问策2024

李赟

随着美债收益率的下滑以及企业盈利伴随着PPI 回到正增长，剪刀差趋势对于权益资产的回报是有利的。拉长时间观察，全A 回报率中枢或将向名义GDP 增速回归。

2023年是三年新冠疫情防控转段后经济恢复发展的一年，中国经济在持续承压中走出一条回升向好的复苏曲线。

回首一年不平凡的历程，中国经济呈现波浪式发展，在曲折中前进：一季度经济回升向好，实现良好开局；二季度总体延续恢复态势，部分指标增速放缓；三季度，主要经济指标企稳回升；进入四季度，宏观调控组合政策发力显效，经济回稳向上态势明显。

2023年中央经济工作会议一锤定音：“总体回升向好，高质量发展扎实推进，全面建设社会主义现代化国家迈出坚实步伐。”整体上，2023年中国经济运行呈现“一高一低两平”的特点，即增速较高、就业平稳、物价较低、国际收支基本平衡，主要预期目标有望圆满实现。

对于2024年，中国经济面临的机遇大于挑战，有利条件强于不利因素。从国际看，世界经济增长动能不足，从国内看，经济大循环存在堵点，即有效需求不足、部分行业产能过剩、社会预期偏弱、风险隐患仍然较多的“四重压力”。但是，中国经济发展仍面临诸多机遇。一是我们拥有世界上最有潜力的超大规模市场。二是宏观政策会对经济恢复持续提供支撑。三是政策空间仍然较足。四是全面深化改革开放注入强大动力。五是全球新一轮科技革命和产业变革蕴含新机遇。总的看，中国经济回升向好、长期向好的基本趋势没有改变。

2023年前三季度，中国GDP同比增长5.2%。从全年来看，IMF将中国2023年GDP增长预期从之前的5%上调至5.4%，同时上调2024年GDP增长预期。OECD及亚洲开发银行均将2023年中国GDP增速预测值上调至5.2%。目前，主要国际机构对中国2024年经济增速的预测值基本在4.5%-5%区间。

在此背景下，2023年A股市场表现曲折反复，在现实与预期的反复博弈下整体呈现震荡走势。上证指数、深证成指、创业板指全年分别下跌3.7%、13.54%、19.41%。年内，共打响4次3000点保卫战，不过，大盘最终未能收复3000点，这也是2013年以来上证指数第三度收在3000点以下位置。

整体来看，2023年A股可以分为5个阶段：阶段一，“强预期，强现实”（年初-春节前），投资者对于经济复苏的预期较高，市场总体表现强势；阶段二，“强预期，弱现实”（春节后-4月底），经济数据喜忧参半，中美关系阶段性遇冷；阶段三，“弱预期，弱现实”阶段（4月底-7月底），部分经济数据不及预期，政策表现出较强定力，市场表现相对偏弱；阶段四，“利好频出，反应钝化”阶段（7月底-10月23日），市场情绪达到阶段性“冰点”；阶段五，“多重积极因素共振的反弹行情”阶段（10月24日-年底），中美关系缓和、中央财政发力及平准基金入市预期共同驱动市场迎来超跌反弹。

对于2024年的中国经济以及A股市场，2023年卖方分析师评选水晶球奖宏观研究第一名广发证券首席经济学家郭磊认为，出口、地产、化债会是2024年能够对增长起到带动作用的“三驾马车”。从节奏来看，2024年中期阶段即二三季度，可能会更好一些，一季度可能会有个酝酿期，GDP增速达到5%左右的概率较高。

对于A股市场，郭磊认为，企业盈利的负增和无风险利率偏高导致了2023年权益回报出现负收益，但随着美债收益率的下滑以及企业盈利伴随着PPI回到正增长，剪刀差趋势对于权益资产的回报是有利的。拉长时间观察，全A回报率中枢或将向名义GDP增速回归。

