ESG信息披露研究综述

覃 阳 王晓燕

（广西科技大学，广西柳州 545000；广东轻工职业技术学院，广东广州 510300）

近年来，可持续发展逐渐成为新时代的商业规范。可持续发展不仅是维系企业长期持续经营的“稳定器”，而且还是推动整个经济市场稳步发展的强大动力。在可持续发展理念盛行全球的背景下，环境-社会责任-公司治理（Environment，Social Responsibility，Governance）理念的出现，与我国目前提出的“双碳”目标、节能环保等众多可持续发展议题息息相关。2022年，证监会最新发布的《关于推进制度开放，加快完善中国责任投资信息披露标准及评价体系的提案》，指出我国将不断推进上市公司ESG信息披露制度的建立，持续促进ESG各项指标及评价体系的统一。

目前，我国在推进ESG信息披露制度与指标体系逐步完善的同时，也促进了学术界对ESG信息披露相关问题开展广泛深入的研究。学者们的研究目的在于通过厘清其理论动因与作用机制，更好地指导未来 ESG信息披露实践，促进经济市场健康、可持续发展。 学术界对于该环节的深入研究具有重大的理论与现实意义。

一、ESG信息披露的发展历程与概念界定

ESG理念最早起源于18世纪的伦理投资。到了20世纪初，西方教会伦理投资逐渐发展到社会责任投资。到了70年代，西方发达国家逐渐形成了以ESG为核心的投资理念。ESG是社会责任投资观念的延伸和补充下逐渐衍生而来。2004年，20家金融机构为响应联合国秘书长Kofi Atta Annan的呼吁，在Who Cares Wins报告中首次正式提出ESG概念。作为“环境、社会、治理”的首字母缩略词，ESG是一种企业在经营决策中将其环境、社会和治理表现纳入评价标准的全新理念。

ESG理念应用于企业具体实践过程包括披露、评级和投资等不同环节。其中ESG信息披露作为ESG实践中的重要环节，是大量文献研究的重点趋势。企业进行ESG信息披露，即基于其在环境、社会、公司治理中的表现，按照相关披露指标编制ESG相关报告，向企业内部人员、政府监管部门、行业监管机构、外部投资者等利益相关者群体提供非财务信息。

其中，“环境”维度的信息披露是指企业在生产经营的过程中对环境保护和资源利用的具体投入表现进行对外公布;“社会责任”维度的信息披露是指企业对利益相关各方承担的社会责任情况进行报告；“公司治理”维度的信息披露是指企业将环境议题和社会议题纳入内部治理体系中的具体行动进行报告。企业通过对以上三个维度议题的非财务信息进行综合报告，构成了ESG信息披露行为。

二、ESG信息披露的研究方法

（一）指数法

目前研究中，学者们广泛使用彭博社（Bloomberg）ESG信息披露得分作为指数度量ESG披露水平。该评级方法依据企业年报中对ESG信息报告部分、社会责任报告以及ESG报告所披露的信息，通过第三方评级机构的120项ESG相关指标对企业环境、社会责任、公司治理三个维度以及综合的信息披露水平进行评分。钱明等采用该社会责任信息质量评级方法研究社会责任信息披露与融资约束的关系。王双进等采用Bloomberg披露水平得分研究ESG责任履行与财务绩效的非线性关系。除此之外还有大量国外研究运用KLD、汤森路透等提供的披露水平指标。随着近年来国内ESG理念的不断深入，华证、商道融绿等国内第三方机构也发布了相应的企业ESG实践指标。然而，这些评级指标所集中评级的重点是企业的ESG表现，而不是披露水平。现有研究中存在部分学者以ESG表现评分衡量ESG信息披露水平，如席龙胜和王岩以华证评级的ESG表现得分对企业ESG信息披露水平进行衡量，混淆两种概念指标进行研究会导致研究结论的不准确。该方法是基于第三方评级机构搜集的ESG信息披露数据下得以运用，其数据指标以指数化方式呈现，具有可比性。但是，该评级方法集中于评定企业ESG信息披露的数量，缺少反映披露水平质量的定性标准。

