利率市场化改革的上市公司股价稳定效应——基于股价崩盘风险视角

车德欣 杜 卉 汤子隆

一、引言

“金融活，经济活；金融稳，经济稳”，如何防范系统性金融风险、维护中国金融市场的稳定，已经成为中国金融监管层重点关注的领域，也是学术研究的热点问题。伴随着中国金融市场制度建设的不断完善，金融服务实体经济的能力在逐步增强。但必须要注意的是，当前中国金融市场在“外部—内部”系统中都面临着非常大的不确定性因素，如2007年美国“次贷”引发全球金融危机，2015年中国“股灾”冲击；尤其是新冠肺炎全球大流行对实体经济和金融系统两端造成了强烈冲击，加剧了“实体经济—金融市场”风险的双向传导（辛兵海等，2022）。从微观层面来看，金融与实体经济的风险传染会损害金融市场参与者的利益，尤其是中小投资者的利益；从宏观层面来看，金融市场的剧烈波动具有较强的传染性，风险大面积爆发导致的资源错配和市场动荡，会中断金融服务实体经济的渠道，危害实体经济的健康发展。有鉴于此，中共二十大报告指出，要“深化金融体制改革，建设现代中央银行制度，加强和完善现代金融监管，强化金融稳定保障体系，依法将各类金融活动全部纳入监管，守住不发生系统性风险底线”。从政策角度来看，要发挥好金融体系对实体经济的支持作用，其首要前提是维持好金融市场的稳定。回归中国现实语境，作为实体经济运行的“晴雨表”，资本市场在中国金融系统中的重要性愈发突出，为满足实体经济发展需求提供了重要支撑。但需要正视的问题是，现阶段中国资本市场的发展还存在诸多“发展中的问题”，使得中国资本市场的暴涨暴跌、企业风险暴雷问题时有发生。这反映出当前中国资本市场的风险隐患仍旧较为突出。从这个角度来看，牢牢守住不发生系统性金融风险的底线，强化金融风险治理，是赋能经济高质量发展的必由之路。从理论上来说，金融体系内在不稳定的动态特征决定了金融研究不可能长期留滞在宏观经济一般均衡框架内，如何从“将金融体系作为一个整体来理解宏观风险”与“对整个金融体系客观内在不稳定性的深刻认知”的视角出发，推动“金融的危机治理”延伸到国家金融行为中，在当前具有高度的理论价值和实践指导意义，这也是新兴国家金融学学科重点关注的问题（陈云贤，2021）。基于此，本文从资本市场的股价崩盘视角出发，探究在新时代下维护金融市场稳定的路径。

结合股价崩盘风险形成机理的研究可知，在信息不对称情形下，企业融资约束会加剧经营和财务的不稳定性（Leland and Pyle，1977），甚至会强化企业对脱实向虚的偏好并制约其主营业务发展（倪志良等，2019），由此导致了效率降低（刘丽娜和马亚民，2018）和价值折损（车维汉和李奇璘，2020）的双重困境。上述不利因素不断积累及各因素间相互影响后释放的“合力”，会对企业股价崩盘产生推波助澜的作用（Hutton et al.，2009）。由此可见，股价崩盘风险本质上与金融资源配置不顺畅息息相关。因此，想要维系金融市场的稳定、化解股价崩盘风险，离不开金融市场的一系列改革支持。其中，利率市场化改革旨在通过市场价格竞争机制来优化社会金融资源配置，对缓解企业融资约束、改善外部经营环境有至关重要的作用（祝佳等，2022）。基于此，近年来中国政府主要采取存款基准利率、贷款市场报价利率（LPR）等系列措施，理应对金融市场的稳定（企业股价崩盘风险）产生重要影响。

