经营杠杆如何影响企业创新

谭 晖

(长沙理工大学经济与管理学院,湖南长沙 410076)

创新是经济社会发展的第一动力。 企业是科技创新决策、研发投入、科研组织、成果转化的核心主体[1]。 当前,我国经济处于转型期,制度的不完备和研发活动的高风险可能给企业科技创新带来不确定性[2]162。 在此情况下,如何正确引导企业加大创新研发力度,对于实现我国科技创新战略、维护国家政治安全和经济安全具有重要意义。 企业杠杆对企业经营发展及创新非常重要,其中的财务杠杆与企业创新的关系备受学者关注。 众多学者认为,财务杠杆过高产生的财务风险,对创新投入有抑制效应[3]81;另一部分学者指出,财务杠杆可以提高企业的投资力度,对企业创新具有显著的驱动效应[4]。相较于财务杠杆对企业创新影响的研究,经营杠杆对企业创新的影响往往被忽视[5]2。 事实上,企业杠杆效应不仅源于财务杠杆,也源于经营杠杆。 经营杠杆反映的是销售和息税前利润的杠杆关系,本质是源于固定成本的存在导致利润变化率大于销售收入变化率的现象。 经营杠杆效应在可能给企业带来巨额利润的同时,也可能给企业带来巨额亏损[6]139,由此可见,经营杠杆对企业的生存和经营发展非常重要。 那么,经营杠杆可能会对企业创新投入和产出产生怎样的影响? 其内在作用机制如何? 不同产权性质、不同规模的企业以及经营杠杆高低是否会导致企业创新驱动效应的不同? 这些问题非常值得思考和研究。 基于此,本文以2010—2020 年上市公司为研究样本,实证检验了经营杠杆对企业创新投入和产出的影响。 此外,本文还从不同产权性质、不同规模和经营杠杆值大小的角度出发,结合中国独特的制度背景,考察了经营杠杆对企业创新活动的影响。

本文主要有3 个方面的理论贡献。 第一,已有文献主要关注财务杠杆对创新的影响,而本文聚焦企业经营杠杆这一视角,揭示其对企业创新投入、产出的影响,为研究企业杠杆与创新之间的关系提供了新的视角。 这既是对经营杠杆经济后果研究的有益延伸,也是对企业创新影响因素的拓展。 第二,目前对企业创新活动的研究一般只关注创新投入或创新产出的某一个方面,考虑到创新经费投入和创新产出都是创新活动必不可少的环节,本文同时针对创新投入和创新产出开展了研究。 第三,本文基于企业所有权的性质和规模等的不同,在微观机制上探讨了我国国有企业与非国有企业以及大、小型企业在创新活动方面存在的经营杠杆敏感性差异,也为企业创新激励提供了新的研究视角和可靠稳健的证据支持。

一、文献回顾与研究假设

(一)经营杠杆与企业创新文献回顾

企业的经营杠杆表现为固定成本和变动成本的相对比例,低经营杠杆的企业固定成本相对占比较低,变动成本相对占比较高[7]60。 目前,关于经营杠杆的研究主要集中在两个方面。 第一,关注经营杠杆的经济后果,如经营杠杆对经营风险、企业决策、企业绩效等方面的影响。 Chen 等指出经营杠杆与企业破产风险显著正相关[8]1,经营杠杆是衡量企业经营风险大小的重要标志[9]63,高经营杠杆意味着高经营风险。 第二,关注影响经营杠杆的因素。 郑翔和李国妤从计量分析的角度出发,提出了控制由固定成本和费用引起的经营杠杆风险的对策[10];Aboody 等发现,当股权激励强度下降时,管理层的风险承担动机不足,会倾向降低经营杠杆,以规避经营困境下企业利润加速下滑的风险[11]。

不同于普通投资,创新是风险高的长期投资[5]3,企业需要承担诸多不可预知的风险,对失败要具备更大的容忍度[12]。 近年来,国内外学者从企业公司治理结构、混合所有制改革、薪酬管理、KPI 考核、融资约束、政策、补助、分析师关注等多方面探究这些因素对企业创新的影响,认为主要影响有促进和抑制两种。 一是促进作用。 朱磊等认为,混合所有制改革有助于国有企业形成良好的创新环境,进而提升企业创新意愿和创新能力[13];余玉苗和史有容指出,研发人员薪酬溢价可以提升企业的创新数量和创新质量[14]。 二是抑制作用。 根据委托代理理论,管理层决策时会放弃风险高的创新投资项目,减少对创新活动的前期投入,以保证自己业绩稳定[15]1334;方红星和楚有为指出,分析师关注可能会缩减上市公司研发投入[16]。

