心程度,促使其在研发投入方面选择风险规避。现有文献已经证实,投融资期限错配会给企业带来流动性压力和破产风险,对业绩产生严重的负面影响(56)刘晓光、刘元春:《杠杆率、短债长用与企业表现》,《经济研究》2019年第7期。、提高企业债务违约率(57)刘海明、步晓宁:《民营企业债务违约是内因驱动吗?--基于长贷短投和多元化经营视角的分析》,《金融研究》2022年第3期。。由此公司股东、金融机构等更愿意花费时间和精力对管理者进行密切的审核监督。首先,这会诱发过度监督问题(58)Ortega-Argilés R., Moreno R., Caralt J. S., “Ownership Structure and Innovation: Is there a Real Link?”, The Annals of Regional Science, no.39(2005),pp.637-662.,使企业管理者过于关注保住职位的短期消息,而不愿意冒险推动新的项目或采取新的行动。其次,基于未来的不确定性,管理者会更倾向于提高风险规避程度,在跨期决策时放弃那些“占优但延迟”的长期投资选项,如不愿意把资本投向那些收益更高但回收期更长的基础性技术项目。(59)Aghion P., Bloom N.,Blundell R., et al., “Competition and Innovation: An Inverted-U Relationship”, Quarterly Journal of Economics, vol.120,no.2(2005),pp.701-728.最后,为维护股东等更关注的公司市值稳定,理性的管理者会采取迎合策略(60)Polk C., Sapienza P., “The Stock Market and Corporate Investment: A Test of Catering Theory”, The Review of Financial Studies, vol.22,no.1(2009),pp.187-217.,通过削减长期投资如创新、设备更新及新技术应用等来增加短期盈余。这三方面因素都将抑制企业全要素生产率的提高。

综合来看,中国金融机构的理性选择会挤出私人投资和阻碍企业研发创新;企业的投融资期限错配应对措施不但不能缓解反而加剧了融资约束,并诱发过度监督问题,改变管理者的耐心程度,使短视主义盛行。这意味着企业投融资期限错配会通过风险规避,在理论上形成效率抑制假说。

假设2:投融资期限错配抑制了企业全要素生产率提高。

三、研究设计

(一)模型设计

为检验投融资期限错配与企业全要素生产率之间的关系,本文设定研究模型如下:

TFPit=α0+βSFLIit-1+γXit-1+μi+λt+εit

(1)

其中,i代表公司,t代表年份,TFP代表企业全要素生产率,SFLI表示投融资期限错配,X是一系列控制变量(详见变量选取),μ是公司固定效应,λ是年份固定效应。

(二)变量选取

1. 被解释变量:企业全要素生产率(TFP),其计算方法主要是建立在取对数的柯布-道格拉斯生产函数之上。由于直接用OLS回归取残差可能会因内生性问题而产生估计偏差(61)赵健宇、陆正飞:《养老保险缴费比例会影响企业生产效率吗?》,《经济研究》2018年第10期。,本文采用OP和LP半参数估计方法测算。参考肖文和薛天航的做法(62)肖文、薛天航:《劳动力成本上升、融资约束与企业全要素生产率变动》,《世界经济》2019年第1期。,在平减指标选取上,总产出采用上市公司所在地工业品出厂价格指数平减,资本投入采用固定资产投资价格指数平减;用OP法估计时需要控制企业进入退出变量,所以将上市公司名称和所属行业同时发生改变的,视为企业在该年退出市场。

2. 解释变量:投融资期限错配(SFLI),利用资产负债表和现金流量表数据计算其代理变量(63)钟凯、程小可、张伟华:《货币政策适度水平与企业“短贷长投”之谜》,《管理世界》2016年第3期。:SFLI={购建固定资产等投资活动现金支出-[(本期长期借款+一年内到期非流动负债-前期长期借款)+本期权益增加额+经营活动现金净流量+出售固定资产现金流入]}/上期总资产。此外,本文还设置了投融资期限错配的哑变量dum_sfli,当SFLI大于0时取1,否则取0。

