社保基金持股对上市公司治理绩效的影响研究

王远鑫 首都经济贸易大学

我国加入WTO 后，国有资本逐步涉及到各行业，也在逐步参与到上市公司中来。各路资本在A 股市上基本都实现了资产增值，而社保基金又是关乎数以亿计的中国家庭，社保基金的增值就尤为重要。在国家政策层面的支持下，社保基金对上市公司持股后，提高了上市公司的股权的质量，促进了上市公司的治理结构不断完善，实现了社保基金资产增值的目标。

上市公司持股在获得社保基金持股后，能否提高上市公司的治理绩效、能否巩固和稳定上市公司资金安全、能否降低上市公司融资成本、能否增加上市公司员工福利，进而能否对上市公司的治理绩效带来影响？目前，学界研究大都偏向于降低融资成本方向，而将绩效、资金安全、融资成本综合研究的文章较少，对此，本文将从上述多个维度探究社保基金持股对上市公司治理绩效的影响。

一、文献综述

在过去的研究中，关于社保基金持股对上市公司治理绩效的研究，国内外有不同的看法。就国外学者而言，Borochin 等(2017)认为长期专注的投资者与公司良性治理呈正相关，而短线投资者对公司的绩效治理则关联性不大[1]。Li 等(2022)认为上市公司的环境、社会与治理绩效呈正相关，同时，在信用评级中可以起到中介作用[2]。Caselli 等(2023)通过对意大利上市公司的股权结构具有高度集中性的特点进行研究，发现所有权集中或控股股东集中与公司治理绩效呈正相关[3]。Peng 等(2021)对中国上市旅游公司的实证进行研究，结果表明技术效率与财务绩效之间存在正线性关系，并证实技术效率对董事会独立性、所有权集中度和财务绩效的相互关联性的中介作用[4]。

在我国学者的研究中，解维敏(2013)的研究表明，社会基金持股与效缓解公司大股东之间存在的矛盾问题和提升绩效管理水平呈正相关[5]。沈睿诚和宋夏云(2023)认为适当放宽社保基金对公司投资的限制，能够稳定资本市场与促进上市公司治理水平的提升[6]。丁泽平等(2022)为社保基金资金入市清理障碍、传递正向信息、打造基金管理团体优势以及塑造社保投资的角色，能够改善资本市场中的资金配置效率和供给稳定程度[7]。孙文晶等(2022)研究发现社保基金持股与股价崩盘风险正相关，结果在一系列检验后仍然成立[8]。朱德胜等(2022)认为社保基金能有效发挥外部监督作用，促进企业积极开展创新研发[9]。包青(2022)认为社保基金持股对公司信息披露的及时性能够提高，同时能够降低盈余平滑度，提高公司披露信息的质量，降低权益资本成本[10]。

综上，社保基金持股对上市公司治理绩效的影响主要体现在积极的一面，但现有文献对社保基金持股与公司治理绩效之间关系主要散点在绩效、资金安全和融资成本方面，没有系统性理清这些要素之间的关系。因此，本文从公司治理指数与社保基金持股比例、社保金持股时长之间的关系对绩效、资金安全和融资成本方面进一步研究。

二、实证分析

(一)样本选取与数据来源

基于以往研究，本文选了上海和深圳两个城市从2004—2021 年在A 股上市的公司作为研究对象。同时删除ST 公司或者因财务数据缺失的上市公司，得到17 年的非平衡面板数据，共43 897 个样本。为避免回归结果受异常值影响，对异常值进行上下1%的预处理。数据来源自CNRDS 数据平台，实证结果采用stata.16 软件处理。

(二)变量定义与模型构建

下表是主要变量的定义及符号，包含被解释变量、解释变量和控制变量。

表1 主要变量定义及符号

本文为探究社保基金持股是否对上市公司治理绩效产生影响，将数据划分为两类，分别是持有和非持有社保基金的股票，模型如下所示：

模型一：

A 股上市公司治理绩效的提高可能会受到社保基金持股影响，因此，在不考虑上市公司治理绩效与社保基金的内生性问题时，兼顾上市公司治理绩效受到社保基金持股的滞后效应影响，就上市公司前后期治理绩效进行比较研究，设定模型二、三如下所示：