创新领域的杠杆效应理论研究关注财务杠杆的多,而研究经营杠杆对创新影响的较少,且未达成一致观点。 部分学者认为,经营杠杆能够促进企业创新[5]14,尤其是能促进高质量企业的创新投入[3]81,而朱琳等学者指出经营杠杆会抑制企业创新能力的提升[17]164。 考虑到经营杠杆在企业经营发展和创新中的重要性,本文将对经营杠杆与企业创新之间的关系开展进一步研究。

(二)研究假设

经营杠杆反映了利润和收入之间的敏感系数[7]61。 经营杠杆较低的企业,其固定成本率相对较低,当收入变化时,利润随着收入缓慢地变化;而高经营杠杆的企业投入的固定成本高,企业成本弹性较低,收入同等程度变化将导致更大的利润波动[5]2,也伴随着较高的企业风险和较高的系统风险[18]。 因此,经营杠杆是一把锋利的双刃剑,可能为企业带来巨额利润,同时也可能使企业遭受巨额损失[6]139,从而对企业的经营乃至创新产生非常重大的影响。 因此,经营杠杆在培育企业创新能力、促进企业创新投入和产出方面可能发挥着不同的作用。

从经营杠杆效应可能撬动巨额利润的角度看,当销售增长时,经营杠杆与盈利能力正相关[8]1,即杠杆效应使企业利润增长高于销售收入增长,能带来巨额利润,加之中国经济整体是快速增长的,根据收益最大化理论,尽管高收益伴随高风险,企业也会倾向于在尽量控制风险的情况下提高经营杠杆获取高收益。 高收益率表示企业赚钱能力强、能有更多资金投入创新活动,直接促进创新[3]83。 同时,高收益会向企业投资者、债权人、管理层发出积极信号,这有利于缓解代理冲突,增强各方预期和对未来发展的信心,企业会倾向于提高经营杠杆,利用杠杆效应撬动更多的资源投入创新,以赢得企业长期竞争优势。

从融资约束和风险厌恶理论角度看,企业自主创新相当于闯“无人区”,具有高成本、长期性与不确定性等特征[19],需要长期的资金支持,存在较大的失败风险。 为规避风险、保护自身权益,债权人对企业创新行为常常抱有“厌恶或否定”态度,他们在提供融资时会通过严格的合同条款限制企业创新[2]162,企业将面临严重的内外双重融资约束。经营杠杆与经营风险高度相关,固定成本一旦投入,企业的运营成本基本是固定的、永久的,企业必须在支付利息和税款之前支付其运营成本[7]60,经营杠杆效应可能带来很大亏损,这可能会迫使其提前破产。 管理者出于对职业规划、财产风险和声誉担忧等考虑,更倾向于风险规避的短视行为[20],企业缺乏开展高风险创新活动的意愿和动机[21]124。因此,在融资约束和风险的双重作用机制下,经营杠杆会抑制企业创新[17]168。

综上,经营杠杆一方面可能有助于推动企业创新,但另一方面也可能抑制企业创新,这是一个有待实证的课题。 基于此,本文提出如下互为竞争的假设:

H1:经营杠杆将显著促进企业创新投入和产出,二者呈正相关关系。

H2:经营杠杆将显著抑制企业创新投入和产出,二者呈负相关关系。

二、研究设计

(一)样本选择与数据来源

为研究经营杠杆对企业创新活动的影响,本文选取2010—2020 年A 股上市公司作为初始研究样本,数据来源于CSMAR 数据库和Wind 数据库。使用的数据处理和统计软件为Excel 和Stata16。在此基础上,进一步筛选样本,以确保它们之间的可比性和相似性。 第一,金融业有特殊的结构、会计方法、审计要求和监管规定,这将扭曲研究结果,因此,样本不包括金融业;第二,由于ST、*ST 公司的股票不能在市场上正常流通和交易,因此剔除了ST、*ST 公司的数据;第三,剔除了缺失数据的样本;第四,为消除异常值的影响,参考张敏和黄继承的做法,剔除相关连续变量1%及99%分位数之外的异常值(Winsorize)[22]。 最后获得10 896 个有效观测样本。 此外,为消除行业和年份差异的影响,我们控制了行业、年份固定效应。

(二)主要变量定义

本文采用的主要变量及代码见表1。

1.被解释变量

企业创新投入强度RRDIN:参考已有文献的方法[21]125,本文采用创新投入强度,即创新投入与营业收入的比值作为企业创新投入的衡量指标。 对一个企业来说,创新投入强度就是从销售收入中拿出多少钱来投入创新,反映的是企业创新投入意愿。

