旅游热潮中“消费降级”

张学庆

瑞银预计消费将继续复苏，主要得益于劳动力市场改善、收入前景小幅改善以及预期财富效应。

“目前消费的恢复跟疫情前相比，还有15%～20%的差距。”瑞银大中华消费品行业主管彭燕燕表示，“我们认为主要的原因是消费者信心不振。消费者信心还处在疫情前的低点，然后再加上政府在疫情当中很多资源配置没有以消费者补贴的方式直接给消费者。”

彭燕燕认为，今年总体的消费，用一句话概括，消费者因为出行不再有障碍，把更多的钱放在了服务上。但看社零的增长，从疫情前的7%下降到7月份的3%。这是今年为什么整个消费，从资本市场的表现来看也好，从投资人的预期来看也好，都是处在比较低迷的状态。

“我们认为明年的消费还是会有增长，但是跟今年相比环比放缓，没有办法回到疫情前的水平，然后会出现前低后高的趋势。这是我们对明年整体消费行业的判断。”彭燕燕说。

低点反弹

在UBS Evidence Lab第六期中国消费者调查（7月对3000名受访者进行调查）中，61%的受访者表示过去12个月工资上涨，平均涨幅5.2%，较2022年的低点反弹。尽管如此，反弹幅度低于2021年。过去3个月的加薪幅度比过去12个月更温和，因为14%～22%的受访者表示过去3个月有延迟支付工资的现象。储蓄意愿仍较高，城镇和一二线居民尤为如此。

最受青睐的支出领域与以往的调查基本一致——增加食品饮料、日用品、医疗保健、运动健身和教育支出的受访者占比高于减少支出的受访者占比。

由于防疫限制取消，2023年线下活动支出从净减少变为净增长，这在国内旅游领域最为明显。出境游仍是最不受欢迎的消费领域，但不乐意出境旅游的情绪较2022年明显减弱。手提包、房地产、汽车等大件商品的购买意愿依然疲软。

继续复苏

下半年消费能否继续复苏？

调查显示，就业稳定和收入增长是支撑消费的首要因素，接下来是财富效应。

2023年下半年，瑞银预计消费将继续复苏，主要得益于劳动力市场改善、收入前景小幅改善以及预期财富效应（来自房价上涨）。尽管如此，缺少政府支持和謹慎的消费者情绪可能阻碍消费复苏的步伐。预计2023年实际消费增长将恢复至6.1%。

彭燕燕表示，从2020年开始到2022年末，中国的储蓄率出现了较大幅度的上升。储蓄率的上升，再加上中国最近3年GDP的增长，造成了消费者手上积存了大额的超额储蓄;一旦超额储蓄释放，便有望成为中国消费增长非常大的动力。

瑞银证券中国休闲及交通运输行业研究主管陈欣表示，8月初团队游已经放开，尤其是前往日本和韩国的团队游，因此从9月下旬开始中国团队游的恢复会特别快，下半年出境游的恢复情况应该比上半年更好。陈欣预计，未来出境游目的地恢复增长最快的是韩国及日本，其次是澳大利亚、新西兰，第三是东南亚地区。

国内游方面，客流量从“五一”假期开始已经超过了2019年的水平，今年暑期也是如此。但目前国内旅游人均消费只恢复到2019年85%的水平。

今年以来，中国酒店行业的房间价格以及单房收益都出现了快速增长，基本上已经超过2019年的水平。这主要来自商务旅客的消费提振。

不敢花钱

陈欣介绍说：“以最近的海南为例，海南在过去的暑期也算是旺季，酒店价格一般在2000多元。今年海南五星级酒店的价格在1500、1600元，而且团队客居多，团队客占30%，之前是20%，这是我们最近去到海南了解到的。”

另外一个明显的地方就是免税。从今年2月份开始，人均消费直线下降，那个高点在去年11月份，之后逐渐往下走。受这个影响最大的是中等收入人群，因为他们对价格的敏感度是比较明显的，尤其是对可选消费里面的高端商品，所以大家可以不去买东西。

“前段时间我们去的时候，海南人均消费比往年降了20%多，进入30%。还有一个原因是政府打击代购，现在这个数据要想提高，短期还是有点难的，因为经济弱复苏，要提高的话，到明年春节假期的时候大家可能才能看到。现在客流增加或者说购物人数增加，之前去海南的旅客量转化成免税店的购物者，转化率在30%左右，现在的转化率在15%，这也是很大的问题。”陈欣说。

“再有一个是关于中国出境游机场的数据。上海机场在2019年人均消费是350元，这是所有国际旅客放在一起，免税的消费;今年的数据是270元，这个数据下降得比较明显。同时，我们看一下机场的转化率，2019年旅客能够变成购物者的转化率是25%，今年的转化率是15%，这还是上海机场，是中国消费能力最强的地方。”

陈欣表示，今年在机场里整个化妆品的价格，跟往年比基本上差不多，但是它的进货价都在增加，所以对免税运营商来讲，50%以上的毛利率现在已经变成30%了，再算上机场的扣点，其实已经亏损了。“这是一个原来大家都不敢想象的地方，一个最赚钱的地方，现在变成一个亏损的地方”。这是中国中等收入人群面临的压力问题，就是不敢花钱。