3. 控制变量:劳动力成本(LaborCost),用支付给员工以及为职工支付的现金与营业收入之比衡量;公司规模(lnasset),即总资产的自然对数;资产负债率(Leverage),即总负债与总资产之比;现金流比率(CFR),用期末货币资金与总资产之比衡量;总资产报酬率(Roa);市值账面比(MB),即年个股总市值除以所有者权益;董事会规模(lnbsize),即董事会人数的自然对数;董事长与总经理是否两职合一(Dual),两职合一时取1,否则取0;独立董事占比(Indep),即独立董事人数除以董事会人数;第一大股东持股比例(Top1);产权性质(Private),当公司实际控制人为民营企业时取1,否则取0;企业年龄(age);地区金融发展水平(fir),用地区金融业产值/地区生产总值衡量。

(三)数据来源

本文选取2004-2019年中国沪深A股上市公司作为研究样本。由于解释变量取滞后一期,实际回归中的样本数据区间为2005-2019年。本文没有选取2020年以及2021年数据的原因是这两年企业的经济活动受新冠疫情的冲击影响较大。企业财务数据来自CSMAR,宏观经济数据源于国家统计局、中国人民银行官方网站,管理者短视主义数据源于WinGO财经文本数据平台,企业内部控制质量数据来自迪博数据库。遵循已有文献惯例,本文对样本数据作如下处理:(1)删除金融类公司;(2)剔除固定资产净值、总资产、营业总收入小于0,以及资不抵债公司样本;(3)剔除ST等特殊样本。为降低极端值对实证结果的影响,本文对所有连续变量进行了上下1%的缩尾处理。最终得到22 225个公司-年度观测值。

四、实证结果及分析

(一)描述性统计分析

主要变量的描述性统计结果如表1。样本期内企业全要素生产率TFP_op的均值为13.140、中位数为13.045,TFP_lp的均值为15.164、中位数为15.074,这与赵健宇和陆正飞的估计结果(64)赵健宇、陆正飞:《养老保险缴费比例会影响企业生产效率吗?》,《经济研究》2018年第10期。接近。投融资期限错配SFLI的均值为-0.090、中位数为-0.048,这与钟凯等的估计结果(65)钟凯、程小可、张伟华:《货币政策适度水平与企业“短贷长投”之谜》,《管理世界》2016年第3期。基本一致。75分位数SFLI值大于0、dum_sfli等于1,表明样本期间有超过四分之一的样本企业存在较严重的投融资期限错配问题。其他各变量的统计结果(66)篇幅所限未报告,留存备索。基本符合预期。

表1 主要变量描述性统计

(二)基准回归结果

企业全要素生产率分别由OP法和LP法计算得到,每列回归均控制了企业固定效应和年度固定效应,并采用公司聚类效应对标准误进行修正。表2报告了基准回归结果,投融资期限错配(SFLI)及其哑变量(dum_sfli)的回归系数均在1%水平上显著为负,表明投融资期限错配程度越高企业全要素生产率就越低,效率抑制假说(即假设2)得证。表2第(1)列结果显示,SFLI的系数为-0.053 2,如果投融资期限错配程度上升1个百分点,企业全要素生产率平均意义上会下降约0.4%(0.053 2/13.140),结果具有经济意义上的显著性。这提示我们,要推进中国经济转向全要素生产率驱动型增长,应重视企业投融资期限错配问题。

表2 基准回归结果

(三)内生性与稳健性检验

由于低生产率企业更可能采取激进的投融资期限错配行为,这意味存在反向因果关系,另外用财务指标计算企业投融资期限错配也可能产生衡量偏误问题,因而基准回归结果的可靠性仍面临挑战。对此,本文采用双重差分估计、系统GMM估计等方法进行内生性问题处理,还通过使用制造企业样本、替换解释变量衡量指标进行其他稳健性检验,以确保基本结论稳健成立。

