不同产权性质下内外源融资约束对企业创新投入能力的影响研究

陈 洁，屈李莹，宋梦莹，宁金辉

（1.天津城建大学，天津 300384；2.中建二局二公司华东分公司，南京 210044；3.河北农业大学，河北 保定 071000）

我国国民经济和社会发展“十四五”规划和2035年远景目标明确提出坚持创新驱动发展，全面塑造发展新优势.创新作为国家现代化建设的重要支撑，不仅可以促进新产品研发，同时有助于企业新的经济增长点的产生.由于创新研发需要长期性资金支持，企业内源融资一般无法支撑整个研发过程；同时，企业创新过程中的信息不确定性与研发风险性问题，一定程度上阻碍了企业外部融资，导致外部金融机构无法长期为企业创新提供资金支持，致使企业创新研发活动的融资约束问题日益凸显.

本文对内外源融资约束、创新投入能力与产权性质的内在关系进行研究，主要贡献体现在以下三个方面：①丰富了我国企业创新投入能力方面的相关研究，目前专门针对我国内外源融资与创新投入能力之间影响的文献较少；②构建了包含内外部融资约束、创新投入能力与产权性质的数理模型，分析企业创新投入能力的影响因素，为企业创新投入阶段缓解融资困境提供了新的理论依据；③从内源融资与外源融资角度出发，分别研究了企业产权性质与创新投入能力之间的关系.本文对政府制定促进企业创新研发的政策具有较强的实践价值，同时，有助于为企业建立良好的创新研发环境与外部融资环境提供理论依据.

1 文献综述

国内外学者对于内外源融资约束对企业研发投入能力的影响已进行了大量研究. 已有研究表明：企业缺乏获取内外源资金获取能力时，会减少对创新投资资金的投入（Julian，2007）[1]，即企业内外部融资约束与创新研发投入呈单调负相关关系（Czarnitzaki，2011）[2]；当企业融资约束程度较高时，企业申请专利的意愿会降低，从而导致企业不愿意开展产品创新活动并减少对创新研究方面的投资（Rehman，2016）[3].通过对企业发展周期进行合理划分，发现风险投资和政府补贴对企业的创新产出呈正向促进作用（邹璇，2020）[4]，但受环境规制强度和融资约束水平的制约，企业研发投入能力和专利成果创新产出能力较弱（余得生，2021）[5].同时，刘谊等[6]提出政府补贴可以弥补创新活动外部性带来的融资成本约束，进而提升企业创新研发能力.

产权性质在一定程度上也对企业研发投入能力存在影响.产权性质的不同会导致企业经营环境、经营目标、运作模式、管理机制产生差异，进而对创新投入与创新绩效呈现不同效果，并为解决现阶段创新发展问题提供新思路（Zhou，2016）[7].新兴市场的国有企业，更容易以较低的成本获得各种金融借贷和政府补贴（Musacchio，2015）[8]，不同产权性质企业创新效率存在明显差异（钱丽，2019）[9]，相比国有企业，非国有企业CEO 权利较弱致使企业融资约束程度较强，进而抑制企业创新研发投资（丁红燕等，2020）[10].基于企业资源配置，民企通过合理配置人员结构提升创新绩效，而国企拥有更多的创新资源，张馨等[11]从新视角揭示了国企和民企的创新绩效差异.

综上，在实证检验过程中，现有研究大多忽略了上市企业创新环境的特殊性，本文基于企业生命周期理论，采用GMM 模型来探索企业内外源融资约束与创新投入能力两者之间的关系.目前基于产权性质视角分析如何影响内外源融资约束以提高企业创新能力的文献并不多见.因此，本文以我国2007—2016 年A 股上市公司10 年动态面板数据为样本，从产权性质相异的企业出发，深入讨论内外源融资约束及其对企业创新投入能力的影响效应，为有效缓解不同产权性质企业内外源融资约束，提升企业研发投入与创新能力提出相关建议.

2 理论分析与研究假设

2.1 内外源融资约束与企业创新投入能力

企业创新投入受融资约束影响主要基于以下两方面分析.

