企业数字化转型能降低权益资本成本吗——基于效率和风险视角的机制识别

徐 展 盛思思

一、引言

发展数字经济、建设数字中国，是《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》（以下简称《建议》）中的一项重要内容，它标志着数字经济已经成为中国经济发展的新引擎。《建议》将数字化定义为大数据、物联网、区块链、云计算等创新性技术的使用，并提出要不断推进“产业数字化”，将数字化的生产方式与传统的生产者、生产对象、生产产品相融合。

企业是生产者、生产对象、生产产品的综合载体，将数字技术全面融入企业，实现企业数字化转型是“产业数字化”的重要步骤。刘洋等（2020）认为，企业数字化转型应从制定数字化战略、搭建数字化平台、储备数字化人才和推行数字化文化四个维度进行。同时，上市公司也有动力在财报中披露其在数字化转型各维度的规划和努力。据此，本文对中国A股上市公司2006—2019年的年报进行文本分析，以“数字化战略”“数字化平台”“数字化人才”“数字化文化”为中心词，通过对年报文本进行机器学习，确定一组相似度在0.55以上的相关词汇并统计词频，初步考察企业数字化转型的基本情况，结果如图1所示。从图1可以看出，2013年仅有少部分企业在年报中提及了数字化；2014—2018年企业年报中披露数字化相关内容的频率显著增加，并逐年大幅上升；2019年年报中的数字化相关词频增长幅度趋缓。从数字化四维度来看，企业高度重视数字化平台的搭建，其次是数字化战略的制定，同时对数字化人才、数字化文化等长期维度有一定规划。

图2列示了在年报中提及数字化四维度的企业数量，其总体趋势与数字化词频相同。2014年提及数字化平台的企业数量从333家上升到599家，首次实现翻倍增长。2014—2018年提及数字化转型的企业稳步上升。2019年提及数字化战略的企业达到1520家，占全部A股上市公司的34%。

以上数据表明，中国上市公司已对数字化转型进行了一定探索，且有越来越多的企业加入到数字化转型的浪潮中。这意味着，数字技术正快速融入企业并带来改变。

已有研究表明，数字技术能显著降低企业获取信息的成本、增加信息获取的含量、提高信息的可靠程度（Bloom et al.，2014；戚聿东等，2020）。这里的信息既包括外部的投资信息、市场信息、供应链信息，又包括内部的运营效率信息、精细化成本信息等。这一巨大的内外部信息集合能显著促进企业的经营效率、投资效率和对外披露效率（赵宸宇等，2021）。那么，这些影响是否会传导至企业的权益融资行为呢？

与权益资本成本相关的研究表明，经营效率、投资效率和对外披露效率是影响企业权益资本成本的重要因素。具体而言，当企业进行权益融资的目的是开展经营活动时，经营效率的提升能显著降低经营风险，进而降低权益资本成本。当企业进行权益融资的目的是开展投资活动时，投资效率的提升能显著降低投资风险，进而降低权益资本成本。而无论企业权益融资的目的是开展经营活动还是投资活动，其对外信息披露含量和可靠程度的增加都能提高披露效率，降低企业与投资者之间的信息不对称，进而降低权益资本成本（卢文彬等，2014）。

因此，企业数字化转型对其经营风险、投资效率和披露效率等方面的积极影响很可能进一步传导至其权益资本成本上，具体来说有如下三种机制：其一，企业数字化转型—投资效率—权益资本成本，即对于投资效率较低的企业而言，数字化转型有助于提升其获取外部投资标的等投资信息的能力，从而提升投资效率，进而降低其权益资本成本；其二，企业数字化转型—经营风险—权益资本成本，即对于经营风险较高的企业而言，数字化转型将有助于提升其获取外部市场、内部运营等信息的能力，从而降低经营风险，进而降低其权益资本成本；其三，企业数字化转型—对外披露效率—权益资本成本，即对于信息不对称程度较高的企业而言，数字化转型有助于提升其获取信息的量级和可靠程度，并向投资者披露更多更可靠的信息，从而降低企业与投资者之间的信息不对称，进而降低权益资本成本。

