控股股东股权质押与企业高质量发展

南星恒（教授），赵苗苗

一、引言

党的二十大报告指出“高质量发展是全面建设社会主义现代化国家的首要任务”，并提出“着力推动高质量发展”，这就要求在立足国情的基础上，牢牢把握高质量发展这一首要任务。步入新时代后，“高质量”逐渐成为社会经济发展的基础性和关键性变量，要想实现经济发展从“高速增长”向“高质量发展”的转型，必须将高质量发展作为经济发展的核心基础，积极探索高质量发展路径，勇于开拓经济发展模式的新境界，推动我国经济沿着高质量发展轨道不断迈进。在中国式现代化新征程中着力推动高质量发展，要从宏观、中观、微观以及开放经济等方面发力（任保平，2023），只有保证三大主体层面的高质量发展“并驾齐驱”“有机统一”，才能真正实现高质量发展这一宏大战略目标。

企业是推动宏观经济发展的微观主体与中观产业的基本组织，经济高质量发展归根结底需要依靠企业高质量发展来实现（黄速建等，2018）。企业作为最基本、最活跃的市场活动主体，应该发挥主力军作用，以“高质量”需求为核心驱动力，坚持创新驱动发展，深化治理体制改革，推动产业结构优化与转型升级，提升企业活力、创新力与竞争力，加快新旧动能转换，为实现经济高质量发展打开关键“突破口”。

作为权利质押形式之一的股权质押，因具有融资成本低、快捷以及高效等优点，在融资渠道有限的资本市场，被广泛身处资金困境的上市公司控股股东所追捧（文雯等，2018）。在不确定的市场经济环境下，控股股东将其股权质押给金融机构或者第三方机构之后，存在质押股权价值下降、股东以及公司面临追加保证金压力，甚至被强制平仓的风险。当股权质押达到强制“平仓点”时，控股股东若没有及时解除质押品或者补缴保证金，就会在质权人面前处于“谈判”劣势地位，极有可能丧失对上市公司的控制权，甚至引发股价崩盘风险（谢德仁等，2016）。现有文献从股票回购（Chan等，2013；何威风等，2021）、股价崩盘（谢德仁等，2016）、盈余管理（谢德仁和廖珂，2018）、企业金融化（杜勇和眭鑫，2021）等角度研究了控股股东股权质押的经济后果。既有研究表明，股权质押下控股股东的“掏空”动机与“规避控制权转移风险”动机明显，其通过信息操纵等行为进行市值管理更是司空见惯，同时为迎合投资者情绪，选择投机性的投资行为，进而损害企业成长性。那么，在全面实施高质量发展的时代背景下，控股股东股权质押行为是否会对企业高质量发展产生影响，进而影响宏观经济高质量发展进程呢？在该效应得到验证的前提下，二者关系背后隐藏的作用机理又是什么？纵观现有研究，鲜有文献对以上问题进行实证研究探讨。

本文的边际贡献主要有以下三个方面：第一，从股权质押视角切入，将控股股东股权质押行为的经济后果研究拓展到企业发展质量层面，深入探讨控股股东股权质押与企业高质量发展之间的关系，并打开二者之间的机制“黑箱”，为控股股东股权质押研究提供新的视角与研究方向。第二，已有文献对企业高质量发展影响因素的研究主要集中于外部环境，而本文通过聚焦于企业内部控股股东的股权质押行为，揭示管理者能力、融资约束以及信息披露质量对企业高质量发展的影响机制，具有一定的理论创新性，为企业高质量发展的相关研究提供了新的思路。第三，虽然企业高质量发展研究主题涉猎比较广泛，但针对企业高质量发展水平测度方法进行的相关研究相对较少，本文从多角度构建企业高质量发展水平测度指标，既填补了企业高质量发展水平测度研究的空白，也为促进我国微观企业实现高质量发展提供了新的依据，具有一定的实践意义。