2023年卖方分析师评选水晶球奖策略研究第一名刘晨明团队认为，2024年A股市场可能要比过去两年表现好一些。其一是A股ROE出现企稳迹象；其二是市场情绪指标已经到了极端水平，悲观预期已被消化。对于投资机会，刘晨明表示，可以从两个维度去考虑。第一是自身出现变化的行业，或来自于困境反转，或来自于行业周期、订单周期；第二则是海外需求出现好转的行业。

2023年卖方分析师评选水晶球奖策略研究第二名兴业证券张启尧团队也认为，2024年随着中国的修复，盈利弹性恢复的机会将再次回归，股市也有望迎来修复式行情。而龙头风格有望成为带动整个市场企稳的重要支撑力量，进而带动整个市场赚钱效应的回归。那么，如何寻找进阶核心资产呢？张启尧团队认为，一是顺势而为，聚焦政策支持的产业；二是考虑到地产仍是经济的拖累项，寻找与地产“脱钩”但需求有弹性的方向；三是寻找已具备全球竞争力的龙头企业。

数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究整理

2023年，中国发展面临的形势错综复杂，疫情防控平稳转段后，中国经济波浪式发展、曲折式前进，呈现前低、中高、后稳态势，成绩可圈可点。

纵向看，中国2023年经济社会发展主要指标比2022年都有明显改善，2023年前三季度，国内生产总值同比增长5.2%；横向看，中国经济增长在世界主要经济体中居于前列，按照有关机构和专家学者的预测，中国2023年经济增长5.2%左右，仍是全球增长的最大引擎，对全球经济增长的贡献约为1/3。

郭磊也认为，2023年中国能够顺利完成全年的增长目标。假设四季度两年复合增速与三季度相仿，全年GDP增速可能在5.5%左右。如果四季度稍慢，5.2%-5.3%可能是合理预期。同时，从年度经济分布来看，2023年经济的低点已经过去。从PMI来看，5月份是全年的低点，6至9这几个月，经济出现了一轮好转，压力最大的阶段已经过去。但有效需求不足的情况依然明显，这有待于后续政策进一步带动总需求，将供需关系推动到更好的状态。

郭磊认为，2024年仍然有积极因素带动经济进一步企稳，主要有三点：首先是出口，从经验规律来看，出口与海外的库存周期同步。随着库存的触底，预计2024年的出口可能会回到正增长，这将是2024年经济的第一个带动因素。

第二个带动因素是以保障房为首的“三大工程”的建设。2024年作为保障房建设元年，若能实现加速，地产投资对GDP的拖累可能会明显减轻。此前，央行已经表态，将通过中长期低成本资金为保障房等“三大工程”提供支持。目前政策线索已经相对明朗，若保障房有所放量，地产投资值得期待。

第三个带动因素是更加积极的财政支持。2023年四季度有1万亿元的增发国债，其中绝大部分会落实到2024年上半年使用，包括2023年发行的国债，真正开工也会落到2024年上半年。同时，增发国债也是一个信号，意味着财政希望通过更加积极的方式推动经济企稳。包括地方正在推动新一轮化债，这对一些省市来说，可以产生财政輕装上阵的效应。

对于2024年的GDP增速，郭磊表示，2023年扣除低基数后的增长，GDP两年复合可能有4.2%，2024年有条件实现5%左右的GDP增速，因为现在财政在加码，出口环境也会更好。从节奏来看，2024年二、三季度可能会更好，一季度可能会是酝酿期。

郭磊认为，2024年的政策环境中财政政策是一个重要看点。因为货币政策在名义增长的下行周期会有更大的发挥空间。例如，在PPI下行期，可以降息降准，一旦在PPI上行期，即美林时钟复苏前段，货币供应通常会更趋于中性，这时财政政策可以继续带动总需求和信用扩张。其中，需要关注的是广义财政框架。因为狭义财政主要关注赤字率，而广义财政还要考虑专项债、增发国债以及一些类财政工具，例如PSL，最关键的并非赤字率有多少，而是这几部分加起来能有多少。