1. 双重差分估计(DID)检验

中国利率市场化遵循先易后难、“先贷款、后存款”的改革思路,2015年8月中国人民银行决定放开一年期以上(不含一年期)定期存款的利率浮动上限(67)《我国利率市场化迈出关键一步》,https://www.gov.cn/xinwen/2015-09/20/content_2935482.htm,2015年9月20日。,这标志着存款利率市场化改革基本完成。相较于改革前,银行更可能采取如大额存单等方式进行高息揽储,这一方面提高了银行的资金获取成本,进一步挤压中长期贷款本已经十分有限的溢价空间(68)白云霞、邱穆青、李伟:《投融资期限错配及其制度解释--来自中美两国金融市场的比较》,《中国工业经济》2016年第7期。,进而降低银行面向企业的中长期贷款发放意愿;另一方面利率市场化以后,包括存贷款利率在内的各类利率波动性明显上升,导致商业银行在期限转换过程中面临更大的风险(69)辛兵海、张琳:《流动性冲击、利率衍生工具和商业银行期限转换功能》,《国际金融研究》2022年第5期。,这将影响金融机构的中长期贷款发放能力。因此,可以将2015年的存款利率市场化改革视为中国金融机构信贷期限转化能力和信贷资源投向的一次外生冲击,它也将外生地改变企业投融资期限错配行为。

借鉴刘海明和曹廷求将改革事件冲击前关键变量的平均值作为DID分组依据的处理方法(70)刘海明、曹廷求:《续贷限制对微观企业的经济效应研究》,《经济研究》2018年第4期。,本文使用存款利率市场化改革前四年(2011-2014年)每家公司短期贷款占总资产比例的平均值对所有企业进行分组。如果某一家企业的短期贷款平均占比高于所有企业短期贷款平均占比的中值,说明该企业更依赖短期贷款融资,其投融资期限错配的可能性更高,这类企业受到的改革冲击影响更大,本文将其标识为实验组,treat取值为1;否则为对照组,treat取值为0。本文的DID模型如下:

TFPit=α0+βtreatit×postit+γXit-1+ηi+λt+εit

(2)

其中,post是时点变量,2015年及以后取值为1,之前取值为0;控制了企业固定效应和年份固定效应,treat×post的系数β捕捉了存款利率市场化改革影响;若β显著为负,说明受改革冲击较大的公司全要素生产率受到明显抑制,即投融资期限错配显著抑制了企业全要素生产率。表3第(1)、(2)列报告了DID估计结果,treat×post的系数均显著为负,与预期一致。

要达到订正的目的，只是改错还不行，还必须在分析错误的基础上，出一些类似的练习，加以讲评。改错后缺乏练习往往是实践中反复出现同一错误的原因。此外，教师在批改作业过程中应有目的、有系统地登记每一次作业中学生所犯的错误，不断积累学生在笔语中常犯的典型错误，以便在今后教学中更好地预防学生笔语中的错误。作业记录还可以反映学生的英语水平、接受能力、学习勤惰等，是深入了解学生的好办法。

表3 DID回归结果

平行趋势假定是DID估计量无偏的关键假定,考虑到直接绘制实验组和对照组企业全要素生产率的时变图并不能控制其他因素的影响,通过在回归中加入treat与年份虚拟变量的交互项来捕捉事前两组样本在TFP上是否存在显著差异,以判断是否满足平行趋势假定。表3第(3)、(4)列结果显示,treat与事前年份虚拟变量的交互项均不显著异于0,这意味着在存款利率市场化改革实施前,实验组和对照组公司在全要素生产率上的差异并不显著,满足DID估计的平行趋势假定。