现有文献大多集中于利率市场化改革驱动金融资源配置优化与微观主体绩效提升方面，在风险稳定领域的研究相对少见。有学者认为利率市场化改革有助于降低市场和企业间信息不对称程度，有助于更好地发挥市场配置资源的力量，使得真实存在于中国企业中的融资约束现象得到切实缓解和改善（祝佳等，2020），由此显著降低企业面临的风险水平；当然，也有学者秉持相反观点，如战明华和应诚炜（2015）结合一般均衡模型的模拟结果后发现，利率市场化改革使得利率水平不降反升，反而扭曲了企业的金融行为，由此积蓄了较强的股价崩盘风险。综合上述分析不难发现，关于利率市场化改革对降低股价崩盘风险的研究并未得到一致结论。有鉴于此，本文主要集中探讨利率市场化改革对股价崩盘风险的影响、机制和可能的优化路径，为中国金融改革和资本市场稳定提供经验参考。

本文可能的贡献在于：第一，为评估金融改革绩效提供新的分析视角，从利率市场化改革出发，探究金融改革服务实体经济“降风险”的机制路径，为理解“金融改革—金融市场稳定”提供来自微观层面的直接证据；第二，在研究内容上，充分考量利率市场化改革在稳定企业风险上的结构效应，并从财务优化、配置效率提升等视角解构了其中的渠道机制，为理解金融改革传导路径提供证据支持；第三，在改革优化上，重点考虑利率市场化改革与其他“约束—激励”条件的组合搭配，检验多要素“合力”如何对企业股价崩盘风险产生影响，从而为金融改革配套措施和制度完善提供新的思路。

二、理论分析及假说提出

企业的股价崩盘风险作为影响金融市场稳定的重要因素，理解其内在成因和影响机制对于风险治理尤为重要。现有支撑理论主要有“股价泡沫假说”（Shiller，1989）和“信息隐藏假说”（Jin and Myers，2006）。这些理论对企业股价崩盘风险根源的指向高度一致，即市场主体有动机刻意隐藏负面信息（施先旺等，2014），企业高管或大股东同样有强烈动机进行财报粉饰以遮掩经营亏损的坏消息（Kim et al.，2011），导致企业真实价值与市场价值严重偏离，由此提升股价崩盘风险。对于股价崩盘风险的治理，从内部要素改善来看，企业内部的股东治理（马新啸等，2021）、股东制衡（姜付秀等，2018）等有利于平抑股价崩盘风险；从外部制度优化来看，卖空机制（孟庆斌等，2018）、退市监管制度（林乐和郑登津，2016）也能对股价崩盘风险形成治理效果。前述研究为理解股价崩盘风险的衍生和治理提供了丰富的经验证据，但从中也不难发现，基于股价崩盘风险的治理尚未从金融制度的改革优化视角出发展开分析，基于“利率市场化改革—企业股价崩盘风险”的研究有其必要性。

利率市场化改革作为金融供给侧结构性改革下的一项重要措施，旨在提升利率传导效率和优化资源配置（Öztekin and Flannery，2012），尤其是在促进经济和金融良性循环方面展现出的内在驱动力更为显著。现有研究认为，利率市场化改革通过改善信息不对称来降低融资成本（Laeven，2003），纠正企业金融化等问题（李华民等，2020），由此起到舒缓金融风险的作用。有鉴于此，本文从“财务优化机制”和“生产投资优化机制”两个维度展开分析。

（一）财务优化机制：企业信息流转改善与财务风险稳定

利率市场化改革有助于优化信息环境、提升财务稳定，进而降低企业股价崩盘风险。从企业信息优化的角度来看，企业管理层隐藏经营亏损等坏消息的行为，将在信息不对称情形下滋生股价泡沫，甚至会通过“乘数效应”诱发系统性金融风险（许年行等，2013），这也会反过来进一步强化企业隐匿坏消息的动机（王宜峰等，2018），由此极有可能使“坏消息—股价崩盘风险”陷入恶性螺旋式上升通道中。从这个角度来看，利率市场化改革更加关注以市场化制度建设来配置资源，通过利率波动更好地反映出企业真实的资金供求信息，由此推动了市场内部的信息流转，有利于帮助融资主体克服逆向选择和道德风险问题。特别是在利率市场化改革进展较好的情景下，金融机构之间的竞争会愈发激烈，其结果是金融机构会最大限度高质量地捕捉企业信息，使得市场有关企业的信息释放更加充分有效，从而降低隐匿信息情形下企业股价崩盘的可能性。从企业财务风险稳定角度来看，当企业财务稳定状况较差时，难以合理调整自身的资本结构，这意味着企业资本运营能力、债务偿付能力和投资者回报能力都具有极大不确定性（于博等，2019），其风险抵御力明显下降，无疑会对股价崩盘风险起到推波助澜的作用。利率市场化改革能够优化资金配置，引导金融资源基于边际生产率最优的原则配置到企业中，直接改善企业的资源边界约束并提升财务资源充裕度，由此改善企业财务状况并最终降低企业的股价崩盘风险。