2023年卖方分析师评选水晶球奖宏观研究第二名华创证券首席经济学家张瑜认为，2024年中国GDP增速预计将达到5%左右，名义GDP增速在5.5%-6%左右，赤字率3%-3.5%左右，专项债新增3.8万亿-4万亿元左右。但2024年实际财政支出需额外考虑一点即2023年落地的1万亿元特别国债大概率形成工作量的都在2024年，因此应该额外计算在内。综上，华创证券预计2024年两本账广义财政支出增速6%-7%之间，比2023年提升近8-9个百分点。

2023年卖方分析师评选水晶球奖宏观研究第三名浙商证券首席经济学家李超认为，中国2024年名义GDP增速有望实现5.8%。从价的角度看，随着CPI和PPI的触底回升，GDP平减指数大概率边际提升。从量的角度看，考虑到逆周期政策渐次加码，实际GDP增速也将逐步向潜在增速中枢收敛。整体看，中国经济已于2023年三季度末进入到补库存周期，存货净增加或成为基本面边际改善的来源之一。2023年9月规模以上工业企业产成品存货同比增长3.1%，较前值2.4%有所回升，后续工业稳增长政策是影响当前及2024年库存补库节奏的重要变量。浙商证券预计，2024年四个季度的名义GDP增速分别为5.3%、6.0%、6.0%和5.8%。

2024年1月2日，2024年首个交易日，A股三大指数震荡走弱，北证50指数“一枝独秀”涨近2%。

从拉动经济增长的“三驾马车”来看，郭磊认为，出口方面，2024年外部环境会好于2023年；投资方面，房地产的降幅可能会收窄，政策会更加重视基建领域；消费方面，居民真实消费与2023年大致持平或略高。

具体来看，对于美国经济以及海外主要经济体2024年的情况，郭磊表示，美国通过财政扩张，补贴居民和企业部门，帮助其绕开了疫后的资产负债表衰退。但任何经济过程都有代价，连续三年大幅度的财政扩张，代价就是高通胀。因此，美国的通胀率一度特别高，导致货币政策被动收紧，进而推动了无风险利率上行。

回顾2023年的全球经济或者海外环境，实际上有两大主线：一是欧美去库存，导致制造业经济体或新兴市场的出口负增长；另外一个是欧美加息，带给新兴市场、FDI压力。但2024年这两条线索都会反过来，这两种压力都会有所减轻。

首先，海外典型的去库存周期基本结束，2024年美国的财政扩张不会有太大的空间，赤字率应该有所下降，财政扩张对经济的贡献可能会小幅转负。被财政托底了两年的制造业可能也会迎来见底，对应的是总经济增速可能会下降，但可能不会进入特别典型的衰退时期，这意味着中国的出口依然有机会。其次，随着欧美加息周期的结束，新兴市场的汇率和FDI的压力也会有所减轻。因此，2024年外部环境的这两个线索会好于2023年。

对于出口环境，李超表示，根据IMF于2023年10月发布的最新预测报告，未来五年全球经济呈现“类滞胀”特征（实际GDP增速中枢回落、通胀水平中枢上升），发达经济体更甚，中国的外需仍将面临挑战。但面对海外复杂的地缘政治变化、高利率环境和经济层面的滞胀趋势，中国供给侧的优势将继续保持。

根据李超的预计，2024年中国出口同比增长以人民币计价将达到7%左右，在全球滞胀背景下，中国发挥供给优势推动出口积极增长，结构视角大于整体，关注海外消费降级和企业降本带来的出口机会、新兴市场国家经济发展与中国制造出海带来的出口支撑、新一轮科技周期和全球能源转型带来的出口机遇三大产业逻辑带来的积极因素。2024年一至四季度，预计以人民币计价的出口增速同比分别为2%、9%、10%和7%。

对于房地产投资，郭磊认为，房地产投资增速的降幅可能会收窄，在商品房企稳以及保障房对增量投资有一定带动的情况下，基建方面基本上按持平进行假设。其中有利的条件是，2023年增發的国债绝大部分要么还未发行，要么已经发行，但尚未用出，这应该会落在2024年上半年。同时，财政扩张的信号也意味着2024年政策会更加重视基建领域。而约束条件则有两点：一是化债期间部分省市的政府项目投资相对谨慎；二是2023年的基数相对较低。因此权衡有利与不利条件后，郭磊认为基建投资在2024年大抵与2023年持平。