2. 系统GMM估计检验

理论上,企业层面的全要素生产率当期水平会受到前一期水平的影响,即存在遗漏变量问题影响基准回归结果的稳健性。然而直接将滞后一期的全要素生产率纳入模型(1),又会因为序列相关而产生新的内生性问题。对此,本文参考肖文和薛天航使用核心解释变量和全要素生产率的滞后项作为工具变量的处理方法(71)肖文、薛天航:《劳动力成本上升、融资约束与企业全要素生产率变动》,《世界经济》2019年第1期。,将企业投融资期限错配和全要素生产率的滞后项作为工具变量,用系统广义矩估计(GMM)进行检验,表4报告了回归结果。AR(1)和AR(2)的统计值表明存在一阶序列相关但不存在二阶序列相关,Hansen检验表明工具变量选择有效。(72)表4第(1)(2)列的AR(1)值均为0.000,AR(2)值分别为0.614、0.547,Hansen值分别为0.184、0.202。无论是OP法还是LP法测得的企业全要素生产率,滞后一期均对当期有显著的正向影响,但这并不改变投融资期限错配对企业全要素生产率有显著负向影响的基本结论。

表4 系统GMM估计

3. 使用制造业企业样本

柯布-道格拉斯生产函数并不适用于某些非制造业企业,将导致企业全要素生产率产生计算偏误;同时在基准回归时也未剔除基础设施建设、房地产行业企业样本。对此,本文仅用制造业企业样本进行稳健性检验。结果如表5第(1)、(2)列,SFLI回归系数均为负且在5%水平上显著,本文的研究结果依然稳健。

表5 制造业企业样本和替换自变量的稳健性检验

4. 替换投融资期限错配衡量指标

现有文献对于如何度量企业投融资期限错配尚没有统一的标准,本文分别参考刘晓光和刘元春(73)刘晓光、刘元春:《杠杆率、短债长用与企业表现》,《经济研究》2019年第7期。、邱穆青和白云霞(74)邱穆青、白云霞:《官员访问与企业投融资期限错配》,《财经研究》2019年第10期。的指标设计:(1)用企业债务期限结构与资产结构的匹配情况表示,即LS=(短期负债/总负债)-(短期资产/总资产);(2)用由短期融资支持的长期资产所占比重来衡量,即Mis_la=(长期资产-长期负债-股东权益)/长期资产。更换测度指标后的回归结果如表5第(3)-(6)列,本文结论仍然稳健。

五、进一步讨论

(一)异质性分析

1. 企业规模和资本密集程度的差异

公司规模决定其治理能力和生产率水平。大规模公司一般市场竞争力较强,管理体制比较完善,还能调配更多的资源和生产要素,因而投融资期限错配的风险相对可控。而小规模企业治理不完善,缺乏合理的内部控制制度和风险预警机制,市场竞争力也较弱,资金流量面临较大的不确定性。一旦公司经营业绩出现波动或恶化,投融资期限错配对小规模企业造成的负面影响可能更大。本文以公司规模(lnasset)是否大于年度、行业中位数为划分标准,将样本分为大规模企业(size_dum=1)和小规模企业(size_dum=0)两组,进行分组回归检验,结果如表6 Panel A第(1)、(2)列。可以看出,小规模企业受到的抑制影响更大更显著。

表6 异质性分析

企业固定资产及研发投资通常需要多期完成,其间若投资支出发生变动则会带来高昂的调整成本。投融资期限错配作为一种平滑机制,可以缓解投资支出变动对全要素生产率的负面影响。尤其是当企业资本密集程度低、投资支出变动影响较小时,投融资期限错配的缓解效果可能更好。对此,本文以固定资产比重是否大于年度、行业中位数为划分依据,将样本分为资本密集度高(ppe=1)和资本密集度低(ppe=0)两组,进行分组回归检验,结果如表6 Panel A第(3)、(4)列。可以看出,资本密集度高的企业受到的抑制影响更大更显著。

2. 信息不透明程度和内部控制质量的差异

信息不透明会使处于信息劣势的金融机构对企业实施更为严格的信贷配给(75)李增福、陈俊杰、连玉君,等:《经济政策不确定性与企业短债长用》,《管理世界》2022年第1期。,从而加重融资约束,放大投融资期限错配对全要素生产率的负面影响。为验证这一猜想,本文用修正Jones模型计算企业可操纵性应计利润绝对值DA,其值越大,表示企业信息不透明程度越高。(76)Dechow P. M., Sloan R.G., Sweeney A.P., “Detecting Earnings Management”, The Accounting Review, vol.70,no.2(1995),pp.193-225.本文以DA值是否大于年度、行业中位数为划分标准,将样本分为信息不透明程度高(dacc=1)与低(dacc=0)两组,进行分组回归检验,结果如表6 Panel B第(1)、(2)列。可以看出,信息不透明程度高的企业受到的抑制影响更大更显著。