（1）从企业管理者角度分析，即内源融资约束角度.与企业的日常经营相比，企业创新研发投入受更多的不确定性以及信息不对称的影响，进而导致企业融资困难，阻碍企业创新研发活动的开展.并且企业研发创新属于一项长期的探索性活动，需要长期大量的资金投入，当企业资金有限，企业会优先选择生产运营资金的投入，减少创新研发活动的资金投入，甚至停止对创新研发活动的资金支持，将有限的资金投入到具有更多收益保障的项目，对企业盈利能力水平发展起到一定制约作用.

（2）从外部金融投资者角度分析，即外源融资约束角度.因风险规避原则，部分投资者会选择规避创新研发投资，另一部分投资者会因创新投资风险高而提出高回报，直接导致企业融资成本增加.同时，企业为保证自身行业竞争力对创新研发高度保密，导致信息不对称程度增加，外部投资者无法知晓创新研发进程与成果，增加了企业与投资者间的信息摩擦，加剧了融资约束，进而影响企业的创新投入.基于以上分析，本文提出假设H1 和H2.

假设H1：企业内源融资约束与企业创新投入呈现负相关关系.

假设H2：企业外源融资约束与企业创新投入呈现负相关关系.

2.2 产权性质、内外源融资约束与创新投入能力

产权性质作为我国特殊的制度安排，对企业的融资能力产生深远的影响.吴丹[12]（2016）从产权角度出发，阐述了企业融资约束与创新投资之间的关系，发现非金融企业受较高程度影响时，企业自身为了获取更多的利润，会调整资金分配比例，选择增加短期投资行为，减少较长期的创新研发投资，以达到资金流安全的目的.目前，我国国有企业在一定给程度上因为产权性质抵消了一部分因创新投入外部性带来的融资约束问题，增加了创新投入资金.此外，国有企业更多的人才、技术等创新资源为创新行为提供支持，尤其重大项目更容易得到政府和商业银行等金融机构的支持，通过贷款融资审批，从而国有企业创新投入资金相对民营企业更为充足.因国有企业自身内源资金充足，导致对创新活动的外源融资利用效率低下，且企业自身存在的委托代理问题，导致管理人在任期内不愿意进行长期性风险较高的创新活动，导致企业出现重投入轻产出的问题.相比国有企业，民营企业面临着更多的融资约束与更高的融资门槛.民营企业本身资金储存薄弱，难以维持长期的创新投入.同时，民营企业面临的外源融资成本一般高于内源融资成本，所以企业在创新活动中更依赖于自身资金流，由于自身资金有限，民营企业会不得不放弃一些创新活动，致使企业创新能力降低.基于以上分析，提出假设H3 和H4.

假设H3：相比国有企业，民营企业内源资金较薄弱，内源融资约束对企业创新投入能力影响较大.

假设H4：相比国有企业，民营企业外源融资渠道受限较为严重，外源融资约束对企业创新投入能力影响较大.

3 样本选择与研究假设

3.1 样本选取与数据来源

本文以我国2007—2016 年A 股上市公司10 年动态面板数据为样本，数据类型为动态短面板数据，更适合采用GMM 估计方法，研究企业内外源融资约束对创新投入能力的影响. 同时，进一步考察产权性质涉入对二者之间关系的调节作用，样本筛选原则遵循以下几项：①剔除金融保险类、ST 与*ST 样本；②剔除数据残缺样本.通过筛选最终得到14 696 个有效样本观测值，所有数据均来源于CSMAR 数据库与WIND 数据库，为控制极端值对研究结果的影响，本文对数据所有连续型样本变量进行1%和99%的winsorize调整处理.

3.2 变量设定

（1）被解释变量.本文引用何熙琼[13]（2019）与谢家智[14]（2014）的研究成果，选取企业无形资产占营业总收入比重衡量企业创新投入能力.

（2）解释变量.借鉴宋瑞[15]（2021）和鞠晓生[16]（2013）的相关理论研究，企业创新投入能力受到融资渠道的影响，因此本文选取现金流=经营现金流量净额/总资产，用来识别企业内源融资渠道.企业内部现金流越充足，内源融资渠道就越顺畅，内源融资约束就越小.负债率=总负债/总资产，用来识别外源融资渠道，企业单位负债量越大，获得外部融资的可能性就越小，从而加重外源融资约束.