对于房地产，张瑜表示，不涉及“三大工程”背景下的施工面积增速，在较为乐观的假设下，即2024年新开工增速为0，则2024年施工面积同比预计为-9.2%左右。

李超也认为，2024年投资需求将稳定增长。2023年前三季度，最终消费支出对经济增长贡献率是83.2%，拉动GDP增长4.4个百分点；资本形成总额对经济增长贡献率是29.8%，拉动GDP增长1.6个百分点；货物和服务净出口对经济增长贡献率是-13.0%，向下拉动GDP0.7个百分点。预计2024年固定资产投资（不含农户）同比增长4.0%，较2023年有所提升。分领域看，预计2024年投资需求的增长动能分化明显，制造业投资同比增长8.3%，基础设施投资同比增长6.5%，房地产开发投资同比增长-4.3%。

数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究整理

对于2024年消费增速，郭磊表示，表观增速由于受到2023年增速偏高的基数影响，2024年或会低于2023年。因此在测算GDP增速时，表观的消费大概率是负贡献，但扣除基数影响后，真实消费应该不低于2023年，大致持平或略高。因为其中包含的可选消费，可能会继续上升。可选消费周期品的特征非常明显，例如手机、汽车这类产品，它们的销售增速和收入增速基本维持正相关关系。随着2024年经济企稳和一定程度的回升，居民收入增速的改善将带动可选消费。

李超预计，2024年全年社会消费品零售总额名义增速为6.5%，居民收入预期改善，消费潜力逐步释放。原因在于2023年三季度以来中国实际经济运行持续好转，积极因素不断积累，失业率稳中有降，居民收入增速及收入预期有所改善，为2024年消费市场持续提质扩容提供了基础保障。但消费具有较强的顺周期特征，是经济增长的稳定器而非放大器，目前消费者信心指数、边际消费倾向与正常水平仍有较大缺口，消费复苏是一个渐进的过程。在各类刺激消费政策的支持下，从节奏上来看，预计2024年四个季度社会消费品零售总额名义增速分别为7.0%、6.6%、6.1%和6.4%，一季度有望实现“开门红”。

对于股市在2023年表现不佳，郭磊认为有两个重要原因。一个是企业盈利呈负增长。历史上企业盈利负增长的时候只有2015年和2019年是例外，那两个年份货币整体偏宽。否则如果企业盈利是负增长，股指很容易收缩为负收益。2023年由于名义GDP下降和PPI负增长，导致企业盈利负增长，这是股指负收益的重要原因。

另外一个是全球无风险利率过高。2022年底10年期美债收益率约为3.6%左右，2023年三、四季度一度上涨到5.0%。观察A股可以发现，长久期的资产调整幅度相对更大，这是一个比较典型的全球无风险利率的影响。

所以，企业盈利的负增长和无风险利率偏高导致了权益回报的负收益。从这个框架来看，对2024年应该有一定的有利影响。

目前已经形成了一个剪刀差，10年期美债收益率相对偏高位，仍然在4%以上，但美国名义GDP在往下走。如果还按照疫情前10年或者20年的估值，美国的名义GDP支撑不了4%以上的10年期美债收益率，未来美债会下滑。

同时，中国的企业盈利目前处于负增长阶段，预计2024年会伴随着PPI会回到正增长。因此，剪刀差趋势对于权益资产的回报是有利的。

郭磊表示，如果拉长时间观察，历史上过去10年、20年、30年，名义GDP增速大体是万得全A回报率的中枢。但过去5年名义GDP的复合回报率比它低，可能与某些因素有关，例如全球无风险收益率处于高位，未来随着各种条件的正常化，会有一个向名义GDP回归的过程。