（二）生产投资优化机制：金融杠杆治理与全要素生产率驱动

利率市场化改革有助于“纠正”企业资本逐利偏好，驱动其提升生产效率，遏制企业崩盘风险。从企业脱实向虚角度来看，在中国经济转型和经济下行压力的双重冲击下，实体经济中大量资金进入虚拟经济以获取超额回报（胡奕明等，2017）。这种脱实向虚行为会对实物投资、技术创新、人才培养等方面的资金运用产生“挤出”效应（Aalbers，2008），增大企业经营的不确定性和经营风险（苏坤，2018）。从中国利率市场化改革实际历程来看（从“利率双规制”到LPR），金融市场已逐步实现利率“松绑”：一方面，利率市场化改革能够真实反映资金的供求状况，形成风险与利率相匹配的信贷定价机制（郭建伟，2013），有助于消除企业面临的信贷歧视、打破融资端“壁垒”，进而抑制因流动性短缺导致的金融“空转”现象（杨筝等，2019）；另一方面，放松利率管制增强了银行业竞争，抑制了金融行业超额利润（彭建刚等，2016），有助于降低企业在金融市场中进行套利的可能。从企业生产提质增效来看，企业全要素生产率提升是企业高质量发展的重要保障，较低的全要素生产率往往意味着企业的生产质效较低，在资本市场中难以获得投资者认同，自身面临的风险会更大，此时的股价崩盘风险也会显著提升。对此，利率市场化改革解除了金融资源流动的“障碍”，助力更多金融资源以边际产出为导向进行配置。这在很大程度上倒逼了企业进行创新改革、激发了企业高质量发展的主观能动性，只有这样，企业才能在市场化的金融市场中获取更多资源。其中一个合理的逻辑结果是，利率市场化改革对企业生产效率形成了有力驱动，进而为平抑自身（股价崩盘）风险提供了良好基础。基于上述讨论，本文提出有待检验的假说1。

假说1：在其他条件不变的情况下，利率市场化改革对股价崩盘风险具有抑制作用。

三、研究设计

（一）数据来源

本文实证研究中主要以A股上市公司的财务数据构成样本集合，样本数据分别取自WIND、CSMAR和RESSET等数据平台，样本时间区间为2008—2020年。同时，本文对初始样本集进行数据清洗工作：剔除房地产及金融类企业、ST、PT企业以及退市企业的当年数据；剔除样本中不满足交易日时长的样本，即年度内交易周期数小于30的企业样本；为排除企业IPO效应对回归结果的干扰，本文剔除IPO当年的数据；进行缩尾处理，即分别剔除在上下1%分位数以外的指标数据；对量纲过大的指标进行对数化处置（如企业总资产）。

（二）变量定义

1.被解释变量。股价崩盘风险（Ncskew）。在特定企业风险指标的构造上，本文采用Hutton et al.（2009）构建的负收益偏态系数作为股价崩盘风险的代理指标。其具体计算主要依赖以下三个模型。

其中，模型（1）主要通过设定变量rM，t及其滞后项的回归计算出ri.t（方程中rM，t为第t周经流通市值加权测算的收益率，ri.t则为股票i在第t周的收益率），模型随机项定义为无法被市场收益率解释的股票收益率εi，t；模型（2）则根据模型（1）中的残差项以对数形式计算第i只股票的特定收益率Wi，t；而根据Wi，t的计算结果，在模型（3）中可得出第i只股票的崩盘风险代理指标，即负偏态系数（Ncskew），模型中n为其每年交易周数。值得注意的是，该系数绝对值大小与股价崩盘风险成正比。

