数字金融对企业技术创新的影响——基于金融活动路径视角分析

陈云桥,郭傲霞

(延安大学 经济与管理学院,陕西 延安 716000)

我国经济已由高速增长转向高质量发展阶段,企业是经济高质量发展阶段的主体,技术创新又是企业战略决策中的关键,因此,企业技术创新是推动经济高质量发展的重要环节。习近平总书记在二十大报告中指出,创新是第一动力,要坚持创新驱动发展战略,继续深化科技创新,增强自主创新能力。在科技创新特别是应用研究和技术开发方面,企业正成为越来越重要的答题人,为社会经济效益作出贡献。企业的创新需要充足的资本作为支撑,而目前我国以银行为主体的传统金融体系在服务实体企业经济发展的过程中存在一定结构性错配、服务效率低等问题,制约了企业创新活动的开展。[1]89我国正处于经济转型发展关键期,仅依靠传统常规因素带来的创新效用是不够的,还应发挥出更多能够提升创新能力的力量。

关于数字金融如何促进企业创新的研究,已有文献指出,数字金融通过校正资源“错配”、放宽融资条件等缓解企业融资约束,进而保障企业创新所需要的资金。从外部条件看,企业通过数字金融获取了政府补助,政府补助及其带来的正向传递信号会为企业带来资金基础,进而促进企业创新;[2]52从企业内部条件看,多数研究将重点集中于企业融资约束缓解问题方面,并且在融资约束缓解上也更多地是从信息不对称角度出发。[3]71从以上分析中发现,数字金融对企业技术创新的作用机制,更多地是从数字金融带来的外部效应进行分析,如促进政府补贴等,并没有从数字金融对企业自身经营活动与企业创新之间的内在机制进行分析,对企业本身进行的主要金融活动分析,如融资、投资和营运资本管理。[4]60而企业技术创新是基于企业金融活动进行的,没有金融活动提供支持和保障,技术创新难以开展。虽然部分学者在融资方面有所研究,但只对企业融资方式进行了总体描述,并没有对股权融资和债权融资加以区分,[5]52更没有对二者的不同与企业技术创新的关系进行探究,也鲜有涉及在数字金融发展情境下,由于企业技术创新进而可能带来企业的管理创新和企业价值的变化。因此,研究企业的金融活动在数字金融和技术创新之间发挥的作用等问题具有重要价值。本文试图从企业主要的金融活动:融资(股权融资)、投资和资本运营角度,利用2011—2020年沪深A股企业样本,实证考察数字金融对企业技术创新的影响,进一步分析数字金融背景下技术创新带来的企业管理创新和价值提升。

一、理论分析和假说提出

(一)数字金融和技术创新

相较于传统金融,数字金融校正了实体经济与金融支持之间可能存在的“属性错配”“领域错配”和“阶段错配”等问题,合理配置金融资源,靶向支持企业技术创新。利用数字金融,金融机构提升信息筛选和风险评估能力,高效、快速整合企业数据,突破物理限制,贷款发放速度加快给企业带来巨大便利,减少企业资金约束程度,为企业技术创新带来了便利。[2]52一方面,数字金融具有较好的政策导向性,打破“卷帘门”“玻璃门”等的束缚,扩大金融服务的边界;另一方面,数字金融改善了传统金融效率低、约束大等融资困难问题,拓宽了企业创新资金的来源。[6]89数字金融通过互联网、大数据及区块链等信息技术,低成本、高效率地处理数据,这种天然的信息耦合作用可以减少信息损失,缓解企业与投资者间的信息不对称,有助于吸引外部投资者投资。企业在获得更多的投资与现金流后,更容易抓取投资机会,并且数字金融衍生的众多新型数字化场景,也丰富了企业获取投资的渠道。企业资金充足,创新投入得以大幅度提升,在技术创新上具有优势。利用数字金融,企业能对自身营运资本进行更好的管理和规划,避免由于金融化挤出企业研发费用,更高效和充分利用自身的资源禀赋,进而改变企业大而不强的局面和企业创新低水平均衡的困境。[7]87为此,提出假说:

H1:数字金融正向影响企业技术创新。

(二)企业金融活动的中介作用

1.股权融资的中介作用

已有学者对数字金融与企业创新的关系进行了一定研究,但更多地把关注点放在了企业整体融资约束缓解方面,认为数字金融可以通过放松融资约束缓解企业资金压力,改善融资境遇,解决“融资难、融资贵”的问题,进而促进技术创新。[8]49但由于技术创新具有高调整成本和不确定性的特征,技术创新需要大量资金长期投入,增加外部资金需求,对企业融资决策产生影响。技术创新的这种不确定性会使债权人对信贷资金加以限制,以保证获取持续稳定的收益。如限制某方面额度和资金用途,从而可能会导致债权融资难以满足技术创新需求。相比之下,权益资本的受限范围较小,平滑企业经营风险,为技术创新提供一个宽松的环境,助力企业技术创新活动的开展。Brown J. et al.提出,由于信贷市场和股票市场的不平衡发展,企业研发资金多来自权益资本。[9]1517当企业通过更加稳定、受限范围小的融资方式获取资金时,企业创新投入增加,创新产出增加。

2.投资的中介作用

数字金融使得企业投资存在新的可能,一些学者从资源配置视角分析,认为数字金融技术将资源与企业各类项目风险特征匹配,将资源分配给需求更大、投资机会更大的企业,增加了企业信贷获取的可能性,为企业对外直接投资提供了充足的资金供给,也因此增加了企业获取、识别信息,感知创业的机会,有效促进企业对外直接投资。另外,数字金融通过间接效应影响企业投资,打破了传统金融市场的竞争格局,改变了银行从产品服务竞争到商业模式的竞争,提升了金融领域的竞争水平,而竞争水平的提升也带来了企业投资水平的提升。[10]61对外投资的提高也意味着企业掌握了更多关于消费者、供应商及市场特征等信息,具有区域优势,能更好地投入和融合各类资源,从而产生正向促进作用,促进企业创新绩效提高。对外投资的增加也可以使得企业建立与政府良好的外部关系,提高市场熟悉程度,减少成本消耗,更为深入地观察消费者和竞争者以及整个创新环境,间接提升企业创新能力。[11]138

3.资本运营的中介作用

企业投融资说明了企业资金运转情况以及所面临的内部债务情况,技术创新过程对资源的依赖性较强,需要充足的资金予以保障进行资本运营。[2]52随着企业资金获取条件、信用等放宽后,企业投资和创新会急速增长,随之而来应收账款余额也会增加,导致更多的坏账、催账费用,产生大于技术创新效用的机会成本,挤出创新。但事实上,营运资本普遍意义上作为度量企业流动性的衡量指标,高流动性代表着低调整成本,在企业受到融资约束时,会选择削减营运资本甚至选择负营运资本,以缓解财务压力,将有限的金融资源调整到成本高的技术创新,减少由于坏账等带来的挤出效应,保持企业创新的持续。[12]32企业在获取资金、拥有现金流之后,通过营运资本投资进而提高企业的变现能力,促进企业技术创新。[13]1营运资本反映了企业非正规金融,如商业信贷、企业内部融资(含企业储蓄)等,对企业发展具有决定性的作用。[14]4综合上述数字金融在金融活动方面对企业技术创新的分析,提出以下假说:

H2a:数字金融通过缓解股权融资约束正向影响企业技术创新;

H2b:数字金融通过促进企业投资正向影响企业技术创新;

H2c:数字金融通过减少营运资本的挤出效应等促进企业技术创新。

二、研究设计

(一)样本选择与数据来源

在研究中主要以沪深A股删除ST类、*ST类、金融业和房地产业、数据严重缺失公司之后的上市公司数据(2011—2020),结合《数字普惠金融指数》相关数据、CNRDS数据库及国泰安数据库数据,并对连续变量进行1%水平的缩尾处理后,最终得到16180个样本作为研究对象。

(二)变量定义

1.被解释变量:技术创新(RDRatio)

鉴于创新成果存在一定的滞后性,考虑到企业技术创新活动在充足现金流时,在研发支出上的增加更为直接和显著,因此,在研究中从投入的角度衡量企业技术创新。

2.核心解释变量:数字金融(index)

北京大学数字金融研究中心发布的《数字金融普惠金融指数》反映出中国省级和市级的数字金融发展程度。[15]1401参考唐松等的研究,使用省级层面数据进行核心变量回归,地级市数据进行稳健性检验。[2]52