对于2024年的行情，张瑜也倾向于认为在一个大的扩信用的环境内，没有必要对2024年的市场过度悲观，具体的触发条件在于中国经济什么时候可以挣脱束缚。

张瑜认为有两个情况：第一，目前中国的名义利率跟全球相对比，相对位置低一些。所以汇币压力稍大、资本外流，是一种束缚。第二，国内实际利率可能在历史上会偏高，对企业的加杠杆、扩信用的激励可能还不够足。

张瑜表示，挣脱有两条出路。第一条是海外利率周期下落，相对位置可以缓和，第二条是主动扩信用。现在的情况很像2017年，2017年美国也在加息，经济也不错，但中国通过供给侧改革，包括棚改货币化拉动需求之后，在2016年底2017年初通胀预期已经回升，经济向好。迎难而上，突围成功之后，那一年依然可以在美国货币政策没有转向的前提下完成股汇双牛。

还有一种情况可能更多类似于被动的风险出清。如果海外利率一直不下来，国内扩信用可能还没有效果之前，就像过去半年市场的表现的那样稍微偏弱，偶尔有一些躁动和一些结构性行情还不够撑起一个全面性行情。

張瑜认为，现在市场整体上的看法就是“做三望二等一”。过去半年，市场一直走在第三条路上，但能看到扩信用的出路已经在逐渐召唤，即“望二”，比如发行特别国债打开了对扩信用的想象。同时，市场也会“等一”，即海外利率拐点的到来也会打开国内的政策空间。

李超表示，当前中美利差处于走阔区间，这也对中国的国际收支平衡压力产生了较大影响，因此也衍生了国内稳增长政策的对冲诉求。2024年国内稳增长政策的持续时长将与美国经济政策高度相关。如果美国经济继续在高利率背景下保持强韧性，则10年美债利率和美元居高难下，可能对国际收支平衡形成持续性的压力，继而延长稳增长政策的时长。未来中美利差是重要观测点，如果持续位于高位，国际收支压力可能倒逼国内基本面政策逐渐加强。在此背景下，股票可关注周期股。

从宏观层面来看，目前国内经济仍在稳步恢复，叠加国内货币政策稳中趋松，通胀预期也逐步趋稳，流动性相对较充裕。由于市场仍面临诸多不确定性因素的扰动，未来A股或将继续震荡，结构性行情或仍是主流，建议关注周期板块。考虑到“稳增长”预期逐步明朗化和经济的稳步复苏，预计2024年周期行业具备一定向上反弹的空间。成长股方面，建议关注市场风险偏好的提振对其形成向上牵引力，以及海外流动性宽松预期兑现对其估值改善的贡献。

2022年以来，海外加息、地缘政治风险高企、外资流出，同时国内经济承压、企业盈利下行，导致A股市场在2023年整体表现疲弱。

一方面，美联储激进的货币紧缩政策下，导致作为全球资产定价的锚的美债利率快速上行，持续压制全球市场风险偏好。从2021年底美联储加息预期快速升温，到2022年初启动加息周期并持续至今，两年时间里美联储已累计加息525BP。与此同时，从俄乌冲突到巴以冲突，全球地缘政治风险频发，加剧市场避险情绪升温。也因此， 2022年以来，外资流入节奏明显放缓，期间更几次大幅流出，对A股市场形成明显的拖累。

另一方面，国内经济承压、企业盈利下行，也导致市场情绪悲观、投资者信心萎靡。近年来，经济修复的节奏以及预期的变化，始终是主导市场表现的核心宏观主线之一。2023年，尽管随着疫情的影响逐渐消退，经济进入到从底部自然向上的过程当中，但居民预期恶化、内需修复缓慢、地产下行的背景下，经济复苏的路径持续波折。期间价格的回落进一步放大了经济的波动，尤其是2023年二季度以来，名义GDP增速下行导致市场始终对企业盈利状况存在担忧，也成为此前市场下跌的重要原因。