企业创新产出RRDOUT:企业创新产出用于衡量企业创新活动的成果,学者通常用企业专利数[15]1335、新产品销量占总销量的比重等指标来衡量。 相比其它相对指标,发明专利创新性最高、价值作用最大、投资者认可度最高[23]。 发明专利是指对产品、方法或者其改进所提出的新的技术方案,相较于实用新型专利和外观设计专利,发明专利有更高的技术含量和创新价值,发明专利数能够定量反映企业创新产出的数量[24-27]。 故本文用企业发明专利数来衡量企业的创新产出。

2.解释变量

经营杠杆系数DDOL:已有文献有多种方式计量经营杠杆系数,如营业收入/营业成本[3]78、(收入- 可变成本)/(收入- 可变成本- 固定成本)[9]64,本文采取后一种方式的变形公式进行计量。 推导公式如下:由于息税前利润(EBIT)等于收入减去可变成本C和固定成本F,因此公式可变为DDOL=(EBIT+F)/EBIT,又EBIT=净利润+所得税费用+财务费用,固定成本F=固定资产折旧+无形资产摊销+ 长期未摊销费用摊销,所以DDOL=(净利润+所得税费用+财务费用+固定资产折旧、油气资产折耗、生产性资产折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销)/(净利润+所得税费用+财务费用)[28]。

3.控制变量

借鉴现有研究[29],我们选取总资产报酬率RROA、净资产收益率RROE、资本密集度CCI、托宾Q值、股权集中度SSHARE、固定资产比率SSOLID、公司规模SSIZE作为控制变量[5]5。

(三)模型设计

基于本文的理论分析与研究假设,设计如下OLS 回归模型验证假设。

首先,为检验经营杠杆与企业创新投入的关系建立回归模型(1):

RRDIN=α0 +α1DDOL+α∑CCons+∑IIndustry/YYear+ε (1)

其中,RRDIN为企业创新投入强度,DDOL为经营杠杆,CCons为控制变量,IIndustry和YYear为行业和年度变量,ε为扰动项。

其次,为检验经营杠杆与企业创新产出的关系建立回归模型(2):

RRDOUT=β0 +β1DDOL+β∑CCons+∑IIndustry/YYear+ε(2)

其中,RRDOUT为企业发明专利数,其他变量的定义与模型(1)一致。

三、实证检验与结果分析

(一)变量描述性统计

主要变量描述性统计结果如表2 所示。 创新投入强度的中位数和平均值分别为0.038 和0.048,标准差为0.045,表明全样本创新投入平均占营业收入的4.8%,其中50%以上的公司创新投入占营业收入比重低于3.8%,创新投入整体分布呈不均匀态势,创新投入强度平均值明显高于中位数,样本分布明显右偏。 总体而言,我国上市公司创新投入水平较低,并且不同公司之间差异较大,这一结论与刘晨等人的结论一致[30]。 创新产出——发明专利数的中位数和平均值分别为15.000 和92.197,标准差为727.145,表明全样本发明专利数平均为92.197件,其中50%以上的公司发明专利数低于15 件,表示创新产出与均值的偏差非常大,发明专利数平均值大大高于中位数,样本分布显著右偏。 经营杠杆DDOL的中位数低于平均值,分别为1.359 和1.583,样本分布右偏,说明样本中低经营杠杆的公司更多。

表2 变量描述性统计(N=10 896)

本文还对变量进行了多重共线性检验,将变量进行回归,回归后方差膨胀因子VIF 均值为2.55,远低于关键阈值VIF=10,表明所选变量间不存在严重的多重共线性问题。

(二)经营杠杆与创新投入回归分析

为检验假设H1 和假设H2,本文按照模型(1)进行了多元回归检验,结果如表3 所示。 被解释变量是创新投入时,解释变量经营杠杆DDOL的回归系数为0.328,在1%水平上显著正相关,表明经营杠杆每增加1 个标准差,企业的RRDIN上升23.55%(0.328 ×0.718),在经济意义上具有显著性,即经营杠杆能够显著促进企业创新投入,假设H1成立。

表3 经营杠杆对创新投入的影响(N=10 896)

(三)经营杠杆与创新产出回归分析

按照模型(2)进行回归,得到经营杠杆对创新产出——发明专利的回归结果(见表4),经营杠杆DDOL的回归系数为52.242,在1%的水平上显著正相关,说明经营杠杆显著促进企业创新产出,假设H1 成立。

表4 经营杠杆对创新产出的影响(N=10 896)

