上市公司股权再融资偏好研究

周子怡

摘 要：随着我国资本市场的不断发展，金融资本市场的良性变化使得企业融资方式更加多元化。在新形势之下，融资是企业实现可持续发展的必要环节。公司首次公开发行股票之后的股权再融资行为引发了许多学者的深入研究。首先，文章充分考虑了股权再融资的内外部环境，梳理国内外学者的相关研究，分别对上市公司股权再融资普遍选择的方式和特点进行分析，总结股权再融资过程中可能会面临的问题；其次，通过对P公司股权再融资的案例进行解读，对其融资偏好的动机进行大胆的猜想并提出质疑；最后，针对当前股权再融资的未来发展方向和政策提出自己的建议和思考，丰富相关的研究，对于实践具有一定的借鉴意义。

关键词：股权再融资；市场竞争；资本结构；融资溢价

中图分类号：F038.1文献标识码：A文章编号：1005-6432（2024）03-0040-04

DOI：10.13939/j.cnki.zgsc.2024.03.010

1 引言

近年来，随着社会的高速发展和经济的迅速腾飞，我国资本市场上的股权再融资行为呈现“井喷式”发展，截至2012年，根据统计的数据，股权再融资的总额实际上超过了IPO市场贡献总值。甚至在2006年和2007年，赶上了“牛市”的大浪潮，股权再融资的增幅达到了262%和194%。然而，上市公司在进行股权再融资时，往往有多种方式选择，集团决策者都有不同的融资偏好，通常与企业的经营目标、融资成本、自由现金流、净资产收益率、控股股东持股比例和发展战略密切相关，同时也和我国资本市场的发展紧密相连。经典的融资优序理论认为，内源融资、债券融资应当优于股权再融资，但是这与我国资本市场是完全相悖的，我国市场参与者往往更倾向于选择股权融资。毋庸置疑，金融工具的不断创新使资本市场上逐利的参与者受益匪浅，为上市公司筹资提供了多种方式，在当前资金带动性经济发展的趋势下，很多公司在经历初次IPO上市后，进行股权再融资成为其筹措资金的重要手段。文章以此为背景，从我国上市公司股权再融资现状出发，并且列举实际案例进行分析，进一步发现企业股权再融资中存在融资过度、违规背信和阻碍资本市场发展等情况，大胆猜测公司进行股权再融资的动因，拓宽相关理论研究的同时，也为上市公司进行股权再融资活动提供一定的实践参考。

现有研究中，国外学者的研究结论普遍认为上市公司在进行再融资时更倾向于选择债券融资方式，导致上市公司选择再融资方式的原因也是多种多样；而我国学者的研究则普遍认为在众多融资方式中，进行股权再融资更符合我国资本市场的运作规律，即我国企业融资偏好与著名的融资优序是背离的。当前比较主流的观点认为，形成原因如下：① 资本市场效率因素：过分强调资本市场的融资功能，且股权融资没有债务融资的硬约束（债务投资必须还本付息），管理者凭借信息优势做股权融资，且不受债务人监督，导致股权融资成本低于债券融资；② 内部治理因素：国有企业居多，控制权稳定，不担心股权稀释；③ 融资制度变迁导致流动性需求上升：国有企业高负债，资金效率低下，形成的流动性缺口只能通过股权融资来弥补；④ 资本市场融资条件：股价指数和监管政策为股权融资打开“机会之窗”；⑤ 其他因素，比如：投融资体制、产权制度、内部人控制现象。

2 上市公司股权再融资现状及存在的问题

2.1 上市公司股权再融资的现状

经典的融资优序理论认为，上市公司的融资决策取决于与投资者之间的互相博弈，发展前景良好时，更倾向于进行债权融资，避免外部投资者分享经营收益。从理性角度出发，只有经营状况变差时，才不得不进行股权融资，与投资者共享收益，因此，股权融资是一种消极信号。但是我国上市公司则与其完全相背离，更多的依赖外源股权融资。基于此，虽然大多数上市公司保持了较低的资产负债率，但仍把股权再融资（secondary equity offering，SEO）作为首要融资方式。

可以总结为：即使当前公司并没有真实可靠的投资项目或者资金需求，但公司实际控制人仍选择股权融资，尽可能多地从金融市场“拿钱”表现出强烈的股权再融资偏好，确保自己的竞争优势不被掠夺。与初始IPO相比，在上市公司经营期间进行的股权再融资发行门槛低，条件较为宽松，方式多样。最常见的就是配股，增发和可转换公司债券三种方式。