二、文献综述、理论分析与研究假设

（一）文献综述

1.企业高质量发展的内涵及影响因素。随着“高质量发展”概念的提出，学者们纷纷参与到对“高质量”的研究行列。目前，企业对高质量发展的追求仍处于一个“摸索式”阶段，微观企业主体如何解读高质量发展的内涵，以及怎样实施高质量发展是当前需要解决的燃眉之急。就“高质量”内涵而言，高质量发展是一个相对概念，其核心内涵更具包容性，涉及社会经济的各个邻域。从宏观层面来看，高质量发展体现了经济发展的根本性质，即在一定经济质态下以追求更高质量的发展目标为根本动机（金碚，2018）；从微观层面来看，企业高质量发展就是追求高水平、高层次、高效率的经济价值和社会价值创造，以及塑造卓越的持续成长和持续价值创造能力的目标状态或发展范式，是一个中长期概念（黄速建等，2018）。

现有文献对企业高质量发展影响因素的研究主要从外部环境因素与企业内部因素两个方面展开。在外部环境方面，政府补贴（陈昭和刘映曼，2019）、政府审计（董志愿和张曾莲，2021）、营商环境（陈太义等，2020）、资本市场开放（贾丽桓和肖翔，2021）等都会影响企业高质量发展。也有少部分学者从企业自身角度出发，探析企业高质量发展的内部影响因素，如技术创新（陈丽姗和傅元海，2019）、内部控制质量（张广胜和孟茂源，2020）等。不难发现，现有关于企业高质量发展影响因素的研究文献虽比较丰富，但主要聚焦于对外部影响因素的探讨，相比之下关于企业内部影响因素的研究甚少。因此，对企业高质量发展的内部影响因素进行深入挖掘和解构是有必要的。

2.控股股东股权质押的动因及经济后果。控股股东股权质押相关的研究文献成果比较丰富，且主要集中于控股股东股权质押的动因与经济后果两个方面。

从质押动因来看，企业选择股权质押行为的主要动因包括三个方面：①缓解融资困境。控股股东选择股权质押主要是为了盘活企业资金，从而缓解企业面临的融资困境，满足上市企业的正常运营需求（谢德仁等，2016）。②保持或增强控制权。控制权是控股股东极其重视的权力，控股股东能从控制权中获得极大的私人利益和安全利益（Grossman 和Hart，1988），且投票权赋予其根据不同利益动机进行“独断”的决策表决权。研究表明，控股股东会通过股票回购（Chan 等，2018）或信息披露操纵（何威风等，2021）达到市值管理以及稳定股价的目的，尽力预防控制权转移或者变相强化其控制权。③进行“掏空”。在纵向控制链条中，大股东与中小股东的代理冲突是不可忽视的风险因素，金字塔架构下的大股东凭借其拥有的投票权与相应现金流权的严重偏离，即终极控制人以较少的现金流拥有较大的控制权，对中小股东进行利益侵占与剥夺，加剧第二类代理冲突（王斌等，2013；Dou 等，2019）。在股权质押背景下，控股股东股权质押比例的上升加剧了控股股东的“掏空”动机，进而影响上市公司的投资决策（杜勇和眭鑫，2021），实现控制权的私有收益最大化。

从经济后果来看，控股股东股权质押的经济后果主要表现为正向与负向两个维度。学者们大多围绕“两权分离”“第二类代理”以及“大股东行为”的理论分析框架，研究股权质押的负面经济后果。研究表明，股权质押行为存在明显的“弱化激励效应”和“强化堑壕效应”，加剧了控股股东与其他股东之间的利益冲突，导致第二类代理成本提高（郝项超和梁琪，2009）。为避免质押股份被强制平仓，预防或降低控制权转移风险，控股股东会通过盈余管理来提升上市公司股价（谢德仁和廖珂，2018）。当控股股东出于自利动机时，会干预管理层行为，抑制企业研发创新投入（张瑞君等，2017；文雯等，2018），进行非效率投资（谢露和王超恩，2017）。可见，股权质押背后隐藏的风险不容忽视，股权质押在一定程度上不利于企业长远发展。但也有学者从创新性研究视角出发，探索股权质押正面积极的经济后果。姜付秀等（2020）研究发现，在存在多个大股东的企业中，控股股东股权质押会提高公司的会计盈余信息含量。总之，关于控股股东股权质押的经济后果研究总体指向负向维度。

综上所述，尽管学者们对控股股东股权质押经济后果以及企业高质量发展影响因素的研究取得了丰富的成果，但鲜有文献探讨控股股东股权质押对企业高质量发展的影响。基于此，本文从股权质押视角出发，借助2010～2021 年我国沪深A 股上市公司有效数据，探究控股股东股权质押对企业高质量发展的作用机理，深入挖掘二者关系背后隐藏的效应机制。