（二）内容分析法

内容分析法是研究者依据现存ESG相关指引框架对企业年度财务报表及ESG报告中文字形式呈现的信息进行定量与定性分析，将文字型资料通过数据的形式表现出来。

现有研究中，国内外研究者依据相关的指引框架将企业披露的ESG信息划分为几个具体的大类，确定大类中所涵盖的每个小类，并按小类所披露信息的数量和质量进行赋分，随后通过对各大类和小类赋予不同权重并将其得分进行加总，最后的总分就构成了企业ESG信息披露的综合水平。Wiseman等最早自主运用数据资料进行赋值来衡量企业环境信息披露质量。张兆国等通过建立由5大类共36项构成的社会责任综合评价指数来衡量企业社会责任。关于环境维度的评分确定，沈洪涛等根据《企业环境行为评价技术指南》计算各环境指标的权重计算样本企业的环境表现得分。Alexander Dyck遵循PRI原则构建环境和社会责任上的投资影响力水平。操群和许骞依据GRI指南中的94个ESG项目构建金融行业的ESG信息披露内容体系。该方法确定ESG信息披露水平的优点在于研究者可以将企业披露的定性文字整合成确定评分的特定项目，增强研究过程的可视化和客观性。但其确定信息披露各项目时的主观性仍然无法避免。由此可见，不同构造的ESG信息披露水平的方法是具有差异的，ESG信息披露水平的测度方法差异反映了研究者的不同研究侧重点。

三、ESG信息披露的理论基础

国内外学者基于不同的研究侧重点对企业ESG信息披露的动机与内容进行探讨，逐渐形成以信号传递理论、利益相关者理论和合法性理论作为ESG信息披露理论支撑的几大阵营。

信号传递理论与利益相关者论将ESG信息披露看作是一种自愿性的真实“告白”，表明企业出于降低信息不对称或是为了满足各方利益相关者利益，将会积极向外界传递其积极履行社会责任行为的相关信息。基于信号传递理论的观点，ESG信息披露作为一种有效的非财务信息能够向投资市场提供更为有效的增量信息，降低外界评估企业未来发展的不确定性，提升利益相关投资者对企业的信赖度，从而缓解企业融资约束。企业在此动机下更愿意主动改善自身ESG状况对外进行ESG信息披露。基于利益相关者理论的ESG信息披露研究认为，企业是一个由各利益相关者投入资本的“集合”，企业需要协调和整合各相关利益者的需求进行信息披露。Arno Riedl等认为其中最重要的利益相关者为投资者群体，其内在的社会偏好在决定社会责任投资中起着重要的作用。同时，钟马等指出企业也应该同时考虑提升非股权利益相关者的话语权，为其提供更多、更高质量的非财务信息。

不同于以上两种理论，基于合法性理论的研究则将ESG信息披露看作是一种被动的“辩白”，认为企业出于迎合法律与规制的目的，试图借助ESG信息披露为自己辩护。企业可以通过采取合法性管理战略改变公众的认识，而实质上并不改变企业的实际行为。这会导致企业为了满足合法性要求采取象征性行为来获取更高的ESG评级，没有真正落实到各利益相关者关注的ESG事项。另一方面，我国目前的披露规制并没有包含明确的处罚性内容，由于违规成本较低，企业更有可能倾向于通过象征性披露满足合法性要求，导致 “绿色清洗”行为的发生。

四、ESG信息披露的影响因素

（一）企业内部治理因素对ESG信息披露的影响

1.公司治理结构

依据经济学中的效率机制，无论是个人还是组织，其行为受自身利益最大化目标所驱动，而达到这一目标的最佳途径就是提高效率。构成企业内部治理的董事会及其内部治理人员或组织，作为企业重要决策和监督机构，在效率机制的驱动下的行为特征影响企业的经营活动。