2.核心解释变量。利率市场化改革指数（LIR）。依循主要研究惯例，本文采用王舒军和彭建刚（2014）的方法构建测度利率市场化改革指标（LIR），即先选取四类利率（存贷、货币市场、债券市场与理财产品）12个指标（向海凌等，2023）构成指标体系，并通过赋权的方法将多个维度的子类指标进行合成。上述指标体系的构建方法较为完善，特别是赋权标准可操作性强，能够充分刻画中国利率体系市场化水平，结果合理可信。

3.中介传导变量。股价信息含量（Inform）。本文参考了钟覃琳和陆正飞（2018）的研究方法，用未被解释部分经过对数变换后的值来说明股票价格具有的信息含量情况，值越高说明股价信息含量越高。

财务风险（Z-Score）。本文采用Altman（1968）的Z值计算方程（赋予权重的五个比值变量①X1：营运资本/总资产；X2：留存收益/总资产；X3：息税前利润/总资产；X4：总市值/负债总计；X5：营业收入/总资产）来作为财务风险的替代指标。根据变量定义可知，该指标值与企业财务风险成反比。

金融杠杆（FIN-Lev）。本文参照现有实证研究的做法（黄莲琴和屈耀辉，2010），以企业金融负债比（即对非流动债、短期借款、一年内到期的非流动债、交易性金融债、衍生金融债求和后与负债总额的比）来衡量金融杠杆。

全要素生产率（TFP）。根据LP法（Levinsohn and Petrin，2003），本文将资本投入、劳动投入、中间品和产出变量分别设定为剔除工资外投入与资产规模比值、职工人数、购买商品及服务的现金比值和企业营收；并将上述变量代入LP模型中计算特定企业的生产率。

4.控制变量。本文加入了企业年龄（Age）、资产负债率（Lev）、第一大股东集中度（Concen）、总资产（Asset）、资本密集度（Capital）、净利润增长率（NPG）和审计意见（Audit）等控制变量，形成控制变量组（CVs），以降低遗漏变量导致的内生性扰动。

（三）模型设定

本文设定模型（5）实证检验利率市场化改革对与企业股价崩盘风险的影响。

模型中各主要变量符号的经济意义如前述变量定义中所示，此处不再赘述。值得注意的是，本文为进一步降低不可观测因素的干扰，控制了行业固定效应（Ind）以减弱内生性问题。

四、基准回归结果与经济解释

（一）基准回归

表1展示了基准回归结果，本部分研究采用递进回归策略。回归结果表明，模型M（1）中利率市场化改革的回归系数为-0.404且通过1%水平的显著性检验；增加控制变量集后，模型M（2）在保持与M（1）相同的显著性水平下，利率市场化改革的回归系数弹性有所增加（-0.463）。从两组回归结果可知，利率市场化改革（LIR）程度越高，越能够抑制企业股价崩盘风险，从而支持了本文的假说1。

表1 利率市场化改革改革与金融市场稳定：基准回归

（二）稳健性检验与内生性处理

1.纳入被解释变量滞后项+更替被解释变量计算口径。表2的核心处理手法是在回归中纳入被解释变量的滞后项来减弱内生性遗漏问题，并对被解释变量口径进行变更处理。具体来看，考虑到滞后1期的股价崩盘风险与当期的股价崩盘风险之间可能存在高度的相关性，在回归M（1）中，通过纳入Nsckew的滞后1期项来吸收方程中不可观测因素的影响。结果显示，利率市场化改革降低股价崩盘风险的核心结论依旧保持高度稳健。进一步，本文参考Chen et al.（2001）的研究，将原有的负偏态收益系数（Nsckew）更换为收益上下波动比率（Duvol），并依循前述检验的逻辑再次检验（M（2）～M（3））。结果发现，无论是否在回归方程中纳入被解释变量的滞后1期项，利率市场化改革指标的回归系数均为负值且高度显著。上述回归结果所展现出的核心结论同前文均保持一致。