内部控制可以提高企业财务信息的可靠性和完整性,有助于缓解金融机构对企业资金使用和信贷违约的担忧,提高银行发放长期信贷的意愿(77)罗宏、贾秀彦、吴君凤:《内部控制质量与企业投融资期限错配》,《国际金融研究》2021年第9期。,降低投融资期限错配的负面影响。本文使用迪博(DIB)数据库内部控制指数,以指数得分是否大于年度、行业中位数为划分依据,将样本分为企业内部控制质量高(ic=1)与低(ic=0)两组,进行分组回归检验,结果如表6 Panel B第(3)、(4)列。可以看出,内部控制质量低的企业受到的抑制作用更大更显著。

(二)作用机制检验

从前文理论分析可知,企业投融资期限错配通过风险规避和风险承担对全要素生产率提高产生正反两种影响。接下来的一个关键问题是:两条潜在路径是如何发挥作用的?管理者短视主义(myopia)指的是管理者决策视域较短,更倾向于规避风险,关注当下能够即刻满足的利益。而企业研发创新作为一项具有高风险特征的长期投资活动,则要求企业具备较高的风险承担水平。对此,本文将采用管理者短视主义(风险规避程度)和创新投入(风险承担水平)两个具体代理变量,来分析投融资期限错配抑制企业全要素生产率提高的传导机制。

1. 投融资期限错配、管理者短视主义与企业全要素生产率

金融机构的中长期信贷资金大部分流向基础设施、房地产等领域,虽然有助于加快资本积累,但是对于激发企业家创新活动、推动技术进步及知识溢出的作用不大,甚至有研究认为“对房地产贷款期限结构的偏向阻碍了工业部门的创新活动”(78)张杰、杨连星、新夫:《房地产阻碍了中国创新吗?--基于金融体系贷款期限结构的解释》,《管理世界》2016年第5期。。企业的投融资期限错配应对措施提高了流动性风险,一方面将诱发公司股东、金融机构等的过度监督(79)Ortega-Argilés R., Moreno R., Caralt J.S., “Ownership Structure and Innovation: Is there a Real Link?”, The Annals of Regional Science, no.39(2005),pp.637-662.,打击企业的创新积极性,改变管理者的耐心程度,使其不愿意把资本投向那些收益更高但回收期更长的基础性技术项目(80)Aghion P., Bloom N., Blundell R., et al., “Competition and Innovation: An Inverted-U Relationship”, Quarterly Journal of Economics, vol.120,no.2(2005),pp.701-728.;另一方面上市公司股东等更关注公司市值,为维持市值稳定,理性的管理者会主动采取迎合策略,通过削减长期投资如创新、设备更新及新技术应用等来增加公司短期盈余(81)Polk C., Sapienza P., “The Stock Market and Corporate Investment: A Test of Catering Theory”, The Review of Financial Studies, vol.22,no.1(2009),pp.187-217.。这两方面因素都将强化企业家对当下利益的关注,从而提高风险规避程度,阻碍全要素生产率提升。本文将管理者短视主义设定为中介变量,采用中介效应模型分析这一传导机制:

myopiait=α0+βSFLIit-1+γXit-1+μi+λt+εit

(3)

TFPit=φ0+φ1SFLIit-1+φ2myopiait+γXit-1+μi+λt+εit

(4)