兴业证券表示，经济持续承压、基本面下行，导致高景气行业减少。与此同时，连续两年的波动调整中，资金面陷入负反馈，加剧市场存量博弈甚至缩量。面对高景气行业减少、赚钱效应差、资金存量博弈，同时外部风险持续扰动的市场，投资者在进行资产配置时，被迫进入到“哑铃型”的状态：一边是高弹性、或有边际变化的主题性机会乃至小盘股微盘股；另一边是回归安全与底线思维，追求高股息、确定性强的红利资产。

2023年卖方分析师评选水晶球奖策略研究第三名广发证券戴康团队也认为，2023年分子端和分母端弹性均偏弱的背景下，A股经历了估值2019-2020年连续扩张、2021-2022年连续挤压之后，2023年A股的估值基本持平、并未有大贡献。估值的三个决定因素（无风险利率、盈利预期、风险偏好）在2023年均未有拉动。

如果拉长时间观察，历史上过去10年、20年、30年，名义GDP增速大体是万得全A回报率的中枢。未来随着各种条件的正常化，万得全A回报率会有一个向名义GDP增速回归的过程。

广发证券认为，从长周期来看，长期新范式将呈现“美债利率higher for longer，中债利率lower for longer”的特点，而2023年新范式在权益市场的特征体现就是：“中美利差倒挂且持续走阔+中美ERP（股权风险溢价）之差在历史低位持续徘徊”。股市ERP之差映射双方宏观底色之差，与利差持续倒挂且走扩相符，在此背景下最优的资产组合，也就是反脆弱下的最佳应对——“杠铃策略”。

即，“杠铃策略”的一端是类债券的永继经营资产，如高分红、高股息、低估值的中特估概念；另一端是类彩票的远端盈利资产，多为政策扶持的科技创新行业，确定性、远景空间大的数字经济、AI+等。

短周期来看，2023年末“中美政策底”共振已现，中美利差将在2024年出现阶段性收敛，有利于中资股启航。同时，在“中美政策底”共振的核心驱动之外，美国“股债双牛”与人民币升值同样助力A股加速筑底回暖，当前应更具底部思维。

兴业证券认为，流动性迎来拐点将是2024年海外最大的变化。

一方面，通胀和就业数据已经给了美联储宽松的“台阶下”。2023年11月以来，美国PMI、非农和通胀等数据连续不及预期，带动市场对于美联储加息预期显著降温。当前市场普遍预期美联储后续不再加息，并将于2024年3月开始降息。

另一方面，美联储自身也开始转向偏鸽的谨慎态度。2023年11月议息会议纪要显示美联储关注重点已从“higher”转向“longer”，同时明确继续加息可能已不再是基准情形。此外，参考历史来看，选情不明朗的大选年里，美联储宽货币的概率较高。因此，2024年美联储大概率转向宽松，全球流动性也将迎来拐点。

随着近期美国通胀、就业数据走弱，美债利率大幅回落。2024年，随着美国经济进一步回落，同时美联储释放更加明确的边际宽松信号，10年期美债利率有望继续下行。

兴业证券表示，对于股票市场，只要美国不加息，就是好消息。以史为鉴，政策利率筑顶阶段，权益资产优于黄金（沪指上涨概率100%），商品跌幅较大。假设2023年7月就是最后一次加息，按2024年6月降息推算，本次stay higher的时间在历史上也并不算长。

并且，相比于发达市场，新兴市场对流动性拐点更敏感，有望迎来全球资金的加配、回流。宽松周期中，前期加仓货币基金、固收产品等低风险资产的资金将逐渐流出，转为加仓权益类高风险资产。

因此，兴业证券认为，在2024年存量博弈特征仍然显著的市场中，外资重新回归有望成为市场难得的资金增量。这其中，外资偏好的成长、消费龙头有望重点受益。

国内流动性方面，广发证券认为，2024年将是“稳信用”和“宽货币”的叠加。2024年信用主基调为“稳信用”，信用支撑力度来自政府驱动——政府债融资以及类似PSL等结构性工具的运用将是2024年社融的核心驱动力。2024年货币政策的主基调为“宽货币”，即中美利差缓和下具备宽货币条件。一方面，美债利率压制缓和会加大央行进一步总量宽松为银行补充流动性的可能；另一方面，中国的实际利率仍有下行空间，2024年具有降息和降准的可能。