表2 稳健性检验：纳入被解释变量滞后项+更替被解释变量计算口径

续表2

2.剔除部分样本+纳入被解释变量滞后项+更替被解释变量计算口径。表3的核心处理手段在于剔除回归中的部分特殊性较高的样本，以提高回归结果的普适性和有效性。具体来看，在本文的样本时间序列中存在两项较大的外部金融不利事件冲击，一是2008年的国际金融危机，二是2015年的中国股灾。这类重大金融冲击会致使金融市场内各种基础设施、基本制度遭受“破坏”，利率市场化改革措施也不例外，使其难以对股价崩盘风险进行有效治理；同时也会对企业的股价崩盘风险造成重大影响。为避免上述情形对研究结论的干扰，对研究样本进行调整是必要的。针对研究样本，为排除2008年金融危机的影响及其事件的后效性特征，本文剔除了2007—2010年的数据，选用了2011年（含）后的数据；为排除2015年中国股灾及该事件的后续影响，选择了2011—2014年的数据。实证结果发现（表3），即使剔除了外部冲击作用，利率市场化改革平抑股价崩盘风险的核心结论依旧没有发生任何改变。

表3 稳健性检验：剔除部分样本+纳入被解释变量滞后项+更替被解释变量计算口径

3.内生性处理。为更加准确识别利率市场化改革影响企业股价崩盘风险的因果关联，本文借助司登奎等（2023）的研究，同时考虑到本文的数据年限（2008—2020年），基于中国人民银行放开金融机构贷款利率下限事件构造准自然实验。在此基础上，考虑到这种金融市场化改革本质上就是要破除金融资源对国有企业的过度偏爱，加大金融资源在市场层面的循环质效，重点缓解民营企业的资源边界约束困境问题，本文进行两方面设定：第一，设定在2013年及以后，Post取值为1，在2013年之前，取值为0；第二，设定实验组和对照组，将民营企业设定为实验组，即Treat取值为1，国有企业为对照组，即Treat取值为0。实证结果表明（表4），Treat×Post对两种口径的股价崩盘风险的回归系数均为负值（分别为-0.166和-0.191）且呈高度显著状态。上述结果从另一个侧面表明了利率市场化改革能够显著降低企业在资本市场中的崩盘风险，同前文的逻辑保持一致，结论依然稳健。

表4 内生性处理：基于金融机构贷款利率下限放开的准自然实验

（三）异质性检验

企业的自身禀赋条件差异，会显著影响外部因素的作用结果，利率市场化改革对企业股价崩盘风险的影响也不例外。因此，本文着重从“内部—外部”两个维度展开异质性检验。具体来看，一方面，企业自身的环境不确定性是风险蕴蓄的重要原因，在不同的企业环境不确定性条件下，利率市场化改革的作用可能会有所不同；另一方面，资本市场中的过度投机氛围同样会显著影响企业的股价崩盘风险，利率市场化改革对这种不利投机环境中的企业是否具有足够治理优化效果，同样值得深入考察。因此，本文借鉴王鹏飞等（2023）的研究，采用企业营收的异常波动作为环境不确定性的代理变量；基于黄大禹和谢获宝（2022）的研究，在排除了股市基本面成交因素后，用股市的投机交易活跃度作为股市过度投机的测度。在此基础上，本文将这类因素进行界分（以25%和75%分位数为界）并重新进行回归检验。

表5的模型M（1）和模型M（2）是基于企业环境不确定性差异展开的异质性检验结果。实证结果显示，在企业环境不确定性较小的组别中，利率市场化改革对企业股价崩盘风险的影响并不显著；而在环境不确定性较大的组别中，利率市场化改革能够显著降低企业的股价崩盘风险水平（回归系数为-0.507且通过了1%的统计显著性检验）。因此，本文认为，利率市场化改革能够调整资源配置导向，更加关注金融资源配置的成本收益配比问题，这显然会倒逼企业优胜劣汰提高生产经营质效，特别是针对那些营业收入波动较大（环境不确定性高）的企业而言，有着更加突出的治理优化功能，也体现出金融市场化改革在服务实体经济质效上具有的重要作用。模型M（3）和模型M（4）是基于企业所处的股市过度投机氛围环境展开的异质性检验结果。实证结果表明，在股市过度投机偏好较弱的情形中，利率市场化改革对企业股价崩盘风险的治理作用并不明显；而在股市过度投机偏好较强的组别中，利率市场化改革的治理作用得到了统计经验证据的支持（回归系数为-0.656且通过了1%的统计显著性检验）。之所以出现上述差异，在于利率市场化改革的一个重要目标指向，即引导金融资源高质量服务实体经济发展需求，利率市场化改革会着重压缩金融市场中的套利、空转等行为，这尤其适配当前金融投机活动的治理需求，由此展现出对企业有效的引导、支撑和治理作用，显著降低了企业被投机氛围“传染”的可能，降低了企业在资本市场中的崩盘风险。