在管理者短视主义指标度量方面。语言能够反映出人的认知、偏好和个性,一个人的语言中“过去”“曾经”等词语越多,反映其越关注过去;若“将来”“可能”等词语更多,则揭示出其更关注未来。(82)Pennebaker J.W., Mehl M. R., Niederhoffer K. G., “Psychological Aspects of Natural Language Use: Our Words, Our Selves”, Annual Review of Psychology, no.54(2003),pp.547-577.管理者在企业年报中披露的“时间视域”语言能反映出其时间认知特点,这种特点会影响管理者的决策行为。胡楠等以中国A股上市公司年报中的管理层讨论与分析(MD&A)内容为对象,通过文本分析和机器学习技术确定了中文“短期视域”词集后,采用词典法构建出了管理者短视主义指标(myopia)。(83)胡楠、薛付婧、王昊:《管理者短视主义影响企业长期投资吗?--基于文本分析和机器学习》,《管理世界》2021年第5期。本文采用了该度量指标。

表7(1)-(3)列报告了中介效应检验结果。第(1)列SFLI的系数显著为正,表明投融资期限错配显著提高了管理者短视主义,使得管理者更加关注短期利益而非企业长远发展。第(2)、(3)列中,myopia的系数在1%水平上显著为负,表明管理者短视主义的确会抑制企业全要素生产率;SFLI的系数在1%水平上显著为负。本文还进行了中介效应的Sobel检验(84)OP法的Sobel Z值为-2.345,P值为0.019;LP法的Sobel Z值为-2.430,P值为0.015。,均在5%的水平上显著拒绝了不存在中介效应的原假设。这一结果表明,投融资期限错配会通过加剧管理者短视主义抑制企业全要素生产率提高。同时也再次提醒我们,面对金融机构信贷期限结构长期化与企业融资以短期为主,企业采取的投融资期限错配应对措施将导致管理者预期转弱,采取更多的风险规避行为。

表7 作用机制分析

2. 投融资期限错配、创新投入与企业全要素生产率

创新投入是影响企业推动技术进步的关键性因素。然而企业只有具备足够的风险承担水平和失败容忍度才会积极地进行创新投入。(85)许年行、王崇骏、章纪超:《破产审判改革、债权人司法保护与企业创新--基于清算与破产审判庭设立的准自然实验》,《金融研究》2023年第6期。表7(1)-(3)列的检验结果虽然证实了本文推测的一条理论机制:投融资期限错配通过加剧管理者短视主义(提高风险规避程度)抑制企业全要素生产率提升,但仍无法确认创新投入的路径机制,即投融资期限错配是否会通过挤出创新投入(降低风险承担水平)抑制企业全要素生产率提升?尽管现有实证检验发现,管理者短视主义将导致企业研发支出减少,抑制企业技术升级和设备更新(86)胡楠、薛付婧、王昊:《管理者短视主义影响企业长期投资吗?--基于文本分析和机器学习》,《管理世界》2021年第5期。,但刘晓光和刘元春在同时考察企业杠杆率和投融资期限错配对研发支出影响时却发现,投融资期限错配对研发支出的影响在统计意义上并不显著(87)刘晓光、刘元春:《杠杆率、短债长用与企业表现》,《经济研究》2019年第7期。。对此,本文以研发支出r&d(研发支出占企业上一期总资产的比重)作为中介变量,采用中介效应模型分析是否存在这一传导机制,构建如下计量模型:

r&dit-1=α0+βSFLIit-1+γXit-1+μi+λt+εit

(5)

TFPit=φ0+φ1SFLIit-1+φ2r&dit-1+γXit-1+μi+λt+εit

(6)

表7(4)-(6)列报告了中介效应检验结果。第(4)列SFLI的系数显著为负,表明投融资期限错配会降低企业的风险承担水平,挤出创新投入。第(5)、(6)列中,r&d的系数在1%水平上显著为正,表明企业创新投入会促进全要素生产率提高;而SFLI的系数在1%水平上显著为负。本文还进行了中介效应的Sobel检验(88)OP法的Sobel Z值为-12.50,P值为0.000;LP法的Sobel Z值为-14.09,P值为0.000。,在1%的水平上显著拒绝了不存在中介效应的原假设。这一实证结果确认了投融资期限错配会通过挤出创新投入(降低风险承担水平)抑制全要素生产率提升的逻辑推论。