高阶理论认为，高层管理者是有限理性的，其战略选择、组织绩效等行为特征是其认知水平、价值观标准、个人经历等的具体体现。CEO的二元性对企业社会责任的披露产生了积极的影响。Tamimi和Sebastianelli指出CEO具有二元性的企业，其ESG信息披露水平较高。CEO兼具首席执行官与董事会主席两职合一的特点，体现在CEO不仅拥有独立性，并且在企业决策中享有最高的权力。资源依赖理论认为，企业会雇佣一些特殊工作经历的人作为董事会或员工，为企业ESG实践活动提供有效的专业信息和管理经验，对促进企业ESG信息披露起到重要作用。周楷唐等发现具有学术经历的CEO会将自身较高的道德标准与责任意识运用于企业决策之中，形成内在的自我监督与约束机制，驱使企业主动进行ESG信息披露。

2.企业所有权性质

在企业所有权性质层面，学者们主要通过分析国有企业与非国有企业在ESG信息披露中的不同表现，分析其造成的不同影响效果。相较于国有企业，非国有性质的民营企业作为集体企业的一种类型，因其受到普惠金融政策等影响，更易于从银行系统获取融资支持。这使得民营企业对外部资本市场融资动力不足，导致其ESG信息披露动力与水平不足。另一方面，对于国有企业而言，因其具有“国有为民”的性质，国有企业通常被寄予更高的社会责任履行预期，导致其的“合法性敏感度”更强。同时，在媒体监督的鞭策作用下，需要长期维持积极形象的国有企业对媒体报道反应更加敏感，更主动进行ESG信息披露活动。也存在学者对此持相反的观点，李志斌等认为非国有企业反而更有动机披露社会责任信息。李力等指出民营企业的融资能力与社会责任信息披露动机显著相关，而在国有企业中不显著。

（二）企业外部治理环境对ESG信息披露的影响

1.政府部门监管

由于ESG作为非财务信息的所外部性和信息不对称性，以及我国“自愿性”披露盛行的现状，导致目前我国ESG信息披露低效。研究发现，政府部门监管明显改善了ESG信息披露效率低下这一现象。政府监管在ESG信息的披露中起到强制性作用，促进上市公司披露ESG信息时遵循其合法性要求。尤其是具有国有性质的企业，因其受政治利益牵连或获得政府补贴更愿意主动向大众披露社会责任信息。我国自“双碳”政策以来，政府与监管部门进一步颁布一系列法规制度推动企业环境信息披露。根据制度理论，ESG作为重要的非财务信息，不仅是企业基于工具性决策的载体，而且还是在社会制度背景下营运而生的。因此上市公司为了遵守社会制度规定，将会提高相应环境信息披露的质量。此外，也有学者补充到政策补助或行政处罚等方式也会产生激励作用。

2.媒体社会监督

媒体监督作为一种外部治理机制，主要通过声誉机制和信息传播机制传递企业在环境保护方面的配合态度，影响企业的“合法性”声誉。出于社会责任，媒体会对企业污染物排放信息进行曝光，给企业带来直接的公共压力。因此，企业需要维系经济利益和环境保护、社会公益之间的关系，通过媒体渠道维护自身声誉，缓解企业承受的公共压力。随着研究的不断深入，王云等指出媒体作为信息传播的中介能够将有效的ESG信息传递到外界，同时反映公众对企业ESG活动行为的评价。由此可见，媒体报道企业ESG履行情况信息的积极程度对企业价值造成一定的影响。与公众预期相反，媒体对污染型企业的社会责任履行情况进行积极报道，对企业价值的积极影响较为显著。而当企业受到媒体的批判和抵制，公司的形象受损，则显著降低了企业价值。此外，Hans B.Christensen等对此持相反观点，认为负面媒体报道反而会促使企业维护形象，主动发布环境信息披露报告，降低企业透明度以提升融资能力，这种现象大多发生在高ESG表现低披露的企业当中。

五、ESG信息披露的效应效果

（一）ESG信息披露与资本成本

依据利益相关者理论和信号传递理论，ESG信息作为资本市场中投资者决策的标准之一，企业通过披露行为发挥“信号效应”和“情绪效应”，降低信息不对称，使得公司股价在可控范围内波动，企业的违约风险得到控制，增加债券人或股东的信心与忠诚度，降低企业的债务资本成本和权益资本成本，提高企业融资能力。