可见，数字化转型极有可能影响企业的权益资本成本。然而现有关于企业数字化的研究并未深入探讨这一话题，因此，本文尝试利用上市公司年报文本中披露的数字化相关信息，厘清企业数字化转型与权益资本成本之间的关系，并明晰其影响机制。在数字化转型的时代背景下，探讨技术变革对企业权益融资行为的影响。

本文的贡献主要有以下三方面。第一，本文从企业数字化转型角度探讨了技术进步与权益资本成本的关系，丰富了权益资本成本影响因素理论。已有关于企业权益资本成本的研究尽管也从治理结构（杨肃昌，2000）、企业风险（李姝等，2013）、信息不对称程度（卢文彬等，2014）等角度展开讨论，但主要以“人”的视角进行分析，即治理结构、企业风险和信息不对称程度主要受股东和管理者的能力、意愿等特质影响。而本文以技术进步作为研究视角，探讨了技术在权益资本成本中的重要作用。第二，本文厘清了数字化转型影响权益资本成本的具体机制。理论分析表明，企业数字化转型可能通过降低企业自身的经营风险、提高投资效率和披露效率使得权益资本成本降低。本文通过对这些可能的路径进行检验，发现数字化转型对企业权益资本成本的降低作用，在投资效率越低的企业中越显著，即投资效率机制成立，而经营风险机制和披露效率机制未得到支持。第三，本文依据刘洋等（2020）的研究结论，从数字化转型四维度来定义企业数字化转型程度，该方法更为具体全面。已有研究主要用年报中的“数字化转型”词频来度量数字化转型（吴非等，2021），尽管企业提到数字化的频率能够一定程度上反映企业对数字化的重视，但并不能明确企业为数字化转型具体所做的努力。而数字化转型四维度的度量方式，能更全面地体现企业着手数字化转型的角度及围绕数字化转型展开的具体工作。

二、文献回顾与研究假说

企业应用数字技术的过程即数字化转型的过程，当企业将这些数字技术运用到日常的投资、经营等活动中，其投资效率、经营效率和披露效率很可能发生变化，进而影响权益资本成本。

（一）数字化转型、投资效率与权益资本成本

数字化转型有助于改善企业投资效率，进而降低权益资本成本。投资效率低有两种表现，一种是投资不足，另一种是投资过度。首先，在投资不足方面，融资约束是导致投资不足的主要原因（程新生等，2012）。而云计算、大数据和区块链等数字技术的应用，能够显著降低资金供求双方的信息不对称程度，简化融资手续，提升融资效率，缓解融资约束，进而改善投资不足（聂秀华等，2021；杜传忠和姜莹，2022）；其次，在投资过度方面，代理问题导致的监督缺位是投资过度的主要原因（D’Mello and Miranda，2010），而数字技术的应用能够实现对文字、图像、声音等信息24小时不间断的监督审核，实现信息的可视化可追溯，提高监督效率和范围。同时，数字化能使企业的组织结构更加去中心化、扁平化、分权化，形成相互制衡，促进相互监督（刘政等，2020），缓解监督缺位，进而改善投资过度。因此，企业数字化转型将有助于抑制投资不足和投资过度，进而提升投资效率。而当企业投资效率提高时，股价崩盘风险下降，投资收益上升，投资者要求的风险溢价降低，此时，企业的权益资本成本会下降（张峥等，2004；徐明东和陈学彬，2012）。因此，企业数字化转型可能提高投资效率，降低投资风险，进而降低权益资本成本。

（二）数字化转型，经营风险与权益资本成本

数字化转型有助于降低企业经营风险，进而降低权益资本成本。经营风险因素包括客户、供应商、产品和营销（阮平南与王塑源，1999）。而数字化转型将同时影响上述因素，进而降低企业的经营风险。首先，在客户、供应商方面，互联网交易平台的应用，打破了时间和空间的限制，增强了企业与客户、供应商的连接，快速高效的促成双方合作。其次，在产品方面，数字孪生（digital twin）能让企业从多个维度实时获取用户信息，并用大数据技术刻画用户个性需求，实现“以用户为中心”的产品研发过程，大幅提升产品与客户间的匹配程度（戚聿东与肖旭，2020）。第三，在营销方，大数据和机器学习技术能精确分析每个用户的喜好，并根据用户喜好实现千人千面的精准产品推送，自动撮合交易，大幅提高交易成功率。因此，企业数字化转型有助于从供应、产品和销售等多个方面抑制经营风险。而当企业经营风险较低时，营收稳定，投资者获取投资报酬的可能性较高，产生投资损失的可能性较低，其要求的投资风险补偿率也较低，此时，企业的权益资本成本下降（徐浩萍等，2007）。因此，企业数字化转型可能降低经营风险，进而降低投资者要求的风险报酬率，使得权益资本成本降低。