模型二：

模型三：

(三)实证结果及分析

1.相关性分析

从图1 可知，DrcNum 与InDrcNum 相关性最高，高达0.77，其次是SSI 与SS 的相关性，达到0.5，而DrcNum 与SuperNum 的相关性排第三，达到0.33。其他的相关性都不高，这表明本文使用的变量之间不存在冗余，可用性强。

图1 各变量的相关性

三、社保基金持股对上市公司绩效影响的回归分析

模型一是为验证SSI 对我国A 股上市公司治理绩效的影响，样本被划分成是否社保基金持有上市公司的股票，我国A股上市公司治理绩效的衡量指标采用ROE进行分析，模型一是ROE 作为被解释变量的回归，而模型二是单变量回归的基础上加入控制变量得到的回归。模型(1)、(2)中的SSI 的系数都为正，且都在1%的水平上显著，实验表明A股上市公司中是否有社保基金是否持对该公司治理绩效有不同影响。

模型(1)：

模型(2)：

从模型(1)、(2)可知，社保基金持有上市公司的股票对该上市公司的治理绩效要好于没有被社保基金持股的上市公司治理绩效。对此，本文后面探究社保基金持有上市公司股票的数据，为验证SS 对上市公司治理绩效的影响。根据Hausman 检验的结果可知，非平衡面板数据更适合固定效应。因此，采用ROA 和EPS 对社保基金持股特征回归，分析SS 对A 股上市公司治理绩效的影响，其实证结果如下。

模型(3)：

模型(4)：

模型(5)：

模型(6)：

从模型(4)、(5)是验证公司治理绩效和SS 的关系，结果表明，SS 的回归系数分别为0.077 6 和0.090 5，都通过10%的检验。这样反映当SS 每增加一个百分点时，上市公司的EPS 平均会增加0.077 6%而ROA 在平均会增加0.905%，当SS 增加时，A 股上市公司的绩效也就越高，同时SS 能够促进公司治理绩效的提升。模型(4)、(5)探究SS是否有上市公司治理绩效的影响。结果表明，SSI 的回归系数分别为0.018 7 和0.074 5，都通过10%的检验。这说明SS 的上市公司股票越多，上市公司的治理绩效越好。

而我们发现ShrHolder10、Tat、DrcNum、InDrcNum、Sal、Size 都显著呈现正相关关系。Size 的比例为正，表明上市公司的Size 越高，上市公司治理绩效越好，对上市公司有着正向促进作用。上市公司的Sal 和Tat 越高，表明上市公司的治理绩效越好，而上市公司的Lev 越低，表明上市公司的治理绩效越好。

四、研究结论与政策建议

(一)结论

本文采用2004—2021 年我国深沪两市A 股上市公司的社保基金持股数据，通过多元回归模型分析，得到下面结论：SS 与上市公司治理绩效存在正向促进关系，SS 越高，上市公司治理绩效越好。另外，当SS 增加时，A 股上市公司的治理绩效也就越高，说明SS 能促进A 股上市公司治理绩效的提升。

(二)政策建议

社保基金制度在我国起步较晚，相较于国外的投资技术或者管理方法都比较弱。现为了实现社保基金能持续增值或保值，加深我国的社保基金持股对上市公司治理绩效的影响，根据本文的研究结果，提出以下建议：

第一，进一步完善相关法律、法规。合理的法律、法规能够促进社保基金健康持续发展，随着社保基金的不断的扩展，原有的法律、法规已经不能够适用于当下社保基金的发展，如果还用过去的法律、法规来约束当前的社保基金，这将会制约其快速发展。因此，需要调整相关法律、法规，保证资本市场和社保基金发展的前提下，尽快制定相关保障措施，积极地营造出良好的市场环境，确保社保基金能够良性发展，实现社保基金增值的目标。

第二，强化监管社保基金投入的力度。社保基金持股备受自然人、法人和非法人组织的关注，甚至是投资时的风向标和指示牌。社保基金持股对股市有重要影响作用，为了确保社保基金安全、规范、有效地运行，必须强化监管社保基金投入的力度，从而减少社保基金持股的风险。

第三，社保基金在上市公司的持股比重。提高SS，主要是想将我国A 股上市公司治理问题与社保基金参与相结合，从而提高社保基金的股权比重。当社保基金持股达到一定比例后，基金管理人为了社保基金的安全，必然会积极参与公司治理工作中来，从而对社保基金进行监管。因此，需要增加上市公司中社保基金持股的比重，鼓励社保基金管理人参与到公司治理工作中来。