（3）控制变量. 为了能更加快速捕捉企业融资渠道对企业创新投入能力的影响，本文根据曾玲玲[17]（2019）与何熙琼[13]（2019）等的相关理论研究，控制变量选用企业规模（SIZE）、成长性（GROWTH）、上市年限（AGE）、固定资产占比（CAP）、董事会规模（BOARD）、产权性质（BOARD）.此外，还添加了虚拟变量时间效应（YEAR）与行业效应（IND），主要变量具体定义如表1 所示.

表1 主要变量定义与表达公式

3.3 模型设定

由于企业日常研发投入具有滞后性和持续性的特点，借鉴刘谊与熊家财[18]（2017）的相关研究，本文基于欧拉投资模型，将内外源融资变量引入欧拉方程，检验企业内外源融资约束对创新投入能力的影响作用.同时，考虑到不同产权性质下企业内外源融资约束对创新投入能力的异质性影响，得到如下实证方程模型，即

增加创新投入能力一期滞后变量的平方项作为解释变量，进一步检验模型稳健性，构建如下方程模型

如果假设H1 成立，那么CF 系数应该显著为正，表明内源融资金额越充实，企业面临的内源融资约束就越小，能有效提升企业创新投入能力；为验证假设H2 成立，BEBT 系数应该显著为负，即企业负债率高会加重外源融资约束，制约企业重新投入能力.为了验证假设H3 和H4，本文按照企业产权性质，将全样本分为国有企业子样本和民营企业子样本.

4 实证结果分析

4.1 描述性统计

表2 描述性统计结果显示，14 696 家A 股上市企业创新投入能力平均值为2.099，最大值为114.034 2，最小值为0，且标准差为12.786 2 大于均值，表明我国不同上市企业对于创新投入支持力度存在较大的差距.企业融资的代表性变量内源融资平均值为0.007 7，外源融资为0.469 9，表明企业创新投入资金主要依靠外源融资支撑.在控制变量方面，企业规模变量的均值为21.835 8，最大值为25.518 8，表明企业的规模方面并无较大差距.主要变量的描述性统计如表2 所示.

表2 主要变量的描述性统计

4.2 基本回归分析

通过Hansen 检验，样本结果P值均在5%的水平上显著，因此工具变量创新投入能力滞后一期的选取有效，GMM 模型设立有效. 根据实证方程模型（1）检验内外源融资与产权性质对企业创新投入能力的影响，基本回归结果如表3 所示.

表3 基本回归

表3 中全样本、国有企业子样本、民营企业子样本的被解释变量创新投入能力滞后项系数分别为0.749 0，0.704 3，0.786 0，且在1%的水平上显著为正，表明企业创新投入能力有明显的滞后性和持续性，前期的研发投入的提升也进一步影响后一期.从全样本来看，内源融资渠道系数为负数，即内源融资渠道资金每增加1 个单位，研发投入能力减少1.406 个单位，表明企业为了正常稳定长远的发展积累实力，将更多的内源资金投入到日常运营活动.外源融资渠道相关系数为负数，即企业负债率每提升1 个单位，创新投入能力会减少0.339 5 个单位，表明企业外源融资能力不足导致企业在进行创新活动时，受融资约束程度的影响较大，制约中国上市企业的创新投入能力，由此验证假设H2.

考虑产权性质对企业创新活动中内外源融资约束的程度影响，国有企业和民营企业的内源融资渠道的系数显著性不高，与前文所述熊家财和Hall 等学者认为的企业创新投入主要依托于内源资金有所偏差.同时外源融资渠道的显著性水平也不高，表明现阶段中国上市企业的内源融资能力与外源融资能力不足以支撑企业创新活动的增加，企业可能将获取的内外源资金更多用以维持正常运营，解决生存问题，再谋求长期的发展进步.从表3 中可知，外源融资金额与国有企业创新投入呈负相关，与民营企业的创新投入呈现正相关，表明民营企业获得外源资金时受到阻碍，受较大的外源融资约束；内源融资金额与国有企业创新投入呈正相关，与民营企业的创新投入呈现负相关，表明民营企业获得外源资金时受到阻碍，且内源资金勉强能够维持企业的经营活动，政府需加强对民营企业的政策扶持.国有企业由于政府补助内源资金充足，完全可支撑长期性创新支出，因而外源融资约束是制约国有企业创新投入能力的主要来源，验证了假设H3 和假设H4.