中国旅游研究院数据显示，今年暑期国内旅游人数达18.39亿人次，占全年国内旅游出游人数的28.1%;实现国内旅游收入1.21万亿元，约占全年国内旅游收入的28.7%。今年暑期旅游热度明显高于2019年同期，多数目的地接待旅游人数达历史最高水平。

在旅游热情高涨的同时，旅游消费并没有实现同步增长。与2019年相比，今年五一假期人均旅游消费仅为540元，低于2019年的603元。而端午节假期出行人数相比2019年增长13%，但总消费却下降5%，考虑到这几年物价的上涨因素，实际出游人均消费大幅下跌15%以上。

零售亏损

银河证券认为，2023年上半年零售行业合计实现营业总收入4959.59亿元，同比上涨4.51%，若扣除会计准则变更对于某些行业的影响，基本已经恢复和超过疫情前水平，据此可以认为，在疫情影响消退及消费复苏等因素影响下，零售行业营收呈现温和增长的态势。

从需求端看，今年主线任务是扩内需、保增长、促消费，各地、各平台都推出了非常多活动，包括购物节和消费节、补贴券等;从供给端看，企业为适应时代变化进行一系列改革，如供应链改革、提质降本增效等，为企业实现营收增长和盈利修复提供了帮助。传统零售行业均以经营线下门店为主业，而自今年年初春节起线下客流增加明显，推动销售规模逐步恢复抬升。

2023年上半年零售行业合计实现扣非后归母净亏损为137.15亿元，较前一年上涨6.41%，尚未恢复到正区间，与疫前水平相比差距较大。

拆分子行业来看，超市板块营收显著承压，规模负增长幅度最大;购百板块有所修复，但速度缓慢，且叠加会计准则变更影响波动较大;化妆品板块营收在连续7年复合增速超20%的高基数基础上，第一次出现同比负增长;个护板块营收增速同样保持低迷;珠宝首饰板块表现亮眼，营收规模持续扩大，增速明显突破前期均值，且居所有板块中最高;电商及代运营板块恢复明显，营收规模有小幅扩大。

总的来看，珠宝首饰板块、专业连锁板块、购百板块在疫情后表现较好，拉动全行业恢复，其中珠宝首饰板块在复苏中表现出强劲动力。短期来看，传统线下零售企业正受益于线下消费的探底回升，但长期来看，还是会受到电商等新兴购物模式和平台的冲击，市场份额或被挤占，利润也可能会受到影响，因此把握线上数字化转型和新业务结构、新消费场景等变化对这些企业来说至关重要。

银河证券维持全渠道配置的逻辑不变，建议重点关注零售渠道类天虹股份、王府井、永辉超市、家家悦、红旗连锁、华致酒行;以及消费品类的上海家化、珀莱雅、贝泰妮、水羊股份、可靠股份、豪悦护理、稳健医疗、百亚股份、豫园股份、周大生、老凤祥、中国黄金。

海通国际认为，基本面仍处于渐进恢复中，暂不具备较大催化。但是测算2019年上半年至2023年上半年的复合增长率，很多公司净利润增速在10%以上甚至20%以上，长期成长性显著。建议关注资金面可能出现的利好，主要行业关注度排序为：高端白酒-乳制品-调味品>啤酒-区域性白酒-方便食饮-餐饮-养殖业-饲料>次高端白酒。建议关注个股为贵州茅台、山西汾酒、泸州老窖、五粮液、迎驾贡酒、洋河股份、蒙牛乳业、伊利股份、中国飞鹤、新乳业、青岛啤酒、华润啤酒、重庆啤酒、双汇发展、康师傅、安琪酵母、欢乐家、龙大美食、圣农发展、美的集团、重庆百货、老凤祥、安踏体育、欧派家居等。

国金证券表示，年初至今消费板块持续下跌背后的推动核心在于：弱复苏的基本面，企业盈利走弱;经济增长模式切换，高估值需要消化。从当前来看，消费板块整体估值中枢已经回落至相对合理区间，接近2018年之前的水平。基本面层面还难以确定底部，可以优先布局向下韧性较强的必选消费板块。

由于持续下跌带来交易热度、估值的回落，部分公司可能已经进入超跌区间，可以转换配置思路逐步转守为攻，精选结构。后市操作上，底部未明确而估值较低情况下，先龍头后小票。从中长期视角看，建议关注高端白酒、家电龙头、乳制品、运动服饰。

电影趋旺

8月31日，2023年暑期档（6～8月）正式收官。根据猫眼专业版数据，2023年暑期档总票房达到206.19亿元，同比大幅增长125.7%，突破2019年177.78亿元的最高纪录;观影人次达5.04亿人次，同比增长116.3%，同样超过2019年5.02亿人次的最高纪录。

东莞证券表示，今年暑期档在多部优质影片带动下，观众观影意愿提升，票房恢复超预期。尽管暑期档已经结束，但档期内出现多部爆款作品，例如《孤注一掷》《封神第一部》等影片密钥已经延迟到10月，有望释放长尾，助推档后票房增长。

此外，国庆档即将来临，目前已有9部影片定档国庆档，其中包括市场热度较高、由名导拍摄的作品，例如《坚如磐石》《志愿军：雄兵出击》等。后续更多作品有望定档国庆档，在优质作品供给增加带动下，今年国庆档有望延续此前的强复苏趋势，建议持续关注电影市场相关投资机会，关注内容储备丰富的公司例如光线传媒、中国电影等。