慈善捐赠对企业价值的影响及作用机制——基于2012-2021年沪深A股上市公司数据的分析

■/ 马 莹 王 南

一、引言

作为经济社会的重要参与者，企业不仅仅是盈利的机器，更是社会的“公民”，在享受着社会所提供的劳动力、原材料和生产环境等资源的同时，还必须承担一定的社会责任。伴随着环境恶化、贫富不均、自然灾害频发等一系列社会问题，企业承担社会责任的必要性愈发明显。国务院办公厅在2008 年公布了《关于中央企业履行社会责任的指导意见》，反映出了政府对企业社会责任行为的期待和导向。为保证我国慈善事业健康有序发展，《中华人民共和国慈善法》（以下简称《慈善法》）于2016 年1 月1 日起正式实施，这是我国公益事业健康、有序发展的法律保障。面对越来越多的企业投身公益慈善事业这一现象，已有许多学者探讨了慈善捐款对公司价值的影响，虽未形成统一的看法，但大多研究都认为慈善捐赠与企业价值是正相关的。慈善捐赠可以促进企业与利益相关者构建良性互动，获取必要的知识和创新资源（马颖莉和庸幸，2022）；吸引对企业文化具有高认同感的创新人才加入（许玲玲，2022）；降低核心技术和知识的外泄（Flammer and Kaspersky，2019）；为企业带来积极的声誉资本（朱德富，2022）等。

综观已有相关文献，关于技术创新在提升公司核心能力、创建不易被人仿效的“异质”资源方面能否起到中介效应尚不清楚，关于公司的广告营销能力能否对公司起到积极正面的推广作用，并有助于公司有效地分配现有的资源，提高公司的价值这一问题尚未得到解决。基于以上考虑，本文以2012-2021 年沪深A 股上市公司为研究对象，拟就慈善捐赠对企业价值的影响及作用机制进行研究。

二、理论分析与研究假设

（一）慈善捐赠对企业价值的影响

慈善捐赠是具有自愿性质的，企业可以自主选择是否将财物赠予无直接利害关系的第三方。已有的大量研究表明，慈善捐赠会产生显著的经济效应。但是这并不意味着在市场竞争中，一位理性的经理人会不顾企业的长远发展，将巨额资本注入到与企业决策无关的公益项目中。通过对现有文献的梳理，发现慈善捐赠对公司价值的作用机制，包括声誉机制、迎合机制和防御机制。

声誉机制是建立在公司与社会各方的共同利益之上的。利益相关者在考虑与企业的投资或合作前，会对企业在社会中的形象、在市场中的辨识度与知名度等进行分析，因此企业可以通过良好的声誉向各种利益相关者传达重要信息（杨艳和邹梦，2019），如业绩和发展潜力等。同时，声誉还帮助企业吸引潜在员工、投资者和消费者（廉春慧和王跃堂，2018）。

根据迎合机制，在事前，社会大众对公益事业的捐助会产生某种程度的主观期望。因此，许多企业会针对公众的心理预期做出预测，并找到合适的慈善捐赠策略（桂俊杰等，2021），满足公众期待并获得认可。同时，还可以增强老顾客的用户粘性，提高他们对品牌的忠诚度（叶艳和李孔岳，2019），促进产品销售收入的增加（陈建英等，2019），提高市场价值。

防御机制是当企业面临负面消息或有不正当行为被爆出时，慈善捐赠行为可以帮助企业减轻这些负面新闻所带来的冲击（郭雪静和熊家财，2021），起到一定的防御作用。对于跨国公司，企业可以通过慈善捐赠加强与东道国之间的联系（苑泽明和王培林，2021），帮助企业在东道国开展业务，便于实施国际化战略（李峰和崔康乐，2022）。综上所述，本文认为，企业的慈善捐赠行为可以帮助企业增强用户粘性，提高市场占有率，推动公司良性持续发展。由此，提出假设H1。

H1：慈善捐赠正向促进企业价值增值。

（二）慈善捐赠、技术创新与企业价值

企业进行技术创新的周期都较长，且研发过程中会消耗大量人力、物力等资源，所以仅依靠企业内部无法承担技术创新所需的全部资源，所以企业需要努力构建与政府、供应商、客户等利益相关者的良性关系，争取企业创新所需的各类资源，降低资源获取的成本。