（三）数字化转型、披露效率与权益资本成本

数字化转型有助于提升信息披露效率，进而降低权益资本成本。信息披露效率包括信息含量、信息可靠程度和信息及时性，数字技术的应用将显著影响上述因素。首先，在信息含量方面，智能设备的搭建使得企业不仅能分析静态的文字信息、图像信息，还能分析动态的声音信息、视频信息，显著增加信息获取量和披露量（陈岩等，2020）。其次，在信息可靠度方面，数据存储和数据计算能力的发展让每一项信息都能被实时记录并相互印证，使得违规操作、虚假披露的可能性显著降低。第三，在信息及时性方面，数字孪生技术使得企业内部数据与外部数据、内部数据与内部数据能够实时联动（Adner et al.，2019），更精准的向投资者传达企业当下的状况。因此，数字化转型有助于企业对外披露更完整、更可靠、更及时的信息，提高企业的信息披露效率。而当企业对外信息披露效率较高时，其与投资者之间的信息不对称程度较低，投资者对企业的风险状况能做出较准确的判断，不需要提高风险补偿以应对未知的可能性（汪炜等，2004）。同时，信息不对称低的股票流动性较好，交易成本较低，投资者不会提高投资报酬率以补偿交易摩擦带来的损失（Botosan，1997）。因此，企业数字化转型将可能提高信息披露效率，降低企业与投资者之间的信息不对称程度，进而降低权益资本成本。据此，本文提出研究假说1。

假说1：企业数字化转型程度越高，权益资本成本越低。

三、研究设计

（一）数据来源与样本选择

本文以2006—2019年中国A股上市公司为研究对象。尽管2020年数据可得，但新冠疫情使企业的表现显著异于往年，因此予以排除。在此基础上，本文对样本进行了如下处理：剔除金融行业公司；剔除相关变量有缺失的样本；对所有变量按照1%和99%水平进行缩尾处理，排除极端值对结果的影响。最后，本文样本中共包含3252家公司。本文的文本分析数据来自于Wingo文构数据库，其他数据来自于CSMAR数据库。

（二）变量定义

1.数字化转型程度。吴非等（2021）通过对年报进行文本分析，统计“数字化转型”词频来度量数字化转型程度。尽管企业提到数字化的频率能够一定程度上反映企业对数字化的重视，但并不能体现企业为数字化转型实际进行的具体规划和努力，导致数字化转型指标度量不够精细。因此，为了进一步量化企业的数字化转型行为，本文根据已有研究将企业数字化转型分成了四个维度。刘洋等（2020）的研究表明，企业数字化转型包括制定数字化战略、搭建数字化平台、招揽数字化人才、树立数字化文化四个维度。企业着手数字化转型的维度越多，意味着其在数字化转型方面的努力越全面和具体。据此，本文从数字化战略、数字化平台、数字化人才和数字化文化四个维度对企业的数字化转型程度进行打分，每增加一个维度其数字化转型程度增加1分，满分4分。那么，如何判断企业是否在某一个维度做了相关数字化转型的努力呢？本文通过对年报进行文本分析来辨别。例如，企业在年报中提到“数字化战略”即认为其在数字化战略维度做了数字化转型的努力，企业在年报中提到“数字化人才”即认为其在数字化人才维度做了数字化转型的努力。然而，数字化是一个较为宽泛的概念，企业只要运用了数字化技术都可被称作数字化，而数字技术包括：大数据、互联网、物联网、云计算等等。因此，企业在提及数字化战略、数字化平台、数字化文化和数字化人才时可能存在多种表现形式。例如大数据战略、大数据平台、大数据文化和大数据人才等，也是数字化转型各维度的具体表现，也应被赋予对应的分值。为了将这些数字化的具体表现包含在企业数字化转型程度的打分中，本文借鉴肖土盛等（2022）的方法，以机器学习加人工筛选的方式构建数字化词典来实现。具体地，本文围绕《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》中对数字技术的定义，以大数据、物联网、区块链、云计算为数字化种子词，在Wingo文构数据库中，通过数据库的机器学习技术生成数字化词典。接着，本文对词典中的词汇进行人工审核，发现当词语相似度在0.55以上时，机器学习挑选出的词汇均为与数字化高度相关的词汇。因此，本文以0.55为界限，将相似度大于0.55的词汇予以保留，形成最终的数字化词典。在此基础上，本文对样本企业年报进行文本分析，确定企业数字化转型的最终分值。当企业在年报中提及“关键词+战略”（如数字化战略、大数据战略等）则认为企业在战略维度进行了数字化转型努力，无论提及多少次，其战略转型维度赋值均为1分；在年报中提及“关键词+平台”（如数字化平台、大数据平台等）则认为企业在平台维度进行了数字化转型努力，无论提及多少次，其平台转型维度赋值均为1分；在年报中提及“关键词+人才”（如数字化人才、大数据人才等）则认为企业在人才维度进行了数字化转型努力，无论提及多少次，其人才转型维度赋值均为1分；在年报中提及“关键词+文化”（如数字化文化、大数据文化等）则认为企业在文化维度进行了数字化转型努力，无论提及多少次，其文化转型维度赋值均为1分。因此，企业数字化转型程度最低为0分，最高为4分。

