成本降低推升工业利润

秦泰

国家统计局数据显示，1-11月份，全国规模以上工业企业实现利润总额同比下降4.4%，降幅比1-10月份收窄3.4个百分点。11月单月工业企业利润同比增速大幅上行26.8个百分点至29.5%，两年平均增速（剔除去年同期大范围封控的低基数效应）也大幅上行11.5个百分点至8.3%。

工业企业利润改善呈现以下几个特点：其一，受油价大幅下跌导致的生产成本削减效应等影响，工业企业成本明显压降，11月工业企业每百元营收的成本同比减少达0.62元至83.92元，营业成本削减效应对当月利潤同比增速的贡献提升达29.1个百分点；其二，出口修复性改善和商品消费低基数下的增速上行带动企业营收连续回升，11月工业企业营收同比上行3.6个百分点至6.1%，对利润同比增速的贡献较前月上行6.2个百分点；其三，费用拖累大幅收窄5.5个百分点，包括投资收益在内的其他贡献大幅下滑。

分行业看，公用事业上行最多，制造业改善也较为明显、同比由负转正。受全国大范围降温导致的取暖和电力需求激增，1-11月公用事业利润累计同比较1-10月上行高达7.3个百分点至47.3%，其中，电力热力生产和供应业利润增长58.2%。受国际原油价格大幅下跌的直接拉动，制造业利润改善也较为明显，11月制造业利润同比大幅上行18.9个百分点至14.5%。主要制造业行业中，汽车制造业受出口维持较高增速和内需增长相对稳健的共同拉动，累计利润同比上行2.4个百分点至2.9%；电子行业利润也受到各类新产品发售、订单增加带动，11月利润由降转增。采矿业利润累计增速跌幅较1-10月小幅收窄1.4个百分点至-18.3%。

内需恢复带动营收增长，可小幅抵消一定去库存对工业企业利润的压制。名义产成品库存同比下行0.3个百分点至1.7%，虽然因当月PPI跌幅再度扩大，扣除价格因素后产成品库存实际同比增速小幅反弹0.1个百分点至4.8%，但仍处于3月以来连续下行的通道之中，显示加速去库存持续进行。

2022年10月产成品库存实际增速拐头向下以来，去库存的加速进行对工业企业利润形成了持续的压制。本轮去库存从实际量的角度来看已经持续14个月，预计已接近库存底部，有望在2024年二季度迎来新一轮补库存周期，如在此之前政策对内需特别是国内消费需求有更为明确的促进措施出台落地，则相信届时有望推动更为陡峭的利润改善斜率。

本轮房地产政策结构性放松已经在全国范围内全面铺开，加之中央经济工作会议已着重强调了对2024年内需提振和扩大中等收入人群的政策导向，扩张性财政政策和中性偏松货币政策有望在2024年同步展开。我们预计，在2024年早些时候有望见到房地产市场底部企稳的迹象，迎来“量缩价稳”的新格局，中等收入人群的财富效应有望得到修复。在此基础上，财政政策有望通过扩张赤字、实行更大力度的个税减税以在中等收入人群的收入端形成支撑，加之货币政策通过大幅降准和结构性降息为银行间市场和实体经济提供配合性的流动性和利率价格支持，货币财政双轮驱动的格局下，2024年的大宗可选商品消费和中高端服务消费预计有望迎来进一步复苏，需求提振有望对工业企业利润形成强有力的拉动。此外，我们预计2024年CPI和PPI将迎来修复，期待在2024年见到工业企业利润出现较为陡峭斜率的反弹路径，市场信心有望得到提振。