一方面，在中国制度背景下，政府仍然掌握着关键资源的分配权。企业通过开展慈善捐赠活动来加强与政府的政治关联，疏通与政府的沟通渠道（黄伟和陈钊，2022），从而获得一定的创新政策保护和创新资源分配过程中适当的照顾（王宏鹏等，2022）。与此同时，企业通过慈善捐赠获得更多的税收优惠资格和宽松的税收征管环境（仇朝阳和陈思霞，2017），进而达到降低企业总税负水平的目的（韩莉和李雪玲，2022），企业可以拥有更多的资金进行技术创新。

另一方面，企业通过开展慈善捐赠活动可以向外界利益相关者传递企业经营管理良好的信号，树立负责任的良好社会形象，降低外部利益相关者对企业风险感知的担保关系（王分棉等，2019），帮助企业获得更低利息的银行信贷、更便利的融资途径（孙红莉，2019）等关键性资源，提高科技资源的获取率与便捷率，降低研发过程中资源短缺、供应不足等问题的可能性（唐玉兰和刘幸，2022），进而促进企业技术创新活动。

综上，本文认为，企业慈善捐赠活动可以为企业带来物质资源、研发投入、创新政策等方面的支持，能够推动企业的创新研发，为企业赋能。由此，提出假设H2。

H2：慈善捐赠可以通过技术创新的中介作用对企业价值产生促进作用。

（三）慈善捐赠、广告营销能力与企业价值

财务战略理论将慈善捐赠支出视为一种财务资源，它的价值可以在广告营销中得到最大的体现。广告营销能力是指将广告营销费用转换为营销产出的能力，它是营销功能的主要表现。企业的营销功能与市场关系密切，是联系企业策略和顾客需求的关键功能（马梦茹，2017）。在此基础上，企业可以建立合理的广告营销策略帮助企业及时了解市场变化，捕捉消费者需求的变化（顾雷雷和欧阳文静，2017），进而提高销售收入。

另一方面，信号传递理论将慈善捐赠视为一种信号，借助广告营销，可以将公司的责任感传达给广大群众，使公司获得社会认同与赞誉（陈东和邢霂，2019）。企业在进行广告营销之前，需要对消费群体的偏好与需求进行分析，及时且精准捕捉市场变化的动态与趋势，优秀的企业营销能力可以将企业的慈善捐赠信息在合适的时间，以合适的方式投入市场，促使公众对企业产生正向反馈（胡珺等，2017），从而促进企业发展。由此，提出假设H3。

H3：企业的广告营销能力在企业慈善捐赠和企业价值间发挥着正向调节作用。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文选取2012—2021 年沪深A 股上市公司数据作为研究样本，并对数据做相应处理：（1）剔除金融、保险类遵循不同准则的上市公司；（2）对ST、

*ST、PT这类非正常交易的上市公司及相关数据予以剔除；（3）为了避免极端值的干扰，对主变量做了1%的缩尾，以消除极值点的影响。文中的财务数据主要来自于CSMAR 数据库，非财务数据则是来自于各上市公司公开披露的年报等相关网站，经过人工收集和整理，得到有效样本6328个。

（二）变量定义

1.被解释变量：企业价值。本文借鉴Wang et al（2008）的方法，用公司市值与账面价值的比值，即Tobin Q 来度量企业价值。同时，用盈利价值测量指标（ROE）作为替换变量，用作后续模型的稳健性检验。

2.解释变量：慈善捐赠。参考张振刚等（2016）的做法，对企业年度报告中披露的慈善捐款数额取自然对数。同时，用慈善捐款占总资产比例为替代变量进行稳健性检验。

3.中介变量：技术创新。参考崔也光等（2019）的方法，采用研发投入与营业收入的比值作为企业技术创新的衡量指标。

4.调节变量：广告营销能力。借鉴钱丽华等（2015）的研究思路，用销售成本占营业收入之比来衡量公司的广告营销能力。

5.控制变量。本研究选取公司规模作为反映企业实力的重要指标；财务杠杆作为反映企业财务风险状况的重要指标；现金比率作为反映企业现金流状况指标；固定资产比率反映企业固定资产规模指标；股权集中度反映公司的治理环境与决策能力的重要指标；产权性质反映企业产权属性。与此同时，为了可以有效地控制个体因素和宏观经济政策变化对公司价值的影响，还引入了个体与年份两个虚拟指标。