四、稳定性检验

指标选择不当很可能会导致变量度量出现误差,进而影响研究结果。 为检验结论的稳健性,拟进行企业创新指标敏感性测试。

(一)被解释变量滞后分析

经营杠杆对企业创新投入、产出的影响可能存在滞后效应,为进一步提高稳健性,充分考虑滞后期的影响,我们分别使用滞后一期至二期的被解释变量创新投入、产出对T期经营杠杆解释变量进行回归。 本文用模型(1)和模型(2)进一步检验了经营杠杆对上市公司T+ 1、T+ 2 期创新的影响[31],结果如表5 所示。 模型(1)中,DDOL的回归系数均为显著正相关,并与基准回归系数0.328 相对比可以看出,经营杠杆对当期创新投入的促进作用最好,随着时间的滞后,二者的相关系数下降。模型(2)中,DDOL的回归系数均为显著正相关,当创新产出处于滞后一期时经营杠杆的回归系数是最高的,从基准回归系数52.242 上升到滞后一期时的61.685,到时间滞后二期时,经营杠杆的回归系数下降到48.539,说明经营杠杆对滞后一期的创新产出促进作用最好。

表5 检验经营杠杆对滞后创新投入、产出的影响

(二)替换控制变量

首先,分别用公司前三大、前五大、前十大股东持股比例替代前一大股东持股比例检验模型(1)和模型(2),结果表明,替换控制变量股权集中度后,经营杠杆的回归系数均在1%水平上显著正相关;然后,非流通股权市值用净资产代替计算托宾Q值进行检验,结果表明,替换控制变量托宾Q值后,经营杠杆的回归系数在1%水平上显著正相关,仍然支持假设H1,这证明了本文结论的可靠性[32]。

(三)财务杠杆的影响

一个企业,经营杠杆和财务杠杆是同时存在的,在考察经营杠杆与创新投入、产出的关系时,也要考虑财务杠杆的潜在影响,其影响可能比经营杠杆的更大。 因此,控制财务杠杆潜在影响,净化经营杠杆对创新投入、产出的作用,看假设是否成立是本研究的一个重要方面。 检验结果显示,财务杠杆LLEV的回归系数均在1%的水平上显著负相关,说明财务杠杆显著抑制企业创新投入、产出,因为根据管理风险规避理论和战略选择理论,当财务杠杆较高时,企业会减少创新投入,进而减少创新产出。 同时,主要结果与主回归的一致,表明财务杠杆的作用并未改变经营杠杆的作用,未影响本文的结论,说明了本文结果的稳健性。 见表6

表6 控制财务杠杆后经营杠杆对创新的影响(N=10 896)

(四)内生性检验

为了解决主要解释变量经营杠杆的内生性问题,使用工具变量法进行内生性处理。 创新投入方程,借鉴解维敏的研究,使用企业经营杠杆在行业层面的平均值以及滞后一期的经营杠杆作为工具变量进行2SLS 估计[33];创新产出方程,选择前定变量——经营杠杆的滞后一期作为解释变量[34],以控制内生性问题对回归结果的影响。 结果表明,在克服了内生性问题之后,企业经营杠杆与创新投入、创新产出之间存在显著正相关关系,与前文的回归结果保持一致。

六、异质性分析

(一)产权性质的影响

不同的企业产权性质会对经营杠杆与创新投入、产出的关系产生不同的影响吗? 本文按照产权性质分组对模型(1)和模型(2)进行回归检验(见表7)。 回归结果显示,模型(1)中,国有企业DDOL的回归系数为0.247,非国有企业的为0.347,表3的基准回归系数为0.328,说明相较于国有企业,非国有企业经营杠杆对创新投入的影响更显著、更敏感。 模型(2)中,国有企业DDOL的回归系数为164.382,在1%的水平显著正相关,远大于表4 的基准回归系数52.242;而非国有企业经营杠杆的回归系数为10.109,未通过显著性检验。 这一结论说明经营杠杆对创新产出的促进作用仅在国有企业中显著。 存在这种差异的原因可能是相较于非国有企业,国有企业发明专利等创新产出在KPI考核中有明确要求且指标数量逐年递增数,所以国有企业对申请发明专利的积极性非常高,而非国有企业无发明专利等的硬性考核要求,其出发点是围绕销售合同、订单创造利润,因此非国有企业中经营杠杆对创新产出影响不显著。