1.ESG信息披露降低债务资本成本

倪娟和孔令文以重污染行业上市公司为样本，指出企业进行环境信息披露与其获得的银行贷款呈正相关，与利息费用占比呈显著负相关。一方面，这是由于在我国鼓励绿色经济发展的趋势下，有良好ESG表现的民营企业能够获得更多政策支持，获取更多的绿色贷款。另一方面，ESG信息披露行为为企业传递一种能够及时偿付贷款的信号。出于声誉机制与风险管控，商业银行等贷款人更愿意将资金借给具有良好ESG表现的企业，从而有效降低其面临的非系统性风险，稳定资金供给。此外，贷款人能够运用这些有效的ESG信息筛选高品质的客户及项目对造成环境问题的企业提高放贷门槛，形成一种资金的良性循环。因此，研究强调ESG信息披露有助于银行识别及控制信贷风险，使得企业获取更多银行贷款，债务融资成本在一定程度上降低。

2.ESG信息披露降低权益资本成本

企业进行ESG信息披露通过提升投资者的参与度，降低企业的权益资本成本。从信号传递理论的角度来看，企业披露环境、社会责任信息能够缓解投资者与企业间的信息不对称，降低投资者预期风险，增加了股票流动性，降低企业的权益资本成本。从投资者的偏好角度来看，将关注其长期价值与非金钱偏好的环境或社会表现的企业纳入投资组合，能够有效降低投资者投资组合的整体风险。这将会吸引投资者长期持有该公司股票，建立企业的客户忠诚度，又反过来遏制企业风险。因此理性又具有风险厌恶特征的长线投资者对将环境社会信息排除在外的企业要求更高的股票预期收益率，将资金投入进ESG表现良好的企业，其平稳的股价使投资者情绪更加平缓，有利于降低股价崩盘风险。

六、ESG信息披露与企业价值

（一）ESG信息披露促进企业价值提高

大部分研究发现，企业ESG信息披露的表现与企业财务绩效水平两者之间存在长期且稳定的正相关关系。在企业内部，企业进行ESG信息披露向企业内部员工传递企业积极履行环境、社会责任行动的具体反映，吸引更多优秀高管与员工，建立起对企业的忠诚度，形成良好的财务绩效，对企业长久经营形成积极作用。在企业外部，依据声誉作用机制，企业主动披露更多的企业社会责任信息，展示其作为负责任的积极形象，从而使得吸引外部利益相关者投资，对企业价值产生积极影响。徐雪高和王志斌认为财务绩效越好的公司更偏向于披露ESG信息。钟马和徐光华则持相反态度，认为财务信息质量较差的公司中，企业社会责任信息披露对投资效率的提升效应更为显著。

（二）ESG信息披露对企业价值的积极影响具有一定的滞后性

企业披露当期ESG信息对后期财务绩效的影响可能比对当期财务绩效的影响大。企业需要经历一个从企业社会责任信息产生、传递、被接受和转化为财务绩效的过程，因此企业履行社会责任可能在滞后期才会带来收益。杨皖苏等明确了长短期下企业履行社会责任与财务绩效关系中的不同表现，指出短期内多数企业的社会责任投入和财务绩效之间是负相关关系，而长期来看两者之间是正相关关系。李百兴等认为企业履行社会责任投入作为一种隐性投资，在短期之内必将导致企业披露成本增加，而长期来看，高披露成本的现象将会得到改善。这是因为企业随着当期社会责任投入力度的增加，短期内暂时无法收回由履行责任、披露信息所产生的实际现金流，这时企业的财务绩效非但不会得到正向刺激，甚至还有下降可能。因此，企业在履行ESG责任后进行ESG信息披露，所导致企业价值增加的现象具有一定的短期性，而该情况在长期内得到改善。综上，不同于常规研究中的“正相关”结论，引入时滞性的研究深化了ESG信息披露与企业价值的关系研究。