（二）理论分析与研究假设

1.控股股东股权质押与企业高质量发展。高质量发展是一个涵盖宏观经济、区域或产业以及微观企业联动协同的长期动态发展体系，其中宏观经济高质量发展需要依托微观企业高质量发展的实现。控股股东股权质押作为企业融资配置方式的一种主要形式，对企业发展是一把“双刃剑”。尽管股权质押行为的初衷是缓解企业融资困境，以期促进或维持企业健康运营，但在实践过程中往往事与愿违。股权质押因受市场股票价格波动的影响而具有潜在的质押风险，而控制权是控股股东对上市公司重大事项拥有决定权的基础。当股权质押潜在风险“显化”后，一旦控股股东的绝对控制地位以及利益“蛋糕”被动摇，就会迫使控股股东发生自利短视行为，加剧企业代理冲突，进而产生“蝴蝶”效应，损害企业长远可持续发展。本文认为，控股股东股权质押会抑制企业高质量发展，具体体现在以下两个方面：

首先，控股股东股权质押行为伴随着一系列不确定性，存在各种潜在风险。在经济下行压力较大、外部不确定因素激增的市场环境下，上市公司股价波动严重甚至面临不断下跌的风险，当股价下跌至平仓线且控股股东无法及时补充质押物或保证金时，会选择恐慌性抛盘，进而导致公司股价崩盘，控股股东也会因失去股权而面临控制权转移风险。避免质押股权被强制平仓而引起控制权转移，以及股价下跌对企业价值产生影响的关键在于维护股价稳定（杜勇和眭鑫，2021），为此，控股股东会尽可能采取一切常规或非常规手段来维护股价稳定以及自身利益安全。在股权质押的“赌局”中，控股股东作为“理性人”，在利益受损时会毫不犹豫地选择“掏空”。基于信息传递理论，股权质押行为带来的风险传递信息，不仅投射于控股股东本身，还投射于企业的外部利益相关者。股权质押会对外传递出企业可能面临资金困境等不利信号，在信息严重不对称的情况下，投资者与债权人会对公司未来发展进行“负面”判断，造成其利益相关者的恐慌心理，投资者的“羊群效应”会引起股价波动，甚至导致股价下跌，进而加剧企业融资困境与控股股东控制权转移风险。因此，控股股东股权质押增加了企业面临的风险因素。上市公司实现高质量发展的前提是能够实现正常的稳健发展，然而在弥漫和充斥着各种风险信号的环境下，企业将难以维持正常经营状况，何以谈及高质量发展？

其次，控股股东股权质押会抑制企业创新等长期价值投入。控股股东通过股权质押，加剧了所有权与控制权的代理问题，促使控股股东的战略决策偏离企业长期价值目标的实现。一方面，股权质押的控制权转移风险会迫使控股股东调整其行为模式以及财务决策，从而影响企业的创新活动投入（张瑞君等，2017）。创新活动本身具有高融资成本、高调整成本以及高度不确定性的特质，当企业面临严重的融资约束或其他不确定风险因素时，企业决策者的创新动机会减弱。企业高质量发展是一个长远发展愿景，需要长期坚持创新驱动，激发企业的活力与创造力，筑牢企业高质量发展的基础。另一方面，股权质押带来的控制权转移风险会助长高管的短视心理（文雯等，2018）。Levinthal和March（1993）认为，具有短视倾向的管理者主体面对不确定风险以及短期压力时倾向于牺牲长期利益而获取短期利益。股权质押后控股股东可能面临质押品价值下降以及维护控制权等诸多压力，从而不得不关注当下短期业绩表现，而非专注于提升企业的长期核心竞争力。此外，控股股东为了有效预防与及时应对股权质押带来的风险，避免自身或企业处于被动地位，会选择进行一些短期、风险较低且高收益的投资项目，而规避企业长期经济价值投入与社会价值投入，从而不利于企业高质量发展。

