通过双边货币互换，推动人民币国际化

王有鑫　李朝霞

双边货币互换是我国推动人民币国际化发展的重要举措。最近几年，在双边货币互换机制下人民币动用额度逐渐增多，人民币市场认可度大幅提升，使用场景逐渐从贸易领域扩展到投融资等领域。这一动向对于推动人民币跨境使用、稳定对外经贸关系、健全国际金融安全网络发挥了积极作用，但人民币互换在实际运用过程中也存在一些有待完善和改进的地方。

雙边货币互换对人民币国际化的积极作用

央行间的货币互换主要指一国中央银行（或货币当局）与另一国中央银行（或货币当局）签订协议，约定在一定条件下，双方以一定数量的本币交换等值对方货币，用于双边贸易投资结算或为金融市场提供短期流动性支持，到期后双方换回本币，同时支付相应利息。

签订双边货币互换协议是推动本币国际化的重要举措。过去十几年以来，人民币与其他货币的双边本币互换体系逐渐健全。我国先后与40个国家和地区央行签署双边本币互换协议，目前有效金额超过3.6万亿元；在29个国家和地区授权了31家人民币清算行，涵盖20多个“一带一路”共建国家。2022年，内地与香港签署的互换协议升级为常备互换协议，协议长期有效，无需续签，互换流程也进一步优化。同年，中国人民银行与国际清算银行（BIS）、香港金融管理局、印度尼西亚中央银行等联合发起成立了人民币流动性安排（RMBLA），旨在通过构建国际人民币储备资金池，在金融市场波动时为参加该安排的央行提供流动性支持。

我国签订双边货币互换协议主要具有以下积极作用。一是有利于提升双边跨境贸易结算便利度。采用本币进行贸易结算，有利于降低在国际贸易活动中对美元等第三方货币的依赖度，消除对外贸易的不稳定性，缓解汇率波动对跨境贸易和企业财务的影响。目前，包括中国在内的新兴经济体的跨境贸易主要以美元结算，如果全球市场一旦出现“美元荒”，将直接影响新兴经济体国际贸易支付活动的顺利开展，这在2008年全球金融危机期间表现得比较明显。2009年人民币国际化试点业务的推出主要就是为了解决在中国与东南亚国家贸易结算中存在的“货币错配”问题。二是有利于推动人民币国际化业务发展。我国签订双边货币互换协议为海外使用人民币提供了潜在的流动性安排，为企业开展跨境人民币结算和投融资活动提供了便利，有利于提升相关国家对人民币的使用意愿。由于货币互换动用需要由互换国/地区央行先行将流动性注入本国/地区金融体系，再由互换国/地区金融机构向企业提供流动性支持，因此，互换安排和动用额度增加可有效推动离岸市场人民币金融产品创新，丰富离岸市场人民币投融资工具和使用场景，进而提升人民币国际化水平。三是有利于发挥人民币在国际金融安全网络中的作用。国际货币互换网络是国际金融安全网络重要组成部分，过去的国际货币互换网络主要由发达经济体支配，具有典型的“集团化”和意识形态色彩，发展中经济体在很长时间内被排除在主流的货币互换体系外，这就导致了货币互换网络的供需失衡。发展中经济体在国际金融体系中处于边缘地位，容易遭受发达经济体货币政策周期变化的影响，在发生资本外流和货币危机时没有有效的美元流动性获取渠道，导致危机加剧。而发展中经济体通过与我国开展本币互换，加入人民币流动性国际互换网络，可以在发生流动性危机时寻求人民币紧急流动性支持，从而起到缓解金融风险、稳定金融体系的作用。在此过程中，人民币在国际货币体系中的地位将逐渐得到强化。

境外当局货币互换协议下人民币动用余额变化趋势

注：2015Q1表示2015年一季度。资料来源：中国人民银行

目前，市场上对货币互换存在一些错误观点，有必要对此进行厘清。如有观点认为，央行开展货币互换会因持有其他不稳定货币而遭受损失；也有观点认为，开展货币互换会因为其他经济体动用人民币额度而加剧人民币贬值压力。对于前一个观点，由于央行货币互换是约定汇率互换，所以其实是锁定了汇率，即使国外货币大幅贬值，也只是影响账面价值，未来是按照互换时约定的汇价换回人民币。对于后一个观点，目前人民币互换动用额度明显低于每日外汇市场人民币交易规模，2022年离岸市场人民币外汇每日交易量大约为3.5万亿元，而目前累计动用的人民币货币互换余额仅为1150亿元，两者不在一个数量级，而且动用的货币互换额度主要用于贸易结算领域，而非金融市场，所以货币互换对外汇市场和人民币汇价的影响有限。人民币汇率主要受国内因素和美元等主要货币走势影响，受新兴经济体货币汇率影响较小。