具体变量定义见表1。

表1 相关变量及定义

（三）模型构建

为了检验慈善捐赠对企业价值的影响，构建模型（1）。

引入技术创新这一中介变量，根据温忠麟（2005）的中介效应检验流程来验证H2，探究技术创新在慈善捐赠影响企业价值路径中发挥的效应。在模型（1）的基础上构建模型（2）和模型（3）。

为验证H3，本文用销售费用与主营业收入的比值表示企业的广告营销能力，并构建模型（4）。

上述模型（1）—（4）中，i表示企业，t表示年份，δt表示时间固定效应；ϑi表示个体固态效应；εi，t表示残差项。

四、实证分析

（一）描述性统计分析

表2 是变量描述性分析的结果，Tobin Q 的均值为1.873，标准差为1.344，说明不同企业间的价值有很大差别。Donate 的均值为0.104，标准差为0.3，说明企业对于慈善捐赠的关注度有待加强，多数企业还没有对它形成良好的认知。企业间对于技术创新（Ino）的投入差别较大，最大值与最小值之间相差近24，造成差异的原因可能有企业所处的市场环境、行业竞争、企业规模等。广告营销能力（Ad）的最大值为0.73，标准差为0.096，这也许与市场竞争性以及产业的敏感性有关。在控制变量方面，财务杠杆（Lev）的均值为0.436，结构比较合理；股权集中度（Inde）的均值为39.18，而最大值达99，说明样本企业股权结构较为集中；产权性质（Soe）的均值为0.442，说明44.2%的样本企业为国有企业。

表2 变量描述性统计结果

（二）相关性分析

在进行回归分析之前，先对各变量进行相关分析，利用Pearson 相关系数来表达各变量之间的相关性。从表3中可以看出，企业慈善捐赠与企业价值表现出了明显的正相关，这与所提出的假设H1相符合。由此，我们对假设H1进行了初步验证，但是具体机理还需进一步的回归分析。同时，两者的相关系数较小，仅为0.063，小于0.5，表明这两个变量的选择比较合理，不存在严重的多重共线性。

表3 Pearson相关系数

（三）基准回归分析

表4 显示了慈善捐助对公司价值影响的回归分析。（1）列未加入控制变量且不计个体及时间因素对主效应的影响；（2）列为未加控制变量，但考虑到个体与时间两个因素对主要影响的回归结果；（3）列是在没有考虑到个体和时间两个因素的情况下，在模型中加入控制变量的回归结果；（4）列的模型中不仅含控制变量，还包括个体与时间固定因素。综合以上四个回归模型的结果，慈善捐款对公司价值的提高都具有显著的正效应，且都达到5%的显著水平。这表明，慈善捐赠可以“锦上添花”地提升公司的价值，并在某种意义上帮助公司拓展其在市场中的影响力，从而验证了假设H1。

表4 基准回归结果

（四）异质性分析

从产权性质上讲，国有企业在国民经济中有中流砥柱这一特殊地位，其所承担的政治与社会责任也更多。与国有企业在进行慈善捐赠时会受到更多的检查和限制不同，非国有企业在进行慈善捐赠的过程中，可以得到更多的外部资源。由表5 可知，非国有企业中，慈善捐款对公司价值的回归系数为0.246，达到了5%的显著性；在国企样本中，这一系数仅为0.133，达到了10%的显著性水平。说明与国企相比，非国企在慈善捐助方面的经济效益更为显著。

表5 异质性检验结果

从企业规模来看，企业的规模越大就会有更高的组织可见度。在灾难发生之后，社会各界的关注给企业带来了巨大的压力，让企业不得不向外部捐助巨额资金。对于大规模企业而言，慈善捐赠行为往往会损失股东利益，导致企业利益被侵占。由表5 可知，在中小型公司中，慈善捐助对公司价值的影响系数为0.257，在5%水平上显著；在大型公司中，此因子为0.143，在10%水平上显著。这说明，相对于大型公司而言，中小型公司的慈善捐赠活动对公司价值的促进作用更大。

（五）中介效应检验

根据温忠麟等（2005）的中介效应三步法的检验流程来验证H2。

第一步是探究慈善捐赠对企业价值的影响。模型（2）的回归结果见表6 的（1）列。由（1）列可知，慈善捐赠的回归系数0.195，且在5%的水平上显著为正，表明慈善捐赠对企业价值有显著促进作用。