综上所述，本文提出如下基准假设：

假设1：控股股东股权质押会抑制企业高质量发展。

2.控股股东股权质押、管理者能力与企业高质量发展。管理者作为企业治理和经营管理决策的核心主体，是引导企业高质量发展的掌舵者，其长远战略选择以及长期决策规划无疑会对企业高质量发展产生深远影响。高层梯队理论认为，管理者个人特质会影响其决策行为和战略选择，从而进一步影响企业的目标、行为与结果（Hambrick 和Mason，1984）。管理者能力作为管理者一项重要的隐性特质，是指管理者发挥自身才能，通过利用和控制企业各种资源，为企业创造有效价值的能力，是促进企业高质量、高水平发展的重要要素之一。

具体而言：第一，管理者能力具有“禀赋效应”。对企业而言，管理者能力表现为高效整合企业资源，提升企业运行效率（Demerjian 等，2012）。研究表明，高能力的管理者拥有良好的社会资源与较高的信息搜寻与分析处理能力，能够准确洞悉企业风险并及时采取有效应对措施，同时能够准确把握企业与行业发展动态，及时调整和优化企业资源配置，提升企业绩效与价值（Leverty和Grace，2012）。第二，管理者能力具有“治理效应”。在发生股权质押行为的企业中，控股股东通过“堑壕效应”侵占中小股东利益，加剧了第二类代理问题。能力较强的管理者通过创造更多的经济价值来削弱控股股东侵占中小股东利益的动机，在一定程度上减弱其“掏空”动机（徐宁等，2019），维护中小股东利益，稳固企业发展基础。在声誉机制下，高能力管理者注重企业内部治理以及长期价值实现，为了维护自身声誉，会减少短视机会主义行为以及道德风险行为（杨旭东等，2018）。

鉴于上述分析，本文认为，企业管理者能力越强，存在控股股东股权质押的企业越能有效抵御或者应对质押风险以及未来环境的不确定性，即管理者能力会调节控股股东股权质押对企业高质量发展的负面影响。综上所述，本文提出如下假设：

假设2：管理者能力会削弱控股股东股权质押对企业高质量发展的抑制作用。

三、研究设计

（一）样本选取与数据来源

本文选取2010～2021 年我国A股上市公司为研究样本，为保证结论的可靠性，对样本数据进行以下处理：剔除ST、*ST 和PT 类企业；剔除金融行业上市企业；删除变量数据缺失样本。最后共得到14062 个有效样本观测值。为尽可能避免极端值对回归结果的影响，按一贯做法对连续变量数据进行1%和99%的缩尾处理。本文股权质押数据来自Wind数据库，其他财务数据来源于CSMAR 数据库与巨潮资讯网，并通过手工整理搜集部分数据。

（二）变量定义

1.被解释变量：企业高质量发展（HQDE）。关于企业高质量发展水平的测度，目前的流行方法是单一指标测度与构建综合指标评价体系。其中，具有代表性的单一指标有全要素生产率（陈昭和刘映曼，2019）、经济增加值（陈丽姗和傅元海，2019）等。部分学者认为，单一指标测度并不能全面、综合地反映企业高质量发展水平，需要构建专门的高质量发展指标评价体系。由此，有学者通过构建综合指标评价体系，试图更科学、更全面地测度企业高质量发展水平（张涛，2020；董志愿和张曾莲2021）。就企业高质量发展水平测度问题，目前学者们尚未对其测度方法达成共识，这也给学术界的进一步研究留下了充足的空间。

本文借鉴董志愿和张曾莲（2021）的做法，利用主成分分析法构建综合评价指标体系测度企业高质量发展水平。参照党的十九大报告以及二十大报告对高质量发展的定义与要求，同时借鉴前人相关研究，依据科学性、重要性以及可操作性原则，从创新驱动发展、资源配置高效、社会责任承担、企业效益发展、企业治理五个维度构建企业高质量发展评价指标体系，各层次指标汇总如表1所示。

表1 企业高质量发展指标测度

根据主成分分析结果，本文最终提取了前五个特征值均大于1 且累计方差贡献率大于70%的公共因子，其中特征值分别为3.309、2.507、1.978、1.039、1.002，其方差贡献率分别为23.64%、17.91%、14.13%、7.42%、7.15%。

2.解释变量：控股股东股权质押（PLD_DUM）。本文借鉴文雯等（2018）的做法，设定控股股东股权质押（PLD_DUM）为虚拟变量，即年末控股股东存在股权质押则为1，否则为0。