人民币货币互换动用额度变化及背后逻辑

通过签订货币互换协议，人民币动用额度稳步增长。中国人民银行发布的季度货币政策执行报告显示，2015年一季度，境外货币当局在货币互换协议下动用的人民币余额仅为175亿元，而到了2023年二季度末，这一数据上升至1150.8亿元，八年内上升了近六倍。特别是2022年美联储大幅加息和乌克兰危机爆发以来，人民币动用额度更是快速增长。从2022年三季度至2023年二季度，境外货币当局动用的人民币余额首次连续四个季度保持正增长，过去一年余额累计增长近一倍。

随着越来越多的新兴经济体主动与中国开展本币结算，人民币互换动用场景逐渐从贸易领域拓展至投融资等领域。巴西总统卢拉多次在公开场合表态“去美元化”，提倡使用本币进行贸易结算。2023年3月，巴西宣布与中国达成本币结算协议，双方将使用本币进行贸易结算。阿根廷也紧跟巴西步伐，于4月宣布将停止使用美元支付从中国进口的商品，转而用人民币进行结算。为更好地推进本币结算，中国人民银行与阿根廷央行续签了双边本币互换协议，互换规模为1300亿元人民币/4.5万亿比索。自2018年以来，阿根廷面临持续的货币贬值压力，在2022年美联储启动新一轮加息周期后，阿根廷资本外流加剧，外汇储备大幅下滑，比索贬值压力进一步加大，对阿根廷债务偿还及贸易支付能力造成较大影响。2023年8月，阿根廷宣布将利用与中国的货币互换协议，以人民币来偿还国际货币基金组织的17亿美元债务，这是阿根廷首次以人民币来偿还外债，人民币互换使用场景逐渐扩展至投融资领域。今年前七个月，我国货物贸易中人民币结算占比达到24%，为近年来最高水平。在包括金融交易、货物和服务贸易等更多交易类型在内的我国跨境结算中，人民币结算占比超过了50%。各种统计数据的变化充分反映了人民币跨境结算使用量正在稳步增长。

人民币使用场景的扩大，使得人民币在国际货币体系中的紧急流动性支持作用愈加明显。人民币互换动用余额增长比较快的时期主要有三个阶段，分别是2015年、2020年及最近两年，在这三个阶段全球均出现了严重的流动性风险。2015年12月，美联储在2008年全球金融危机后首次加息，导致新兴经济体汇率大幅贬值，资本快速回流美国。在此背景下，本币互换协议下的人民币动用余额由2015年前三季度的220亿元左右，增加至2015年四季度的499亿元。2020年初新冠疫情暴发导致全球金融市场剧烈动荡，风险资产和避险资产价格均大幅下挫，跨境资本回流美国，全球呈现严重的流动性危机。为缓和疫情对经济和金融体系的影响，以美联储为代表的多国央行开启量化宽松货币政策，美联储与加拿大央行、英国央行、日本央行、欧洲央行、瑞士央行发布联合声明，宣布通过常设美元流动性互换额度安排加强流动性供应。此外，美联储还与澳大利亚联储、巴西央行等其他九家央行建立临时流动性互换协议，避免全球美元资金链的断裂。而对于其他面临流动性风险但不在美元流动性互换体系中的发展中经济体来说，为缓解本国的流动性危机，他们加大了对人民币互换资金的使用。2020年四季度与2021年一季度，境外当局人民币互换动用余额季度净增加值分别为172.1亿元和108.3亿元，保持较高水平。进入2022年后，欧美央行在通胀压力下大幅加息，全球流动性逐渐收紧，境外货币当局动用的人民币互换余额也不断创下新高。2022年三季度人民币互换动用余额跳涨至842.6亿元，2023年一季度突破1000亿元大关。

如何改进使用过程中的薄弱环节

当前，人民币互换在使用过程中还存在一些薄弱环节和制约因素，如互换额度使用规模仍然偏低，一些大的贸易伙伴没有覆盖，使用便利度也有待提高。各类调研显示，不少在海外经营的中资企业和新兴市场国家企业希望使用人民币进行贸易投资结算，但由于东道国没有稳定的人民币流动性获取渠道，或者使用审批流程较为复杂，限制了货币互换对于双边贸易投资发展的支持作用。

基于此，一方面，未来应适时考虑与更多的新兴经济体开展货币互换安排，提升互换网络的覆盖面和代表性。但需要注意的是，在选择签订货币互换国家时，不应降低标准和门槛，实施货币互换的国家应该是与我国经贸关系紧密、国内经济金融体系稳定、经济增长潜力较大的国家，避免出现动用额度少以及单纯利用人民币互换安排作为外债偿还选择的情况发生。

另一方面，提升货币互換使用便利度，增加离岸市场人民币流动性获取渠道。建议通过灵活的机制安排促进互换资金的使用，简化使用流程，降低企业使用互换资金的成本。创新金融机构产品体系，提升离岸人民币流动性市场的广度和深度，为企业获取人民币流动性、开展投融资活动提供更多支持。