2.2 上市公司股权再融资的突出问题

2.2.1 融资过度，侵害中小股东利益

由于上市公司通常进行股权再融资是出于投资好项目的动机，以投定筹原则为主要原则。而在实务中进行股权再融资后的企业往往现金流充沛，超过实际的资金需求，企业将会把剩余资金进一步流转。比如：放高利贷、购买理财产品和担保贷款金融行为，可能会出现过度投资现象。从这个角度来说，可以认为上市公司的股权再融資行为存在“圈钱”动机或者干脆称为“提款机”，极大程度上损害了中小股东的权益，实现对大股东或者机构投资者的“利益输送”，进而使得投资者信心大幅下降，资本市场的资源配置效率大打折扣。融资过度成为当前股权再融资中的突出问题，长此以往会出现融资约束问题。

2.2.2 信用水平不高，存在违规背信现象

近年来，由于我国政府出台了一系列政策法规对上市公司的股权再融资行为进行约束，但仍有一些公司出于投机动机在发起股权再融资申请时，披露虚假财务信息，从而强行达到政策法规所要求的硬性条件，更有甚者还会购买审计意见，蓄意歪曲真实准确的信息，误导财务报告使用者和社会公众实体的判断，甚至构成欺诈。有的会毫无根据地肆意夸大公司的发展前景，疯狂给投资者“画大饼”，损害投资者利益，在融资完成后“携款跑路”，抽逃资金，背信弃义，信用风险极差，从而给不知情投资者造成财产损失。这些可能存在的违规信息披露、内幕交易和操纵市场等恶性行为对市场参与者造成伤害，违背了资本市场上“公开、公平、公正”的基本原则。

2.2.3 融资方案单一，资本市场结构扭曲

现有的研究表明，由于我国资本市场上普遍使用的融资方案倾向于股权融资，与经典的融资优序理论相背离，长此以往，我国的资本市场会显失平衡，资源结构也无法得到合理的配置。因此，资本市场主体应当合理地确定资本结构，股权过度的集中或分散都不是利好的信号。一方面，如果股权过度集中，容易形成“一股独大”的局面，大股东会有意或者无形中侵害中小股东的切身利益，独断专行，无法实现多数人的共同意志，中小股民观望后大多选择“用脚投票”，进行大量抛售；另一方面，如果股权分散，所谓“三个和尚没水喝”，股民意见众多，难以达成共识，会给有心人以可乘之机，试图通过“搭便车”来无偿分享企业利益，无法形成对内部控制人行为的有效约束。

3 股权再融资案例研究

3.1 背景资料

P公司是一家创业板上市的主要从事软件制造的高新技术企业，主营业务为软件制造和后台维护以及产品研发。公司的控股股东为Q先生，持有18.19%的股份，其他持有5%以上股份的股東为自然人股东，其中一人为公司的董事，另一人为监事。公司近三年的资产负债率约为12.28%～15.75%，流动比率和速动比率均维持在较高水平。2021年，公司计划通过非公开发行股票的方式募集大约80000万元的资金。

3.2 股权再融资偏好问题探讨

3.2.1 资产负债率偏低，债券融资主观动机不足

由资料可知，企业2021年之前两年的资产负债率约为12.28%～15.75%，相较于同行业大约40%的均值水平来说，确实有较大差距。进一步测算，股权再融资会使企业的所有者权益增加，负债比例进一步减少，使企业的资产负债率降低到10%的水平之下，导致企业的资产负债率无论是在同行业还是在整个市场中均处于较低水平；基于此，公司在当年选择了进行30000万元的债券融资和50000万元的股权融资组合之后，可以使得资产负债率达到35%左右。

分析融资方式的原因，有学者给出解释为：由于新政策的出台，银行不能毫无限制地给予公司高额贷款，资产比较薄弱的公司无法提供给银行足额的抵押物和质押物，贷款行为无人担保，取得足额贷款较为不易，难以获取足额的现金流，难以满足企业当年的资金需求，所以不得不选择股权再融资。可在金融市场高速发展的今天，银行的授信额度是可以通过其他方式进一步争取的，证券监管部门放宽了对很多中小企业、小微企业等轻资产公司的融资方式和渠道的限制，试图进一步降低债权融资的门槛，不再受到当期审计净资产的硬约束，可以高速便捷地获取更多资金用于企业进一步经营。但是本案例中的P公司即便在这样的环境下，仍选择进行大量的股权再融资，所以有理由认为该公司的债券融资动机不够强烈，而是更加倾向于进行股权再融资，从而优化公司的资本结构，体现出强烈的股权再融资偏好。