3.调节变量：管理者能力（MA）。本文参考Demerjian 等（2012）的研究，采用数据包络分析法（DEA）和Tobit 模型相结合的两阶段模型测度管理者能力。具体过程如下：首先，将固定资产净额（PPE）、无形资产净额（Intan）、商誉（Goodwill）、研发支出（RD）、营业成本（Cogs）、销售与管理费用（SGA）作为数据包络法分析中的投入变量，把营业收入（Sales）作为唯一的产出变量，代入模型（1），通过数据包络分析法计算出企业全效率值，记为θ。然后，利用Tobit 模型将企业层面因素与管理者能力带来的效率进行分离，测算出管理者的贡献值来衡量管理者能力。其中，Tobit 模型中控制的企业层面因素包括企业规模（Size）、市场份额（MarS）、自由现金流（FCF）、企业年龄（Age）、国际化程度（FCI）和多元化程度（Sdiv）。构建Tobit 回归模型即公式（2），回归得到的残差即为管理者能力，残值越大，代表管理者能力越强。

4.控制变量。为规避遗漏变量对本文的可能影响，结合以往研究，从企业特征以及公司治理两个方面进行考虑，选取一系列控制变量。具体变量选取包括：企业规模（Size）、企业年龄（Age）、总资产周转率（ATO）、企业成长性（Growth）、董事会规模（Board）、董事会独立性（Indep）、两职合一（Dual）、审计质量（Big4）、产权性质（Soe）。变量具体定义如表2所示。

表2 变量定义

（三）模型设定

为研究控股股东股权质押对企业高质量发展的影响机制，本文构建如下基准回归模型：

其中，Controls 表示其他控制变量集合，本文还同时控制了行业固定效应（Industry）与年份固定效应（Year）。

为检验管理者能力对控股股东股权质押与企业高质量发展之间关系的调节作用，构建如下调节效应检验模型：

四、实证结果与分析

（一）描述性统计

表3 列示了主要变量的描述性统计分析结果。结果显示：企业高质量发展（HQDE）的标准差为0.819，最大值为8.810，最小值为-11.406，说明我国上市企业发展质量整体上具有明显的差异性。控股股东股权质押（PLD_DUM）的最大值为1.000，最小值为0.000，标准差为0.490，均值为0.400，可见不同上市企业控股股东股权质押现象具有一定的差异性，但整体上股权质押行为比较普遍。管理者能力（MA）的最大值为0.513，最小值为-0.705，表明不同企业的管理者能力也呈现出较大的差异性。其他控制变量的描述性统计特征值均在合理范围之内。同时，相关性分析结果（限于篇幅，略）显示，各变量之间不存在多重共线性问题。

表3 描述性统计

（二）基准回归分析

表4 报告了模型（3）的基准回归结果。其中：第（1）列报告了仅控制行业与年份固定效应的回归结果，结果显示控股股东股权质押（PLD_DUM）的系数为-0.113，且在1%的水平显著；第（2）列是加入一系列控制变量后的回归结果，结果显示控股股东股权质押（PLD_DUM）的系数为-0.110，该系数绝对值有所减小，但仍在1%的水平上显著，意味着控股股东股权质押的确会抑制企业高质量发展，假设1 通过了显著性检验。以上结果表明，控股股东股权质押行为的负面效应显著存在，企业在发展过程中应该警觉股权质押行为的不良经济后果，有效规避其带来的不确定风险。

表4 基准回归结果

（三）调节机制结果分析

表5报告了模型（4）即管理者能力对控股股东股权质押与企业高质量发展之间关系调节效应的回归结果。结果显示，控股股东股权质押与管理者能力的交乘项（PLD_DUM×MA）的系数在1%的水平上显著为正，说明管理者能力能够削弱控股股东股权质押对企业高质量发展的抑制作用，支持本文假设2。可见，管理者能力越强，越能够发挥其“禀赋效应”与“治理效应”，有效应对股权质押带来的一系列风险因素，进而促进企业高质量发展。