2023年北上资金受到中美利差倒挂扩大的影响，2024年中美利差阶段性拐点后将边际改善。中美利差阶段性拐点、北上资金的风险偏好将有所改善，预计2024年北上资金流入相较2023年改善。

兴业证券表示，2024年新旧动能切换达到阶段性平衡，旧动能对经济的冲击减弱，而新动能的活力上升，叠加价格回升拉动名义GDP加速，中国经济将有望进一步企稳修复，中国股市盈利弹性恢复的机会将再次回归。

以史为鉴，经济企稳修复阶段，股市往往迎来修复式行情，中国A股的风险溢价有望阶段性回落，有利于估值提升。

首先，A股盈利底部已经出现，2024年随着经济修复，优质龙头资产盈利优势有望显现。对于A股而言，基本面是决定市场表现的核心因素，经济企稳修复期，市场大多迎来指数级别修复，如2013年、2017年、2020年。并且盈利周期向上階段，以沪深300为代表的优质资产凭借更强的盈利优势，多跑赢全A。本轮A股盈利底部在2023年二季度基本确认，2023年三季度全A、全A非金融累计归母净利润增速较2023年二季度回升2.3pct、5.3pct，2024年企业盈利有望延续上行，带动市场及优质资产企稳。

在经济高质量发展时代，核心资产应该是不躺平、不甘平庸，最好能在海外闯出天地的新动能龙头，兴业证券将其定义为“进阶核心资产”。“进阶核心资产”有望成为打破过去几年市场困局、走出破局之道的胜负手。

并且，沪深300相对全A盈利增速差对股价的指引性较强，实际上诸多优质龙头资产盈利增速已在改善。自2023年以来，沪深300相对全A盈利增速已在改善，但股价表现远远落后，主要归于投资者对增长持续性的担忧，以及流动性极度宽松对小盘股的推动。2024年随着经济企稳、盈利修复，优质龙头资产胜率较高。

与此同时，当前优质龙头性价比已经凸显，赔率也来到较高区间。截至2023年12月，经过近三年的估值回落，沪深300相对全A股价位于2010年以来0.1%分位，相对估值位于15%分位，处于历史绝对低位。

广发证券认为，穿越疫情后，企业的扩张决策仍相对谨慎，体现为去杠杆、筹资意愿低迷、缩减营运开支而积累自由现金流。从A股三季报来看，三组数据交叉印证当前上市公司仍有“缩表”迹象。

一是资产负债率下行：企业去杠杆、缩表；二是筹资现金流恶化：其中“筹来的钱”出现较明显下降，而偿还债务支付的现金较2022年上升；三是自由现金流处于2010年以来次高：营运资本开支的大幅收缩带来自由现金流改善。

结构上来看，A股产能周期到达顶部、库存周期触底，但上中下游存在显著分层，这决定了下一阶段盈利上行周期中将存在较大的业绩弹性差异。

一方面，由于过去几年产业政策导向的影响（双碳、拉闸限电），上中下游的产能周期有明显分层，因此部分行业会呈现“供需缺口”，而部分行业呈现“供给过剩”。上游产能周期向上、新增供给相对可控但边际扩张，中游制造业在激进扩产后有所收敛，中游材料产能收缩，而下游行业的产能周期仍在底部、相对谨慎。产能周期的分层带来行业与行业之间“供需格局”存在较大差异。

另一方面，库存周期同样延续着分层特征——上游上市公司的库存水平不低、中游的库存在去化过程中逐渐靠近底部（材料类去库充分、设备类仍在下滑），而下游行业的库存周期已经到达历史低点。库存到达底部的行业，如果出现收入改善、PPI拐头，则有望率先从“被动去库”向“主动补库”转化，目前较多出现在中游材料、可选消费、TMT领域。

根据广发证券的盈利预测，2023年A股盈利预测预计低于名义GDP增速（预计A股整体增长2.7%），2024年有望朝名义GDP增长靠拢（A股整体盈利预测6.5%）。趋势上2024年盈利大概率呈现类似2013年、2019年的弱恢复周期：预计2024年A股非金融盈利预测增长7.4%，A股整体预计增长6.5%。