表5 利率市场化改革与金融市场稳定：异质性检验

五、机制路径的识别检验

前文的实证检验为利率市场化改革之于企业风险衍生的影响提供了丰富经验证据支持，但对于利率市场化改革究竟通过何种路径对股价崩盘风险产生影响的问题，本文拟从“信息水平与财务稳定”和“杠杆优化与效率提升”两方面深入研究利率市场化改革对股价崩盘风险的影响渠道，设定了如下模型展开机制识别检验。

基于前文的理论分析，本文在机制变量（Mechanism）的选取上，选定股价信息含量（Inform）、财务风险（Z-Score）、企业杠杆（FIN-Lev）及全要素生产率（TFP）四个要素进行检验。变量的其余设定皆同前述。

表6从“股价信息含量—财务风险稳定”的视角检验了利率市场化影响股价崩盘风险的机制。研究发现，利率市场化改革指数对股价信息含量（Inform）的回归系数显著为正（LIR的回归系数为0.283且通过1%的统计显著性检验），意味着利率市场化改革优化了资本市场信息环境，提升了股价信息含量；并且当信息不对称程度越低时，有助于投资者对企业股价形成正确预期和应对策略，降低股价崩盘风险发生的概率。特别是利率市场化改革所形成的信息流转优化效果，也使资金供给方能够有效识别具有潜力的企业，提高了资金可获得性，从而为企业“降风险”提供了财务基础。据此逻辑，可以推断利率市场化改革在改善企业财务稳定上具有显著促进作用（LIR对Z-Score的回归系数为0.379且通过了1%的统计显著性检验）。这是因为，利率市场化改革能推进企业金融资源配置的优化，改善了企业在资本结构设置上被动的局面，通过灵活调整维持财务稳定，有助于企业资本运营能力、债务偿付能力和投资者回报能力的提升，增强抵御股价崩盘风险的能力。综上分析可知，利率市场化改革能够优化信息环境，维护企业财务稳定，从而为降低股价崩盘风险提供支撑。

表6 利率市场化改革影响金融市场稳定的机制：信息水平与财务稳定

表7从“金融杠杆—全要素生产率”的视角检验利率市场化影响股价崩盘风险的机制。实证结果显示，利率市场化改革对企业金融杠杆（FIN-Lev）的回归系数为-0.053且通过1%水平的显著性检验，表明随着利率市场化改革水平的不断提升，能对企业金融资源配置的扭曲现象进行校正，有效降低了企业金融杠杆水平。基于上述逻辑可得，利率市场化改革通过纠正企业资本逐利的脱实向虚行为，一定程度上减弱了推升股价崩盘风险的不利行为。这是因为，一方面，利率市场化改革后贷款定价更加合理、资金配置效率有所提高，缓解了企业投资实体经济的资金压力，降低因流动性储蓄动机而持有金融资产的行为，从而纾解了因金融杠杆过高而造成的高股价崩盘风险；另一方面，在中国金融体系更加关注“金融服务实体经济”的导向下，利率市场化改革能够更好地引导金融机构进行有效竞争，将资源注入到实体经济中，从而降低因金融空转而造成的企业不确定性陡增。换言之，利率市场化改革的推进，能够有效推动企业关注实体项目发展，提升核心竞争力。在回归检验中，利率市场化改革对全要素生产率的回归系数为0.188且在1%显著性水平上的t统计量高达13.992，二者的正向关系印证了上述推测。本文认为，“打铁还需自身硬”，利率市场化改革驱动下的全要素生产率的提升，是企业高质量发展的重要体现，这会显著平抑自身的股价崩盘风险。综合前述分析，利率市场化改革能够校正企业脱实向虚偏向，更加关注全要素生产率的增长，从而能够有效降低股价崩盘风险。