3.中介传导变量

选取企业股权融资SA,企业投资决策Invest,企业资本运营Capital作为中介变量。股权融资SA,借鉴杨帆和王满仓的研究,以股本和资本公积相加之后的和与企业总资产的比值,衡量企业股权融资。[16]59投资决策Invest,企业投资=(固定资产+无形资产+其他长期资产-处置固定资产-无形资产-其他长期资产收回的现金净额)÷期初总资产。企业资本运营Capital,选取企业流动资产与流动负债的差值衡量企业资本运营情况。

4.控制变量

主要是参考已有的文献和结合文章内容选取控制变量,将控制变量分为三类:第一类,控制企业特征变量。用总资产的自然对数衡量企业规模(Size)、用上市时间(Age)衡量企业上市年限、用资产负债率(Lev)衡量财务杠杆、用营业收入增长率(Growth)衡量企业成长性、用总资产收益率(Roa)衡量企业绩效。第二类,控制企业治理层面特征变量。用第一大股东持股比例(LR)衡量股权集中度、用独立董事与董事会人数比值(Indep)衡量企业独董比例、以董事长与总经理是否为同一人(Dual)衡量是否两职合一(是为1,否则为0)、以高管持股总数与总股本比值(Manag)衡量高管持股比例、产权性质(Soe,国企为1,否则为0)。第三类,控制外部环境变量。国内生产总值(GDP,对国内生产总值取对数)、市场化程度(score,市场化指数)。此外还控制了年份(Year)与行业(Industry)。

(三)模型设定

建立模型(1)以检验假说1,index代表数字金融,Controls代表除年份和行业外的控制变量,其中,i为个体(企业),t为年度,k为行业,m为系数排序,ε为随机扰动项。

RDRatio1,t=α0+β1indexi,t+δmControlsi,t+Yeart+Industryk+εi,t

(1)

三、实证分析

(一)数字金融对企业创新的影响

表1为描述性统计情况。数字金融指数(index)均值是276.0597,标准差为87.8743,整体来说,数字金融指数差别较大,这可能与不同地区经济发展有所联系。企业研发支出(RDRatio)的均值为4.5433。经检验,变量之间不存在共线性问题(这里关于数字金融数据,均为北京大学数字金融研究中心的原始数据形式,即百分比形式)。

表1 描述性统计

表2针对数字金融对企业技术创新的影响做了实证检验。其中列(1)仅控制了行业和年份固定变量,列(2)控制了全部变量。从列(2)可以看出数字金融(index)在5%水平上与企业技术创新正相关。从经济意义上讲,数字金融的发展和应用促进了企业技术创新,提高了创新水平,这与假说相符。

表2 对数字金融与企业创新之间的基准关系实证检验

(二)内生性检验

考虑到数字金融对企业研发投入的影响需要一定时间才会产生显著作用,可能存在回归偏误问题,因此本文采用滞后一期数字金融来缓解内生性问题。表3中列(1)、(2)为滞后一期数字金融(L.index)的回归结果,index系数显著为正,与基准回归结果一致。列(3)、(4)参考唐松[2]52处理内生性的办法,控制“时间×行业”高阶联合固定效应,具体模型如下:

表3 内生性检验

RDRationi,t=α0+β1indexi,t+δmControlsi,t+Yeart+Industryk+Yeart×Industryk+εi,t

(2)

列(4)数字金融(index)系数显著为正,与基准回归基本一致,表明本文基准回归较为稳健。

(三)其他稳健性检验

为保证结果的稳健性,不存在因地区层级等差异导致的回归结果敏感性,将省级层面的数字金融(index)替换为地级市层级层面数据(CITYindex),如表4所示,为地级市层面的回归结果。列(2)中CITYindex系数在1%水平上显著为正。在变换数据层面后,检验结果与基准回归结果保持一致,结论具有稳健性。

表4 其他稳健性检验

四、机制分析与拓展检验

(一)机制识别检验

在前文分析中,从企业主要的金融活动:权益融资、投资和资本运营角度分析数字金融对企业技术创新的影响,对“数字金融—企业技术创新”之间的关系进行整体把握,但能否通过企业金融活动带来的效应影响企业技术创新呢?由此,设置递归方程(3)～(5)来刻画数字金融影响企业技术创新的具体途径。

RDRatioi,t=∅0+∅1indexi,t+δmControlsi,t+Yeart+Industryk+εi,t

(3)