2.权益资本成本。毛新述等（2012）研究表明，MPEG模型和OJM模型更适用于中国资本市场。因此，本文用MPEG模型和OJM模型来度量企业的权益资本成本。

3.其他控制变量。参考李文贵等（2017）关于权益资本成本的研究，选取控制变量如表1。

表1 其他控制变量及定义方式

（三）模型设计

本文构建如下回归模型，REi，t为i公司t年的权益资本成本，模型采用面板个体固定效应模型。

上式中，RE代表权益资本成本，Digital代表数字化转型程度，Lev代表资产负债率，Size代表规模，Roa代表资产收益率，Growth代表营业收入增长率，Bata代表系统风险，Turnover代表总资产周转率，δi表示个体固定效应，ε代表随机扰动项。

四、实证分析

（一）描述性统计

表2报告了主回归中所有涉及变量的描述性统计结果，可以看到企业的数字化转型程度的最大值为4，最小值为0，说明企业间数字化转型差异程度较大，有的企业尚未进行数字化转型，而有的企业已经涵盖了数字化转型的全部4个维度。此外，数字化转型的均值为0.485，说明总体上中国上市公司数字化转型程度较低。

表2 描述性统计

（二）主回归分析

本文用MPEG模型和OJM模型计算样本企业的权益资本成本，然后用式（1）对主假说进行回归分析，结果如表3所示。可以看到，企业的数字化转型程度（Digital）对企业的权益资本成本（RE）有显著的负向影响，且在1%水平显著。这一结果支持了本文的假说，即企业数字化转型使得企业的权益资本成本显著下降。

表3 企业数字化转型程度与权益资本成本

五、稳健性检验

（一）敏感性测试

本文对模型（1）展开了一系列敏感性测试，结果见表4。首先，本文变换了数字化转型的度量方式。用数字化转型词频（Digitalf）、数字化转型哑变量（Digitald）来度量数字化转型程度。数字化词频即企业在年报中提到数字化相关词汇的次数。数字化哑变量即企业是否在年报中提到相关数字化词汇，提到则为1，否则为0。可以看到，无论用MPEG模型还是用OJM模型，企业数字化转型与权益资本成本均存在显著负相关关系。其次，本文变换了权益资本成本的度量方式，用CAPM模型来计算企业的权益资本成本，并分别用数字化转型维度（Digital）、数字化转型词频（Digitalf）和数字化转型哑变量（Digitald）来对其回归。可以看到，结果均表明数字化转型降低企业的权益资本成本，且结果在1%水平下显著。以上测试再次支持了本文的假说1，并证明本文的结果稳健可靠。