表7 利率市场化改革影响金融市场稳定的机制：金融杠杆与全要素生产率

六、进一步研究：基于“政府约束—市场激励”影响下的经验证据

前文研究发现，利率市场化改革在很大程度上有助于降低股价崩盘风险，以此对金融市场稳定有所裨益，但利率市场化改革背后的潜在风险也应当引起关注。有研究指出，相较于其他金融市场改革措施，利率市场化改革带来的潜在风险最大（王道平等，2018），这种风险包括但不限于银行业危机、主权货币危机和债务危机等。上述问题的存在可能会削弱“利率市场化改革—股价崩盘风险”中的平抑关系。本文认为，想要更好地发挥利率市场化改革的风险治理效应，就需要一定外部条件（不外乎政府和市场基础条件两类）来支撑。考虑到利率市场化改革的金融属性，本文从政府层面的金融监管和市场层面的市场化程度出发，探究在这两种条件下利率市场化改革对企业股价崩盘风险的治理效益是否具有显著变化。首先，金融监管作为政府层面对金融资源调控的重要手段，能够有效引导金融资源流动，为利率市场化改革效用的发挥乃至是改革风险的降低提供保障。于此，金融监管能否增强利率市场化改革对股价崩盘治理效应是本部分将要回答的第一个问题。其次，由于各地区产品市场、要素市场、市场中介组织状况等因素存在显著差异，使市场化程度越高的地区在市场秩序、执法效率等方面表现越好，在此状态下利率市场化改革效力发挥可能会更为充分。基于上述逻辑，本部分内容将市场化程度能否强化利率市场化的股价崩盘风险治理效应作为第二个有待检验的问题。

为回答上述两个问题，本部分内容分别嵌入金融监管强度和市场化程度要素。本文主要借鉴唐松等（2020）的研究方法刻画地方金融监管（Regulation）强度；基于《中国分省份市场化指数报告》抽取相关的市场化指数（Market）作市场化程度的代理变量；在此基础上，以25%和75%分位数区分样本差异并再次展开基准回归检验。需要说明的是，本文还设置了回归方程（7）和回归方程（8）来确保研究结论的适当性，即是加入利率市场化改革与金融监管的交互项、利率市场化改革与市场化程度的交互项进行回归，以探究在金融监管强度及市场化程度不同条件下，利率市场化改革对股价崩盘风险的影响关系。

方程（7）和方程（8）在纳入金融监管（Regulation）和市场化指数（Market）的基础上，还纳入了利率市场化改革与金融监管的交互项（LIR×Regulation）、利率市场化改革与市场化程度的交互项（LIR×Market），模型中的其余设定皆同前述。

表8中的回归结果主要揭示了在考虑政府治理和市场优化差异的条件下，利率市场化改革对股价崩盘风险治理效果。实证研究结果发现，在金融监管较高的组别下，利率市场化改革对股价崩盘的抑制作用更为显著（系数均为负，且通过1%的统计显著性检验）；而在金融监管较低组别下，利率市场化改革无法对企业股价崩盘风险治理起到具有统计显著差异的影响。这说明较好的金融监管是发挥利率市场化改革对股价崩盘风险治理作用的重要基础条件。在表8M（3）中对利率市场化改革和金融监管进行交互处理，交互项（LIR×Regulation）系数为-17.635且高度显著，进一步确保了研究结论稳健性。本文认为，金融监管加强后，一方面，有利缓和利率市场化改革后导致的银行业激烈竞争，降低银行因息差紧缩导致的道德风险，为利率市场化改革平稳运行提供了保障；另一方面，起到了督促银行业“配合”利率市场化改革，消除信贷歧视，为利率市场化改革提供良好的外部约束条件。由此可见，金融监管强度的适度加强保障了利率市场化改革的顺畅进行，进而增强了利率市场化改革平抑股价崩盘的“力量”。同样地，对市场化程度的研究也依循上述处理。M（4）和M（5）展现了在市场化程度“较高—较低”组别条件下，模型检验后的回归结果分别为-0.631和-0.381，且均在1%水平上显著性。这表示市场化程度越高，利率市场化改革“削弱”股价崩盘风险的能力越强。M（6）中利率市场化改革和市场化程度交互项系数为-0.083（通过5%的统计显著性检验），也表明此研究结论是稳健的。这是因为，在市场化程度高的地区，市场中介组织、要素市场发育程度较优，意味着其市场机制在资源配置上具有更强的主导力量。利率市场化改革关注的金融资源配置与市场化关注的要素配置之间，有着更大的兼容性，能够使得利率市场化改革更平稳、顺利进行，进而增强了利率市场化改革对股价崩盘的治理能力。