3.2.2 利润空间较大，债权投资作用显著

假设以2021年度公司当年的经营现状为参考，P公司分别选择1亿元、2亿元和3亿元的债券融资，剩余部分使用股权融资的方式进行补足。分别计算出三种不同的融资搭配对于当年每股收益和资产负债率的影响，将全额使用股权再融资方式作为参照组进一步测算。

结果为：随着企业债务融资的比例逐渐提高，企业每股收益由单纯的股权融资下的0.2699元/股降到最终3亿债权融资和5亿股权融资组合下的0.2425元/股。同时，由于债券融资可能会产生大量的利息费用，导致企业当年的净利润较低，每股收益随之降低。除此之外，相关资料显示，企业2020年的每股收益为0.17元/股，市盈率为92.34倍，估值水平处于较高的等级，同等募集资金的数量情况下，进行股权再融资需要发行的股数较少。因此，对于股权的稀释作用也就不明显。

但是这个表述也是存在争议的，有学者认为股权再融资和债券融资无形中会影响企业的加权平均净资产收益率（ROE）。当上市公司进一步加大股权融资的比例时，每股收益（EPS）虽然增加了，但是ROE却呈现出降低的趋势。由于EPS比ROE更直接反映企业资本结构现状，所以这一融资决策的合理性有待进一步讨论。但是，根据已有学者的研究，如果该募集资金项目后期增加了企业的净利润，可以进一步追加杠杆，更多地采用债券融资提高企业的净资产收益率水平，即债券融资有利于公司股东获取回报。

3.2.3 初次IPO募集资金有剩余

由于P公司首次公开发行股票，并在创业板进行上市时，初次IPO时获取了大量的上市溢价，募集到的资金净额大约为3亿元，截至2021年年中仍然有大约8000万元左右的剩余资金投向尚未明确。通常，发行人进行股权再融资的动机都是想要投资好项目，但是本案例中发行人在仍有未确定投向的首次IPO资金有剩余的情况下仍然选择进行股权再融资，融资偏好有待讨论。

针对这种情况，学者们给出的解释为：当公司面临较为动荡的经济环境时，多数企业为求稳定，更加倾向于获取更多的资金流来实现预防性储备的目的，一旦资金链断裂，会对企业的日常经营活动造成不可挽回的损失。因此，即使企业在当下无法达到股权再融资的硬条件或者没有合适的投资项目，仍然表现出强烈的股权再融资偏好。

3.3  P公司股权再融资偏好的成因

3.3.1 两权分立程度较差，管理层不被约束

资料显示，P公司的实际控制人Q先生，尽管持股比例仅为17%，但是对于企业的日常经营活动参与度较高，持有5%以上股份的股东为公司高管或者部门经理。从这方面来说，P公司的所有权和控制权实质上重叠度很高，分离程度较差，呈现出典型的内部人控制的局面。

而如果企业进行债务融资的话，难免要面对到期还本付息的硬约束以及诸多限制性条款和时间要求，而股权融资视为投资者入股，不存在还本付息的压力，仅在利润较好时可以进行分红，或者赎回。在这种内部人控制的局面下，管理层与治理层的经营目标不同，治理层希望企业长久发展，而管理层为了避免债券融资可能带来的风险，避免限制性条款的约束，可以继续享受在职消费等一系列便利，拒绝采用财务上更自由、对公司价值再创造更有利的债券融资，进而更倾向于进行股权再融资。

3.3.2 股东大规模减持，利用二级市场实现套利

由于Q先生是P公司的创始人兼董事长，持有的股份为17.22%，但是近年来由于股权稀释严重，同时Q先生也在进一步减持股份。2020年通过大宗交易将持有的约450万股进行抛售，共计占到股本总额的2.12%。在2021年进行股权再融资之前，又大量减持了约700万股，大约占到总股本的3.36%。除此之外，Q先生更明确表示不参加定向发行股票，没有表现出增持的意向。