表5 管理者能力的调节机制

五、内生性问题与稳健性检验

（一）内生性问题

1.倾向得分匹配（PSM）检验。考虑到发生股权质押的企业与未发生股权质押的企业在目标选择以及其他方面可能存在差异化特征，为解决这一问题，本文采用倾向得分匹配（PSM）法，并按照1∶1 最邻近匹配原则进行内生性检验。首先，将存在控股股东股权质押行为的上市公司作为处理组。在选择匹配变量时充分考虑主变量的影响因素，最终选取如下协变量：企业规模（Size）、企业成长性（Growth）、资产负债率（Lev）、总资产周转率（ATO）、产权性质（Soe）、董事会规模（Board）、董事会独立性（Indep）、两职合一（Dual）、股权集中度（Top1）。其中：资产负债率（Lev）为负债总额除以资产总额；股权集中度（Top1）为第一大股东持股数占总股数的比例；其余协变量的度量方式与表2 相同。本文将经PSM 匹配处理后的样本代入模型（3）重新进行回归。表6 第（1）列的结果显示，控股股东股权质押（PLD_DUM）的估计系数仍在1%的水平上显著为负，回归结果稳健。

表6 内生性检验

2.滞后处理。尽管基准回归结果表明控股股东股权质押会影响企业高质量发展，但企业发展质量也会影响控股股东股权质押行为的发生，二者之间可能存在反向因果的内生性问题。为解决此问题，本文将解释变量PLD_DUM 进行滞后一期（PLD_DUM1）处理。表6 第（2）列的回归结果显示，PLD_DUM1 的系数在1%的水平上显著为负，表明控股股东股权质押行为对企业高质量发展具有抑制作用，在考虑内生性问题后，本文结果仍具有稳定性。同时，为了排除控制变量可能带来的影响，将所有控制变量也进行滞后一期（Controls1）处理。表6 第（3）列的回归结果显示，PLD_DUM 的系数依然在1%的水平上显著为负，本文结果仍是稳健的。

（二）稳健性检验

1.替换解释变量。为进一步验证结果的有效性，本文采用“年末控股股东质押股数占年末控股股东持股数的比例（PLD_RATE1）”与“年末控股股东质押股数占公司总股本的比例（PLD_RATE2）”作为控股股东股权质押的替换代理变量。表7 的结果显示：第（1）列中PLD_RATE1 的系数为-0.383，第（2）列中PLD_RATE2 的系数为-0.923，且都在1%的水平上显著，说明控股股东股权质押会抑制企业高质量发展，结论与前文一致。

表7 稳健性检验

2.替换被解释变量。近几年，学者们大多使用单一指标即全要素生产率来衡量企业高质量发展水平。目前全要素生产率的测算方法主要有LP 法、OP 法以及最小二乘估计法（OLS）等，本文将LP 法下计算的全要素生产率（LNTFP）作为企业高质量发展的替换变量。替换被解释变量后的回归结果如表7 第（3）列所示。PLD_DUM 的系数为-0.022，且在1%的水平上显著，说明控股股东股权质押会抑制企业高质量发展，本文结论稳健。

3.控制行业—年度平衡趋势检验。考虑到样本可能受外部环境、政策变化以及行业发展等各种外部客观因素的影响，本文在基准回归的基础上进一步控制了行业与年份的交互效应，以缓解各种宏观环境因素变化对本文回归结果的影响。最终回归结果如表7 第（4）列所示，控股股东股权质押（PLD_DUM）的系数依然在1%的水平上显著为负，结果依旧与前文一致。

六、拓展性分析

（一）影响机制检验

1.融资约束的中介作用。前文已经证实了控股股东股权质押对企业高质量发展的抑制作用，那么在二者关系之间是否存在一定的路径机制呢？从股权质押行为的融资本质视角出发，已有研究发现股权质押行为会向外界传递出控股股东面临融资约束的消极信号（吕长江和肖成民，2006），控股股东股权质押比例越高，意味着企业面临的融资约束程度越大。控股股东迫于融资需求而进行的股权质押行为在某种程度上只是缓解了自身的融资困境，并不会缓解企业层面的融资约束（杜丽贞等，2019）。唐玮等（2019）认为，股权质押强化了控股股东对企业的市值管理动机，同时增大了上市公司与外部资金提供者之间的信息不对称，提升了融资难度，进一步加剧了公司融资约束。鉴于此，本文认为，融资约束是控股股东股权质押与企业高质量发展之间的路径传导机制。为验证上述融资约束的中介作用，本文构建如下中介效应检验模型：