七、总结

目前的研究多为ESG信息披露与经济后果之间线性关系的探讨，结论大多以“正相关”“负相关”简单地对二者关系进行概括，忽略了ESG信息披露为企业可能带来非线性效果的可能性。其次，学者对于导致这样差异的研究结论未能进行全面深入的探究。导致结论的差异，有些是因为行业不同、企业性质不同而产生的，有些是因样本国别或范围不同而产生。此外， 现有研究大多数集中于静态、单向地考察企业ESG信息披露对企业资本成本或企业价值的影响，很少考虑两者之间的相互影响，即使证明了相关关系却未解释清楚其因果关联。因此，研究者在得出结论前需要对样本企业进行产权异质性分析，对于不同结论的显著性程度需要分别进行归纳。今后学者延续双向视角下的ESG信息披露与经济后果的反向因果关系展开深入研究。

（一）研究局限与展望

第一，ESG信息披露衡量指标的不统一。有关部门缺乏对ESG信息量化的指标制度界定，不同指标的量化标准存在差异，这使得不同行业企业所披露的ESG信息不可比。研究发现，即使是选择较为主流的衡量指标，但由于不同评级机构基于不同的目的对ESG信息披露内容的报告有所侧重，使企业最终呈现的披露报告内容无法达到完全的统一。这导致研究者选择的ESG信息披露水平指标具有差异，缺乏较强的可比性，不利学者对于企业ESG信息披露水平的客观评估。

第二，ESG信息获取真实性、完整性有待提升。由于我国企业ESG报告鉴证体系尚未健全，大多数企业在公布其ESG报告时，尚未经过有关部门的鉴证，其披露信息的真实性无法得到保障。部分企业出于合法性目的，通过象征性地披露或是披露虚假ESG信息来掩盖或是避免其进行违背ESG理念的活动，这使得研究者获取企业ESG信息的真实性和准确性有待商榷，产生研究结论与实际现象的偏差。

第三，目前研究中，大多数文献主要探讨单一因素对企业ESG信息披露水平的影响，或是研究ESG信息披露与单一经济后果之间的关系。在实际情况中，企业处于一个复杂的经济环境中，受到内外部多因素的共同作用下对ESG信息披露，将会导致不同的经济后果，而不同的经济后果之间又存在着一定的相关联因素。例如，当外部治理环境不同时，企业的内部管理层特征、其国家所有权是否还能充分发挥对企业ESG信息披露水平的影响作用。当企业处于不同的生命周期，经营状况不同时，外部治理环境的压力下，企业ESG信息披露的程度有所不同。开展多重效应研究，这是目前ESG信息披露研究少有涉及的领域。

（二）未来展望

1.促进ESG信息披露衡量标准的统一

目前ESG在国内外仍属新兴领域，国内外研究者对于ESG信息披露水平的衡量标准仍未达成统一共识，各类国际组织发布的相关标准也各有侧重。由于我国产业结构体系与国外有所不同，因此我国需要以国内外第三评级机构现有ESG相关指标为基础，出台具有我国国情的ESG全面评价指标及规范机制，推动 ESG信息披露水平的数据化发展。这有利于为研究者根据全面完整性的统一指标确定相应的权重，

2.推进 ESG报告鉴证制度的建立

我国需要推进第三方机构的ESG报告鉴证制度的建立，加大报告鉴证制度的法律效力，对违规造假ESG信息报告的行为加大惩戒力度，减少企业为迎合合法性要求而产生的“漂绿”的行为，从而提高ESG报告披露信息的真实性与可靠性。

3.促进大数据与ESG信息披露相结合

推进大数据、云计算等先进数字化技术在ESG信息披露层面的应用，有利于研究者运用高效动态的数据展开多重效应研究。ESG信息披露数据统计难以量化、评价方法不统一，使得研究者难以运用完整、全面、动态、高质量的数据展开研究。而运用大数据技术填补上市公司ESG信息的数据缺口，利用大数据、云计算作为高效的收集方法与技术手段，能够快速开展ESG信息披露与企业内外部治理因素的关联性和交叉影响作用，以提升结论的准确性和有效性，解决ESG信息披露研究目前出现的难点问题。