(三)排除其他假说

1. 排除非线性效应

通过前文理论分析可知,投融资期限错配与企业全要素生产率之间的影响关系既可能是线性的正向促进或负向抑制,也可能是非线性的正反两种影响并存,而本文的实证结果仅是一种净效应。与企业投融资期限错配紧密相关的文献也发现,信贷期限结构与经济增长(89)贺俊、丁若麟、毕功兵:《信贷期限结构对经济增长的影响--基于非线性和异质性的考量》,《系统工程理论与实践》2021年第12期。、信贷期限结构与实体经济资本回报率(90)张前程、范从来:《信贷期限结构与实体经济资本回报率》,《国际金融研究》2021年第6期。之间均呈倒U形关系。为排除这一潜在假说,本文在模型(1)中引入投融资期限错配SFLI的平方项,如模型(7)。理论上,若存在非线性影响,则SFLI2的回归系数β2显著为负或为正。

(7)

表8第(1)、(2)列提供了对应的回归结果,SFLI2的回归系数均不显著。这表明,与信贷期限结构对经济增长、实体经济资本回报率的影响不同,企业投融资期限错配对全要素生产率并不存在非线性影响。这一实证检验结果说明,中国企业面临的投融资期限错配问题较为严重,使得激进型财务策略原本应该蕴含的一些正向影响无法体现,而完全表现为负向影响。

表8 非线性效应及行业的年度趋势影响排除

2. 排除行业的年度趋势影响

由于样本期间,战略性新兴产业、钢铁煤炭等传统产业,以及房地产、基建等均经历了不同的周期变化,并且各年度的产业政策、货币政策和政府调控措施也会对不同行业企业的投资机会和融资环境产生差异性影响。为控制行业发展周期、产业政策、货币政策等的影响,本文在模型(1)的基础上控制了行业乘以年度的固定效应。结果如表8第(3)、(4)列所示,可以看出SFLI的系数依然是负向显著,且系数的绝对值较表2第(1)列和第(2)列均有所变小。这说明一些年份采取的政策措施发挥了一定的缓解作用,降低了企业投融资期限错配对全要素生产率的抑制影响,但整体上这种缓解效应有限,并未改变显著的抑制结果。这表明仅采取局部优化措施,难以改变投融资期限错配引发的企业全要素生产率提升受限困局。

(四)投融资期限错配方式获取的融资投向

前期文献发现,投融资期限错配对公司业绩产生严重的负面影响(91)刘晓光、刘元春:《杠杆率、短债长用与企业表现》,《经济研究》2019年第7期。、提高企业债务违约率(92)刘海明、步晓宁:《民营企业债务违约是内因驱动吗?--基于长贷短投和多元化经营视角的分析》,《金融研究》2022年第3期。。本文则发现企业投融资期限错配还会抑制全要素生产率提高。由此引发的疑问是面对如此多的负面影响,企业为何还要采取投融资期限错配这一激进型财务行为,企业通过期限错配方式获得的融资投向了哪里?本文将模型(1)的被解释变量替换为总资产增长率growth和有形资产占比(固定资产净值与总资产之比)ppat进行检验。回归结果如表9。

表9 投融资期限错配与资金偏向配置

表9第(1)列显示企业投融资期限错配对总资产增长率有正向促进作用,但在统计意义上不显著。鉴于民营企业普遍更关注社会关系建设而忽视长期信用价值培育,其积累的社会资本虽然提升了短期融资能力,但对长期融资能力提高效果并不显著(93)陈火全、赵瑞:《社会资本对民营企业融资能力的影响分析》,《福州大学学报》(哲学社会科学版)2019年第4期。,因而更可能采取投融资期限错配行为。本文按照产权性质进行分组检验,结果如第(2)、(3)列,民营企业的投融资期限错配行为的确促进了总资产增长,而国有企业的投融资期限错配行为虽然表现为抑制作用,但在统计意义上并不显著。本文还检验了企业投融资期限错配对有形资产占比的影响,结果如第(4)-(6)列,可以看出投融资期限错配会提高企业的有形资产占比,并且这种促进作用具有长期效应(F.ppat为未来一期有形资产占比,F3.ppat为未来三期有形资产占比)。