其中，中介变量为融资约束（FC），本文依据魏志华等（2014）的方法构建KZ指数衡量企业融资约束，该指数值越大，表明企业融资约束程度越大。

表8第（1）列考察了控股股东股权质押对企业高质量发展的影响；第（2）列显示，控股股东股权质押（PLD_DUM）对融资约束（FC）的影响系数在1%的水平上显著为正，表明控股股东股权质押会正向影响企业融资约束；第（3）列显示，融资约束（FC）对企业高质量发展（HQDE）的影响系数在1%的水平上显著为负，控股股东股权质押（PLD_DUM）的系数仍然在1%的水平上显著为负，且相较于基准回归结果，加入中介变量后PLD_DUM 的系数绝对值有所减小。同时，本文利用Sobel检验对该中介效应进行稳健性检验，Sobel Z值统计量在1%的水平上显著。上述研究结果表明，融资约束在控股股东股权质押与企业高质量发展之间的中介效应存在。

表8 机制检验

2.信息披露质量的中介作用。根据信息不对称理论，在股权质押背景下控股股东有足够的特权与动机进行信息操纵或选择性信息披露，换言之，控股股东股权质押行为可能会降低企业信息披露质量。高质量的信息披露可以降低企业与投资者以及其他利益相关者之间的信息不对称程度，提高企业信息透明度，从而推动企业高质量发展。然而，由于股权质押存在一定的潜在风险，控股股东为了谋取私利，会通过盈余操纵进行市值管理并选择性地进行信息披露（李常青和幸伟，2017），同时公司也会选择隐藏坏消息、发布好消息，维护公司的正面市场形象，以稳定或提升股价（钱爱民和张晨宇，2018）。因此，在股权质押背景下，控股股东的信息操纵行为会降低企业的信息披露质量，进一步加剧信息不对称，不利于企业的长远可持续发展。基于上述分析，本文认为，信息披露质量是控股股东股权质押与企业高质量发展之间的路径传导机制。为验证上述信息披露质量的中介作用，本文构建如下中介效应检验模型：

其中，中介变量为信息披露质量（KV），本文参照徐寿福和徐龙炳（2015）的方法，构建KV指数作为衡量信息披露质量的代理变量，该指数值越大，表示企业信息披露质量越低。

表8第（4）列考察了控股股东股权质押对企业高质量发展的影响；第（5）列显示，控股股东股权质押（PLD_DUM）对信息披露质量（KV）的影响系数在5%的水平上显著为正，表明控股股东股权质押会降低企业信息披露质量；第（6）列显示，信息披露质量（KV）对企业高质量发展（HQDE）的影响系数在1%的水平上显著为负，控股股东股权质押（PLD_DUM）的系数仍然在1%的水平上显著为负，且相较于基准回归结果，加入中介变量后PLD_DUM 的系数绝对值有所减小。同时，本文利用Sobel检验对该中介效应进行稳健性检验，Sobel Z值统计量在1%的水平上显著。上述研究结果表明，信息披露质量在控股股东股权质押与企业高质量发展之间的中介效应存在。

（二）异质性分析

1.内部控制质量异质性。内部控制作为现代企业重要的公司治理机制，其基本目标是保证财务报告及相关信息的真实完整并提高企业经营管理水平和风险防范能力（杨旭东等，2018）。内部控制作为一种行之有效的管理工具以及权力制衡手段，可以通过完善的制度安排来强化企业内部控制机制，减少企业管理层以及控股股东的机会主义行为。本文猜想，在具有高质量内部控制的企业中，控股股东股权质押对企业高质量发展的抑制作用较弱。为验证上述猜想，本文利用深圳迪博内部控制数据库发布的“内部控制指数”作为衡量内部控制质量（IC）的代理变量。根据IC 的中位数进行分组检验，将样本划分为高质量内部控制组与低质量内部控制组，回归结果如表9 第（1）和（2）列所示。第（1）列显示，在高质量内部控制组中，控股股东股权质押（PLD_DUM）的系数为-0.054，且在1%的水平上显著；第（2）列显示，在低质量内部控制组中，控股股东股权质押（PLD_DUM）的系数为-0.129，且在1%的水平上显著，相比第（1）列中系数的绝对值明显增大，验证了本文猜想。进一步通过费舍尔组合检验考察组间系数差异的显著性，检验结果显示P 值为0.002，表明两组系数差异在1%的水平上显著，结论稳健。可见，在高质量内部控制企业中，控股股东股权质押对企业高质量发展的抑制作用相对较弱。