Mediatori,t=θ0+θ1indexi,t+δmControlsi,t+Yeart+Industryk+εi,t

(4)

RDRatioi,t=∅0+∅1Mediatori,t+∅2index+δmControlsi,t+Yeart+Industryk+εi,t

(5)

数字金融通过在企业主要金融活动方面:融资、投资和资本运营,从而为企业技术创新提供资源支持。由于企业债权融资较股权融资而言,所获资金受限较大,在促进企业技术创新方面的作用也大打折扣,因此,将股权融资(SA)、投资(Invest)和资本运营(Capital)三项主要金融活动作为中介变量。当然,以上作用机制仅在理论层面,还需加以验证(参见表5)。

表5 机制回归分析

借鉴杨帆和王满仓的研究,企业股权融资的衡量采用股本和资本公积相加之后与企业总资产的比值度量。[16]59表5对运行机制进行了分析,其中列(1)-(3)是对企业面临融资约束进行检验,列(4)-(6)是对投资决策进行检验,列(7)-(9)是对企业运营资本进行检验。其中,数字金融(index)对企业股权融资约束(SA)回归系数显著为负,即数字金融可以缓解在股权融资。对中介效应进一步分析,采用Bootstrap检验(1000次抽样),系数检验θ1和∅2的5%水平置信区间为[0.0033,0.0051],因此企业股权融资中介效应在5%水平边缘显著,一定程度上缓解企业融资约束。特别地,融资约束困扰企业现金流,抑制了企业技术创新,在融资约束得以缓解的情况下,企业现金流充裕,促进企业实质性的创新。

采用同样的方法对投资决策(invest)和营运资本决策(Capital)进行分析,1000次抽样的Bootstrap显示投资系数检验θ1和∅2的5%水平置信区间为[0.0034,0.0052],即企业投资决策中介效应在5%水平边缘显著。经济意义上讲,企业通过数字金融增加现金流进而会增加企业投资支出,通过促进企业投资从而为企业创新营造了便利的条件。

营运资本简单来说为流动资产减去流动负债的差值,营运资本之所以产生挤出效应主要是由于企业的营运资本并非全部投入到企业创新活动,由于我国资本市场发展迅速,存在投机和套利机会。因此企业可能会选择将资金投放到能带来更高收益的活动中,如金融化投资、购买金融产品,挤占企业资产,导致企业创新投入减少。在列(7)-(9)的营运资本(Capital)中介效应检验中,营运资本系数为负,Bootstrap检验(1000次抽样)中θ1和∅2的5%水平置信区间为[0.0033,0.0051],企业资本运营中介效应在5%水平边缘显著。从经济意义上讲,数字金融通过减少营运资本的金融化投资等投机活动带来的挤出效应,以此提升企业技术创新。

(二)拓展性检验

1.地区金融水平影响数字金融与技术创新之间的关系

一方面,金融体系的完善能够提升资源配置效率,盘活企业资金,改善各创新主体间的资金调配,满足研发资金需求。充足的金融储备可以缩短研发周期,加快创新成果研发进程,提升数字金融对技术创新的促进作用。另一方面,若金融体系不完善、不健全,即使金融体量增长,仍然会发生资金错配,对企业技术创新无法起到助力作用,甚至会扰乱技术创新企业的活动。并且创新活动存在收益不确定性风险,金融资本在保本和增值过分追求中也难以对技术创新起到支持作用。如果数字金融无法与地区经济发展水平相互匹配和融合,那么数字金融的应用只是浮于表面,其发展所带来的红利并不能对社会经济产生良好效应,信息不对称等问题也无法解决,无法促进企业转型升级和经济高质量发展。因此,对地区金融水平对数字金融与技术创新的作用进一步分析。以金融机构年末贷款余额的自然对数衡量金融发展水平(fin),[17]73分析地区金融发展水平在数字金融与技术创新之间的调节作用。构建以下回归方程:

RDRatioi,t=α+β1indexi,t+β2fin+β3(fini,t×β2index)+δmControlsi,t+Yeart+Industryk+εi,t

(6)

回归结果如下表所示,表6列(2)中地区金融水平(fin)系数为正,并在1%水平显著,即地区金融水平促进数字金融与技术创新之间的正向关系。地区金融发展水平越高,机制越健全,数字金融对企业创新的促进作用越显著。