表4 敏感性测试

（二）内生性检验

尽管上文证明了企业的数字化转型程度能显著降低权益资本成本，但存在这样一种可能性，即权益资本成本低的企业更容易获得数字化转型所需经费，更愿意进行数字化转型。因此，本文使用工具变量法对结论进行内生性检验。本文选择企业所在城市-年度的软件业务收入对数（Software）作为企业数字化转型程度（Digital）的工具变量。首先，软件投入是企业数字化转型中不可或缺的部分，企业在选择采购软件时往往会优先考虑所在城市的软件供应商，以获取更便利的安装和售后服务。此外，并没有证据表明企业所在地的软件行业收入会影响企业的权益资本成本。因此，年度-城市的软件行业收入符合工具变量条件。

如表5所示，城市-年度软件行业收入（Software）与企业数字化转型程度（Digital）有正相关关系，且在1%水平下显著，说明该工具变量的选择是合理的。在加入工具变量后，企业的数字化转型程度（Digital）对企业的权益资本成本（RE）仍然存在负向影响，且在10%和1%水平下显著说明在考虑了内生性问题后，本文的假说1仍然成立。

?

（三）剔除IT软件行业影响

不同企业的数字化原始属性不同，例如IT类软件类企业，其与数字化天然的存在紧密联系。因此，这类企业在年报中提及数字化时，可能只是阐述公司的运营及业务状况。为了避免这类样本对研究结论造成的可能干扰，本文将IT类软件类企业从样本中剔除进行稳健性检验，检验结果见表6。从表6可以看到，企业数字化转型仍然能显著降低权益资本成本，支持本文假说1。

?

六、机制检验

如前文所述，企业数字化转型可能影响投资效率，经营风险和披露效率，从而降低权益资本成本。本部分本文将对这三种可能的机制进行检验，进一步明晰企业数字化转型对权益资本成本的作用机理。

（一）投资效率机制

前文理论分析表明，企业数字化转型有助于提高企业的投资效率，降低投资者要求的风险回报率，从而降低权益资本成本。若该机制成立，则当企业原本的投资效率较高时，数字化转型的作用较为有限；而当企业投资效率较低时，数字化转型更可能发挥作用，即提高其投资效率，进而降低其权益资本成本。这意味着，本文更容易在投资效率较低的企业中观察到数字化转型对权益资本成本的降低作用；而在投资效率较高的企业中，数字化转型对权益资本成本的作用可能不明显。本文借鉴Richardson（2006）的方法来度量企业的投资效率（IOE），通过分组和交互项两种方式对投资效率机制进行检验，结果如表7所示。

表7 投资效率机制检验

从表7第（1）列和第（2）列可以看到，企业数字化转型与投资效率的交互项在1%水平下显著负向影响企业的权益资本成本。从第（3）～（6）列可以看到，在投资效率低的组，数字化对权益资本成本的抑制作用在1%水平显著，而该抑制作用在投资效率高组的显著性水平仅有10%和5%。以上结果说明，数字化转型对权益资本成本的抑制作用在投资效率较低的企业更明显，投资效率机制得到验证。

为了进一步提高机制检验结果的可靠性，本文将数字化指数替换为虚拟变量（digital_dummy），即企业有数字化转型赋值为1，否则为0，来进一步对已发现的投资效率机制进行稳健性检验，结果见表8。可以看到，无论使用MPEG模型还是OJM模型，数字化对权益资本成本的抑制作用对投资效率低的企业更明显，与上文结论一致。

表8 投资效率机制稳健性检验

（二）经营风险机制

前文理论分析表明，企业数字化转型有助于缓解企业的经营风险，降低投资者要求的风险补偿，进而降低权益资本成本。若该机制成立，则企业的经营风险水平将显著调节数字化转型对其权益资本成本的影响。即当企业原本的经营风险较高时，数字化转型的作用空间更大，更可能缓解企业的经营风险，进而降低权益资本成本；反之，当企业原本经营风险已经较低时，数字化转型的作用可能比较有限。企业的经营风险与盈利波动性相关。据此，本文用盈利波动（Risk，即公司第t-4年至t-1年（四年）的息税折旧摊销前利润率滚动取值的标准差）来衡量企业的经营风险。通过分组和交互项两种方式对经营风险机制进行检验，结果如表9所示。