表7 非国有企业与国有企业经营杠杆与创新投入、产出的关系

(二)经营杠杆高低值的影响

经营杠杆本身的大小会对企业创新行为产生不同的影响吗? 本文以经营杠杆中位数(1.359)为界,将所有样本划分为低经营杠杆组和高经营杠杆组,对模型(1)和模型(2)进行回归检验(见表8)。 两组回归结果DDOL的回归系数均在1% 的水平显著正相关,假设H1 成立。 模型(1)中,低经营杠杆组的回归系数为5.634,明显大于高经营杠杆组回归系数0.467,说明低经营杠杆对创新投入的正向效果更明显,从全样本总体看,经营杠杆与创新投入有一个正向的显著相关性,但随着经营杠杆的提高,这种正向影响趋势下降。 模型(2)中,低经营杠杆组的回归系数为289.975,明显高于高经营杠杆组回归系数68.771,说明低经营杠杆对创新产出的正向效果更明显,从全样本总体看,经营杠杆与创新产出有一个正向的显著相关性,但随着经营杠杆的提高,这种正向影响趋势下降。

表8 高经营杠杆企业和低经营杠杆企业经营杠杆与创新投入、产出的关系

(三)公司规模的影响

不同规模企业经营杠杆对企业创新的影响可能存在差异,借鉴王玉泽等学者的研究,本文采用资产规模来度量企业规模,以总资产的平均值为界将样本企业划分为大型企业与小型企业两组,分组考察经营杠杆对企业创新的影响效应[35],结果如表9 所示。 模型(1)显示,两组DDOL回归系数均在1%的水平显著为正,说明无论是小型企业还是大型企业,经营杠杆与创新投入显著正相关。 模型(2)显示,小型企业的DDOL回归系数不显著,而大型企业的DDOL回归系数在1%的水平显著为正,说明经营杠杆对创新产出的促进作用仅在大型企业中显著。

表9 大型企业和小型企业的经营杠杆与创新投入、产出的关系

(四)股权激励的影响

作为激发企业内生动力的机制设计——股权激励,是否会对经营杠杆与企业创新的关系产生影响? 本文按照是否实施股权激励分组对模型(1)和模型(2)回归,结果见表10。 模型(1)中,经营杠杆与创新投入的回归系数均在1%水平显著,未实施股权激励的经营杠杆回归系数0.298,实施股权激励组增加至0.625,基准回归系数为0.328,说明经营杠杆与创新投入正相关,股权激励对经营杠杆与创新投入的关系起正向调节作用。 模型(2)中,未实施股权激励时,经营杠杆与创新产出的回归系数在1%的水平显著,而实施股权激励时回归系数为负且不显著,可能的原因是适当的股权激励是企业推动创新发展的有效机制,能更好地激发激励对象的主人翁意识,考虑到发明专利一旦取得会产生较高的申请费和后续维护费,股权激励企业会从降本增效角度控制无效或无法成果转化的发明专利。

表10 实施与未实施股权激励企业经营杠杆与创新投入强度关系

六、研究结论及展望

经营杠杆作为企业杠杆的重要组成部分,不仅影响企业的短期利益,还会对企业创新决策产生显著影响,进而影响企业的长远发展乃至整个社会科技创新。 以往研究多关注财务杠杆在创新中的作用,却忽视了经营杠杆在企业创新中的作用。 有关经营杠杆对企业创新影响的文献比较少,且都集中在对创新投入的影响,对创新产出影响的研究不多。 本文理论分析并实证检验了经营杠杆对企业创新投入和产出的影响及路径,并分别从产权性质、企业规模及经营杠杆值大小等角度进行了异质性分析。 研究发现:经营杠杆显著促进了企业创新投入和产出。 异质性分析表明,相较于国有企业,经营杠杆对非国有企业创新投入的影响更大;经营杠杆对创新产出的促进作用仅在国有企业中显著,而在非国有企业中并未有效发挥作用;无论是小型企业还是大型企业,经营杠杆与创新投入均显著正相关,而经营杠杆对创新产出的促进作用仅在大型企业中显著。

本文从经营杠杆这一新的视角,聚焦经营杠杆与企业创新关系研究,一定程度上提供了更加立体的考察视角。 目前学者主要关注财务杠杆对创新的影响,但企业杠杆包括财务杠杆和经营杠杆,代表债务风险的财务杠杆与代表经营风险的经营杠杆对企业的作用机制是不一样的。 因此,应该区分财务杠杆和经营杠杆,研究分析经营杠杆对企业创新的驱动作用,精准发挥经营杠杆的创新驱动效应。 企业决策层应客观分析企业经营杠杆,发挥其正向支点撬动作用,促使经营杠杆与创新决策相匹配,为企业带来更多收益,增强核心竞争力,促进企业可持续发展。 政府要精准施策,进一步激发不同规模国有企业和非国有企业的内生动力,创新办企,创新兴企,创新强企,充分发挥企业的创新主体作用,加快实现国家科技创新战略。