综上,企业投融资期限错配行为将导致融资的偏向性配置,更多地投向固定资产,这一方面提高了有形资产占比,另一方面促进了民营企业的规模扩张。这也解释了为何中国微观企业以短期融资为主、投融资期限错配问题严重,而宏观经济却表现出“增长奇迹”。

六、结论与政策建议

本文基于中国金融机构信贷期限结构长期化与企业融资以短期为主这一组经济事实,从投融资期限错配这一新视角研究其对企业全要素生产率的影响。实证研究结果支持了效率抑制假说,即投融资期限错配对企业全要素生产率存在显著的负向影响。在进行一系列内生性问题处理和稳健性检验后研究结论依然成立。进一步研究发现,对于企业规模小、资本密集程度高、信息不透明程度大、内部控制水平低的企业抑制影响更大;这一抑制作用主要是通过增强管理者的风险规避程度(提高管理者短视主义)和降低风险承担水平(挤出创新投入)两大机制产生影响的。企业通过期限错配方式获得的融资更倾向于投向有形资产,形成偏向性资源配置,促进了企业尤其是民营企业的规模扩张。这也解释了西方经济学难以解释的微观企业以短期融资为主、而宏观经济却表现出“增长奇迹”的中国现象。提高全要素生产率和“稳预期”均事关中国经济高质量发展。本文的实证研究发现提示我们,要推进中国经济转向全要素生产率驱动型增长,就必须重视并解决好企业投融资期限错配问题。对此,本文提出如下建议:

(1)在供给侧,要引导金融机构向实体经济提供更多有质量的融资支持。一是提高金融系统的期限转化能力。要推进利率衍生工具市场发展,提升商业银行期限转换功能,稳步盘活存量信贷资产,如借鉴欧洲的表内双担保模式(94)表内双担保指的是证券化的信贷资产不出表,债券投资者不仅对基础资产有追索权,还对发起银行有追索权。,积极稳妥发展信贷资产证券化。二是开辟新渠道降低政企融资竞争。要进一步加强政府债务治理,鼓励REITs(不动产投资信托基金)发行和金融产品创新,为基础设施、房地产等领域开辟新的融资渠道,降低这些领域对实体经济中长期资金需求形成的挤出效应。三是综合运用好增信、风险补偿、考核以及定向降准等工具。要推广政府担保增信机制,支持企业通过发债方式融入中长期资金;完善货币利率传导机制,准确反映中长期资金的稀缺程度,提高金融机构发放中长期贷款的积极性;制定正向激励政策,引导金融机构加大中长期贷款投放力度。尤其是要用好定向降准和中期借贷便利(TMLF)工具,增强金融机构对企业特别是中小企业的中长期信贷供给能力。

(2)在需求侧,应积极引导企业加强自身现代治理能力建设。一是要完善内部控制体系、提升内部控制质量。应鼓励企业提高财务信息的可靠性和完整性,及时准确地做好信息披露工作,正确向金融市场传递企业价值信息,缓解银行等金融机构对企业资金使用和信贷违约的担忧,提高金融机构发放中长期信贷的意愿。二是要主动学习现代金融知识,充分识别各类金融工具的优缺点。企业应正确认识金融机构资金投放行为的顺周期性,根据自身战略发展需要,选取适宜的金融工具;努力平衡好项目现金流、预期投资收益与融资风险之间的关系,防止由于融资工具误用而引致的外部风险冲击。三是要坚决摒弃短视主义。企业应保持战略定力,聚焦实业主业,在稳步推进企业规模扩张的同时,勇于将中长期资金投入技术创新、生产组织创新、市场创新等方面,努力提高企业全要素生产率,把企业打造成为强大的创新主体。