表8 利率市场化改革发挥作用的外部基础条件：政府治理与市场优化

进一步地，为更加直观展现出其中的差异，本文采用预测边际效应的方法进行二次检验（图2和图3）。由图2可见，随着金融监管强度的上升，利率市场化改革对股价崩盘风险的预测边际值为负且不断增大，表明在金融监管程度较强的情况下，利率市场化改革能够发挥更大的风险平抑效果。图3的研究发现，随着市场化指数的上升，利率市场化改革对股价崩盘风险的预测边际值同样为负且不断增大，表明在市场化环境较好的情境下，利率市场化改革对风险的治理作用更加突出。本部分的研究结论同表8的核心逻辑是保持高度一致的。

七、研究结论及政策建议

利率市场化改革作为金融供给侧结构性改革的重要手段，是降低金融风险，提升金融服务实体经济质效的重要手段。本文就利率市场化改革对金融市场稳定的影响作用展开研究，利用2008—2020年沪深A股上市公司的相关数据，检验利率市场化改革对企业股价崩盘风险治理的效果和机制问题，得到三点研究结论和三点政策建议。

（一）研究结论

第一，利率市场化改革是资本市场风险治理实践中的重要抓手，在降低企业股价崩盘风险上具有重要作用；特别是针对环境不确定性较大、投机氛围较强的企业而言，治理效果尤为明显。第二，从财务优化机制来看，利率市场化改革显著改善了企业的信息流转状况，并提升了企业的财务风险稳定性；从生产投资优化机制角度来看，利率市场化改革能校正企业的脱实向虚偏好，并提升企业的全要素生产率水平，这些改善均有助于帮助企业在资本市场中降低崩盘风险。第三，从利率市场化改革发挥作用的“政府约束—市场激励”条件来看，较好的金融监管以及市场化环境，是充分释放利率市场化改革红利的重要外部基础条件，能够在更大程度上降低企业股价崩盘风险。

（二）政策建议

第一，深度推进利率市场化改革，以改革来保障金融市场稳定。具体而言，首先，更加重视政策利率与市场利率在传导渠道上的协同，充分调动二者之间的“联动效应”，为货币政策传导机制顺畅运行提供制度渠道，特别是在当前经济政策不确定性陡增的阶段下，利率市场化改革要更加注重为实体企业后续恢复提供强有力的资金支持；其次，逐步丰富LPR的期限结构配置，构建更为完善的LPR曲线，为商业银行提供更为精确的定价参考基准。第二，注重改革过程中与金融监管措施的有机结合，以保障利率市场化改革对股价崩盘风险的治理效力。现阶段监管当局要树立对利率市场化改革发展的全局性判断，充分把握好利率市场化改革和监管之间的平衡，以保证改革的平稳性、持续性，同时应舒缓改革自身因银行间剧烈竞争引起的风险，提升金融机构抵抗风险的韧性。监管部门应进一步加强对金融体系的审慎管理（宏观方面），调动金融机构对逆周期管理的主动性（微观方面），防止因过度使用自主定价权利，囤积系统性金融风险；特别是要注重利率市场化改革的过程监管，合理引导金融机构为实体企业提供融资服务，增强利率市场化改革对实体经济服务的有效性。第三，加强市场化环境建设，为推进利率市场化改革降低股价崩盘风险助力。市场化程度的差异对金融服务的可获得性有重要影响，因此，进一步强化市场化环境制度建设，提升市场要素配置的市场力量，通过完善的制度、法制、组织等多元化的环境建设，为利率市场化改革下的风险治理提供多方面的制度保障和要素支撑，从而更好地为高风险企业“降压减负”，均显得十分重要。