表6 地区金融水平的调节作用

2.经济后果

第一,数字金融背景下企业技术创新对管理创新的影响。随着经济与科技发展,企业想要获得良好的创新绩效,还必须依赖管理创新。熊彼特(Joseph A·Schumpeter)在1912年提出了管理创新的概念,实质上,管理创新主要指资源整合和经营过程优化,通过更合理的制度和灵活管理,减少不必要的管理摩擦从而提高企业绩效。企业技术创新提升会带来管理创新,两者之间的关系也是相关研究的重点。[18]484一方面,管理创新从多维度、分散化的角度降低企业投资风险,降低了企业技术创新的风险;另一方面,技术创新有利于企业减少运营成本,在企业管理创新方面发挥积极效应,提高企业核心竞争力。但是也有研究认为企业技术创新与管理创新并没有直接关系,因为技术创新是通过资金的利用进行高风险的创新活动,管理创新是对资源优化整合和方法升级。甚至存在不合时宜或者不符合企业发展现状的创新会阻碍企业管理的进步,束缚企业管理创新。由此,进一步检验企业技术创新与管理创新的关系。

针对技术创新对企业管理创新的研究,将数字金融作为情境因素,采用管理创新(MI)的代理变量,即MI=0.3911管理效率+0.2657运营效率+0.3432营销效率。[19]43用主营业务收入与管理费用的比值衡量管理效率,用主营业务收入与销售费用的比值衡量营销效率。构建以下回归方程:

MIi,t=α+β1RDRatioi,t+β2index+β3(RDRatioi,t×β2index)+δmControlsi,t+Yeart+Industryk+εi,t

(7)

回归结果如表7列(2)所示,被解释变量为管理创新(M1),交互项RDRatio*index的系数显著为正,确证了数字金融强化了企业技术创新对管理创新的正向作用。

表7 经济后果的回归结果

第二,技术创新提升企业价值。技术创新的最终目的是提升企业价值,获得更多收益,实现经济高质量发展。在数字金融的推动下,企业技术创新增加,一方面,技术创新带来的成果会使企业产出增加,绩效提升,进而促进企业价值增加;另一方面,高风险、长周期的技术创新特性给企业带来了不确定性,可能会面临创新失败,不仅不会提升企业价值,反而会增加企业支出。由此,在数字金融支持下,对企业技术创新与企业价值的效应进一步研究。参考余明桂等的研究,采用TobinQ作为企业价值的代理变量。[20]149表7列(4)衡量了在数字金融情境下,企业技术创新对企业价值的影响,交互项TobinQ *index系数显著为正,确证了数字金融强化了企业技术创新对企业价值提升的正向作用。

五、研究结论与启示

本文通过企业主要金融活动探索数字金融对技术创新的影响,得出以下结论:第一,数字金融可以通过缓解股权融资约束,增加投资,以及减少营运资本带来的挤出效应有效提升企业技术创新水平。第二,进一步探究发现,不同地区之间数字金融对技术创新的促进作用不同,金融发展水平更高、机制更完善的地区,数字金融越能促进技术创新。第三,在数字金融情境下,企业技术创新有助于提升企业管理创新和企业价值,即数字金融强化了企业技术创新对管理创新的积极效应,带动了企业价值提升。

对于企业发展和数字金融的应用方面,有以下几点启示:第一,企业要以更加积极、开放的态度接纳数字金融,并且有效利用数字金融提升企业技术创新。在利用数字金融发展企业时,应注重股权融资、投资和资本运营的分配与规划。特别在股权融资与债权融资方面,要更加谨慎进行比例分配,以达到使用数字金融的最大效用。第二,关于数字金融的发展,地区金融发展水平和机制完善尤为重要,特别是我国是以银行为主导的金融结构,传统金融机构更应接纳和融入数字发展大趋势。政府应提高地区金融水平,健全和完善金融发展体系,将金融资源下沉到各地区市和企业,支持创新能力优的企业。第三,传统金融机构应充分吸纳数字金融的优势作为补充,具体表现为通过系统和大数据识别企业画像,定制个性化金融服务,赋予企业创新活动。企业作为数字金融使用者,应充分把握投资机会,增大企业技术创新,利用数字金融带来的便利,逐步进行管理创新,减少企业管理成本,提升企业价值,完成企业转型升级,进而实现经济高质量发展。