根据会计知识，当控股股东将股权一点点转让后，最终会对企业丧失控制权，在会计处理上，也会由“长期股权投资”转变为“金融资产”来进行核算，在IPO承诺的限售期届满之时会实现解禁，控股股东可以在活跃的二级市场进行买卖，资产大量溢价变现，从而成功套利。从这个角度出发，出于自利动机的大股东或者机构投资者可以在公司股价高位时，进行股权再融资行为，通过二级市场的溢价表现来做高发行价格，利用时间差在资本市场上以小博大，以少量股份攫取大量资金，巧妙地利用金融资产的自身属性侵占中小股东的利益，破坏金融秩序，实现短期套利的目的。

3.3.3 控股股东不丧失控制权前提下以小博大

由于本次募集到的资金已经明确表明P公司此次的融资方案不会使得Q先生丧失控制权，尽管其控股比例仅为17.22%，绝对水平并不高，甚至没有达到会计上划分为权益法核算的长期股权投资20%的参考标准。但是由于当前P公司的股价处于高位水平，在募集同等数量资金的前提下，得到的股数较少。且充分考虑到Q先生创始人兼董事长的身份，大股东及其股份持有数量相对来说较为稳定。

由于当前上市公司大多数的现金流权和控制权也是分离的状态，增发股票往往会使得企业的现金流权得到稀释，而相对范围内对控制权影响不大。公司进行股权再融资后，虽然现金流权被稀释，但是不影响控股股东在公司的领导地位，反而给股东创造了更为便利的机会，即可以使用较小的持股比例，更加低廉的成本享受未来公司发展所带来的红利，以小博大，巧妙地利用杠杆获取收益，这或许才是P公司更倾向于使用股权再融资进行筹资的根本原因。

4 解决对策和未来展望

4.1 设计适当的发行条款和选择合适的时机

由于进行股权再融资的发行时机对于风险的把控极其重要，理性的管理者应当综合考量多方因素，避免出于机会主义投资，瞅准时机进行股权再融资活动，从而实现企业价值最大化。相比于股市低迷，股市高涨时可以在相同的额度内筹集到更多的资金，股权再融资的效益也就越好；同时二级市场也较为活跃，投资者认购的热情较为高涨，可以在短期内筹措到更多资金。除此之外，上市公司进行融资时，不仅要考虑股价问题，还需要考虑金融监管政策的动态变化过程，设计合理的票面利率，转换价格，赎回和回售等发行条款，确保在筹集资金的同时，最大程度保障双方参与者的利益。

4.2 谨慎选择股权再融资方式

当前世界主要证券市场可以选择的股权再融资方式多种多样，给予投资者多重选择，资本市场主体更是以开放包容的心态谨慎选择引进其他新的股权再融资方式，充分考虑了企业所处的发展阶段和外部環境。那么如何选择适合企业自身的股权再融资方式呢？首先，一定要从企业自身出发，比较股权融资方式与企业自身的适配性；其次，要保证金融创新过程中有着足够清醒和冷静的思考和判断能力，结合资本市场的特殊环境，谨慎选择融资方式。因为金融产品的价格、利率和市场波动紧密相关，如果一味生搬硬套模板，而不考虑现实，贸然使用其他国际上认可的股权再融资方式有可能起到负面作用。

4.3 选择合格的机构投资者，保护大股东权益

在我国上市公司的股权结构改革下，机构投资者的持股比例逐年上升，其对管理层的监督作用也越发明显，机构投资者更加愿意积极地参与企业日常管理，对于改善公司的治理结构和战略决策起到了积极作用。同时为了更好地发挥机构投资者的作用，相关监管部门应当加快法治建设，保证机构投资者的利益。

与此同时，经过IPO成功上市或者股权社会化之后的上市公司，在引入外部资本之后，原有股东和创始人的股权份额必定会受到影响，在面对重大决策时难免会受到职业经理人和管理层的掣肘。对此，我国应当强调规则的重要性，防止董事会滥用权力导致损害企业的价值，建立大股东保护机制，引进创始人保护条款，保护其经营理念和控制权，防止创始人的原始权利被侵害，为企业进行股权再融资创造良好的经营环境。

5 结论

当前，我国资本市场的股权再融资已经成为上市公司普遍采用的融资手段，作为市场的参与主体，只有遵循市场规则，加强自身监督，及时进行信息披露，才能保证全过程顺利，合理实现商业目的。而政府和国家则应当制定和出台相应的政策对股权再融资行为进一步实施约束，保证资本市场资源的合理配置；监管部门也应当保证全过程监督，出台相应的政策方案，点对点精准实施，建立一个开放包容、稳定可持续发展的市场经济环境。

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