表9 经营风险机制检验

续表9

从表9第（1）列和第（2）可以看到，无论使用哪种模型度量企业的权益资本成本，数字化与经营风险的交互项对企业的权益资本成本均没有显著影响。从第（3）～（6）列可以看到，无论在经营风险高组还是低组，数字化对企业权益资本成本的抑制作用均在1%水平显著，没有明显差异。以上结果说明，经营风险机制未得到支持。

（三）披露效率机制

前文理论分析表明，企业数字化转型有助于提升企业的信息披露效率，降低企业与投资者之间的信息不对称程度，进而降低权益资本成本。若该机制成立，则数字化转型对权益资本成本抑制的作用，将在信息不对称程度不同的企业中存在显著差异。即企业与投资者之间的信息不对称程度越高，本文越可能观察到数字化转型对权益融资成本的降低作用。而当企业与投资者之间的信息不对称程度越低时，数字化对权益资本成本的抑制作用越不明显。本文用分析师关注（ANALYST，即关注本企业的分析师人数）来代表企业与投资者之间的信息不对称程度。通过分组和交互项两种方式对披露效率机制进行检验，结果如表10所示。

表10 披露效率机制检验

续表10

从表10第（1）列和第（2）可以看到，无论使用哪种模型度量企业的权益资本成本，数字化与分析师关注的交互项对企业的权益资本成本均没有显著影响。从第（3）～（6）列可以看到，无论在分析师关注高组还是低组，数字化对企业权益资本成本的抑制作用均在1%水平显著，没有明显差异。以上结果说明，披露效率机制未得到支持。

七、进一步研究

以上分析表明，企业数字化转型能显著抑制权益资本成本。然而，权益资本成本是根据模型估算出来的，是理论上的权益资本成本。在现实经营活动中，企业的权益资本成本是否下降了呢？尽管本文无法获取与现实完全对应的权益资本成本，但可以通过观察企业的融资行为来进行判断。当权益资本成本下降时，企业很可能会增加权益融资规模。据此，本文进一步研究了数字化与权益融资规模（权益融资收到的现金）、债务融资规模（债务融资收到的现金）的关系。本文将式（1）中的被解释变量替换为企业的权益融资规模和债务融资规模进行分析，结果如表11所示。表11报告了企业数字化转型程度对融资规模的影响。可以看到，数字化转型程度显著增加了企业权益融资规模，而对债务融资规模并没有显著作用。

①篇幅所限，此处控制变量结果予以省略。

八、结论与政策建议

数字经济蓬勃发展是时代的趋势，企业作为经济的微观主体不可避免地要进行数字化转型以适应时代的变迁。因此，明确数字化转型对企业的影响，探讨技术进步促进企业发展的机制，具有重要现实意义与理论价值。

本文以中国2006—2019年A股上市公司为研究对象，利用机器学习技术对企业年报进行文本分析，从“数字化战略”“数字化平台”“数字化人才”和“数字化文化”四个维度度量企业的数字化转型程度，探讨数字化转型对企业权益资本成本的影响发现，企业数字化转型程度显著降低权益资本成本，这种效应在投资效率较低的企业中更显著。进一步研究表明，权益资本成本的降低促进了权益融资规模的增加。

本文有三点政策启示。首先，企业应坚定数字化转型决心。数字化能提高企业内部效率已得到广泛认同，而现实中，企业对数字化转型犹豫不决的主要原因之一是高额的数字化转型费用。尽管数字化转型的初期成本较高，但转型后能帮助企业降低权益资本成本，弥补初期高额的转型损耗。因此，企业只要坚定决心，克服暂时的资金困难，就能在未来提高投资效率，降低融资成本，实现降本增利。其次，有关部门应在企业数字化转型初期给予必要的帮助和政策支持。本文研究表明，企业一旦进行数字化转型，其权益融资成本会大幅降低，这将增强其自主解决资金问题的能力。因此，有关部门应在资金最困难的数字化转型初期对企业进行帮扶，给予企业数字化转型的初始动力，推动企业顺利走上数字化转型正轨，以便其在未来能够充分利用数字化转型带来的优势。第三，投资者应更深入地理解企业的数字化转型行为。数字化转型不仅能够促进企业内部生产经营效率的提升，还能降低企业的融资成本，促进企业，特别是融资约束较为严重的非国有企业的长期稳定发展。因此，投资者应更全面看待企业数字化转型行为，将数字化转型与企业的长期回报相联系。