对控制变量进行分析得出，企业规模对创新投入能力呈正向影响，特别是对国有企业的影响更为显著，表明国有企业更有实力开展创新活动.企业上市年限对创新投入能力呈显著正向影响，尤其是民营企业上市年限越久，企业积累的经营效益与资本就越多，更有利于将更多的资金投入到创新活动中.此外，企业成长能力与固定资产比例也在一定程度上提升了企业创新投入能力.

4.3 稳健性检验

为保证实验结果的可靠性，本文进行稳健性检验，增加企业创新投入能力滞后一期变量的平方项，稳健性结果如表4 所示.

表4 稳健性检验

表4 中创新投入能力滞后一期的系数分别在1%的水平上显著为正，创新投入能力滞后一期平方项的系数均为负，符合模型设定预期，变量结果与前文结论相一致，说明本文的研究结论整体是可靠的.

5 结论与建议

在经济全球化背景下，本文以我国2007—2016年A 股上市公司面板数据为研究样本，主要研究了内外源融资约束对企业创新能力的影响，并进一步研究了不同产权性质下内外源融资约束与企业创新投入能力之间的关系.研究结论如下.

（1）外源融资渠道与企业创新投入能力呈负相关关系，表明上市企业资产负债率越高，其创新活动的外源融资约束程度越强，从而制约企业创新投入能力的提升.

（2）内源融资渠道与创新投入能力呈负相关，表明企业内部现金流主要用于企业经营运作，没有其他资金支撑企业创新投入.

（3）引入产权性质深入分析，发现产权性质对于内外源融资约束和企业创新投入能力的作用机制不同，对于国有企业，企业内源资金充足，外源融资约束是制约创新投入能力的主要来源.对于民营企业，内源资金薄弱，且外源融资阻碍大，民营企业内源融资约束与外源融资约束共同作用制约创新投入能力的提升.所以民营企业需积极拓宽外部融资渠道，并加强企业内部资本积累，进一步提升民营企业创新投入能力.

（4）企业规模、上市年限、成长能力、固定资产比例和企业前期创新投入都对企业创新投入能力存在不同程度的正向影响，其中国有企业受企业规模影响较为显著，企业上市年限对民营企业创新投入能力作用更为显著.

为有效缓解企业内外源融资约束，提升企业创新投入能力，本文从我国政府部门、企业自身与金融机构提出建议.

（1）政府部门需制定针对性的创新激励政策，出台补贴优惠政策引导各参与方积极投身企业创新活动，拓宽外部融资渠道，激活国有企业和民营企业的创新活力，提升我国上市公司创新投入能力及可持续发展能力.另外，政府应加大对民营企业的关注，引导金融机构与民营企业密切合作，减轻其外源融资难等问题.

（2）企业应加快自身资产结构调整，减少金融化投资，提高企业创新投入能力.特别是民营企业内部资金薄弱且不稳定，同时受到企业规模与企业上市年限的制约，其内源融资约束和外源融资约束远大于国有企业.因此，民营企业在内部资金积累维持正常经营的基础上，应整合更多的资源用于企业创新活动，有助于提升企业规模和信用水平，带来更多的外源融资，进而有效提高企业创新投入能力.

（3）金融机构需提高资源分配的合理性与市场结构的优化性，积极打造健康的外部融资环境，以推动企业创新能力的有效提升.金融机构应提供更多信贷金融产品，缓解企业外部融资资金不足导致的融资约束，减少企业间由于信息不对称性所导致的融资问题，创建多层次金融市场体系，为企业加大研发投入提供更多的途径和选择.