兴业证券认为，2024年A股市场的“哑铃型”有望“再平衡”。海外宽松外资回流+盈利周期上行，哑铃当中的“腰部资产”、优质龙头资产迎来修复、机构赚钱效应回归，哑铃型配置可能迎来再平衡。从持仓层面来看，分久必合、合久必分，当前从“分散”到“集中”的分水岭可能已经出现。不少资金已经开始寻找底部优质龙头，而非一味下沉至小市值，2024年可能是均衡、过渡之年。

在经济高质量发展时代，核心资产应该是不躺平、不甘平庸，最好能在海外闯出天地的新动能龙头。为予以区别，兴业证券将其定义为“进阶核心资产”。“进阶核心资产”有望成为打破过去几年市场困局、走出破局之道的胜负手。

兴业证券表示，平淡的总量中寻找新奇，新动能以及结构性新亮点已成为经济的重要支撑。而未来，正是这些经济的新动能、新亮点有望成为传统动能放缓背景下的破局所在。

一是如果不买房，很多东西会变得很“便宜”，未来居民消费潜力释放空间巨大。未来消费结构可能进一步分化，出行消费、大众消费等可能成为新趋势，医疗保健与服务业可能成为消费中的亮点。二是新动能、新经济在GDP 中占比稳步提升，已成为经济增长的重要驱动力。国内高端制造业崛起、数字经济对经济贡献稳步抬升。三是新动能的扩张直接映射到股市的投资机会中，参考海外经济体，经济转型后的股市结构偏向经济增长新动能。新动能已逐渐成为A 股的中坚力量，且趋势远未结束。

如何寻找进阶核心资产？兴业证券认为，一是顺势而为，聚焦政策支持的产业。二是考虑到地产仍是经济的拖累项，寻找与地产“脱钩”但需求有弹性的方向。三是寻找已具备全球竞争力的龙头企业。

遵循如下思路，兴业证券根據定量条件梳理出一批更容易诞生“进阶核心资产”的行业板块：一是行业2024年业绩增速优于2023 年（较2021年两年复合）、2024年业绩增速为正、最近一个季度对2024年的预期有所上修；二是行业与“消费+科技创新+高端制造+医药”等经济结构新亮点相关，且营收增速和地产投资累计同比的相关性小于0.4。

结合对产业趋势和估值的分析，兴业证券筛选出科技（半导体、消费电子、IT服务、软件开发、元件、广告、游戏）、高端制造（地面兵装、军工电子）、医药生物（医疗器械、生物制品、医疗服务）、消费（旅游景区、航空机场、影视院线）等作为建议2024年重点关注的行业。

广发证券表示，新范式框架下，企业去杠杆、居民低欲望的扭转是个慢变量，需求变量的确定性可等待年末会议线索，当前供给侧的线索已清晰。因此，对于2024年的行业比较，建议沿着三个“供给侧”线索：最优供给结构，最强供给优势，最新供给业态，来观察需求的边际改善。

最优供给结构：上中下游产业链供给端的分层是确定的，于供需结构择优。基于自由现金流首推出清期：消费电子链（面板、被动元件、安防）、半导体链（射频、存储、封测）、地产链（白电、家居、消费建材）、其他底部复苏品种（广告营销、机器人、工程机械）。

最强供给优势：巩固全球供应链优势地位，择优国内供给+外需提振方向。2024年美国新一轮补库周期带来了国内制造业加快出海的良机。基于国际投入产出表测算美国当前库存低位产品与国内各产业的关联度，出海关注：电子元器件、纺织品、金属制品、化工原料、家具、服装等。

最新供给业态：新一轮技术供给创造需求，“泛AI+华为”产业链寻机。建议关注：泛AI产业链（AI 服务器、显示模组、智能驾驶、XR）；华为产业链（国产手机芯片、射频、卫星通信、汽车零部件）。