表6 中介效应检验结果

第二步是探究慈善捐赠与技术创新的相关关系。模型（3）的回归结果见表6的（2）列。由（2）列可知，在5%的显著水平上，慈善捐赠与技术创新正向显著，且回归系数为0.039。

第三步是探究技术创新是否在慈善捐赠与企业价值间起中介作用。利用上文构建的模型（3）与模型（2）并结合模型（1），共同检验技术创新的中介效应。结果见表6的（3）列。由（3）列可知，技术创新与慈善捐赠都在5%的水平上显著为正，且回归系数分别为0.049 和0.191，表明上文假设2 是合理的，即技术创新在慈善捐赠正向促进企业价值的过程中起到了部分中介作用。

考虑到慈善捐赠对技术创新可能存在滞后效应，本文将慈善捐赠与企业价值滞后一期，重新构建回归模型。如表7 所示，模型整体效果较好，在变量滞后一期的情况下，部分中介效应依然显著，因此研究的回归结果是稳定的。

表7 滞后一期中介效应检验结果

（六）调节效应检验

广告营销能力是配置企业广告资源的重要能力。慈善捐赠所利用的其实是企业原本用于发展的资金和物资，如何让这些资源在公益中发挥出最大的经济效益是企业广告营销的重点，广告营销能力越强，就越能将有限的资源价值发挥到最大，进而提高企业的核心竞争力。

表8为引入广告调节效应后模型（4）的检验结果。（2）列在（1）列的基础上加入广告营销能力（Ad）、（3）列是在（2）列的基础上加入广告营销与慈善捐赠的交乘项（Donate×Ad）。由表8 可知，在5%的显著性水平上，广告营销与慈善捐赠的交乘项正向显著，即在慈善捐赠对企业价值的正向促进过程中，广告营销能力起了正向调节作用。

表8 调节效应检验结果

（七）稳健性检验

1.替换解释变量。借鉴朱金凤等（2011）的研究，将模型（1）中的企业价值（Tobin Q）用企业净资产收益率（Roe）替代。由表9结果可知，在5%的显著性水平上，慈善捐赠对企业价值有显著的增值作用。

表9 稳健性检验结果

2.替换被解释变量。借鉴邹萍（2019）的方法，定义Donate1 为慈善捐款与资产总额的比值，将模型（1）中慈善捐赠（Donate）替换为Donate1，进行稳健性检验。由表9 结果可知，在5%的显著性水平上，慈善捐赠对企业价值有显著的增值作用。

五、结论与启示

本文引入技术创新中介变量和广告营销调节变量，研究慈善捐赠对企业价值的影响与作用机制，研究结果表明：

第一，企业的慈善捐赠能促进企业资产的显著增值。企业可以通过慈善活动传达公司运作良好的讯息，进而提高投资人及消费者的投资及消费意愿，利用慈善活动所得的资源和政府利好政策，积极推动企业技术创新，同时以广告营销促进消费者的消费意向，提高企业绩效，实现企业价值的增值。

第二，慈善捐赠有助于企业价值的提升，且技术创新对两者具有正向促进作用。慈善捐赠帮助企业提高社会形象，构建与政府的联系，进而获得人才、研发等发展资源，促使企业拥有更强大的支持和动力来开展技术创新活动。

第三，广告营销能力正向调节了慈善捐赠对企业价值的促进作用，即企业的广告营销能力越强，促进作用也越大。企业就能将慈善捐赠这一财务资源转化越多的营销产出；同时，越强的营销能力可以使企业慈善捐赠获得更大的增值效果。

本文对企业如何进行慈善捐赠提供以下启示：首先，企业管理者应当明白企业仅凭自身有限的资源很难获得竞争优势，所以参与慈善事业不仅是公司应尽的义务，也是公司应抓住的机遇。研究表明，从事慈善捐赠事业可以帮助企业提升社会形象，同时获得更多发展资源与政策优待，为高质量产品的产出提供保障，助力企业向价值链高端跃进。其次，企业管理者应当充分关注慈善捐赠所带来的利好效应与积极反响，博取更多利益相关者的“偏爱”，同时与他们构建相互依赖的关系网，使企业技术创新活动拥有更强大的支持和动力，进而产生价值倍增效应。最后，企业管理者应加强对营销能力和宣传能力的培养和规划，合理利用广告营销的正向调节效应，最大限度地发挥慈善捐赠对企业的利好效应，使其为企业的发展创造更多价值。