2.机构投资者持股比例异质性。机构投资者不仅是企业重要的利益相关主体，还是资本市场的主要参与者。机构投资者在公司治理中可能扮演着“监督者”的角色，有效抑制控股股东的“隧道挖掘”行为，保护中小股东群体利益（王垒等，2020）。机构投资者的持股比例越高，其传统“用脚投票”的成本也越高，迫使投资者不但会选择长期投资策略，还会监督经营者行为。因此本文猜想，在机构投资者持股比例较高的企业中，控股股东股权质押对企业高质量发展的抑制作用较弱。为验证上述猜想，本文依据机构投资者持股比例（INST，以机构投资者持股数/总股数来度量）的中位数将样本划分为高机构投资者持股比例组和低机构投资者持股比例组，探究不同持股比例下控股股东股权质押行为对企业高质量发展的异质性影响，回归结果见表9 第（3）和（4）列。第（3）列显示，在高机构投资者持股比例组中，控股股东股权质押（PLD_DUM）的系数为-0.080，且在1%的水平上显著；第（4）列显示，在低机构投资者持股比例组中，控股股东股权质押（PLD_DUM）的系数为-0.143，且在1%的水平上显著，相比前者回归系数的绝对值明显增大，验证了本文猜想。进一步通过费舍尔组合检验考察组间系数差异的显著性，检验结果显示P 值为0.016，表明两组系数差异在5%的水平上是显著的，结论稳健。可见，在高投资者持股比例企业中，控股股东股权质押对企业高质量发展的抑制作用相对较弱。

七、结论与启示

（一）结论

本文借助我国沪深A 股上市企业2010～2021 年有效数据，深入探讨控股股东股权质押与企业高质量发展之间的影响机制。主要得出如下研究结论：第一，控股股东股权质押对企业高质量发展具有显著的抑制作用，该结论在经过一系列内生性与稳健性检验后仍具有较强的稳健性。第二，调节机制检验发现，管理者能力会削弱控股股东股权质押对企业高质量发展的抑制作用，即管理者能力对企业控股股东股权质押行为的经济后果具有“治理效应”。第三，影响机制检验发现，融资约束、信息披露质量在“控股股东股权质押—企业高质量发展”的关系之间发挥着中介效应。第四，异质性分析发现，当企业具有高质量内部控制、高机构投资者持股比例时，控股股东股权质押对企业高质量发展的抑制作用相对较弱，且异质性分析结果通过了费舍尔组合检验，具有较强的稳健性。

（二）启示

针对以上研究结论，本文得出如下启示与建议：

首先，目前控股股东股权质押现象在我国资本市场上普遍存在，企业应具有较高的警觉意识，及时识别与应对控股股东股权质押行为的一系列潜在风险，避免对企业长期价值造成损害。存在股权质押行为的企业应重视管理者能力的“治理效应”，将治理作用贯穿于质押决策实施的全过程，以保证控股股东股权质押行为的科学性与合理性，有效降低企业经营风险。

其次，内部控制作为公司治理的重要内容，企业应提升内部控制质量，发挥其对控股股东机会主义行为的监督作用，抑制大股东对企业利益的侵占。同时，企业应关注外部机构投资者监督机制的嵌入，发挥其对控股股东的牵制与监督作用，进而从多方面抑制控股股东股权质押行为对企业高质量发展的负面影响。针对控股股东在自利动机下选择信息披露操纵，降低企业信息披露质量，加剧企业信息不对称的现象，企业应借助高质量的内部控制与强有力的外部监督机制，尽可能地降低信息不对称程度，为投资者提供真实、有效的高质量信息。并且，投资者自身应该提高对披露信息的甄别能力，避免跌入投资陷阱。

最后，尽管股权质押行为的初心是缓解企业财务困境，但在复杂的市场环境中，该行为不但不会解决企业自身的融资问题，还会加剧企业的融资困境，更不利于企业可持续发展。鉴于此，政府部门应该拓宽融资渠道，促进企业融资渠道多元化，为企业高质量发展奠定坚实的经济基础，实现企业长远可持续发展。